中信建投-餐饮旅游行业：消费升级触发价值转移、深挖产业链掘金万亿市场

,证券研究报告行业深度消费升级触发价值转移、深挖产业链掘金万亿市场 从可选消费转向必须消费，休闲游、出境游是未来发展方向。 1）经济推动：人均 GDP 超过 6000 美元，出境游（我国渗透率2.56vs 成熟经济体 20%，CAGR=15-20%）、休闲度假游（休闲娱 乐配套、自由行等）趋势已起。2）我国第二次婴儿潮人口即将进入退休年龄，有钱有闲有意 愿，健康休闲要组织。第三次婴儿潮人口即将迈入 35-39 岁， 收入与财富将极大提升，推动消费潜力释放。90 后虽然人口出 生率迅速下降，但消费意愿显著更高，将引发消费新风尚。 3）“十三五规划”中，旅游仍有望是重点鼓励支持产业，休 假制度改革将有望成为开启新增长的钥匙。周边游受益。,影响之一：旅游消费内容格局改变。出境游爆发，娱乐、交通 占比将提高，跨境购物热情不减。 影响之二：消费方式大风口。在线旅游高增长低渗透率，仍 大有可为，行业出现大整合，可能渐迈入盈利时代。旅游消 费金融发展条件日趋成熟，供应链金融方兴未艾。影响之三：产业链价值分配格局有望变动。旅游中介出现大 规模整合，将提高流量入口话语权。产业链条将更加扁平化， 更出现了共享经济等新兴的 C2C 模式。 影响之四：合纵连横，旅游巨头浮出水面。动力之一是纵向一体化增厚利润链，横向一体化提升议价能力。其二是一、 二级市场估值差异巨大。三是国企改革。从实际情况来看， BAT 与大实业者（万达、复兴、海航等）早已通过 OTA、旅 行社、线下旅游资源等布局旅游行业，当前大的线上流量入 口基本已经被争抢完毕。整合后的旅游巨头在流量、资源、 资本、团队等方面将有较大的优势，对行业格局造成冲击。,上市公司深度报告目录旅游消费大升级：休闲度假游与出境游崛起 1 经济增长推动：出境游、休闲度假游趋势已起 1 人口结构推动：老年消费健康休闲要组织，90 后自由特色意愿强 4 休假制度推动：假期延长、时间错开是方向 6 影响之一：旅游消费内容格局改变 8 娱乐、交通占比将提高，跨境购物方兴未艾 8 数据验证：休闲游、出境延续高增长，购物娱乐爆发，观光景区依赖交通改善 9 预判：4 季度景气行业短期增速承压不改长期向好趋势 14 影响之二：消费方式大风口 16 在线旅游：旅游度假产品渗透率仍然较低，全行业大整合时代来临 16 旅游金融崛起条件日趋成熟 17 影响之三：渠道向上游的价值侵袭与产业链扁平化 18 旅行社流量入口价值凸现 18 产业链价值倾斜：上抓资源、下抓流量 20 产业链将更加扁平化：B2B 式微、B2C 如日中天、C2C 横空出世 22 影响之四：合纵连横，旅游巨头浮出水面 24 纵向一体化增厚利润链，横向一体化提升议价能力 24 一二级市场现巨大估值差 25 改革调动国企活力 25 流量入口几被争抢殆尽：上接实体资源，下接互联网流量 28 选股思路一：以流量或资源为基础，寻找各领域的生态系统 34 凯撒旅游：依托海航，打造全产业链生态系统 34 宋城演艺：大娱乐生态系统逐渐成型 35 北京文化：一线传媒的资源与布局，期待市值与之匹配 36 众信旅游：出境服务平台渐成，批发龙头地位巩固 36 中国国旅：期待国企改革落地 39 选股思路二：发掘黑马及概念股 40 业务转型提升估值，关注文教体娱+养老 40 小市值公司谋局思变，重组预期拉动股价 41 外围环境改善重大事件：迪士尼、首旅酒店、高铁开通 42,餐饮旅游,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,上市公司深度报告图目录图 1: 城镇居民家庭消费支出构成 1图 2: 居民恩格尔系数 1图 3: 我国出境游客人数及占人口比例情况 2 图 4:各国出境游客人数占人口比例比较 2 图 5:台湾地区出境游发展情况 3 图 6:韩国出境游发展情况 3 图 7:日本出境游发展情况 3 图 8:各年龄段人口数量，百万人 4 图 9: 月人均基本合计养老金，元/月 4图 10: 基本养老金，亿元 4图 11: 老龄人参与各类型活动的比例 5图 12: 台湾人非假日活动的比例 5 图 13:带薪休假普及程度不高 7 图 14:不带薪休假的原因 7 图 15: 我国农村和城镇居民旅游消费构成，元 8图 16: 入境单个游客消费构成，美元 8图 17: 我国农村和城镇居民旅游消费构成 9图 18: 入境游客消费构成 9图 19: 旅游消费项目所在产业产值 9图 20: 出境旅游人数及增速 10图 21: 国内旅游人数及增速 10图 22: 入境旅游人数及增速 11 图 23:餐饮旅游板块前三季度营业收入（单位：亿元） 11 图 24:餐饮旅游板块前三季度净利润（单位：亿元） 11 图 25:旅行社板块前三季度营业收入（单位：亿元） 12 图 26:旅行社板块前三季度净利润（单位：亿元） 12 图 27: 部分重点景区单季客流量情况 12 图 28:景区板块前三季度营业收入（单位：亿元） 12 图 29:景区板块前三季度净利润（单位：亿元） 12 图 30:酒店板块前三季度营业收入（单位：亿元） 13 图 31:酒店板块前三季度净利润（单位：亿元） 13 图 32:餐饮板块前三季度营业收入（单位：亿元） 13 图 33:餐饮板块前三季度净利润（单位：亿元） 13 图 34:游轮板块前三季度营业收入（单位：亿元） 13 图 35:游轮板块前三季度净利润（单位：亿元） 13 图 36:体育板块前三季度营业收入及净利润（单位：亿元） 14 图 37:体育板块第三季度营业收入及净利润（单位：亿元） 14 图 38:海南免税增长情况 15,餐饮旅游,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,上市公司深度报告图 39: 黄山月度游客接待量及增长情况 15图 40: 九寨沟月度游客接待量及增长情况 15图 41: 张家界月度游客接待量及增长情况 16图 42: 欧洲游各目的地中国游客接待量增长情况 16图 43: 我国在线旅游交易规模、增速以及渗透率 16图 44: 我国在线旅游交易结构 16图 45: 旅行社组织人数占旅游人数的比例 18图 46: 旅行社收入占旅游产业的比例 18图 47: 旅游行业各环节利润率情况 20图 48: 旅行社利润率情况 20 图 49:旅游业产业链及各部分市场结构情况 20图 50:旅游业产业链及各部分市场结构情况 21图 51: 国内旅行社中地接社、组团社毛利润情况 21图 52: 出境旅行社中批发商、零售商毛利润情况 21 图 53:旅行社与上下游的现金结算方式 22 图 54: 欧洲不同纵向一体化程度的地区各旅行社的 EBIT 25 图 55: 我国不同产业链位置的公司的利润率情况 25图 56:2013 年旅游板块各国企与民企归属上市公司净利润对比（红色部分为国企） 26图 57:2013 年旅游板块各国企与民企总资产对比（红色部分为国企） 26 图 58:大股东上市公司以外净利润/上市公司净利润倍数 27 图 59: 海航全产业链构成 29图 60: 万达全产业链构成 30图 61: 港中旅全产业链构成 31图 62: 百度全产业链构成 33图 63: 阿里全产业链构成 34图 64: 腾讯全产业链构成 34图 65: 旅游板块各上市公司市值（考虑增发） 41图 66 世博游客二级目的地等游图 42图 67 上海市酒店出租率 43图 68 上海市酒店平均房价 43,餐饮旅游,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,上市公司深度报告表目录表 1:我国周末休假制度的演变 6 表 2:国务院办公厅关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见主要内容 7 表 3:各大周末游型上市景区 8 表 4:旅游金融产品 18 表 5:自由行产品崛起单要素服务网站或 APP 19 表 6:共享经济模式以及相关产品 23 表 7:途易并购扩张路径 24 表 8:旅游板块收购事件及相应估值 25 表 9：旅游板块国企上市公司大股东及实际控制人 26 表 10：国企改革各政策对各子板块的态度 28 表 11：海航旗下旅游相关资产 28 表 12: 万达旗下旅游相关资产 29 表 13:港中旅旗下旅游相关资产 30 表 14:复星集团旅游行业布局 32 表 15:产业链收购，巩固龙头地位 38 表 16：众信旅游设立创投基金情况 39 表 17：众信旅游向金融业务的拓展 39,餐饮旅游,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,上市公司深度报告,餐饮旅游,旅游消费大升级：休闲度假游与出境游崛起经济增长推动：出境游、休闲度假游趋势已起人均 GDP 达到 5000 美元时，居民消费从“温饱型”向“享受型”过渡。衣、食、行消费占比降低，而住 房、文教娱乐等消费比重上升。1971 年美国人均 GDP 达到 5000 美元，1972 年至 1980 年，美国居民出游率从 2.18 增长到 4.60。2014 年，我国人均 GDP7485 美元，人均旅游次数 2.6 次，正处在旅游行业高速成长的阶段。预计到 2020年，中国国内旅游将达 60 亿人次，年均复合增长 9%；旅游总收入将达 5 万亿元，年均复合增长 10%。图 1: 城镇居民家庭消费支出构成,资料来源：国家统计局、中信建投研究发展部图 2: 居民恩格尔系数,资料来源：国家统计局、中信建投研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1,上市公司深度报告而在旅游板块内部，也有消费升级：休闲度假游与出境游趋势已起。对于旅游行业来说，人均 GDP 达到 800-1000 美元时，居民将普遍产生国内旅游的动机；6000 美元是休闲 度假游兴起门槛。与观光游相比，休闲度假游的特点在于：1）旅游目的地上：重复旅游，休闲游以短途为主， 度假游以长途为主，对目的地的选择更加注重餐饮、住宿及休闲娱乐的配套设施。2）消费构成更加多元化，尤 其是在餐饮、购物、娱乐等方面花费占比明显高于观光游。3）在出行方式上，游客将更多地选择自助行。第二个升级方向是出境游。人均 GDP4000-10000 美元时，将产生出国旅游动机，超过 10000 美元时，将产 生洲际旅游动机。我们选择了台湾、韩国和日本作为我国现阶段经济发展水平下出境游发展路径的参考，发现 虽然各个标杆第一个出境游爆发的人均 GDP 门槛不同，但以 2012 年物价为标准，所有研究标杆在人均 GDP 超 过 6000 美元后均有 5-6 年 20%左右或者以上的增长。预计到 2020 年，中国国内旅游将达 60 亿人次，年均复合增长 9%；旅游总收入将达 5 万亿元，年均复合增长 10%；出境游将突破 2.1 亿人次，届时将形成 4000-5000 亿 规模的市场。图 3: 我国出境游客人数及占人口比例情况,餐饮旅游,资料来源：中信建投证券研究发展部图 4:各国出境游客人数占人口比例比较,资料来源：中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2,上市公司深度报告图 5:台湾地区出境游发展情况,餐饮旅游,资料来源：台湾旅游局、中信建投证券研究发展部图 6:韩国出境游发展情况,资料来源：韩国国家统计局、中信建投证券研究发展部图 7:日本出境游发展情况,资料来源：日本国家旅游局、中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN3,上市公司深度报告人口结构推动：老年消费健康休闲要组织，90 后自由特色意愿强建国以来，我国一共经历了三次婴儿潮，第一次婴儿潮(19491958 年)出生的人口目前已经进入退休年 龄，但消费意愿一般。第二次婴儿潮(19621965 年)出生的人口目前已进入劳动年龄人口中的老年阶段，随着 他们进入退休年龄，他们注重生活品质和养生保健，会有更多的时间旅游，他们所受的教育和经济实力也支撑 进行旅游消费。目前居于劳动年龄人口中坚力量的是第三次婴儿潮(19861990 年)出生的人口，未来 10 年，即 将迈入 35-39 岁，收入与个人财富都将极大提升，推动消费潜力释放。三次婴儿潮之后，我国人口出生率迅速 下降，但年轻人收入转化为消费的比例高、消费狂热，将引发消费新风尚。图 8:各年龄段人口数量，百万人,餐饮旅游,资料来源：国家统计局、中信建投研究发展部老年消费：有钱有闲有意愿，健康休闲要组织2014 年中国 13.67 亿人口中，60 岁及以上的老人 2.12 亿人，占总人口比例为 15.5%；65 岁及以上人口数为1.37 亿人，占比 10.1%。据世界卫生组织预测，到 2050 年，中国将有 35%的人口超过 60 岁。形成潜力巨大的 老年旅游消费市场。老年消费群体有较强的购买能力，2014 年，我国社会保险基金基本养老金支出超过 2 万亿元，随着老年群 体不断增加，这部分支出会逐年递增。同时，老年人经历几十年的储蓄，拥有较丰厚的财富基础。子女的赡养 也是重要的收入来源。以台湾的经验为例，60 岁以上老年人口于 1993 年达到总人口数的 10.6%，2015 年攀升至 15.2%，对旅游行 业造成了深远的影响（1992 年台湾地区人均 GDP 首度超过 1 万美元，并于 2005 年突破 1.5 万美元）。2010 年， 台湾地区出境旅游人数高达 942 万人次，其中 60 岁以上的老年人比重为 11.8%，平均出境旅游消费支出为 4.4万新台币，总计当年度出境旅游消费金额 488.1 亿元，加上境内能旅游消费支出与额 251.5 亿元，共计 739.6 亿 元。,图 9: 月人均基本合计养老金，元/月,图 10: 基本养老金，亿元,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4,上市公司深度报告,餐饮旅游,老年消费注重安全、舒适、社交等因素，在出行时间上能够与其他游客实现错峰出行。2008-2010 年，台湾 居民利用周末假期进行境内旅游的比例分别为 62.8%、61.2%、60.1%，而利用寒暑假或特意休假的非假日旅游 的比例分别只有 14.7%、15.7%、17.6%。而 60 岁以上的老龄人口非假日旅游比例分别为 46.6%、43.4%、44.4%。,我们将旅游活动粗略分为自然赏景活动、文化体验活动、运动型活动、游乐园活动、美食活动与其它休闲 旅游活动六大项目，台湾地区老年人经常参与的境内旅游活动分散于自然赏景、文化体验、美食活动等旅游活 当中，其中森林步道健行、登山、露营及观赏地质景观、湿地生态、田园风光、溪流瀑布、赏花、赏樱、赏枫、 赏神木等自然赏景活动，宗教文化体验活动，品尝各式小吃的美食活动、逛街购物及探访亲友等旅游的参与率 均达 15%以上。90 后消费：消费意愿强、自由小众新风尚经济基础挡不住强烈的旅游消费意愿：根据携程发布 90 后旅行行为分析报告，90 后平均每年出游次数 4.2 次。淘宝旅行发布的互联网下的 90 后旅游消费报告，90 后群体每年出行 13 次的占 74%，出行 35 次的占 20%，出行 5 次以上的占 6%。报告显示，较“80 后”而言，“90 后”在旅游动机的调查结论方面，康体型动机 比重上升，如娱乐消遣、放松休闲、疗养健体、泡温泉、登山、游泳等等动机明显上升，尤其是疗养健体的动 机已经由原来的 11.32%上升为现在的 62.3%，上升比重最大。说明“90 后”更注重享受生活、享受“活在当下” 的快意，娱乐性更强。而根据中国旅游研究院国际旅游研究所的数据，由于 90 后可支配收入受限，超 5 成 90后出游次数为一次，单次境外旅游花费大部分在 1 万元左右。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN5,上市公司深度报告偏爱自由行、但跟团游仍有市场：根据携程发布 90 后旅行行为分析报告，90 后出游自由行占比为 87.3%， 跟团游占比仅为 12.7%。根据淘宝旅行发布的互联网下的 90 后旅游消费报告，在旅行方式上，超过七成的 90 后选择自由行，另外有两成多的 90 后选择了跟团游。同时，90 后有拉帮结派一起出游的特点，90 后用户一笔订单超过 2 张机票或 2 间客房的比例有 30%左右。根据中国旅游研究院国际旅游研究所的数据，大多数人仍 需要报旅行社。超五成者平均旅游消费不足 1500 元：90 后平均旅游消费 1500 元以下的占 51%，1500 元3000 元的占 28%， 高于 3000 元的占 21%。3000 元以上的消费能占据近 1/4 的比例，可见 90 后一族在旅游消费上花钱的差别还是 比较大的。休假制度推动：假期延长、时间错开是方向总体上来看，我国休假日总体越来越多且越来越分散。表 1:我国周末休假制度的演变,餐饮旅游,资料来源：国务院网站、中信建投证券研究发展部我国 2007 年进一步提出了带薪休假制度，但落实效果并不佳。制约因素是社会经济结构和政策问题。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN6,上市公司深度报告,餐饮旅游,我们根据劳动力供求关系，粗略判断劳动力供求关系的拐点将在 2017-2022 年左右出现（详细论述请见我 们的专题报告景区的成长性与估值再探讨）。2015 年，国务院发布国务院办公厅关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见，其中最具惊喜的是在 “优化休假安排，激发旅游消费需求”中提到了，要依法优化调整夏季作息安排，为职工周五下午与周末结合 外出休闲度假创造有利条件。表 2:国务院办公厅关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见主要内容,资料来源：国务院办公厅关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见、中信建投证券研究发展部如果休假时间增加，旅游行业全产业链（旅行社、汽车客运、航空客运、海运客运、餐饮、酒店、购物、 演出娱乐、景区等）都将能够受益。而受到成本结构影响，景区弹性较大。对于周末 2.5 天休假方案而言，短途周边游、交通在 5-6 小时以内的景区受益最为明显。上市公司中，中青旅旗下的乌镇、古北水镇，黄山，九华山，峨眉山，桂林旅游旗下的诸多景区，长白山 等均属于此类型。尤其是乌镇、古北水镇、黄山、九华山、桂林市，在交通改善后成为大的经济带的后花园， 教会明显受益于周末游。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN7,上市公司深度报告表 3:各大周末游型上市景区,餐饮旅游,资料来源：中信建投证券研究发展部影响之一：旅游消费内容格局改变娱乐、交通占比将提高，跨境购物方兴未艾与观光游相比，休闲度假游的特点在于：1）旅游目的地上：重复旅游，休闲游以短途为主，度假游以长途 为主，对目的地的选择更加注重餐饮、住宿及休闲娱乐的配套设施。2）消费构成更加多元化，尤其是在餐饮、 购物、娱乐等方面花费占比明显高于观光游。3）在出行方式上，游客将更多地选择自游行。从绝对值来看，我国农村与城镇游客（主要体现在出行目的上）、我国城镇游客与经济成熟体的入境游客（主 要体现在旅游形态上）消费金额均有很大差距。农村居民与城镇居民差异最大的是交通（229 元）、餐饮（166 元）和住宿（105 元），这主要是由于农村居民探亲访友占比较高。同时，在购物、游览、娱乐方面的消费分别 差 56、44、21 元。从消费构成来看，农村游客用于娱乐、游览、购物、餐饮、住宿、交通的花费分别为 3.14%、5.59%、19.43%、 24.03%、14.19%、33.62%。城市游客的这一比例则分别为 3.05、4.93%、23.84%、22.92%、13.03%、32.23%。 国外游客在国内用于娱乐、游览、餐饮、住宿、交通的花费分别占比 5.2%、4.47%、5.97%、8.65%、52.6%。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN8,上市公司深度报告,餐饮旅游,数据验证：休闲游、出境延续高增长，购物娱乐爆发，观光景区依赖交通改善以出发地和目的地划分，出境游仍然是增速最快的子版块，预计上半年出境游 6510 万人次，同比增长 16%。 虽然增速较往年略有下滑，但考虑到港澳游的低迷，预计出国游仍维持至少 20%以上的增速。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN9,上市公司深度报告图 20: 出境旅游人数及增速,餐饮旅游,资料来源：国家旅游局，中信建投研究发展部旅行社地位越发重要（逻辑我们已在深度报告旅行中介产业链：野百合也有春天中详细阐述），今年前 两个季度全国旅行社组织出境旅游人数分别是 895.32 万人次和 1169.69 万人次，同比增长 21.38%和 36.88%。国内游仍然是旅游行业的中坚力量，2015 年上半年，国内旅游人数 20.34 亿人次，同比增长 11%。中国旅 游研究院预计全年达到 41 亿人次以上，同比增长 14%。国内旅游收入为 1.65 万亿元，同比增长 14.2%。预计全 年实现旅游总收入 3.84 万亿元，同比增长 18%。图 21: 国内旅游人数及增速,资料来源：国家旅游局，中信建投研究发展部今年入境游一改颓势，连续 3 季度增速连续为正，但仍处于较低的水平。2015 年上半年入境游人数 6510万人次，同比增长 5%。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN10,上市公司深度报告图 22: 入境旅游人数及增速,餐饮旅游,资料来源：国家旅游局，中信建投研究发展部2015 年前三季度，行业上市公司共实现营业收入 541.44 亿元，同比+24%，毛利润为 175.98 亿元，同比+29%，净利润为 45.07 亿元，同比+28%；2015 年第三季度，行业上市公司营业收入为 241.77 亿元，同比+40%，毛利润 73.11 亿元，同比+38%，净利润为 18.92 亿元，同比+18%。板块分化更加明显。,旅行社板块营业收入为 296.86 亿元，同增 46%，净利润为 18.01 亿元，同增 23%；2015 年第三季度，旅行 社板块营业收入为 141.78 亿元，同增 76%，净利润为 6.12 亿元，同比增加 29%。出境游：凯撒旅游 1-3 季度营收 37.25 亿元（+49.12%），归母净利润 1.67 亿元（+87.03%）。这是凯撒同盛并表后、可比口径的内生增速。众信旅游 1-3 季度营收 64.69 亿元（+101.65%），归属上市公司净利润 1.71 亿元（+82.88%）。扣非后净利润 1.66 亿元（+83.86%）。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN11,上市公司深度报告,餐饮旅游,2015 年前三季度，主要景区客流量有所回升：黄山景区分别为 10.6%、-2.08%、16.58%；九寨沟景区分别 为 25.49%、12.08%、11.99%；张家界为 86.2%、60.03%、66.93%。2015 年前三季度，景区板块营业收入为 156.13 亿元，同增 3%，净利润为 19.36 亿元，同增 30%；2015 年第三季度，景区板块营业收入为 66.69 亿元，同增 7%， 净利润为 10.55 亿元，同增 27%。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN12,上市公司深度报告酒店板块营业收入为 64.55 亿元，同比+13%，净利润为 5.81 亿元，同比+31%。,餐饮旅游,餐饮板块营业收入为 16.96 亿元，同比-2%，净利润为 1.12 亿元，同比-12%。,2015 年前三季度，游轮板块营业收入为 6.43 亿元，同比+5%，净利润为 0.57 亿元，同比+18%。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN13,上市公司深度报告体育版块的代表国旅联合，2015 年前三季度，体育板块营业收入为 0.53 亿元，同比-6%，净利润为 0.21 亿 元，去年同期为-0.48 亿元。,餐饮旅游,预判：4 季度景气行业短期增速承压不改长期向好趋势1、“十一”黄金周数据平淡不改自然景区趋势，自然景区将持续受益于高铁贯通。2、免税：由于三亚海棠湾店去年 10 月开业，基数较高，4 季度营收增速可能回落。10 月份，海南三亚免 税店和海口美兰机场免税店 38 类免税商品销售额 3.91 亿元，同比增长 11.9%；购买旅客 11.5 万人次。但仍看 好免税长期发展：公司治理仍有较大提升空间，政策也有望放宽，可能带动购买人数和人均购买金额的提高。3、欧洲出境游：法国暴恐事件对欧洲出境游可能存在短期负面影响。好在事件发生在淡季：2014 年 4、1 季度欧洲游客总 体占比分别为 25%、13%；法国 26%、15%；美州 24%、16%。重点覆盖公司中，凯撒旅游当时正在巴黎游览 的客人 230 人，未来一周即将计划前往巴黎 682 人。众信旅游 447 名团队游客位于巴黎，未来一周有 1195 名团队游客行程中涉及巴黎。途牛在巴黎的自组团客人 361 人，11 月 21 日前即将出游法国的自组团客人 169 人。携程已在巴黎客人愈 200 人，几天内预订的客人超过 1000 人。驴妈妈在巴黎游客共 450 人。同程旅游在巴黎的近 600 人。海涛旅游在巴黎两个团总计 76 人；其余没有进入法国境内的 7 个旅行团将绕行法国。而此次死难人 数（近 200 人 vs 超过 2900 人）、经济损失（暂无统计 vs2000 亿美元）和媒体反应上远小于 911 事件。今年以来法国发生多起恐怖袭击事件，并未对旅游行业产生根本影响。我国游客赴欧洲整体及英、法、德、意等主要 国家 2 季度增速反而环比有所上升。人民币贬值、股灾有一定的滞后效应。参考消息数据显示，中国游客海外游的花费从 9 月份的 250 亿美元下跌到了 10 月份的 190 亿美元。虽然仍高于去年同期的 160 亿美元，但年增速已经从上半年的超过 60%下降 到了约 20%。瑞士银行的一项调查显示，截止到 10 月份，中等偏上收入的中国人计划明年出国旅行的次数平均 为 2.1 次，少于去年春天的 2.6 次。瑞士银行预计，今年境外游的增长可能放慢至 15%左右，虽然仍比较高，但 却低于过去几年平均 18%的增长。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN14,上市公司深度报告根据金棕榈的数据，11 月法国出境游客同比下滑 4%，意大利同比增长 6%，德国同比增长 2%，比 10 月增 速均有较明显的下降。相较之下，日本游客同比增长 86%，较 10 月的 76%有明显提高。图 38:海南免税增长情况,餐饮旅游,资料来源：国务院网站、中信建投研究发展部图 39: 黄山月度游客接待量及增长情况,资料来源：黄山统计局、中信建投研究发展部图 40: 九寨沟月度游客接待量及增长情况,资料来源：阿坝州旅游局、中信建投研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN15,上市公司深度报告图 41: 张家界月度游客接待量及增长情况,餐饮旅游,资料来源：张家界市旅游局、中信建投研究发展部图 42: 欧洲游各目的地中国游客接待量增长情况,资料来源：金棕榈数据、中信建投研究发展部影响之二：消费方式大风口在线旅游：旅游度假产品渗透率仍然较低，全行业大整合时代来临2014 年中国在线旅游市场交易规模达 3077.9 亿元，同比增长 38.9%；在线渗透率达 9.2%，较上一年增长1.7 个百分点，成熟经济体一般渗透率达到 40%时，在线旅游增速才出现放缓。在线机票市场交易规模为 1930.7亿元，同比增长 41.1%。在线酒店市场规模达 632.5 亿元，同比增长 28.0%。在线旅游度假市场交易规模为 448.8 亿元，较去年增长 48.1%。旅游度假在线渗透率仅 10.5%，比 2013 年提升 2.4 个百分点，这是在线旅游与发达 经济体渗透率差距最大的板块，我们预计未来三年增长率将保持在 30.0%以上。,图 43: 我国在线旅游交易规模、增速以及渗透率,图 44: 我国在线旅游交易结构,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN16,上市公司深度报告,餐饮旅游,机票市场，从平台维度来看，2014 年去哪儿机票市场份额 32.2%；阿里旅行去啊机票市场份额为 11.2%， 位列第二。去哪儿在在线机票细分市场占据绝对份额，2014 年其机票预定量达 8390.0 万张，移动端预定量占比 为 40.4%。2014 年携程机票交易量占 OTA 的 27.3%，而排名第二的同程网只有 5%。2014 年中国在线酒店市场规模为 632.5 亿元，其中，携程占比 38.8%，市场排名第一；艺龙紧随其后，2014 年艺龙销售间夜量 3420.4 万，市场份额为 16.2%；美团酒店业务实现交易额约 55.0 亿元，占比为 8.7%；同程、 号百商旅市场份额相近，分别为 2.9%和 2.8%。移动端酒店预订市场，携程、去哪儿的移动酒店预定量占比均超 过 40.0%；2）以小猪短租、途家为代表的非标准化住宿预定领域的火热发展；3）在线酒店预订市场的“后进 入者”美团表现突出，2014 年美团酒店预订约 4500.0 万间夜，交易额达 55.0 亿元。旅游度假市场，从平台角度，2014 年，阿里旅行去啊占比为 17.3%，第一；去哪儿占比 7.1%；欣欣旅游 网占比为 4.0%。OTA 市场，携程占比 23.2%、第一；途牛交易占比 13.4%；同程占比 5.6%。2015 年 5 月，携程战略性收购艺龙 37.6%股份。2015 年 10 月，携程宣布，与去哪儿合并，合并形式为百 度出售去哪儿股份，然后持股携程，百度用 45%去哪儿股权换携程 25%股权。合并后，机票和酒店市场已经实 现高度整合。预计在周边游、出境游旅游度假产品上也将出现整合。旅游金融崛起条件日趋成熟市场需求是最根本的驱动力。在线旅游市场呈现低龄化趋势，30 岁以下的用户群体合计占比超过一半，出 境游市场增长更加明显，而且二、三线市场渗透下沉趋势同样显著，占比超过一半以上。12.6%的人靠一年可支 配收入完成一次境内游有一定的资金压力，中高收入人群中约有 41.2%的用户靠一年可支配收入完成一次出境 游有一定的资金压力，整个中国在线旅游用户在出境游中高达 40%以上的人群存在资金缺口的问题。金融是最 好的解决手段。成熟的信用和支付体系是有效的推动。阿里余额宝掀起了理财热潮，饿了么、滴滴打车也助推了在线支付 的普及。在线支付已经渗透到了人们的生活中，嫁接在支付工具上的理财产品自发得到了响应，全民理财的观 念越来越开放，超前消费越来越被接受，这些都为分期旅游等旅游产品的顺畅推行提供了保障。目前已有的旅游金融产品主要有两大类：消费金融和供应链金融。消费金融产品有三类：分期类、保险类 和理财类，其中以分期首付类产品居多，其次是保险产品，再次是旅游理财产品。分期类、保险产品更多是作 为消费者购买链条上的补充环节，并非严格意义的旅游金融产品。供应链金融主要是指针对中小企业进行的小,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN17,上市公司深度报告额贷以及与之相匹配的支付工具和融资平台等。表 4:旅游金融产品,餐饮旅游,资料来源：中信建投证券研究发展部影响之三：渠道向上游的价值侵袭与产业链扁平化旅行社流量入口价值凸现以旅游人数划分，2013 年，出境游游客中有 34%的比例通过旅行社组织出游，入境游游客中 78%通过国内 旅行社接待，国内游客中只有约 4%通过旅行社组织出游。按照收入（交易额/流水）划分，旅行社总收入占旅游行业总收入 12%左右，其中国内游占比 6.7%，出境 游占比 12.8%，入境游占比 7.5%。在线旅游度假产品全部业务收入占比 1.3%，国内游占比 0.5%，出境游占比 4.9%。我们预计出境游这一比例有一倍以上增长空间，国内游受到自由行冲击很大，旅游中介服务逐渐覆盖自由 行游客。图 45: 旅行社组织人数占旅游人数的比例,资料来源：国家统计局、中信建投研究发展部,图 46: 旅行社收入占旅游产业的比例,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN18,上市公司深度报告,餐饮旅游,资料来源：国家统计局、中信建投研究发展部表 5:自由行产品崛起单要素服务网站或 APP,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN19,上市公司深度报告,餐饮旅游,资料来源：中信建投证券研究发展部产业链价值倾斜：上抓资源、下抓流量旅游产业链上游是交通、餐饮、酒店、景区门票、索道等，中游是旅行社，下游是游客。1）景区门票、索 道是核心的不可替代资源，尤其是一线景区的资源，例如黄山、峨眉山、武陵源景区等，景区门票和索道票的 有效票价率基本维持在 80%以上。平均给中介的佣金率在 8-12%。2）航空公司市场整合程度高，在前返佣金为 3%时，最大的机票代理携程佣金率也只有 5%，今年 3 月前返佣金已经降为零。3）酒店佣金率有望长期维持在10-15%（代理）、10-18%（批发）左右的水平。3）餐饮行业返佣率在 8-10%左右。旅游中介行业整体净利润率不到 1%，各项业务单体营业利润率不到 5.5%。其中入境游业务略高（5.48%）， 出境游（5.15%）和国内游（5%）业务基本持平。但近期出现的大整合却有可能改变这一状况。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN20,上市公司深度报告,餐饮旅游,资料来源：中信建投证券研究发展部,图 50:旅游业产业链及各部分市场结构情况,资料来源：中信建投证券研究发展部国内线路：从上市公司的数据来看，以中国国旅、中青旅为代表的组团社毛利润率在 8-10%左右，以黄山、 峨眉山、张家界、桂林旅游等上市公司旗下旅行社为代表的地接社的毛利率通常在 5%以下。国际线路：从上市 公司的数据来看，批发商毛利润率在 5-8%，纯零售商毛利润率 5-10%。这一状况也可能会随着流量端入口的抢 夺和整合发生变化。,图 51: 国内旅行社中地接社、组团社毛利润情况,图 52: 出境旅行社中批发商、零售商毛利润情况,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN21,上市公司深度报告,餐饮旅游,产业链将更加扁平化：B2B 式微、B2C 如日中天、C2C 横空出世在旅行社 B2B2C 的产业链环节中，B2B 取代小而乱的分销系统，为中小旅行社提供信息共享、撮合交易的 平台。旅行社交易额动辄千亿，因而市场空间还是比较大的。但随着旅游服务信息更加透明，自由行冲击，在 线旅游的崛起，2B 环节能够为游客提供的价值可能会越来越少。目前旅游 B2B 平台主要有三种模式：1）渠道运营模式，例如旅游百事通，通过加盟门市的方式聚集供应 商和分销商形成分销体系。2）供应商或联盟自建模式，例如驰誉旅游，通过吸引原有的经销商在系统上查询下 单。3）开放平台模式，如旅游圈和欣旅通。这种同业交易平台通过整合能够形成交易闭环和旅游生态圈，分为 由 B2B 向 C 端拓展和 B2C 向 B 端拓展两种。B2B 行业仍很分散，没有出现标志性企业。除旅景科技、欣旅通、旅游圈、八爪鱼等等平台之外，去哪儿、 同程等原本专注于 C 端的旅游网站也曾涉足 B 端。B2C 模式是当前的主导，情况参见上一小节在线旅游：旅游度假产品渗透率仍然较低，全行业大整合时 代来临。此外，更加扁平化的 C2C 共享模式一经问世、大受欢迎，打开了共享经济模式的市值空间。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN22,上市公司深度报告共享经济通过整合线下的闲散物品或服务者，撮合交易。使闲散的供应商以较低的价格提供产品或服务。特征是：1）UGC、C2C 的社交平台。共享经济打破了中间环节，连接买方和卖方两边依靠的是对于价格 的精准算法工具和强大的大数据信息。共享经济的交易双方虽还是买卖的关系，但这种关系更加平等，因而买 卖双方能成为朋友，经营的产品是社交关系。平等的关系基于双向评价体系。通过这种双向的评价体系，平台 不断沉淀将供给方和需求方的评价信息，成为平台最重要的一部分资产。帮助交易双方解决信息不对称，更好 的完成交易。2）闲置产能、弹性供给与动态定价：由于服务/产品提供者可以自行决定对服务提供时间，很多是司机碎 片化的时间，利用的是闲置产能。而且不需要受商业组织的制度限制，uber 的供给是非常有弹性的，这是动态 定价的基础：在出行高峰时段调高价格以使高需求者得到满足，在不良时段提高价格以鼓励司机们提供服务， 充分满足客户的需求3）移动与 LBS 技术：将线下闲置车辆资源聚合到平台上，通过 LBS 定位技术、算法，将平台上与乘客和 距离最近的司机进行匹配。从而达到对线下车辆资源整合的目的。以 paypal、支付宝为代表的第三方支付工具 逐渐成熟，也为共享经济平台的各类应用提供了极大的支付便利。4）消费场景的拓展。基于为用户提供的便利、补贴和社交带来巨大的用户粘性和供应商资源，由此拓展其 他的消费场景，包括但不限于快递、送餐、零售、P2P 等场景。根据统计，2014 年全球共享经济的市场规模达到 150 亿美金。到 2025 年，这一数字将达到 3,350 亿美金， 年复合增长率达到 36%。两个领域分享经济的龙头公司估值也打开了投资者想象空间。Airbnb 目前的订单收入 达到 22 亿美元，是一年前水平的两倍，2015 第三季度，Airbnb 营收为 3.4 亿美元。Airbnb 已于 2015 年 7 月完 成了一轮 15 亿美元的融资，Airbnb 的估值上升至 255 亿美元。2015 年 Uber 最新一轮融资将高达 21 亿美元， 估值达到 625 亿美元。我国共享经济发展的条件尚不够成熟，以酒店为例：1）经济型酒店价格较低、个人空置房间出租未必能够 吸引足够多的客户；2）国内大部分居住用房特色不够；3）信用体系尚不够完善，等。表 6:共享经济模式以及相关产品,餐饮旅游,资料来源：中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN23,上市公司深度报告影响之四：合纵连横，旅游巨头浮出水面纵向一体化增厚利润链，横向一体化提升议价能力纵向一体化是旅游行业大势所趋，我们以欧洲最大的旅行社途易为例，展示一个典型的旅游中介集团如何 实现一体化。表 7:途易并购扩张路径,餐饮旅游,资料来源：公司中信建投证券研究发展部纵向一体化对于盈利能力提升的效果非常明显：全部实现纵向一体化的北欧地区，旅行社的 EBIT 可达 10% 左右，高度纵向一体化的英国和比利时地区 EBIT 可达 4%以上，部分实现了纵向一体化的荷兰、法国、加拿大 地区旅行社的 EBIT 最高不到 3%。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN24,上市公司深度报告,餐饮旅游,我国也是如此：旅游中介产业链垂直一体化程度相对较高的凯撒旅游 2014 年毛利润率 14%，净利润率 4%。 资源一体化程度较高的喜游国旅净利润率 3.08%。相对而言，团队同样优质的众信旅游则只有 9%和 3%。如果 实现了更高层次的纵向一体化，利润率可以比同类型企业更高。一二级市场现巨大估值差一二级市场存在较大的估值差，对于股东而言，收购存在套利机会。表 8:旅游板块收购事件及相应估值,资料来源：wind、公司公告、中信建投证券研究发展部改革调动国企活力旅游版块共 31 家上市公司，其中 20 家国企，12 家隶属中央及各省、市国资委，其余隶属于各风景区以及经济开发区管委会等部门。国企控股的上市公司 2013 年净利润合计 32.68 亿元，占板块净利润的 84.43%；总资 产 646.1 亿元，占板块总资产的 84.1%。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN25,上市公司深度报告图 56:2013 年旅游板块各国企与民企归属上市公司净利润对比（红色部分为国企）,餐饮旅游,资料来源：中信建投证券研究总部,图 57:2013 年旅游板块各国企与民企总资产对比（红色部分为国企）,资料来源：中信建投证券研究总部表 9：旅游板块国企上市公司大股东及实际控制人,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN26,上市公司深度报告,餐饮旅游,资料来源：中信建投证券研究发展部归纳已出台的各级政府国企改革指导意见、细则以及试点企业情况，国企改革将对旅游板块形成两种直接 刺激：资产注入和混合所有制改革。资产注入存在两层含义：一是推动集团整体上市，二是对于产业相近、行业相关、主业相同的国有企业， 加快重组整合。混合所有制改革主要针对竞争性企业，包括了员工持股和引入战略投资者等利好。 而更长远的是对经营机制、公司治理的整体改善。整体看，酒店、餐饮、旅行社等竞争性行业改革或政策支持的概率高、可操作空间大、由此带来的改善也将最明显。（我们将在下文详细论述）建议选择大集团+小上市公司和改革阻力较小的板块。图 58:大股东上市公司以外净利润/上市公司净利润倍数,资料来源：各公司报表、中信建投证券研究总部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN27,上市公司深度报告表 10：国企改革各政策对各子板块的态度,餐饮旅游,-,资料来源：中信建投证券研究发展部流量入口几被争抢殆尽：上接实体资源，下接互联网流量以万达、海航集团、港中旅、复星集团等为代表的传统实力财团纷纷布局旅游行业，使得旅游业竞争升级。表 11：海航旗下旅游相关资产,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN28,上市公司深度报告,餐饮旅游,资料来源：公司官网、中信建投研究发展部图 59: 海航全产业链构成,资料来源：公司官网、中信建投研究发展部表 12: 万达旗下旅游相关资产,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN29,上市公司深度报告,餐饮旅游,资料来源：公司官网、中信建投研究发展部图 60: 万达全产业链构成,资料来源：公司年度报告、中信建投研究发展部表 13:港中旅旗下旅游相关资产,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN30,上市公司深度报告,餐饮旅游,资料来源：公司年度报告、中信建投研究发展部,图 61: 港中旅全产业链构成,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN31,上市公司深度报告,餐饮旅游,资料来源：公司年度报告、中信建投研究发展部上海复星高科技（集团）有限公司，最初创建于 1992 年，是中国最大的综合类民营企业集团。通过不断的 扩张、并购，目前拥有钢铁、房地产、医药、零售和金融服务以及战略投资业务。旗下的上市公司有南钢股份（600282.SH）、复地(2337.SH)、复星医药(600196.SH)、豫园商城(600655.SH)和招金(1818.HK)，非上市资产有 宁波钢铁、建龙集团、华夏矿业、德邦证券等。复星集团的业务包括综合金融