2012年IPO审核情况分析之创业板

【基本情况】2012年证监会共公布了12家创业板企业的否决意见，按照重要性原则排序为独立性5家（38.46%）、持续盈利能力4家（30.77%）、财务会计3家（23.08%）以及其他情况1家（7.69%）。为了更好地分析问题，我们同样回忆一下2011年创业板的否决情况：2011年根据重要性原则的否决原因分别为持续盈利能力18家（75%）、独立性3家（12.5%）和内部控制3家（12.5%）。【简要分析】在研究这些权威的否决意见之前，或许我们还需要明确一个事实和一个理念：（1）一个事实就是，监管机构公开发布的否决意见不一定是企业否决的全部理由或者核心理由，但一定是企业确实存在且不存在任何分歧和疑问的瑕疵，这也是监管机构自我保护的一种措施，无可厚非。（2）因为任何一个企业否决的依据和理由必须都是首次办法的相关规定，不排除顺手以及套某一个法条方便的原因而否决原因相对集中的因素，但是这些否决原因以及历年否决原因重点的变化都非常明确地向外界表达了审核历年的相关转变以及重新定位。或许每个人都可能会对这些公开意见有着自己的判断标准，不过只要是在基于上述前提下的研究都必然会有所收获并且会对自己的实践工作有所指导。与中小板的审核总结有很多相似之处，创业板2012年的审核总结较之2011年也有着明显的变化和特点。小兵妄加猜测，或许这并不是一种巧合，而恰恰是监管机构高层审核理念的一种全范围的贯彻和执行。具体情况如下：1、盈利能力占比急剧下降2011年否决企业创业板因为持续盈利被否的情形较之创业板更加严重，因为这个原因被否的企业达到了四分之三，而2012年只有三分之一不到，甚至排名都不是第一位。尽管外界一直对创业板的定位颇多微词，不过监管机构还是一直认定创业板就是存在风险的高速发展的企业，因而创业板审核过程中一直还是把持续盈利能力放在第一位。因为企业规模小发展时间短那么抗风险能力自然差，抗风险能力差那么持续的盈利能力必然差，因为创业板因为这个原因大批被否决也可以理解，2012年为什么有这么大的变化，除了小兵在中小板审核总结中提到的企业自己知难而退之外，或许与监管机构一直在强调的要淡化企业盈利能力判断的审核理念有关。既然已经淡化判断了，那么就没有理由再因为这个理由否决企业了，不然就是自己打自己的脸了不是？尽管只有四个企业，但是这个四个企业依旧各有特色，值得关注：安徽铜都阀门：这个行业本来就竞争激烈结果自己的主打产品还属于正在被淘汰的品种，想要向好的产品转型结果又力不从心；加上自身主要的下游客户未来增长空间有限，所以企业发展起来举步维艰，反映到最后财务数据就是报告期最后一年应收账款增长率要高于营业收入增长率。其实这个企业就不应该上创业板，或许就是因为企业质地不好业绩规模做不上去，只能来创业板冲一把了。四川英杰电气：公司的下游客户主要是光伏企业，而光伏行业整个已经陷入深入低迷那么企业自身也肯定要遭殃。下游行业不好，如果企业能够及时转型寻找新的客户领域也还有几乎，可是这家企业不仅没有这个迹象，甚至向光伏行业销售的比重逐年增加，这就没有自我救赎了。这就提醒我们一点，在判断一个企业的竞争力和发展力的时候，不仅要看到企业所处行业的情况同时也要看到上下游所处行业的情况。上海昊海生物科技：上面提到下游，这个就涉及到上游。这家企业某种产品的唯一供应商竟然与公司在产品销售上存在直接的竞争关系。其实，如果某个行业的产业链划分非常细致且比较紧密的话，发行人的上下游企业与发行人存在一定的竞争关系也很正常，关键是还要看发行人是否对供应商和客户存在重大依赖。比如服装企业，上游供应商布料企业说不定哪天也有可能会选择生产服装对外销售，这就构成竞争关系，那么供应商就可能不给发行人供货了，如果不存在重大依赖关系，发行人可以自由选择其他供应商，那么也不会存在重大经营风险。杭州千岛湖鲟龙：典型的客户股东化的情形，也就是在报告期及时引入了一家企业作为发行人股东，然后就是马不停蹄的与这家股东发生交易，并且这家股东对发行人的业绩有着重大的贡献。这家企业做的就比较过分，甚至连稍微遮掩一下的时间差都没有去尝试，就是赤裸裸地先入股然后进行交易的模式。当然，这是客户入股比较典型的一个反面教材，小兵认为在某种情况下客户入股并不应该禁止。比如：客户已经是发行人长期合作的客户，那么发行人将客户吸收为股东是对这个客户历史上长期合作的一种认可和奖励，同时客户入股之后与发行人的交易并没有明显的波动（比如数量大幅增加或者价格变动较大），则应该是允许的。此外，还要注意供应商入股的情形，其实这种情况尽管没有客户入股那么明显，但是对发行人独立性的损害是相同的，比如：供应商入股之后发行人向供应商采购数量大幅增加或者采购价格大幅降低等。2、独立性问题显著增加这与中小板的情况比较类似，尽管独立性问题显著增加，但是并没有出现传统意义上的独立性瑕疵问题，还都是一些新问题和新情况，反映的有可能也是新理念。比如独立性瑕疵中由于关联交易的必要性和公允性问题得不到合理解释的占了很大的一个比例，具体情况如下：新乡日升数控轴承装备：公司实际控制人以及相关人员原来是某国企的，后来实际控制人和一些人不仅设立了发行人还设立了一些关联方，并且发行人与这些关联方不仅存在人员也业务上说不清楚的事情，甚至还存在持续的关联交易。监管机构认为，关联交易的必要性存疑从而损害到独立性问题。另外，这个否决意见在语句上有些不通顺，不过大概意思应该是如此。北京东方广视科技：将原来的全资子公司转让出去，关键是转让出去之后还为发行人提供代加工以及代购辅料的业务。发行人以及中介机构当时如此处理的真实原因不得而知，不过这种公然挑战监管机构以及公众智商的行为实在是有些不可容忍。嘉兴佳利电子：否决意见言简意赅，不过哪一个单独拿出来都是可以致命的理由，更可怕的是，报告期内这些花样丰富的关联交易都还一直存在且没有解释明确的解决措施和期限。河南思可达光伏材料：这个案例同样是一个对独立性综合性的判断。说实话，这里面提到很多损害独立性的问题，但是每一个问题都不会严重到否决一二企业，更何况这些问题在2011年一季度已经得到了解决。但是，就是因为小问题积少成多且解决的时间到审核的时间有点多所以最终成为了一个影响发行条件的实质问题。这个案例也提醒我们一个问题，那就是在操作项目的时候不要过分容忍小问题的存在，觉得一些小问题不会影响大局，但是小问题多了就会变成另外一个实质的问题。南京大地水刀：公司唯一贴牌销售的最终客户与发行人存在直接竞争关系且同样存在客户入股的情形。这个企业否决的真实原因很复杂，不过这些原因也是不可忽视的一个方面。另外，这个否决原因放在独立性里好像还不如放在持续盈利能力那里更加合理一些。最后，强调一点，在客户入股的情况中，很多企业在设计股权比例的时候都可以规避5%的红线，认为5%以上才是重要股东5%以下是小股东可以不用过多考虑，但是从审核实践来看，显然监管机构并没有把5%的量化指标作为重要依据，而更加从实质重于形式的角度去判断问题。关于5%股东的问题，小兵已经强调过多次，这里不再赘述，只是再次提醒大家。3、财务会计问题同样也是信息披露问题在中小板的否决意见中因为财务会计问题被否决的企业也增加了一些，当时列入了信息披露专题，理由时当时主要是由于企业财务信息的披露没有真实反映公司真实情况从而因为财务会计基础薄弱而被否。在创业板的总结中，其实也主要是这些问题，不管专题怎么放，看问题的角度和思路都是一致的：深圳市雄帝科技：这个原因或许不是最真实的原因，但是拿反馈意见材料粗糙作为否决意见至少也证明了中介机构有多么不尽责，这是第一家希望也是最后一家。小兵好奇地查询了这家企业的保荐机构和审计机构，看来有些问题爆发并不是没有理由的。北京爱创科技：硬件收入比重从20%到40%再到70%，这说明公司的主营业务已经在短短的三年里实现了颠覆；再看看毛利率，从-10%到5%再到30%，就算是软件企业有一些比较特殊的经营规律，不过如此异常的变化实在是让人无法想象这到底是一家怎样的公司，更无法判断这是一家未来会发展成什么样的公司。上海麦杰科技：第一次申报的时候，可能为了追求一个更好的结果，对2009年第四季度以及整个2009年的业绩进行了盈利预测，并且整个盈利预测时候看起来应该有些冒进，不过当时为了冲一把也就拼了。没想到结果不如意，后来第二次申报又忘了曾经的承诺，导致2009年两次披露的业绩有着较大的差异且是后来没有实现曾经的盈利预测，因而被扣了个财务基础薄弱的帽子。当然，我们也可以解释盈利预测既然是预测就有可能预测依据发生变化从而存在偏差，不过如果差异过大确实也不好解释了。还是那句话，盈利预测猛如虎，还是小心为妙。4、其他问题就一个案例，说的是收购一个公司时前后两部分股权收购的价格存在较大差异，中介机构对于这个问题没有一个明确的解释，因而质疑可能股权会存在重大权属纠纷或其他法律风险。这个案例更深层次的东西也没有什么可说的，倒是同样可以提醒我们一点，那就是发行人一些比较异常的行为，中介机构在判断和处理的时候一定要做好充足的准备，千万不要抱有侥幸心理。【详细总结】一、独立性（5家）：第18条1、新乡日升数控轴承装备（业务和人员与实际控制人控制原企业存在承继关系，持续的关联交易必要性存疑）：实际控制人于省宽等原国有企业新乡机床厂领导、管理人员共同出资设立了新机股份等众多从事机械、机械零配件铸造及机加工业务的公司（下称“关联企业”）和你公司，多数与新乡机床厂有业务、人员上的承继关系；报告期关联企业与你公司持续存在多项关联交易，交易的必要性存疑。你公司的独立性存在瑕疵。2、北京东方广视科技（将原全资子公司转让之后形成大比例关联交易）： 2009年10月，你公司将原全资子公司东莞市维视电子科技有限公司股权转让给深圳市威久工贸发展有限公司，转让后，东莞市维视电子科技有限公司继续为你公司提供机顶盒的外协加工，并代购部分辅料。2009年至2011年，你公司与其交易金额分别为900.48万元、1734.43万元、1872.87万元，占你公司当期外协金额的比例分别为89.14%、79.81%、35.09%。报告期内你公司转让子公司东莞市维视电子科技有限公司股权前后与其交易金额较大，业务体系的完整性存在瑕疵。3、嘉兴佳利电子（报告期内与控股股东持续存在内容丰富花样多多的关联交易且没有明显的解决措施）： 2009年至2011年，你公司与控股股东持续存在机器设备、存货转让等关联交易，存在大额资金拆借、相互代付电费、共用商标等行为。4、河南思可达光伏材料（关于企业独立性综合因素的判断）：你公司控股股东沁阳思可达自2000年7月设立以来至2010年11月主要从事平板玻璃、玻璃制品的生产和销售，2010年6月你公司向沁阳思可达购买玻璃生产线，2010年12月沁阳思可达将其彩玻生产线、土地使用权等经营性资产出售给沁阳市华盛镜业有限公司；2011年3月之前你公司与沁阳思可达的总经理、财务负责人存在交叉任职；2009年、2010年沁阳思可达与你公司存在纯碱供应商的重合，同时你公司的重油供应商与沁阳思可达的煤炭供应商重合；你公司与关联方之间在2009年、2010年、2011年1月3月存在较多资金拆借。你公司独立性存在缺陷。5、南京大地水刀（公司与下游客户存在直接竞争关系且存在通过客户股东化操纵业绩的情形）：报告期内，你公司是与自身产品终端市场存在竞争关系的美国福禄国际股份有限公司Mach 2b系列水刀切割平台的唯一供应商（采取贴牌销售）。美国福禄国际公司2008年12月通过受让你公司原股东5%股份成为你公司关联方，目前持股比例为4.60%。2009年度至2011年度，你公司向其销售的产品金额分别为866.15万元、3,314.11万元和3,989.89万元，占总销售金额的比重分别为9.56%、22.91%和21.22%，销售毛利率分别为30.83%、34.11%和33.90%。上述情形对你公司的独立性存在影响。二、持续盈利能力（4家）：第14条1、安徽铜都阀门（产品处于淘汰状态而新产品处于初步阶段、下游行业增长不明显、报告期最后一年应收账款高于营业收入增长）：你公司所处行业市场竞争激烈，小口径阀门毛利率呈下降趋势，依靠大口径阀门销量不断上升，弥补小口径毛利率逐年下降的影响；报告期内你公司占比50%以上的产品销往污水处理领域，污水处理工程所用大口径、超大口径阀门多，而我国城镇日污水处理能力自2009年以来增速明显放缓；2011年营业收入增长2231万元，应收账款原值增加2176万元。上述事项对你公司的持续盈利能力构成重大不利影响。2、四川英杰电气（下游客户主要是光伏行业且销售占比持续上升从而造成持续盈利能力的不确定性）：2009年至2011年，你公司主要业务是从事以功率控制系统装置为代表的工业自动化控制设备的研发、生产和销售。你公司功率控制系统装置的客户主要集中于光伏行业（单晶硅、多晶硅行业）。2009年度、2010年度、2011年度，你公司面向光伏行业销售功率控制系统装置销售收入分别为7,807.80万元、13,484.21万元、26,707.02万元，分别占当期营业收入比例为66.93%、73.95%、81.55%。欧洲债务危机持续、国际贸易摩擦及其他不确定因素引发国内外宏观经济波动的系统性风险，在一定时期内影响你公司下游行业的发展，进而对你公司经营和业绩产生不利影响。上述情形对你公司的持续盈利能力可能构成重大不利影响。3、杭州千岛湖鲟龙（通过客户股东化操纵业绩）：2010年12月，你公司股东资兴良美以每股3.90元增资305万股，占你公司发行前股份4.99%。你公司在2010年10月至2011年3月间向资兴良美采购78龄雌性西伯利亚鲟、杂交鲟和史氏鲟，该批采购鲟鱼价值共计3,660.10万元，重量共计131.49吨，计划于2010年、2011年和2012年实现加工；你公司2010年和2011年营业收入分别为7,110.28万元和10,318.90万元，扣除非经常性损益后的净利润分别为2,481.10万元和3,482.39万元，扣除与资兴良美关联交易影响后，你公司2010年和2011年营业收入分别为6,063.83万元和7,978.53万元，扣除非经常性损益后的净利润分别为2,124.85万元和2,765.00万元。上述交易对你公司2010年和2011年主营业务收入及净利润影响重大。4、上海昊海生物科技（公司唯一原材料供应商同时也是竞争对手）：你公司用于生产透明质酸钠产品的主要原材料HA精粉、粗粉报告期内均系向唯一供应商山东福瑞达生物医药有限公司采购，而山东福瑞达生物医药有限公司系你公司医用透明质酸钠产品的主要竞争对手。三、财务会计（3家）：第20条1、深圳市雄帝科技（低级错误着实不应该）：你公司反馈意见回复中财务数据存在多处前后不一致的情形，如2011年度数据中“本期外购存货”前后反馈差异-13,100,362.22元，“应收票据余额的减少（期初余额期末余额）前后反馈差异-1,801,550.38元，“应收账款余额的减少（期初余额期末余额）”前后反馈差异-1,437,062.88元。你公司会计基础工作薄弱（第20条）【招商、鹏程】2、北京爱创科技（硬件收入比重大幅增加以及毛利率异常波动的原因没有合理解释）：2009年至2011年，你公司硬件产品销售收入分别为883.74万元、3,275.60万元和8,404.40万元，占营业收入比例分别为2