规避风险策划：财务杠杆效应分析(ppt 85页).ppt

第七章规避风险策划：财务杠杆效应分析,第一节资本成本,一、资本成本概述二、个别资本成本的计算三、综合资本成本的计算四、边际资本成本,一、资本成本概述,（一）资本成本的含义,资本成本是指公司为筹集和使用资本而付出的代价。（筹资角度）,资金筹集费,资金占用费,（二）资本成本的作用,1、是选择资金来源，确定筹资方案的重要依据；2、是评价投资项目，决定投资取舍的重要标准；3、是衡量企业经营成果的尺度。,资本成本是投资者让渡资金使用权所要求的必要收益率。（投资角度）,4,（三）种类,个别资金成本长期债券长期借款优先股普通股留存收益加权平均资金成本边际资金成本,（四）、资本成本计算模式,资本成本是指公司接受不同来源资本净额的现值与预计的未来资本流出量现值相等时的折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。,公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分,公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等,1、资本成本一般表达式（理论公式）,2、资本成本的简化公式资本成本（率）年占用费用/（筹集总额筹资费用）,二、个别资本成本的计算,（一)债券资本成本,计算公式：,发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率,【例1】为筹措项目资本，某公司决定发行面值1000元，票面利率12%，10年到期的公司债券，其筹资费率为5%，所得税税率为35%，假设债券每年付息一次，到期一次还本。,rb=8.56%,Excel计算,债券期限很长，且每年债券利息相同,公式简化,（二）长期借款资本成本,理论公式：,简化公式：,存在补偿性余额时长期借款成本的计算,注意,银行要求借款人从贷款总额中留存一部分以无息回存的方式作为担保,【例2】假设某公司向银行借款100万元，期限10年，年利率为6%，利息于每年年末支付，第10年末一次还本，所得税税率为35%，假设不考虑筹资费。,如果银行要求公司保持10%的无息存款余额,借款的资本成本：,实际借款资本成本：,(三）优先股资本成本,计算公式:,优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。,特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益。,例3：某公司发行一批优先股，面值100元，发行价格为120元，筹资费率3%，每年股利率14%。计算这批优先股的资本成本。,（四）普通股资本成本,普通股成本的确定方法有三种：1.现金流量法折现法2.资本资产定价模型3.债券收益加风险溢价法,从理论上说，普通股成本可以被看作是为保持公司普通股市价不变，公司必须为股权投资者创造的最低收益率。,1.现金流量法折现法,理论公式：,股票价格等于预期收益资本化的现值，其中折算现值所采用的折现率即为普通股的资本成本。,【例4】假设BBC公司流通在外的普通股股数为650万股，每股面值10元,目前每股市场价格11.625元，去年股利支付额为每股0.2125元，预计以后每年按15%增长，筹资费率为发行价格的6%。,普通股的资本成本：,2.资本资产定价模式,【例5】现仍以BBC公司为例，假设目前短期国债利率为5.7%；历史数据分析表明，在过去的5年里,市场风险溢价在6%8%之间变动，根据风险分析,在此以8%作为计算依据；根据过去5年BBC股票收益率与市场收益率的回归分析，BBC股票的系数为1.13。,值的估计：寻找一家或多家与公司经营风险相似的公司间接地计算值。注意：如果替代公司和计算公司的财务杠杆（负债资本/股权资本）不同，需要采用一定的方法调整或修正替代公司的系数。将替代公司的值调整到无负债时的值，根据计算公司的负债比率确定计算公司的值。,评价：资本资产定价模型在理论上比较严密，但这一模型的假设条件与现实不完全相符合。首先，该模型只考虑了股票市场的系统风险，也就是相当于假设普通股的相关风险只有市场风险，从而低估了普通股资本成本。其次，由于将系数定义为股市平均风险的倍数，并用它来计算个别股票风险补偿相对于股市平均风险补偿的倍数，实际上是假设风险与收益成线性关系，而这是缺乏逻辑依据的。最后，模型中所需要的各项资料特别是风险系数有时很难取得，如果在估计时误差较大，最后的计算将可能毫无意义。,3.债券收益加风险补偿率法,普通股的资本成本在公司债券投资收益率的基础上加上一定的风险溢价,评价：优点：不需要计算系数，且长期债券收益率的确定比较简单，如果长期债券是公开发行的，公司可以通过证券市场或投资银行等中介机构获得。缺点：风险溢价较难确定，如果风险溢价长期保持不变或变化是在一个较稳定的范围内，那么，平均的历史风险溢价就可以用于估算现在和未来的风险溢价。,风险溢酬大约在4%6%之间,三、综合资本成本,（一）综合资本成本,综合（加权平均）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。,计算公式：,含义：,权数的确定方法：账面价值法市场价值法,账面价值法以各类资本的账面价值为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。,（二）账面价值与市场价值,反映公司发行证券时的原始出售价格,市场价值法以各类资本来源的市场价值为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。,反映证券当前的市场价格,目标价值法目标价值基础是根据各种长期资金（股票、债券等）的未来目标市场价值来确定各自所占的比例。,评价,账面价值法优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。,市场价值法优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现实的筹资决策。缺点：市价随时变动，数据不易取得。,【例】假设MBI公司发行新股筹资100000元，发行价格为每股10元，发行股数10000股；同时发行债券筹资100000元，每张债券发行价值为1000元，共发行债券100张。假设股票和债券发行半年后，MBI公司的股票价格上升到每股12元，由于利率上升导致债券价格下跌到850元。证券价格的市场变化并不影响其账面价值。不同时期各种证券的账面价值、市场价值及其资本结构如下表所示。,MBI公司不同价值基础的资本结构单位：%,=（1210000）/（1210000+8501000)=（8501000）/（1210000+8501000),四、边际资本成本,边际资本成本是在多次筹措资本时，取得最后一笔筹资的成本。它实质是新增资本的加权平均成本不是已经筹集的资金的成本。,计算公式：,追加筹资的资本结构,个别资本成本和资本结构的变动对边际资本成本的影响,实际上，企业的筹资总额越大，资金供应者要求的报酬率就越高，这就会使不同追加筹资总额范围内的边际资本成本不断上升。,如何计算边际资本成本,边际资本成本的计算程序（资本结构保持不变，个别资本成本变动）,确定追加筹资的目标资本结构假定追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构保持一致。,确定各种筹资方式的资本成本,【例】假设某公司目前的资本结构较为理想，即债务资本占40%，股权资本占60%(通过发行普通股股票取得)，根据测算，在不同的筹资规模条件下，有关资本成本的资料如表2所示，据此计算不同筹资规模条件下的资本成本。,表2筹资规模与资本成本预测,确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的筹资总额分界点,表3筹资总额分界点及资本成本,表4不同筹资总额的边际资本成本,第二节杠杆原理,一、杠杠原理的基础二、经营风险与经营杠杆三、财务风险与财务杠杆四、复合杠杆,一、杠杆原理的基础,(一)、成本习性分析1、成本习性：成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。2、种类（1）固定成本：不随业务量发生任何变动（2）变动成本：随业务量成正比例变动（3）混合成本：随业务量变动，但不成正比例,(1).固定成本,定义：固定成本是指其总额在一定期间和一定业务范围内，不受业务量变动的影响而保持固定不变的成本。例如：行政管理人员的工资、办公费、财产保险费、不动产税、固定资产折旧费、职工教育培训费。例：某产品生产，月折旧费为6000元。,预计产量1000件2000件3000件,月折旧费6000元6000元6000元,单位产品折旧费6元3元2元,特点：（1）从总额来看，固定资产总额不受业务量变动的影响，保持相对固定；（2）从单位成本来看，单位固定成本随着业务量的变动呈反向变化。图示：,产量（千件）,产量（千件）,固定成本（千元）,02468,642,y=a,0246,642,单位固定成本（元）,Y=a/x,(2).变动成本,定义：变动成本是在一定期间和一定业务量范围内，其总额随着业务量的变动而成正比例变动的成本。例如：直接材料、直接人工、推销佣金等。例：某产品生产，单位产品材料成本为10元。,预计产量1000件2000件3000件,材料费10000元20000元30000元,单位产品材料费10元10元10元,特点：（1）从总额来看，变动成本总额随着业务量的增减变动成正比例变动；（2）从单位成本来看，单位变动成本则不受业务量变动的影响，保持相对固定。图示：,产量（千件）,产量（千件）,变动成本（万元）,02468,1284,0246,15105,单位变动成本元）,Y=bx,Y=b,(3).混合成本：成本总额随业务量变动而变动，但不成正比。,销售收入,总成本,固定成本,保本点,bx,a,总成本=固定成本+单位变动成本业务量Y=a+bX,4.总成本习性模型,37,（二）边际贡献,M=px-bx=(p-b)x=mx其中：p、x、b、m分别表示单位销售价格、业务量、单位变动成本、单位边际贡献,38,（三）息税前利润,EBIT=px-bx-a=(p-b)x-a=M-a其中：p、x、b、m同上面的含义一样；a表示固定成本,（四）普通股每股收益及其计算,普通股每股收益是指一定时期企业为普通股股东所创造的收益。普通每股收益的计算公式为：式中：EPS普通股每股收益；I债务利息；T所得税税率；D优先股股利；N普通股股数。,40,(五）杠杆分析的基本假设公司仅销售一种产品，且价格不变；经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变；产销平衡,二、经营风险与经营杠杆,（一）经营风险,经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确定性。,影响经营风险的因素,经营风险的衡量经营杠杆系数,（二）经营杠杆（QEBIT）,经营杠杆反映销售量与息税前收益之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前收益的影响。,1、经营杠杆的含义,经营杠杆,2、经营杠杆产生的原因,第二节杠杆原理,3、经营杠杆系数经营杠杆是指由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销量变动的杠杆效应。,P=10元V=6元x=50000F=100000元EBIT=（106）50000100000=100000元,若x=100000,EBIT=（106）100000100000=300000元,由于固定成本在一定条件下不变产销量较小的变动息税前利润更大的变动,4、经营杠杆的计量,理论计算公式：,经营杠杆系数（DOL）息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数,简化计算公式：,清晰地反映出不同销售水平上的经营杠杆系数,【例】ACC公司生产A产品，现行销售量为20000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20000元，息税前收益为20000元。假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20000件时，经营杠杆系数可计算如下：,【例】假设单价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100000元，不同销售水平下的EBIT和DOL见表5。,表5不同销售水平下的经营杠杆系数,盈亏平衡点,图10-2不同销售水平下的经营杠杆系数,影响经营杠杆系数的因素分析影响经营杠杆系数的四个因素：销售量、单位价格、单位变动成本、固定成本总额。,经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。,经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。,特别提示,三、财务风险与财务杠杆,（一）财务风险,财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。,影响财务风险的因素,财务风险的衡量财务杠杆系数,（二）财务杠杆（EBITEPS）,财务杠杆反映息税前收益与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。,财务杠杆的含义,财务杠杆,财务杠杆产生的原因,财务杠杆的计量,财务杠杆系数（DFL）指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数,理论计算公式：,简化计算公式：,【例】某公司为拟建项目筹措资本1000万元，现有三个筹资方案：A：全部发行普通股筹资；B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元；C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。假设该公司当前普通股每股市价50元，不考虑证券筹资费用；该项目预计息税前收益为200万元，借入资本利率为8%，所得税税率为30%，三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如下表所示。,【例】假设息税前利润从200万元降到150万元，即降低25%，则三个方案的每股收益分别为：A：每股收益=7(125%1)=5.25，降低率为25%B：每股收益=11.2(125%1.25)=7.7，降低率为31.25%C：每股收益=23.75(125%1.47)=15.02，降低率为36.75%,表不同筹资方案财务杠杆系数,四、公司总风险与总杠杆,（一）总风险,公司总风险是指经营风险和财务风险之和,财务风险的衡量财务杠杆系数,（二）总杠杆,总杠杆反映销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。,总杠杆的含义,总杠杆产生的原因,EBIT,总杠杆的计量,总杠杆系数（DTL）指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数,理论计算公式：,简化计算公式：,公司总风险,总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。,控制程度相对大于对经营风险的控制,控制难度较大,思考：杠杆原理和资本结构的关系,假设现在有一项投资，需要10万元的资本，预估会有30%的报酬率，如果我们全部以自有资金来投资，那么这10万元的自有资金报酬率就是30%.但是，如果只拿出6万元，另外4万元是利用借贷获得的，借款年利率为15%，虽然表面的报酬率也是30%，但是因为我们真正拿出来的只有6万元，因此这6万元自有资金真正的报酬率，是将要赚到的3万元（10000030%），扣除负担的利息费用6000元（4000015%）之后所得，这样财务杠杆操作的报酬率高达40%（24000/60000100%）。,由此得出如下结论和启示：（1）负债是财务杠杆的根本，财务杠杆效用源于企业的负债经营；（2）在一定条件下，自有资金愈少，财务杠杆操作的空间愈大。利用财务杠杆操作，看起来获利率很高，但是必须操作得当。如果判断错误，投资报酬率没有预期得高，甚至是负的时候，再加上需要负担的借贷利息，就变成反财务杠杆操作，反而损失惨重。,所谓财务杠杆效应是指负债筹资经营对所有者收益的影响。负债经营后，企业所能获得的利润就是：资本收益企业投资收益率总资本负债利息率债务资本企业投资收益率（权益资本债务资本）负债利息率债务资本企业投资收益率权益资本（企业投资收益率负债利息率）债务资本（此处的企业投资收益率率息税前利润资本总额，所以即息税前利润率）因而可得整个公司权益资本收益率的计算公式为权益资本收益率=企业投资收益率(企业投资收益率负债利率)债务资本权益资本,可见，只要企业投资收益率大于负债利率，财务杠杆作用使得资本收益由于负债经营而绝对值增加，从而使得权益资本收益率大于企业投资收益率，且产权比率（债务资本权益资本）越高，财务杠杆利益越大，所以财务杠杆利益的实质便是由于企业投资收益率大于负债利率，由负债所取得的一部分利润转化给了权益资本，从而使得权益资本收益率上升。而若是企业投资收益率等于或小于负债利率，那么负债所产生的利润只能或者不足以弥补负债所需的利息，甚至利用利用权益资本所取得的利润都不足以弥补利息，而不得不以减少权益资本来偿债，这便是财务杠杆损失的本质所在。,第三节最佳资本结构的确定,一、资本结构的概念二、最佳资本结构的确定,资金来源,一、资本结构的概念资本结构是指公司长期资本的构成及其比例关系。,普通股,（二）资本结构表示方法,杠杆比率长期负债与股东权益之间的比例关系,负债比率长期负债与公司价值之间的比例关系,二最佳资本结构（一）衡量标准综合资本成本率最低公司市场价值最大（二）确定最佳融资结构的方法1、比较资本成本法初始融资结构决策追加融资结构决策2、每股净利分析法（每股收益无差别点法）3、比较公司价值法,2、每股收益无差别点法,综述判断资本结构合理与否，一般方法是以分析每股收益的变化来衡量。能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。因为这种方法要确定每股收益的无差别点，所以叫每股收益无差别点法。1、每股收益的无差别点：指每股收益不受融资方式影响的销售水平。可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。2、分析：在每股收益无差别点上，无论是采用负债融资，还是采用权益融资，每股收益都是相等的。当EPS1=EPS2时，使等式成立的销售额S为每股收益无差别点的销售额。,判断条件(使EPS最大),EPS=(1-t)(EBIT-I)/n代表EBIT-EPS平面上的一条直线。DFL越大，斜率越大。对于任意两个方案，可以在EBIT-EPS平面上求得两个方案对应EPS曲线的交点，即无差异点EBIT*。EBITEBIT*,杠杆大的方案优,EPS,EBIT,A,B,EBIT*,0,每股净利分析法例714：某公司已发行了l000万股面额为10元的普通股(N1)。公司为了扩大生产经营规模，需再融资10000万元，现有两种方案可供选择：一是再发行1000万股普通股(N2)，每股发行价10元；二是发行票面利率为10的10000万元债券。公司所得税税率为33，假定息税前盈利为5000万元。解：发行股票方案的每股收益元发行债券方案的每股收益2.68元息税前盈利：EBIT2000万元,平衡点处每股收益元可见，当公司预计息税前盈利为2000万元时，两种融资方式无优劣之分，它们的每股净利均为0.67元。当息税前盈利为5000万元时，应采取发行债券的融资方式，此时债券的每股净利为2.68元，比发行股票的每股净利1.675元高出1.005元。,因此，当预计市场状况好，销售额大，企业每股净利超过平衡点每股净利时，应采取债务融资方式；相反，当预测企业每股净利低于平衡点每股净利时，则应采取权益融资方式。,3、比较公司价值法（总价值分析法）,企业最优资本结构的衡量标准就是能够使资本成本最低同时企业价值最大。从本质上看，资本结构