行业分析报告：-双积分制，新能源汽车的市场推手

, 双积分制落地，开创性政策引领全球新能源汽车：2017 年 9 月 28 日，工 信等发布乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法， 双积分制度终于落地。该政策是我国发布的众多新能源汽车政策中最重要 的政策之一，具有里程碑意义，开创性的引领全球新能源汽车市场。 与征求意见稿中的几大变化：1）新能源汽车积分 2018 年不考核，2019-2020 年分别为 10%、12%，并且 2019-2020 年合并考核。2）新能源汽车考核范 围扩大；3）国内对未达标企业的处罚措施已经明确，但交易机制仍然待确 立；4） 平均燃油消耗量考核有紧有松；负积分抵偿期限缩短：5）燃料电 池积分计算方法从续航里程改为燃料电池系统额定功率，取消续航里程要 求。总体上看，市场担心 NEV 积分制 2018 年不执行及 19-20 年合并考核新 能源车销量会低于预期，但我们判断，2019 年补贴退坡，2018 年将激发车 企抢装放量。 为什么实行双积分制？中国已经成为了新能源汽车市场的主战场，新能源 汽车产业链上下游各个环节已经拥有完整的产业链配套体系，中国发展新 能源汽车已然极具优势。随着补贴退坡，新能源汽车与燃油车的直面 PK， 双积分制的建立将推动后补贴时代新能源汽车的发展，并倒逼传统燃油汽 车革新。 双积分制实施影响几何？新能源汽车长效机制开始发力，供给和需求双向 驱动新能源汽车市场发展。1）由市场化机制驱动传统整车企业革新，倒逼 企业自主研发，促进技术创新社会化；乘用车消费属性下，企业将更加重 视生产消费者真正收益的汽车，获取积分；避免劣币驱逐良币。2）新能源 汽车生产资质稀缺，国内外传统车企纷纷与新能源车企寻求联姻，加速新 能源汽车上量。3）乘用车积分核算方法下，以及为了获取 NEV 积分，未来 几年，整车厂或更倾向于生产 A00 级车和 A0 级车。3）经过测算，在双积 分制下，能保障 2020 年实现年 200 万辆销量目标。投资建议：我们建议寻找新能源汽车产业链投资确定性：1）竞争格局是未 来配置最重要的逻辑，优选竞争格局好，行业相对稳定的板块龙头；重点 推荐：天赐材料、科达利、三花智控、宏发股份；2）行业分化持续演绎， 坚守“龙头配龙头”，尤其看好具备卡位优势后通过不断横、纵向布局打开 发展空间的龙头。推荐：赣锋锂业、合纵科技、格林美；3）逐步重视中游： 电池：2018 年补贴不退坡以及上游材料环节的持续降价下，中游电池环节 的盈利提升：推荐国轩高科、亿纬锂能、纳川股份；设备端：龙头电池厂 商产能不断扩张利好设备龙头，推荐：先导智能、星云股份、科恒股份； 电机电控边际改善，关注龙头：汇川技术、大洋电机、方正电机、英博尔； 风险提示：双积分制度执行低于预期、新能源汽车政策发生变化、销量不 及预期,投资要点,行业深度研究内容目录1、什么是双积分制？ . - 4 -1.1 双积分制政策要点 . - 4 -1.2 双积分制度管理图解. - 5 -1.3 积分交易市场. - 7 -1.4 小结：从征求意见稿正式文件发布的几大变化 . - 8 -2、为什么要实行双积分制？ . - 11 -2.1 双积分制实施推动后补贴时代新能源汽车长远发展 . - 11 -2.2 推动传统燃油车企革新，解决燃油汽车困局 . - 12 -3、双积分制实施影响几何？ . - 13 -3.1 长效机制建立，供给和需求双向驱动新能源汽车市场发展 . - 13 -3.2 双积分制度下，国内外传统车企纷纷与新能源车企寻求“联姻” . - 14 -3.3 对新能源汽车量的影响? . - 15 -4、以史为鉴加州 ZEV 法案 . - 18 -投资建议. - 20 -风险提示. - 21 -附录： . - 22 -附录 1：乘用车平均燃料消耗量积分 . - 22 -附录 2：新能源汽车积分 . - 22 -附录 4：正式文件与征求意见稿不同点 . - 24 -附录 3：新能源汽车政策节点梳理. - 25 -图表目录图表 1：双积分制政策及征求意见稿出台时间列示. - 4 -图表 2：双积分制管理办法要点 . - 5 -图表 3：企业新能源汽车积分比例要求 . - 5 -图表 4：油耗目标. - 5 -图表 5：一张图解析双积分管理机制. - 6 -图表 6：双积分管理正负积分处理要求 . - 6 -图表 7：双积分制征求意见稿 VS 正式文件差异 . - 8 -图表 8：新能源汽车积分计算方法（正式文件） . - 9 -图表 9：新能源汽车积分计算方法（征求意见稿）. - 10 -图表 10：乘用车车型技术要求（正式文件）. - 10 -图表 11：近年来我国乘用车燃油排放量 . - 13 -图表 12：平均年燃料消耗量达标要求. - 13 -图表 13：新能源积分市场规模敏感性分析 . - 14 -图表 14：双积分制度下国内外车企纷纷联姻. - 15 -图表 15：比亚迪各车型积分情况. - 15 -,- 2 -,请务必阅读正文之后的重要声明部分,行业深度研究图表 16：CAFC 积分前 10 企业（单位：万分）. - 16 -图表 17：CAFC 积分后 10 企业（单位：万分）. - 16 -图表 18：新能源汽车燃油积分（仅考虑 2016 年正积分结转至后续年度情况）- 16 -图表 19：新能源汽车乘用车平均积分. - 17 -图表 20：2018-2020 年新能源汽车乘用车所需销量（单位：万分，万辆） . - 17 - 图表 21：ZEV 法案（20182025 年零排放汽车积分目标） . - 18 - 图表 22：特斯拉 ZEV 积分收入 . - 19 -图表 23：特斯拉营业总收入 . - 19 -图表 24：特斯拉年产量（单位：辆）. - 19 -图表 25:特斯拉出口中国营收及占比 . - 19 -图表 26：特斯拉中国市场销量情景假设. - 20 -图表 27：特斯拉潜在收入. - 20 -图表 28：放宽小规模企业平均油耗积分. - 22 - 图表 29：油耗目标. - 22 - 图表 30：新能源汽车积分计算方法（正式文件） . - 23 -图表 31：新能源汽车积分计算方法（征求意见稿）. - 23 -图表 32：乘用车车型技术要求（正式文件）. - 23 -图表 33：2016-2020 年新能源乘用车单车积分标准（第一次征求意见稿） . - 24 -图表 34：新能源汽车政策节点梳理 . - 25 -,- 3 -,请务必阅读正文之后的重要声明部分,行业深度研究 前言：国家从战略上高度重视新能源汽车的发展，出台了一系列政 策支持。如今从市场销量、产业配套、政策支持均走在世界前列。 随着补贴退坡，中国实施双积分制一方面是替代补贴政策，另一方 面引导新能源汽车市场从由政策驱动转向由市场驱动，促进新能源 汽车长效发展。 积分制度最初制定时参考了美国加州的 ZEA 积分制度，但同时也结 合了中国国情，创新性地推出了双积分制度。双积分制度正式文件 的发布，将是我国新能源汽车发展史上的里程碑，是近几年来新能 源汽车最重要的政策之一。 那什么是双积分？为何实施双积分制度呢？双积分制度对国内新 能源汽车发展会有什么影响呢？,1、什么是双积分制？1.1 双积分制政策要点2017 年 9 月 28 日，工业和信息化部、财政部、商务部、海关总署、 质检总局等五部门日前联合发布乘用车企业平均燃料消耗量与新 能源汽车积分并行管理办法，设立了双积分制度，这里的双积分就 是指“乘用车企业平均燃料消耗量积分（CAFC 积分）”和“新能源 汽车积分（NEV 积分）”。双积分并行管理办法，有几个关键点：1） 对在中国境内传统能源乘用车年产量或进口量大于 3 万辆的乘 用车企业，2） 设定新能源汽车积分的年度比例要求，2019 年2020 年分别是10%和 12%，2020 年以后的比例要求另行制定 。3） 核心在于两种积分独立核算，但可以单向补偿。4） CAFC 负积分可以用 NEC 正积分单向补偿，同时，新能源乘用车 也纳入 CAFC 积分管理中，生产新能源乘用车可摊低车企平均油 耗。图表 1：双积分制政策及征求意见稿出台时间列示,来源：工信部，中泰证券研究所双积分制度是 CAFC、NEV 分开独立核算，但其原理相同，实际值和 目标值之间的差值按照一定的规则转换为积分。与以往不同的是， 积分的转换要靠市场协调，此方法保证了 2020 年政府补贴退出后， 新能源汽车市场仍然能稳健发展。（具体详细计算方法请参考文末附录。）,- 4 -,请务必阅读正文之后的重要声明部分,行业深度研究图表 2：双积分制管理办法要点,来源：工信部，中泰证券研究所,1.2 双积分制度管理图解 双积分制度是对“乘用车企业平均燃料消耗量积分 CAFE”和“新能源汽 车积分 NEV”分别考核，单个企业要满足最终 CAFE 积分和新能源汽车积 分当年的负积分必须抵平（详见一张图解释双积分管理机制）。 油耗积分 CAFE 是否达标：1）如果 CAFE 为正，则可以按照比例（结转值 2018 年度及以前年度的正积分按照 80%计，2019 年及以后按 90%计）结 转到以后年度使用，或者转让给关联公司；2）如果 CAFE 积分为负，有 3 种方式解决：a）使用以前年度结转积分，b）使用关联公司获取的积,- 5 -,请务必阅读正文之后的重要声明部分,行业深度研究分，c）购买新能源车积分（按照 1:1）。 新能源汽车积分 NEV 是否达标：1）如果新能源汽车积分为负分，则只能 购买新能源汽车正积分来抵平；2）如果 NEV 积分为正，可以将正积分（按 照 1:1）卖给负积分企业。 CAFE 积分与 NEV 积分考核区别：1）新能源汽车的积分 NEV 可以进入市 场自由交易和抵偿燃料消耗量负积分，但是不能结转（2019 年度产生的 新能源汽车正积分可以等额结转一年）。2）燃料消耗量积分 CAFE 只能进 行年度结转和关联企业内转化。图表 5：一张图解析双积分管理机制,油耗积分 是否达标,新能源汽车积分 是否达标,油耗积分为正,油耗积分为负 当年须抵平,新能源汽车积 分为正,新能源汽车积 负积分,分为负,结转到以后年度使用（按比例）,关联公司 转让,使用以前 年度结转 积分,使用关联 公司获取 的积分,购买新能 源汽车积 分,卖给负积 分企业,购买新能 源汽车正 积分,1:1,1:1,是,否,是,否,负积分,当年须抵平,备注：1）CAFE 积分：结转值 2016-2018 年按照 80%计，2019 年及以后按照 90%；积分结转有效期 3 年，受让的燃油正积分 和所购买的新能源正积分仅能当年使用，不能再次出售。2）NEV 积分：2019 年度产生的新能源汽车正积分可以等额结转一年， 2019 年度产生的新能源汽车负积分，可以使用 2020 年度产生的新能源汽车正积分进行抵偿。来源：工信部，中泰证券研究所图表 6：双积分管理正负积分处理要求,来源：工信部，中泰证券研究所,- 6 -,请务必阅读正文之后的重要声明部分,行业深度研究,关于如果未完成积分目标值：相较于美国 zev 政策，中国的 NEV 政策更加趋于严格，美国 ZEV 政策 是当年内未达标的企业，可以在两年内补足积分或缴纳每个积分 5000 美元的罚款。 国内对未达标企业的处罚措施已经明确：一方面，明晰法律责任，加大 了对违规企业的处罚力度。规定企业提交数据不实的行为，情节严重的， 作为失信乘用车企业进行通报，并录入车辆生产企业信用信息管理平 台。另一方面，无法按照要求将负积分抵偿归零的，在负积分抵偿归零 前，对其燃料消耗量达不到目标值的新产品，不予列入道路机动车辆 生产企业及产品公告或者不予核发强制性产品认证证书，并可以依照汽车产业发展政策强制性产品认证管理规定等有关规定处罚。1.3 积分交易市场 前文阐释了双积分制度的管理规则，但是积分制实施的必要条件是新能 源积分交易市场的建立，新能源正积分作为供给方，用来满足油耗负积 分和新能源负积分要求。从目前的管理办法来看，工信部将建立积分信 息平台，对各企业油耗积分 CAFE 和新能源车积分 NEV 公示、转让、 交易等工作。 虽然管理办法中提到积分交易，但是交易价格如何确定并未给出相应的 解释，未来会发布详细的操作办法。从新能源汽车积分 NEV 可以按照 1:1 的比例抵偿燃油积分 CAFE 角度，企业积分交易时，油耗下降的边 际成本将直接影响积分交易价格。（从边际成本角度分析，有文献指出 20162020 年行业最优曲线的边际成本 4 100 到 19 000 元不等1，这为 企业积分交易给出来价格指引参考。仅从文献上给予大家参考）我们认为，未来新能源汽车 NEV 积分交易市场将可能出现三种情景：1、积分亏空：新能源汽车积分供给新能源汽车积分需求。由于市场可 能存在信息不对称的情况，或者新能源车积分富余的车企，出于竞争考 虑，不愿意出售，可能存在新能源汽车市场的积分有的卖不出去，或者 有需求的买不到积分的情况。 3、积分均衡：新能源汽车积分供给=新能源汽车积分需求。,1基于边际成本的油耗与新能源汽车积分定价模型及其应用_柳邵辉，汽车工业研究，月刊 2017 年第 2 期,- 7 -,请务必阅读正文之后的重要声明部分,行业深度研究1.4 小结：从征求意见稿正式文件发布的几大变化,- 8 -,请务必阅读正文之后的重要声明部分,来源：中泰证券研究所,行业深度研究1）新能源汽车比例强制要求放松，赋予整车厂及积分制实施更大 的灵活性、可操作性：新能源汽车积分 2018 年不考核，2019-2020年新能源汽车比例分别为 10%、12%，并且 2019-2020 年合并考核（2019 年度产生的 NEV 正积分可以等额结转一年，2019 年度产生的 NEV 负积分，可以使用 2020 年度产生的 NEV 正积分进行抵偿。）虽 然 2018 年 NEV 积分制不执行，以及 2019 年-2020 年积分合并考核， 会令市场对销量有所担心，但实际上将更加具有可操作性，更加保 障行业规范性发展。同时，我们认为，2019 年补贴退坡将刺激整车 厂抢装放量。2）新能源汽车考核范围扩大：乘用车产量或进口量要求大于 3 万辆（征求意见稿为 5 万辆）。未来参与新能源汽车生产的企业有望增 加。3）对未达标企业的处罚措施已经明确；4）交易机制尚待确立：管理办法中提到积分交易，但是交易价格如 何确定并未给出相应的解释，预计未来会发布详细的操作办法。5）平均燃油消耗量考核有紧有松：1）紧：整体提高了对平均燃油 消耗量的考核。正式文件删除了“在核算乘用车企业平均燃料消耗 量实际值时，对于纯电动乘用车、插电式混合动力乘用车、燃料电 池乘用车以及综合工况燃料消耗量小于规定数值的传统能源乘用车 车型，应当依据乘用车燃料消耗量评价方法及指标的有关规定， 按照其生产或者进口量的相应倍数计算乘用车生产或者进口总量。” 这实际上提高了对平均燃油消耗量的考核。同时，在计算 CAFE 实际 值和目标值时，针对同一车型不同燃油消耗量的，不再是实际值采 用最小燃油消耗量，目标值选取最大燃油消耗量来核算。而是按照 不同的燃料消耗量分开计算。2）松：对小规模企业的要求有所放宽； 6）持续支持燃料电池乘用车发展：燃料电池乘用车积分计算方法从 续航里程改为燃料电池系统额定功率，对于 1 倍积分，对燃料电池 系统额定功率的硬性要求从 30kw 下降到 10kw，此外也删去了 250km 的续航门槛线。7）负积分抵偿期限缩短：CAFE 和 NEV 负积分，从“年度内抵偿归 零”调整为 90 日内完成负积分抵偿。,图表 8：新能源汽车积分计算方法（正式文件）车辆类型标准车型积分,备注,纯电动乘用车0.012R+0.8,（1）R 为电动汽车续驶里程（工况法），单位 为 km。（2）P 为燃料电池系统额定功率，单位为 kW。（3）标准车型积分上限为 5 分。（4）车型积分计算结果按四舍五入原则保留两 位小数。,插电式混合动力乘用车,2,燃料电池乘用车,0.16P,来源：工信部，中泰证券研究所,- 9 -,请务必阅读正文之后的重要声明部分,行业深度研究,图表 9：新能源汽车积分计算方法（征求意见稿）车辆类型标准车型积分纯电动乘用车0.012R+0.8插电式混合动力乘用车 2,备注,（1）R 为纯电动模式下综合工况续驶,里程，单位为公里。,（2）标准车型积分上限为 5 分。（3）车型积分计算结果按四舍五入原 则保留两位小数。,燃料电池乘用车,250R350,R350,4,5,来源：工信部，中泰证券研究所,- 10 -,请务必阅读正文之后的重要声明部分,来源：工信部，中泰证券研究所 重视新能源汽车百公里油耗考核：新能源汽车积分计算，按照整车 整备质量及工控条件下电能消耗量不同，不同车型将获得 0.5 倍和1.2 倍积分。一方面抑制了企业单纯地增加电芯加强续航里程；另 一方面，促进整车企业降低电动车的百公里油耗水平，实现节能目 标。同时由于积分 5 分为上限，对应的：1）百公里电耗水平 Y 符合 条件二，则续航里程高于 280km，即 NEV 可得 5 分。2）若按照 1 倍 计算，则续航里程高于 350 公里，则 NEV 可以拿到 5 分。 总体上看，市场担心 NEV 积分制 2018 年不执行及 19-20 年合并考 核新能源车销量会低于预期，但我们判断，2019 年补贴退坡，2018 年将激发车企抢装放量。,行业深度研究2、为什么要实行双积分制？2.1 双积分制实施推动后补贴时代新能源汽车长远发展双积分制度接棒后补贴时代新能源汽车发展 我国从国家战略上高度重视新能源汽车的发展，自 2009 年以来出台了 一系列政策支持新能源汽车的发展（详见附录对新能源汽车政策节点梳 理）。2009 年开始试点通过财政补贴支持新能源汽车发展；2014 年 9 月实施免征新能源汽车购置税（截止 2017.12.31）； 2015 年工信部发布汽车动力蓄电池行业规范条件，规范电池行 业的发展； 2015 年 4 月财政部发布关于 2016-2020 年新能源汽车推广应用 财政支持政策的通知； 2016 年中央关于开展新能源汽车推广应用核查工作的通知，开 始查新能源汽车骗补事件 2016 年 11 月工信部发布汽车动力电池行业规范条件（征求意见 稿），提出“对产能规模要求提高，提出锂离子动力电池单体企业年 产能力不低于 80 亿瓦时，系统企业年产能力不低于 80000 套或 40 亿瓦时。” 到 2016 年 12 月 30 日提出关于调整新能源汽车推广应用财政补 贴政策的通知，明确了 2019-2020 年补贴在现有基础上退坡 20%， 提出非个人用户满足 3 万公里行驶要求才能申请补贴；2017 年 6 月工信部发布双积分制的第二次征求意见稿。可以看到，国家一开始通过财政补贴的方式从对新能源车产业发展进行 引导，同时，对新能源汽车产业链每个细分领域扶持几家龙头企业持续 做大做强。我国新能源汽车产销量已经连续两年居世界第一，目前中国 已经成为了新能源汽车市场的主战场。 从新能源汽车产业链上下游各个环节来看，特别是新能源汽车核心零部 件动力电池环节，中国已经拥有完整的产业链配套体系，中国发展新能 源汽车已然极具优势。 电池环节：国内已形成以 CATL、比亚迪、国轩高科等为首的动力 电池龙头，2017 年 8 月国内动力电池装机量已达到 2.92GWh，1-8月累计实现 11.58GWh，同比增长 20.3%。 正极材料：国内正极材料厂正处于大规模扩产中，据我们统计，2016 年三元正极材料产能大概是 7.2 万吨，到 2017-2019，三元正极材 料规划产能分别达到 12、29 和 40 万吨。 负极材料：全球负极材料发展高度集中，竞争格局较为稳定，呈现 出区域集中（日本、中国）和企业集中两大趋势。据 GGII 数据显 示， 2016 年全年国内锂电负极材料产量 12.25 万吨，同比增长68.27%。其中，贝特瑞、杉杉、江西紫宸三者合计市占率超过 55%。,- 11 -,请务必阅读正文之后的重要声明部分,行业深度研究 电解液：电解液的核心生产环节六氟磷酸锂实现国产化后，全球电 解液产能持续向中国转移，据高工锂电，2015 年国内电解液产量已 超过全球产量的 60%，未来份额仍有望提升。 隔膜：根据 EVtank，2016 年我国隔膜产量达到 12.7 亿平方米。其 中，干法隔膜已经实现国产化，未来三元电池发展趋势下，湿法隔 膜+涂覆将是主要发展方向，但目前高端湿法隔膜主要还是依赖国 外厂商。而国内厂商中上海恩捷、中锂新材、星源材质、苏州捷力 等隔膜厂已开始大力扩张湿法隔膜产能，逐步实现国产替代满足下 游对隔膜需求的快速增长。通过草根调研，我们预计 2017 年2019 年国内主要湿法隔膜有效产能合计将达到约 9.7233340 亿平米。然而也可以看到，新能源汽车板块的补贴政策波动性、不确定性等带来 行业发展大幅波动，且补贴驱动市场也存在骗补的现象，因此 2016 年 国内相关部门针对新能源汽车补贴问题进行核查，并对“骗补”企业进 行了通报处罚。 未来随着新能源汽车补贴逐步“退坡”，新能源汽车要有能力与传统燃 油车直面 PK， 一方面需要通过技术更新带动成本下降，另一方面需要 在补贴退坡之后，通过推行双积分制度去延续补贴政策保证补贴不断 档。由此可见，新能源汽车产业的长期发展不能仅依靠财政补贴，需要构建 企业发展节能与新能源汽车的市场化机制，通过车企间存量收益的转移 带动节能与新能源汽车增量空间的提升，促使行业转型升级，引导社会 消费结构良性发展。让新能源汽车行业的发展由政策主导转变为市场引 导、政府监督。在此背景下，在补贴政策退坡后，推行双积分政策 以传统能源乘用车总量*新能源汽车积分比例要求设定新能源目标积分， 新能源汽车积分进入市场自由交易和抵偿燃料消耗量负积分，用市场化 机制去调控新能源汽车市场发展。,- 12 -,请务必阅读正文之后的重要声明部分,2.2 推动传统燃油车企革新，解决燃油汽车困局双积分制度倒逼燃油车企主动革新据工信部数据，2016 年我国自主乘用车燃油排放实际值 6.56L/100km， 同比下降 6.82%，虽然完成了当年的平均油耗目标，但是根据此前工信部制定的油耗达标值，2017 年2020 年车企每年要依次实现的平均油耗 目标分别为百公里 6.7 升、6.4 升、6 升、5.5 升和 5 升，大部分车企要 完成油耗积分目标仍存在困难，传统的燃油车发展进入瓶颈，从技术方 面再降低排放的边际效应越来越弱，边际成本越来越高。,行业深度研究,- 13 -,请务必阅读正文之后的重要声明部分,目前降低政策油耗主要技术路径包括有：发动机小型化、车身轻量化以 及混合动力技术等，近几年热销的车型（如 SUV）油耗较高，车企要在 保证动力性能基础上，实现发动机小型化和车身轻量化难度较大。此外， 车身轻量化当前采用高强度钢，碳纤维等复合材料，成本仍较高。由于 混合动力能在现有基础上实现降低一半油耗的技术，这对燃油消耗总量 55%的汽车行业来说不失为解决其燃眉之急办法。未来将油耗积分降低至5L/100km 不可能单靠发动机技术来实现，发展混动以及通过新能源汽车 来平衡油耗将是车企选择的一个重要方向。,3、双积分制实施影响几何？3.1 长效机制建立，供给和需求双向驱动新能源汽车市场发展双积分制将有助于建立中国新能源汽车市场长效机制： 第一，市场化机制驱动传统整车企业革新，倒逼企业自主研发、加快转 型步伐，促进技术创新社会化，加速布局新能源汽车； 第二，由于双积分制考核对象主要为乘用车，乘用车更具有消费属性。 这将让整车厂重视生产产品性能、质量、外观更好的车型，制造出让消 费者真正受益的新能源汽车，以期实现销售获得 NEV 积分，从而从供给 和需求双向驱动新能源汽车行业的发展。 第三，降低政府控制型管制，让企业自主通过积分交易，通过市场化的 方式，用落后的产能去鼓励先进的新能源汽车企业发展，从而避免了补 贴退坡之后政策支持的断档。 双积分制正积分对应市场规模，能满足补贴退坡对资本支持的需求。由 于当前尚不知新能源汽车正积分交易价格，本文尝试通过对新能源汽车 销量对应的积分市场规模在补贴政策退坡之后，是否能支撑新能源汽车 发展。从下表 NEV 积分市场规模敏感性分析来看，当新能源汽车达到 200 万辆时，若积分价格为 7000 元/分，则对应的正积分市场规模对应的价值量约 450 亿元，基本接近当前新能源汽车财政补贴池子的金额。,行业深度研究需要重视的是，国家高度重视新能源汽车的发展，从宏观经济角度上来 看，其未来有望成为国内乃至全球经济增长的新引擎。图表 13：新能源积分市场规模敏感性分析新能源正积分市场规模(亿元）积分价格（元/分）,来源：中泰证券研究所备注：其中每辆新能源汽车积分的分值，参考后文中 3.3 小节的测算，采取加权平均值为 3.19 分,3.2 双积分制度下，国内外传统车企纷纷与新能源车企寻求“联姻”新能源汽车生产资质将成为重要的竞争资源 双积分制度的实施所催生的新能源汽车市场，各大车企纷纷布局新能源 汽车。根据目前整车厂新能源汽车的产销情况，可以将国内外整车厂大 致分为三类：第一类：新能源汽车主导车企（NEV 正积分富余），例如比亚迪、北汽 新能源、众泰、江淮、吉利等，其新能源汽车销量排名靠前，且传统能 源车销量占比较小。双积分政策落地后，它们将拥有富余的 NEV 正积分。 第二类：国内传统燃油车企（NEV 正积分缺口），例如长城汽车、长安 汽车等，销量较好的主要是高油耗的 SUV 车型，且新能源汽车销量很低。 例如长城汽车 2016 年的油耗负积分高达 29.32 万分，占中国整体油耗 负积分的 40%以上。那么这些整车厂拥有大量 CAFE 负积分，且 NEV 正积分缺口较大。第三类：外资车企（NEV 正积分缺口大），例如宝马、奔驰、通用、大 众、福特等，目前在国内新能源汽车布局较少，实行双积分政策后也将 面临大量 NEV 正积分缺口。第一类整车厂坐拥大量正积分，受益于双积分政策，比如比亚迪；而二、 三类整车厂则面临较大积分压力，一般情况下，国内整车企业新车型研 发需要 2 年3 年，而国外整车厂需要 3 年5 年。 由于中国将实施双积分制度，传统燃油车整车企业纷纷选择与第一类整 车厂中的积分大户进行联姻。其中外资企业大众与江淮率先成立合资公 司生产纯电动乘用车，目前已动工；国内整车厂中长城汽车入股御捷，,- 14 -,请务必阅读正文之后的重要声明部分,行业深度研究合作推出新纯电动车。合作频繁的背后是二、三类整车厂对新能源正积 分的需求。,合作规划,来源：公开信息，中泰证券研究所举例：新能源汽车龙头比亚迪各车型积分情况图表 15：比亚迪各车型积分情况,车型,续航里程 R（km）,最高车速 积分（km/h）,整车整备质量 m综合工况条件下,（kg）,电能消耗量（Y） 积分倍数,最终积分,来源：BYD 官网、中泰证券研究所3.3 对新能源汽车量的影响? 根据工信部公示的2016 年度乘用车企平均燃料消耗量限制情况，我 们测算了 2016 年各大车企燃油积分情况（如下图所示），其中北汽、比 亚迪、奇瑞、江淮等推出新能源汽车较多的公司拥有较多燃油正积分， 而长城汽车、长安汽车等自主品牌车企燃油负积分较多，虽然 2018 年 不考核新能源汽车积分，但油耗负积分必须当年抵偿，如果没有关联企 业的油耗正积分或者 NEV 正积分可供抵偿，就面临着在市场上购买新能 源汽车积分。 2019-2020 年新能源积分目标比例 10%、12%的，企业面临的 CAFC 和 NEV 积分压力较大，需要销售更多的新能源汽车以获取正积分，或从积 分市场买入正积分才能填补其积分缺口。,- 15 -,请务必阅读正文之后的重要声明部分,行业深度研究,从测算的总体结果来看，2016 年度市场上燃油积分有盈余，为正积分 1018.4 万分，双积分政策从 2018 年 4 月开始执行，按照油耗积分结转 有 3 年的有效期，2018 年及以前年份按照 80%结转比例，那么我们可 以反向推测（尚未明确），2016 年的燃油正积分可以结转至 2017、2018 年度使用，按照 80%的结转比例，能够使用的正积分有 652 万分；（以 上计算仅考虑 2016 年正积分结转至后续年度情况）。转至后续年度情况）,来源：工信部、中泰证券研究所双积分制度实施将保障 2020 年实现 200 万辆目标 据中汽协预估，2018-2020 年燃油消耗量积分充分转让后，仍然需要抵 偿的燃料消耗量负积分约为 84 万、147 万、242 万。2019-2020 年新能 源积分目标比例 10%、12%，按照新能源汽车正负积分与燃料消耗量正 负积分基本平衡的原则，我们测算出 2018-2020 年所需要销售的新能源 乘用车数量。假设条件：1. 假设 2017-2020 全国乘用车销量增速为 4.5%（由于 2017 年无免购 置税，预计未来几年国内乘用车销量水平维持在 05%）；2. 根据 2017 年上半年新能源汽车销量数据及车型性能，我们测算出纯 电动汽车平均积分为 3.47 分，纯电动汽车销量占比 80.64%，混合 电动汽车销量占比 19.36%（混合动力汽车积分为 2 分），由此推算 出新能源汽车积分的加权平均值为 3.19 分。,- 16 -,请务必阅读正文之后的重要声明部分,行业深度研究,来源：乘联会、中泰证券研究所,来源：乘联会、中汽协、中泰证券研究所根据测算，2019-2020 年为平衡燃油负积分及新能源积分目标值， 需要销售新能源乘用车 133.83、185.93 万辆。但是由于 2019 年-2020 年新能源汽车积分合并执行，2019 年 NEV 积分可结转至 2020 年，且 2019 年负积分可以在 2020 年抵偿，2019 年新能源汽 车乘用车销量较为难判断，可能会达不到预估量，但可以确保 2020 年新能源汽车销量将有望完成 200 万辆的目标。整车厂或将更多生产 A00 级和 A0 级车。由于新能源积分核算与汽车价 格无关，也就是说如果续航里程、最高速度等相同，售价 5 万的车型与售价 50 万的车型积分可能相同，在大量正积分缺口的前提下，整车厂 出于成本及销量考虑，或许更倾向于推出低价的 A00 级车型或 A0 级车，以获得更多的新能源汽车销量，最终产生更多的新能源正积分填补缺口。 我们认为，未来 2-3 年内，市场将推出更多价值量较小的 A00 级和 A0 级轿车，以在短时间内，满足双积分制度下规定的新能源正积分要求。 同时由于大部分车企油耗目标在 2020 年难以达标，混合动力车型也将 成为传统燃油车企获得降低平均燃油消耗量或获取新能源汽车积分的重 要选择。,2目标值、实际值和产量均以 2016 年度工信部公示的乘用车企平均燃料消耗量限制情况为准（计算时未将新能源汽车部分单独核算）,- 17 -,请务必阅读正文之后的重要声明部分,行业深度研究4、以史为鉴加州 ZEV 法案 我国的新能源汽车积分制主要受美国加州零排放汽车积分（ZEV，Zero Emission Vehicle，零排放车辆计划）启示。 ZEV 法规要求在加州汽车 年销售量达到一定规模以上的企业必须承担放责任。强制规定企业零排 放汽车销售比例和允许信用额度积分交易相结合的方式。对达不到的企 业每个积分按照 5000 美元进行处罚，而有多余积分的企业可将积分卖 给其他企业。根据近期修订过的 ZEV 法案要求，每年的汽车销量总数中 ZEV 车型在 2018 年要达到 4.5%，到 2020 年达到 9.5%，到 2025 年渗透率达到 22%。,- 18 -,请务必阅读正文之后的重要声明部分,来源：中泰证券研究所加州 ZEV 法案实施特点：1）加州 ZEV 积分价格反应积分市场供需：在加州积分交易方式有两种： 线下交易（成交价双方协定）和线上交易（实时价格）。从加州实施的历 史经验来看，由于有严格的惩罚机制，目前尚无一家车企选择被罚款的 路径，而是选择通过积分市场来进行交易，由此可见 加州的 ZEV 积分 交易是由市场决定的，价格随市场的供需关系变化。2)与加州 ZEV 法案相比，国内双积分制度力度更大，更为严格。ZEV 积 分包括积分交易、结转、借贷和跨车种积分转换，灵活性政策给予了企 业足够的灵活性。 3）在政策设计中，是希望积分比例要求和实际积分尽量达到平衡。4）不公开企业之间积分交易的情况4）新能源汽车制造商在其初创期能够依靠 ZEV 法案所提供的需求和外部 利润生存下来（如特斯拉）。特斯拉已成为全球电动汽车的领导者。其通过销售 ZEV 正积分，获得较 为可观的积分收入。通过分析特斯拉年报，2014-2016 年，特斯拉 ZEV 收入分别为 2.16、1.69 和 3.02 亿美元，占总营收的比重分别为 6.76%、4.17%和 4.32%。冲抵了 新能源汽车研发带来的部分亏损。,行业深度研究图表 22：特斯拉 ZEV 积分收入,来源：公司公告，中泰证券研究所 特斯拉产销量逐年增加，至 2017 年上半年，产量已经达到 2015 年全年 的规模。2017 年半年度的收入同比增长 126.96%。Model3 发布后，现已 有 50 万辆的订单。,图表 25:特斯拉出口中国营收及占比,4.77,3.19,10.65,8.46% 8.00%4.64,14.91%,7.88%,15.21%,6.00%4.00%2.00%0.00%,16.00%14.00%12.00%10.00%,0,2,4,6,8,10,12,20142015,2016,2017H1,出口中国收入（单位：亿美元）,中国市场营收占比,来源：公司年报，中泰证券研究所特斯拉未来有望成为中国新能源双积分政策的受益者。中国是特斯拉的 重要出口国家之一，近年来平均营收占比超过 10%，2017 年上半年受到,- 19 -,请务必阅读正文之后的重要声明部分,行业深度研究Model3 首批本土订单的影响，占比下降。但是预计未来 Model3 全面销 售后，中国将是特斯拉重要的市场。根据近三年产量变化，我们假设 2017 年全年产量为 11 万左右，2018 年 Model S/X 产能达到 15 万左右，如果 2018 年 Model3 产量将达到 50 万。 中国市场规模占比大约为 8%-18%。,来源：公司年报，中泰证券研究所假设特斯