基金-第八章投资基金创新探讨(40)

1,第八章我国证券投资基金的创新探讨,创新，是金融工程的灵魂；基金创新有利于我国证券投资基金稳健发展，有利于资本市场完善，有利于投资者防范风险和提高收益。,2,第一节股市发展变化需要“新股投资基金”,一、申购新股，曾有不需要基金也能获利的“黄金时代”“申购新股，上市即卖”的投资方式，十多年以来先是使得积极申购新股的投资者获得较丰厚的回报、后来使得推出“代客申购新股”创新型理财产品的光大银行既吸引服务了客户又增加了自身收入、再后来使得投资者期望收益不高的债券基金在申购新股收益的帮助下收益率轻松达标；,3,历年的申购新股年化收益率，各相关论著分歧较大；笔者认为，1996年时约在50%、1997年约在40%、此后逐步下降到6%左右；2006年和2007年回升到10%14%，2008年随着股市的大幅回落又下降到10%之下。,4,二、2009年下半年以来新股市场风云变幻2009年6月12月，新股首发平均市盈率从32.9倍上升到65.5倍，第四批创业板个股平均发行市盈率更是高达88.6倍；再加上沪深股市二级市场较长时间在2900点3400点之间呈现三角形震荡整理，缺少大的持续上升行情，不少股票上市开盘涨幅很小甚至上市首日跌破发行价：,5,2010年新股首只破发的是“中国化学”，该股1月7日上市，1月20日跌破发行价5.43元；“中国西电”在2010年1月28日上市首日盘中跌破其发行价7.90元；中小企业版的巨力索具（简介）和拓中建设、创业板的星辉车模（简介）和台基股份等也都跌破其发行价；,6,2010年9月16日，从2010年7月15日上市以来多数日期在发行价附近微幅上下波动、被戏称为“织布机行情”的农业银行股票，跌破其发行价2.68元，收盘2.63元；9月17日收盘2.60元。两种不同观点：,7,一种观点认为，银行股目前只有10几倍市盈率，成长性也较高，而且目前已经比H股折价10%30%，具有一定的中长线投资价值；另一种观点认为，银行股盘子太大，在当前市场低迷、资金较为短缺的情况下，不可能大幅上涨，而且如果国家提高存款利率而稳定贷款利率，银行股就会进入“低利差”时代，影响业绩和中长线投资价值。,8,农业银行股票发行时曾有“绿鞋机制”：绿鞋由美国名为波士顿绿鞋制造公司1963年首次公开发行股票(IPO)时率先使用而得名,是超额配售选择权制度的俗称,也叫绿鞋期权。农业银行新股发行也采用绿鞋机制,农行A股初始发行规模222.3亿股,超额配售选择权（即绿鞋）为不超过初始发行规模的15%；A股绿鞋全额行使,A股发行总数将扩大至255.7亿股。,9,绿鞋机制,并非简单地增加一点新股的发行量,还具有维护股价的功能。从农业银行上市之后30个自然日内,如果股价跌破发行价,那么,承销商可以买入农业银行股票,买入价格不得高于发行价,买入数量最多为超额发售部分,也就是33.3亿股。如果出现这种情况,将超额发售的新股全部买了回来,就意味着农业银行绿鞋最终没有行使。只有股票上市的一个月里,股价一直在发行价之上,绿鞋才真正行使。,10,目前“存款加息”的理由是物价（尤其是居民消费价格指数已经连续5个月超过银行一年期存款利率；而认为贷款利息不能上涨的理由是我国经济回升还不是很稳固，增加企业利息负担有可能打击企业投资的积极性；但也有人认为存款负利率是穷人补贴富人。,11,2010年投资热情不高的佐证之一：基金发行受到冷落，例如：新华行业周期轮换股票型证券投资基金自2010年6月17日起向全社会公开募集，至2010年7月16日募集工作结束，效净认购金额为347，672，343.68元，折合基金份额347，672，343.68份。一个月仅发行3亿多份，这与高峰时期一天上百亿形成鲜明对比。,12,“申购新股，上市即卖”的投资方式较难获取无风险收益，增加了新股申购时的选择难度和新股上市首日的操作难度。而一些没有二级市场投资经验的中小投资者，如果因为上述新股申购时的选择难和新股上市首日的操作难而贸然转战中小企业板或创业板二级市场，虽然在某些阶段、某些个股也会有一定收益，但是由于资金少和专业分析能力较为薄弱，如果再加上“单一选股”、“遇涨难于久持、遇跌不作止损”，长此以往就有可能造成较大幅度亏损，甚至伴随着将来某个股票的亏损退市而血本无归。,13,三、推出新股投资基金正当其时中小投资者自行“坚持申购新股，上市即卖”，与大资金申购新股的期望收益率，从理论上来说是基本一致的；但是在实践中，一则由于中签率低使得中小资金自行申购屡申不中容易有挫折感，而大资金申购几乎每申必中、细水长流接近期望收益，二则在以下情况大资金和专家操作会有一定优势，比如网上与网下同时申购时、同一批发行的若干新股需要比较选择时、前后不同批次申购间隔时间短出现申购冲突需要比较选择时、上市首日价格不够理想时需要选择卖出还是留仓时，等等。,14,当前很需要具有长期股票投资经验教训，并且总体业绩优良的基金管理公司向管理层申请创设专业化的新股投资基金，通过基金管理人较高水平的分析和操作，获取较为理想的收益，既满足相关投资者的要求，又增加基金管理公司的收益；新股投资基金的投资范围和投资方式，可以比一般个人申购者的“申购新股，上市即卖”适当地扩展一些；,15,例如，投资范围可以是新股与次新股，投资方式既可以上市即卖，也可以适当留仓，甚至可以在有些新股发行和上市遇到大盘低迷、价格偏低、而又有明显投资价值时，在二级市场适量组合投资买入，等到大盘反弹甚至反转时获取较高收益；适当提高新股和次新股投资中机构投资者的比重，有利于新股的平稳上市、合理定位、理性投资，推动我国股票市场的健康发展。,16,二、适量创设“基金中的基金”,一、从投资实践看投资组合的必要性（一）股市发展初期“单一持股”便于抓住行情，多样持股容易顾此失彼(二）2001年以来“单一持股”风险极大，组合投资有利于减损增利,17,二、投资于证券投资基金仍然可以适当进行投资组合如果中小投资者基金投资的资金很少，由于风险有限和交易成本的原因，可以“单一选基”，但如果是精选时机重仓出击，则应当组合投资，一方面这是防范风险的需要，不能苛求基金经理多年之间不出任何问题与失误,另一方面在真正的中长线投资买入良机，组合投资于基金往往比单一选基金容易下决心、可操作性强。,18,中长线基金投资应当选择“许多基金具备投资价值”的时机，而此时的困难往往不是选不出好基金，而是发现了许多好基金而评不出“最优”，各有优点，难定取舍，犹豫再三，错过良机。如果参考比特林奇“从上到下”的分析方法，就可以在看中某一类基金后，把资金分散投资于该类多家基金，反而容易及时建仓。,19,三、“基金中的基金”实质上是一种基金组合,“基金中的基金”，是一种专门以基金作为投资对象的投资基金；如果能在沪深股市发行或经证监会批准由基金管理人委托银行代销的“基金中的基金”，可以大幅度降低门槛，一般在1千元以上即可，多则不限，可以满足中小投资者和机构投资者的投资要求。,20,第三节尽快创设期货投资基金,一、推出期货基金有利于降低个人投资风险中小投资者直接投资于股票与直接投资于期货，相同点在于人数亏损面都较高，不同点在于资金亏损幅度期货往往比股票更大，这与期货的“到期”、“杠杆”等都有密切联系，很多中小投资者即使在股市投资效益较好，也难以适应期货市场；例如，购买了普通的股票和基金，可以在先亏损60%以后“持股不动”，耐心等待两三年直到反过来盈利60%，而这在保证金一般5%10%的期货市场，则是根本行不通的；,21,假设保证金比例8%（此时的杠杆为12.5倍），投资者即使只用总资金的30%建仓（这可以把杠杆作用从12.5倍降低到4.17倍），当标的物价格变动24%，做错方向而且不设止损的投资者就会亏损100%（即：24%4.17=100%）；事实上无论美国还是我国的期货市场，很多品种在一两年之内上下波动远远超过24%：,22,例1、我国白糖期货的主力合约，2008年3月在每吨4800多元，后来受产大于销和美国金融危机的影响于2008年10月跌破每吨3000元，跌幅37%；2009年则先是由于经济复苏、干旱减产、投机炒作而曾猛涨到5800多元，涨幅93%；（2010年先是随外盘大幅回调而跌至4600元，跌幅21%；然后由于干旱减产预期、成本推动、榨季末食糖库存少、外盘创8个月新高而上涨到5700元；虽然涨跌幅小于24%，但由于中秋、国庆长假大幅提高保证金，仍然会给许多仓位较重的投资者带来极大资金压力。）,23,例2、我国螺纹钢期货主力合约，2009年5月时每吨3800元，7月份就因原料涨价题材、投机资金与钢铁厂配合炒作而暴涨到每吨4800元，涨幅26%；沙钢等企业在暴涨阶段空翻多，借机推高现货价格以增加利润，因其现货多而期货少；后来由于中国和世界经济的钢材消费量增长并不快，又回调到3600，跌幅25%；,24,例3、美国的原油期货的每桶价格，2008年7月的高点为146美元，2009年2月的低点跌破40美元，跌幅72%，2010年3月又反弹到80多美元，涨幅100%。,25,在这些涨跌幅巨大的行情中，做错方向而又重仓（甚至只是中仓、轻仓）的投资者，如果不设止损而像有时股票被套那样守仓，就会巨幅亏损，被迫平仓。市场有一定效率；但也会出现跌过头和涨过头的现象。,26,我国期货市场的投资者结构很不合理。据统计，个人投资者完成80%左右的成交额，法人投资者只完成20%左右；中小投资者由于在知识、经验、资金规模、技术手段、信息、投资成本、交易渠道和心理素质等方面受到限制，在投资活动中总体处于明显劣势，这是我国期货市场发展的不利因素；而发展期货投资基金正是解决此问题的方法之一。,27,个人投资者将资金委托给期货基金进行期货投资，可以获得基金管理人在市场信息、投资经验、金融知识和操作技术等方面所拥有的优势，从而尽可能避免盲目投资带来的失误。个人投资者还可以享受大额投资在降低成本上的相对优势；总之，投资于期货基金，既分享国民经济和期货市场高速发展的成果，又能在很大程度上避免个人直接投资于期货的过大风险。,28,以上主要举例说明了商品期货市场需要期货投资基金的情况，金融期货领域也有过之而无不及；在我国沪深300股指期货模拟交易阶段，上证综合指数6124点，而多数样本股票来自上交所的沪深300指数模拟交易合约居然曾被炒上10000点（营业部有权增加模拟交易者账面资金）；而实盘交易以来，股市低迷和期现套利机制使得沪深300股指期货多数时候表现比较低迷；我国2010年4月推出沪深300股指期货交易，初期投资者入市资金门槛50万元；,29,二、我国发展期货投资基金的可行性,（一）商品期货市场提供了良好的市场基础，股指期货与国债期货也已起航近几年，我国期货市场保持高速增长势头，市场规模和规范程度显著提高。从成交额看，已从2003年的近11万亿元增加到2009年的130万亿元，国内期货市场客户保证金、成交额、成交量均表现出前所未有的增长态势，成为全球发展速度最快、最具生机和活力的期货市场。目前，在上海、大连、郑州商品期货交易所上市的商品期货品种达到20多个，黄金、有色金属、能源化工、农产品等国际上主要大宗商品都已涵盖，股指期货已于2010年4月上市、国债期货已于2013年9月上市。随着市场的不断发展壮大，我国期货市场的影响力显著提升，为期货基金的推出提供了良好的市场基础。,30,（二）期货公司和从业人员素质的提高奠定了人才基础期货公司规范运作、风险控制能力大大提高。2007年以来，众多国内有实力的券商收购期货公司，使得期货公司的资本实力和经营能力大大提高。我国投资者的保证金规模2009年超过1000亿元、2013年超过2300亿元，特别是2008年“十一”长假后国内期货业成功化解了由外盘累积巨幅变动影响的“百年不遇”的系统性下跌风险（风险来自做空者和某些不同账户分别重仓做多与做空者的空单；从此以后春节与国庆等长假大幅提高保证金），充分说明我国期货市场已具备大发展的坚实基础；期货市场已经造就了一支既懂期货理论又有实践经验教训的期货管理人员与经纪人队伍，为期货投资基金的发展奠定了管理人才基础。,31,（三）国际国内投资基金提供有效的借鉴目前，在美国等西方国家，期货投资基金经过50多年的发展和实践，在管理和运作上都积累了许多成功的经验；我国发展期货投资基金可以直接借鉴美国等期货投资基金发展较快的西方国家的成熟模式，建立完善的监管机制、科学的运作结构和投资策略，使我国的期货投资基金从一开始就以较规范的面貌出现。此外，期货投资基金在管理和运作上与证券投资基金是相似的，两者之间有许多相近的地方。回顾近10多年来我国证券投资基金的发展历程，已经形成了一定规模，积累了难能可贵的经验教训，也为期货投资基金的设立和发展提供了一些借鉴。,32,三、我国发展期货投资基金的对策,由于期货投资的杠杆效应，期货投资的损益变化比较大。同时期货投资基金作为新生事物刚推出时，对监管者、基金公司和投资者，都还有一个熟悉适应的过程，因此发展期货投资基金应当循序渐进。,33,（一）期货公司与基金公司联手创设公募期货投资基金国内期货公司经过市场十几年的洗礼，在期货研究、期货投资管理和期货风险控制方面具有领先优势，因此目前条件成熟的大中型期货公司可以牵头发起设立期货基金管理公司；而证券投资基金管理公司在基金的营销、治理结构、运作管理上积累了成功经验，可以和期货公司联手创立公募期货投资基金，壮大期货市场机构投资者的力量；在公募期货基金积累经验，取得良好经营业绩和良好口碑后，再规范私募期货基金和推出银行系统的期货理财产品。,34,（二）封闭式期货基金与开放式期货基金可以同时试点封闭式基金也有其独特优点：所管理资金相对稳定、交易效率高、交易费用低，等等；目前我国证券投资基金中，开放式基金发展较快而封闭式基金日渐萎缩，但是实际上封闭式基金的独特优点决定了它也有存在价值；,35,封闭式基金的折价交易是双刃剑：一方面，封闭式基金的投资者如果在股市高位追涨，遇到股市大幅下跌时可能遭受“股价下降使基金净值下降”和此时投资者过度反应带来的“折价率扩大”双重损失；另一方面，封闭式基金的投资者如果在股市低位逢低吸纳或顺势追涨，则可以获取到“股价上升使基金净值上升”和此时同时出现的“折价率缩小”双重收益；例如2005年下半年，当股市极度低迷，封闭式基金居然出现50%折价率时，银河证券首席基金分析师胡立峰多次强烈建议投资者逢低买入封闭式基金，认为封闭式基金有可能因折价率缩小而走出25%的独