亚洲房地产投资信托基金研究报告

1,新西兰, 1969,巴林, 2015,印度, 2014,爱尔兰, 2013,匈牙利, 2011,菲律宾, 2010,西班牙, 2009,巴基斯坦, 2006,迪拜, 2006,英国, 2006,台湾, 2005,马来西亚, 2005,日本, 2001,俄罗斯, 2001,土耳其, 1995,意大利, 1994,巴西, 1993,亚洲 REITs 市场概览图 1 世界各国 REITs 法规的颁布年份,来源：REIT.com，戴德梁行估价及顾问服务部整理2,美国, 1960,澳大利亚, 1971荷兰, 1969,肯尼亚, 2014南非, 2013南非, 2013墨西哥, 2010芬兰, 2009德国, 2007以色列, 2006保加利亚, 2005香港, 2005法国, 2003韩国, 2001新加坡, 1999比利时, 1995加拿大, 1993,1955,1965,1975,1985,1995,2005,2015,3,4,亚洲 REITs 市场概览,亚洲 REITs 市场概览,1.,1. 亚洲 REITs 市场概览亚洲国家中，日本、韩国和新加坡最早出台REITs相关法律，并 批准REITS在本国的股票市场上交易。日本的REITs市场尤其活跃：截至2016年第三季度，日本共有56支REITs，总市值达1,160.1亿美元。REITs在新加坡和香港同样发展迅猛，总市值分别达到了518.3亿美元和300.9亿美元。,图 2,亚洲各大交易所 REITs 市值占比（2016 年第三季度）,-,公寓,-,酒店工业/物流,-,写字楼医疗健康,-,零售综合,其中，综合型 REITs 最为普遍。在亚洲市场上的全部 REITs 中，50 支都是包含多种物业类型的综合 REITs。其次为写字楼物业、零售物业和工业/物流物业的 REITs，分别为 29、19 和 18 支。除此之外，公寓、酒店和医疗健康领域的 REITs 则分别占 10、9 和6 支。5,55.35%,14.36%24.73%,3.27%,1.06%,1.18%,0.05%,日本,新加坡香港马来西亚台湾泰国,韩国来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理物业类型亚洲的 REITs 主要包含以下几种物业类型：,亚洲 REITs 市场概览,图 3,亚洲各物业类型 REITs 数量,来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理,图 4,亚洲各大交易所 REITs 数量,50,29,19,18,10,9,6,0,10,20,30,605040,综合,写字楼,零售,工业/物流,公寓,酒店,医疗健康,日本 - 56韩国- 3台湾 - 5香港- 10马来西亚 - 16新加坡 - 36泰国 - 15来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理6,7,香港和新加坡,REITs 市场表现分析,2.,香港和新加坡 REITs 市场表现分析2. 香港和新加坡 REITs 市场表现分析起源REITs 在 新 加 坡 和 香 港 发 展 迅 猛 ， 市 场 不 断 扩 大 。 1999 年 5 月 ， 新 加 坡 发 布 了 第 一 版 房 地 产 基 金 指 南 （ Property FundGuidelines ），为 REITs 的发展奠定了基础。随后，税务局机关在 2001 年制定了税收透明规则，加快了 REITs 的落实。2002 年7 月，新加坡的第一支 REIT凯德商用新加坡信托（CapitaLand Mall Trust）在新加坡交易所主板成功上市。2005 年，香港证券及期货事务监察委员会发布了房地产投资信托基金守则（Code on Real Estate Investment Trusts），为香港 REITs 的发展奠定了法律基础。同年，香港的第一支 REIT领汇房地产投资信托基金（Link REIT，现已更名为领展房地产投资信托基金）在香港交易所成功上市。香港和新加坡REITs一览表目前，香港交易所共有 10 支 REITs，新加坡交易所共有 36 支 REITs。下表分别列举了其名称、代码及物业类型。,图 5,香港和新加坡各物业类型 REITs 的数量,来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理8,10,7,3,3,10,2,1,6,1,2,1,0,2,4,1086,12,综合,零售,酒店,写字楼,工业/物流 医疗健康,公寓,新加坡,香港,9,*中文名称仅为翻译,来源： 彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理,本报告主要参考了各支在新加坡和香港上市的REITs公布的年度财务报告以及彭博数据库，选取了杠杆率、分派收益率以及溢价/折,香港和新加坡 REITs 市场表现分析价率三个财务指标进行分析，以帮助我们了解不同市场以及各物业类型REITs的财务表现。数据表明，截至2016年第三季度新加坡和香港市场上的REITs品质良好，其负债均不超过资产总值的45%。新加坡市场上的REITs分派收益率则略高于香港市场，达到了6.8%，比香港REITs高出0.6个百分点，与历史一贯表现相符。香港与新加坡REITs整体均呈现折价状态，每基金单位市价较每基金单位资产净值水平折价率分别为33.2%及3.5%。资产与负债比率 | 杠杆率本文中的杠杆率为总负债与总资产之比。在香港，REITs的负债（直接或通过SPV）比率不能超过总资产价值的45%。领展房地产投资信托基金（综合）在2016年第三 季度末只有18%的杠杆率， 是港交所杠杆率最低的REIT。而综合型的越秀房地产投资 信托基金，则拥有最高的杠杆率，高达38%。目前，新加坡REITs的负债上限亦为其总资产价值的45%。2015年7月，新加坡金融管理局（MAS）将杠杆率上限由之前的35%额外增加了10个百分点。根据2015年7月之前所适用的法律,获得信用评级并且公开披露评级的REITs实际上可以获得高达60%的负债上限。截至2016年第三季度,新加坡杠杆率最高的REITs是德国写字楼房地产投资信托（写字楼），杠杆率高达42%；而杠杆率最低的REITs是运通网城房地产信托（工业/物流），其杠杆率为19%。所有香港和新加坡的REITs的杠杆率均保持在低于45%的水平。截至2016年第三季度,香港REITs的平均杠杆率为28.5%,新加坡REITs同期的平均杠杆率则为33.7%。香港和新加坡REITs总负债/总房地产资产的比率及总负债/总资产的比率如下图所示。,图 6,资产与负债比率 | 杠杆率,来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理各 类 物 业 的 杠 杆 率 显 示 ， 在 新 加 坡 ， 专 注 于 公 寓 的 REITs 杠 杆 率 最 高 （ 40.1% ） ， 而 酒 店 REITs 则 是 香 港 杠 杆 率 最 高 的 REITs（37.9%）。新加坡市场上杠杆率最低的是零售REITs（30.3%），在香港，综合REITs的杠杆率更低，仅为24.0%。,图 7,各业态杠杆率,来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理10,31.2%,36.0%,28.5%,33.7%,25%20%15%10%5%0%,40%35%30%,香港平均总负债/总房地产资产比率,新加坡平均总负债/总资产比率,35.9%,33.3%,40.1%,37.9%33.5%,30.3%30.0%,37.4%33.2% 34.3%,24.3%,0%,25%20%15%10%5%,30%,45%40%35%,酒店,零售,写字楼,综合,医疗健康,工业/物流,公寓,新加坡,香港,分派收益率我们把分派收益率定义为过去12个月的股息（过去一年的总派息额）与REITs的股票市价（在这里为2016年第三季度末的价格）之比。相对于股价而言，新加坡REITs所发放的股息要略高于香港的REITs：新加坡REITs的分派收益率为6.8%，较香港高0.6个百分点。,图 8,分派收益率,来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理开元产业投资信托基金（酒店）是香港市场上分派收益率最高的一支REIT，高达8.8%；领展房地产投资信托基金（综合）分派收益率最低，仅为3.6%。新加坡市场上分派收益率最高的一支REIT是胜宝工业信托（工业/物流），分派收益率为11.1%。而北京华联商业信托（零售）的分派收益率最低，为4.2%。整体而言，新加坡REITs中分派收益率最高的物业类型是工业/物流，平均分派收益率为7.9%，而在香港，酒店REITs的分派收益率最高，为8.1%。图 9各物业类型的平均分派收益率（2016年第三季度）,来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理11,6.2%,6.8%,7%6%5%4%3%2%1%0%,8%,香港,新加坡,7.3%,7.2%,6.5%,7.9%,7.0%,8.1%,6.0%5.0%,7.6%,5.5% 5.5%,0%,5%4%3%2%1%,7%6%,9%8%,酒店,零售,写字楼,综合,医疗健康,工业/物流,公寓,新加坡,香港,来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理各物业类型REITs的溢价/折价率差异很大。香港REITs普遍折价交易，其中富豪产业信托（酒店）折价率最高，为52.3%。新加坡市场上溢价率最高的REITs是百汇生命产业信托（医疗健康），溢价率为47.6%；而胜宝工业信托（工业/物流）的折价率最高，高达35.2%。业 态 而 言 ， 新 加 坡 REITs 中 溢 价 率 最 高 的 物 业 类 型 是 医 疗 健 康 ， 平 均 溢 价 率 为 34.4% ， 折 价 率 最 高 的 是 公 寓 ， 平 均 折 价 率 为17.4%。而在香港，写字楼REITs的折价率最高，为47.4%。12,香港和新加坡 REITs 市场表现分析图 10历史平均分派收益率走势（2010 年-2016 年第三季度）17%16%15%14%13%12%11%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,香港,新加坡,-33.2%,-3.5%,-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%,来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理溢价/折价率我们把溢价/折价率定义为每基金单位市价（在这里为2016年第二季度末的市价）与每基金单位资产净值（在这里为2016年第二季度末的每基金单位资产净值）之间的差异占每基金单位资产净值的比例。若每基金单位市价高于每基金单位资产净值则为溢价，低于则为折价。香港与香港REITs整体均呈现折价状态，平均折价率分别为33.2%及3.5%。图 11溢价/折价率0%,香港,新加坡,13,香港和新加坡,REITs 持有大陆物业情况分析,3.,来源： 戴德梁行估价及顾问服务部整理14,10,10,新加坡36,香港和新加坡 REITs 持有大陆物业情况分析3. 香港和新加坡 REITs 持有大陆物业情况分析目前，香港及新加坡共有 15 支 REIT 持有位于中国大陆的物业，其中新加坡 10 支，占全部上市 REITs 的 28%，其中包括腾飞酒店信托、雅诗阁公寓信托、凯德商用中国信托、丰树大中华商业信托等知名 REIT 产品，以及近两年大陆赴新家坡上市的北京华联商业信托及运通网城房地产信托；香港 5 支，包括汇贤产业信托、开元产业投资信托基金、春泉产业信托、领展房地产投资信托基金及越秀房地产投资信托基金，相当于全部上市 REITs 中有一半持有中国大陆物业。图 12持有中国物业的香港和新加坡 REITs 数量5香港,上市REITs总数,其中持有中国物业的REITs,来源： 彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理截至 2016 年第三季度，香港与新加坡上市 REITs 共计持有 67 处中国物业，其中新加坡 REITs 持有量居多，达 47 处。在地域分布上，香港 REITs 持有的大陆物业中 60%位于一线城市，位于二线城市的仅占 35%；新加坡 REITs 位于一、二线的物业分别占47%和 49%，地域分布相较香港更为均衡这很大程度上与最新于新交所上市的运通网城房地产信托有关，因其持有的 6 个物业全部位于大陆二线城市杭州。此外值得关注的是，尽管香港及新加坡 REITs 均布局内地一线城市，但都未持有位于深圳的物业。图 13香港、新加坡上市 REITs 所持位于中国大陆的物业数量及分布20,47,香港,新加坡,2223,2,一线城市二线城市三四线城市,新加坡,1271,一线城市二线城市三四线城市,香港,15,香港 REITs 持有的大陆物业一览,来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部,新加坡 REITs 持有的大陆物业一览,16,香港和新加坡 REITs 持有大陆物业情况分析,来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部,业态方面，新加坡 REITs 所持有的中国物业业态较丰富，其中零售与工业及物流物业占比最高：零售共 17 处，业态主要为购物中心，包括凯德商用中国信托 11 处、北京华联商业信托持有的 5 处，及升禧环球房地产投资信托持有的 1 处；工业及物流物业共 16处，其中丰树物流信托 9 处、运通网城房地产信托 6 处、凯诗物流信托 1 处。香港持有物业业态较单一，集中在办公、零售、酒店及商业综合体，并没有涉及新加坡持有的服务式公寓及工业物流业态。其中酒店占比达 40%，共计 8 处独立酒店，含开元产业投资信托基金持有的 7 处及汇贤产业信托持有的 1 处（指独立酒店，不包括商业综合体中的酒店）。而相较于新加坡，香港 REITs 在大陆持有的商业综合体数量更多，达 5 处，包括越秀房托旗下 3 处及汇贤产业信托旗下 2 处。,2,2,5,6,3,7,越秀房地产投资信托,开元产业信托,北京华联商业信托,中国运通网城房地产投资信托,办公,零售,工业物流,商业综合体,酒店,香港,新加坡,图 14持有内地物业各业态占比：香港 vs 新加坡,来源： 产品年报，戴德梁行估价及顾问服务部内地物业赴境外发行 REIT截至目前，内地企业赴香港和新加坡发行的 REIT 产品共计四支，分别为越秀房地产投资信托基金（越秀房托）、开元产业投资信托基金、北京华联商业信托、运通网城房地产信托。其中越秀房托早在 2005 年底就在香港联交所挂牌上市，是 2005 年香港证监会修改房地产投资信托基金守则（Code on Real Estate Investment Trusts）开始接纳非香港物业组成的 REITs 后，在香港独立上市的首只以内地物业为注入资产的 REITs。开元产业投资信托基金作为第一支专注于中国内地酒店的 REIT，于 2013 年 7 月在香港挂牌上市。北京华联商业信托和运通网城房地产信托分别关注内地零售及物流物业，于 2015 年和 2016 年陆续在新交所挂牌上市。图 15赴香港及新加坡上市各 REIT 及所持物业业态,20%36%,15%,25%34%,办公,零售,酒店,服务式公寓,工业物流,商业综合体,2%4%新加坡7%17%40%,香港,上市时间来源： 戴德梁行估价及顾问服务部值得注意的是，这四支 REIT 中只有越秀房托在发行之初采用境外公司直接收购内地物业的方式实现物业跨境转移。这种方式结构简单，税务负担也较小。但由于 2006 年大陆外资准入限制法规的出台，境外公司直接收购内地物业的途径已不再适用，因此，后几只 REIT 均采用先由境内公司持有内地物业，再由境外公司持有境内公司的方式实现境外发行。作为四支中上市时间最久、同时也是入选香港“恒生综合大中型股指数”与“恒生低波幅指数”的 REIT 产品，越秀房地产投资信托基金较好地诠释了 REIT 稳健与风险较低的特点。自 2005 年上市以来，越秀房托超过 90%的盈利均用于向基金单位持有者分17,来源： 彭博数据库、年报，戴德梁行估价及顾问服务部整理越秀房地产投资信托基金资产包含七项位于广州及上海核心商业区的高品质物业，物业产权面积共 743,106.2 平方米，截至 2015年 12 月 31 日，物业平均出租率 97.3%，租金单价 237.5 人民币/平方米/月（不包含酒店及服务式公寓），旗下物业涉及写字楼、零售、酒店、服务式公寓及其他商业用途的业态，于 2015 年 12 月 31 日的物业评估总值约为人民币 275.74 亿元。越秀房地产投资信托基金资产包来源： 越秀房地产投资信托基金2015年报，戴德梁行估价及顾问服务部整理18,香港和新加坡 REITs 持有大陆物业情况分析红，其按季度末结算日收市价计算的基金单位分派收益率平均值高于 7.5%。近五年来，越秀房托在绝大部分时间分派收益率均高于香港整体 REITs 平均水平。截至 2015 年 12 月 31 日，越秀房托 2015 年全年经营收入达人民币 17.10 亿元，同比增长 8.8%；物业收入净额人民币 10.88 亿元，同比大幅上升 10.2%；每个基金单位全年分派人民币 0.2490 元，折合每单位分派 0.3061 港元，同比增长 2.8%；按期末收市价 4.16 港元计算，基金单位分派收益率约为 7.4%。图 16五年分派收益率表现10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%,2011,2012,2013,2014,2015,2016,香港REITs,新加坡REITs,越秀,19,案例分析,- 凯德商用中国信托基金,4.,20,案例分析-凯德商用中国信托基金,4. 案例分析-凯德商用中国信托基金,简介,凯德商用中国信托基金（CRCT）是第一支在新加坡上市专注于中国零售物业的房地产投资信托基金。目前，CRCT 在中国拥有 11个收益性购物中心物业，其发展策略表明 CRCT 将会继续在中国大陆寻找合适的投资机会，扩大其在中国大陆零售物业市场的参与度，使投资组合更加多样化。在这一部分内容中，我们选取星狮地产信托（Frasers Centrepoint Trust ，简称 FCT）与新加坡报业控股房地产投资信托（简称 SPH REIT）这两支同样只专注于区域购物中心的房地产信托基金作为可比案例，对 CRCT 的表现进行分析比较。FCT 是在新加坡证券交所上市的老牌 REITs 之一，拥有六个位于新加坡的购物中心。SPH 在新加坡拥有一个大型商业综合体与一个区域型购物中心。,信托结构,图 17,凯德商用中国信托基金结构,来源：CRCT annual report 2015,21,资产组合概览,在 2006 年 12 月 IPO 之后， CRCT 的信托资产组合从 7 个购物中心构成的种子资产发展到至 2015 年年底拥有 10 个高质量购物中心物业。就在 2016 年 8 月，CRCT 发布公告宣布对成都一宗核心购物中心的收购，进一步增加了其在中国大陆地区的资产覆盖规模。,基于对租户结构和运营状况的分析，CRCT 将旗下管理的物业进行了类别划分，分别为：多租户购物商场、单一租户购物商场以及处于调整期中的商场。通过资产组合概览可以看出，CRCT 旗下物业的总建筑面积达 67 万平方米，物业的总体市场价值超过了100 亿人民币，去年全年吸引了超过 9,000 万购物人流。此外，CRCT 旗下几乎所有的物业资产均坐落于中国一线二线城市的核心区域，因此无论在物理属性还是在经济属性上，均支撑起整个资产组合的高品质特色。同时，依托于全亚洲最大的房地产企业之一凯德置地，CRCT 的物业资产组合的长期增长潜力得到了强有力的支持：例如，CRCT 对于凯德置地旗下众多基金所持有的不动产物业具有优先购买权，这些基金包括：凯德商用中国收益基金 1、2、3 期和凯德商用开发基金 3 期等。,资产组合概览,*双井 mall 的可出租面积包括了被许可用于商业用途的人防面积,来源：戴德梁行估价及顾问服务部整理,来源：戴德梁行估价及顾问服务部整理2、 租用率和租约到期概况CRCT 的物业资产组合基本上保持了 95%以上的高出租率。此外，截至 2015 年底，很大一部分租约的到期日均在 2019 年之后。因此，综合考虑其较长的租约期限，我们可以看到在接下去的几年 CRCT 的资产组合会有一个稳定且高水平的租用率。相比之下，FCT 的出租率会相对有较大波动。同时，FCT 的租金提升行为在 2017 年至 2019 年将会相当活跃。总而言之，租用率和租约到期概况比较也表明，CRCT 更倾向于通过追求长期租约而获得长期稳定增长的租金收益。22,70%68%66%64%62%60%,250200150100500,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,案例分析-凯德商用中国信托基金物业运营表现：1、 毛收益 VS 净物业收入CRCT 自 IPO 起至 2015 年年末，毛收益复合年增长率和净物业收入复合年增长率均为 13%，展现了较高的运营收益增长速度。相比较于 FCT 的 10.43%毛收益复合年增长率和 10.88%净物业收入复合年增长率，CRCT 拥有更加迅猛的发展势头。关于基金的关注方向和发展策略，一方面，CRCT 积极地提升自己的资产组合至 10 个物业（截至 2016 年第三季度份已增长至 11 个），增加的物业资产贡献了 32%总建筑面积增长和 24%可出租面积增长。另一方面，CRCT 更加关注位于城市核心区域的物业，以期能为投资者带来更稳定的租金收益；同时，租期内的租金递增条款也有助于实现这一目标。相比之下，FCT 更加注重通过实施资产的增值管理，以发掘出更多物业资产组合的租金水平提升潜力。例如 FCT 的三个种子资产在 2007 年到2012 年期间均分别经历了诸如物业翻新整修或重新定位等资产增值管理。这或许也能解释为何在 IPO 之后两个基金都购买了三个额外的物业资产，CRCT 在整体表现上却能有更高的复合年增长率。虽然 CRCT 在毛收益和净物业收入层面拥有更高的复合年增长率，但是它的运营收入利润率却一直止步于 65%左右，规模效应也并没有通过不断增长的资产组合体量而体现出来。相比较而言，FCT 自 2009 年起快速地降低了其资产组合的日常运营成本，并且将运营收入利润率保持在 70%这一相对更加优化的水平上。图18物业盈利能力与比较物业运营收入(CRCT)新元（百万）,物业运营毛收益,净物业收益,运营收入利润率,图19历史出租率来源：戴德梁行估价及顾问服务部整理图20&21租约到期期限与对比,来源：戴德梁行估价及顾问服务部整理3、 主要租户主力店租户占据了 CRCT 的物业资产中很大一部分的可出租面积，尤其是北京华联百货公司和北京家乐福有限公司占据了超过 50%的可出租面积，然而这两个租户仅贡献了 22.9%的租金收入。很明显这是由于 CRCT 为了和这样的大型主力租户保持长期合作关系而牺牲了一部分短期的租金收益。但是像北京华联百货公司和北京家乐福有限公司这样租赁面积大、租约期限长且拥有良好商誉的租户也能为 CRCT 带来他们所要求的稳定的收益。相比之下，FCT 的前十大主要租户在租赁面积和租金收益的关系层面，显得更加均衡。23,0%,70%60%50%40%30%20%10%,2016,2017,2018,2019,2019以后,租约到期期限(CRCT),占净可租面积比例,占总租金收入比例,0%,70%60%50%40%30%20%10%,2016,2017,2018,2019,2019以后,租约到期期限(FCT),占净可租面积比例,占总租金收入比例,案例分析-凯德商用中国信托基金,CRCT 前十大租户来源：戴德梁行估价及顾问服务部整理,FCT 前十大租户来源：戴德梁行估价及顾问服务部整理,5.7%,2.5%,1.2%,5.8%,3.5%,4.7%,2.8%,1.9%,1.1%,1.2%,1%0%,2%,3%,6%5%4%,4、 资产组合增值在 CRCT 的运营管理下，整体物业资产组合的市场价值即使在金融危机期间也保持了每年的增长。目前，部分物业如凯德新民众乐园商场和凯德广场芜湖，由于周边地铁施工或者租户重整等原因正在经历着一段物业调整时期，而这种调整将会对这些物业的表现产生很大的负面影响；然而，整体资产组合所具备的风险分散效应可以很好地减轻少部分物业个体的负面影响。而刚刚宣布购买的成都凯丹广场无疑将会进一步提升 CRCT 的资产组合的风险抵抗能力。图22不动产市场价值增值率7%,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015 2016FH,不动产增值比率来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理24,来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理2、 债务期限和平均债务成本在过去五年时间里，固定利率负债平均占据了 CRCT 所有债务的 70%。然而如果我们和其他同业的基金所拥有的 75%甚至更高比例的固定利率负债相比，这并不算一个非常高的水平。尤其是当新加坡正处于一个利率上升趋势的环境下，浮动利率负债所带来负债成本上升风险将有可能会成为企业的一个隐患。从 2014 年到 2016 上半年，CRCT 的平均负债成本为 3.11%， 而FCT 和 SPH 分别为 2.40%和 2.57%。图24平均负债成本（2014-2016 上半年）,来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理25,资本结构1、 杠杆比率在之前新加坡金融管理局的 35%/60%杠杆限制下，CRCT 一般将其杠杆比率保持在 30%左右。对比同行水平，FCT 的杠杆比率在过去几年和 CRCT 保持相近，而 SPH 则在杠杆运用策略方面更加保守。然而在 2015 年，新加坡金融管理局宣布将采用统一的 45%杠杆比率上限取代原先的 35%|60%规则。放宽松的负债水平上限可以说是对未来新加坡 REITs 发展的一项利好。例如在购置物业时可以有更大的空间去利用杠杆工具而不是一再地增发而导致股权摊薄。因此，为了追求更积极地运营管理和优化公司企业价值，未来几年内新加坡 REITs 整体的杠杆水平上升是可以预期的。图23所选 REITs 的杠杆率45%40%35%30%25%20%,2011,2012,2013,2014,2015,2016HY,CRCT 杠杆率,FCT 杠杆率,SPH 杠杆率,3.11%,2.57%,2.40%2.4%2.2%2.0%,3.2%3.0%2.8%2.6%,CRCT,FCT,SPH,未偿清负债(百万新元),来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理3、 利息偿付率利息偿付率体现了一个企业的偿付能力和盈利能力。CRCT 的利息偿付率曾一度高达 8.0X 左右，尽管近两年下降到 6.2X，却依旧属于不错的水平。总体而言，所选的这三支具有代表性的新加坡商用零售类 REITs 的息税前收益（EBIT）大约是利息费用的 6.5X，属于行业的平均水平。图 26利息偿付率（2011-2015）,来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理26,100,125.5,175,100,77,5.5,68.6,500,50,100,150,案例分析-凯德商用中国信托基金除此之外，正如我们在下方贷款到期概览里看到的，无担保债务占据了 CRCT 所有债务的大部分。一方面来说，这体现了作为凯德置地旗下的商业地产投资信托基金，CRCT 拥有优越的信用借贷能力。从另一方面而言，无担保负债因其无抵押担保的特点而导致负债人通常需要接受更高的贷款成本。尽管如此，我们还能发现在接下去几年， CRCT 的负债到期时间是错位排开的，而这也能一定程度上减轻 CRCT 在未来五年的贷款偿付风险。此外，尽管新加坡商用零售类 REITs 的总体资本结构策略在过去两年体现出较低的风险偏好，CRCT 仍旧在其资本来源上留有进行改变的余地以满足未来的发展需求。图25贷款到期概览2005.5,2016,2017,2018,2019,2020,离岸信用贷款,货币市场短期信用贷款,在岸担保贷款,8,7.8,8.1,6.3,4.6,5.6,6.2,6.2 6.2,6.6,6.8,6.4,6543210,987,2011,2015,2012CRCT 利息偿付率,2013FCT 利息偿付率,2014SPH 利息偿付率,来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理27,单位价格与派息表现1、 基金单位价格表现依据下图的显示，CRCT 从 2011 年到 2013 年经历了一段时间的强劲上升的势头，基金单位价格共上涨了超过 60%。之后价格虽然突然地经历了一段时间的下降，但是在那之后再次反弹。至 2016 年年中，CRCT 的基金单位价格相比于 2011 年年中一共上涨了 64.20%。作为同业对比的 REITs，FCT 的单位价格的变化与 CRCT 惊人地一致。而 SPH 则在 2013 年的 IPO 之后表现相对而言较为平淡，最高的价格溢价水平约为 30%。图 27基金单位价格累计增长率100%80%60%40%20%0%,2011-20%,2013,2014,2016,2012CRCT,FCT,2015SPH,-40%,-20%,来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理此外，基于同一系列市场指数的对比，CRCT 的表现还大幅优于新加坡股市的大盘。例如代表着新加坡证券交易所 30 家顶级的上市公司的加权市值的指数 STI，在过去的一段时间内经历了几年的不景气。从 2011 年起至今，负增长的情况占据了一半以上的整体指数表现。同样地，作为测评新加坡房地产上市企业和房地产投资信托基金的代表性指数， FSTRE 指数和FSTREI 指数虽然不像 STI 指数的表现那样挣扎，但总体表现仍旧相对平淡。在过去五年，FSTRE 指数和 FSTREI 指数的复合年增长率仅分别为 0.5%和 2.0%。因此，整体市场的疲弱表现可能使得部分出色的 REIT，如 CRCT，成为具有吸引力的投资选择。图 28相关指数累计增长率比较100%80%60%40%20%0%,2011,2012,2013,2014,2015,2016,STI,FSTREI,FSTRE,CRCT基金单位价格增长率,案例分析-凯德商用中国信托基金2、 单位价格 VS 单位资产净值在 IPO 之后 CRCT 的基金单位价格经历了几个月的飞速增长并且在 20