成长型投资策略

策略组陈华良二O一一年四月,成长型投资策略,中信证券研究部,2,2,目录,理论：从价值到成长成长股的界定投资策略体系中的成长股历史背景与学术争论实践：著名成长型投资者及其理念怎样选择成长股怎样投资成长股,3,3,什么是成长股,成长股是指这样一些公司所发行的股票，它们的销售额和利润额持续增长，而且其速度快于整个国家和本行业的增长。这些公司通常有宏图伟略，注重科研，留有大量利润作为再投资以促进其扩张。由于公司再生产能力强劲，随着公司的成长和发展，所发行的股票的价格也会上升，股东便能从中受益。对研究对象作一些界定1、利润稳定增长，突变性小2、主业稳定，利润来源明确3、非重组，非持续的资产注入4、具备一定的上市年限，有确切的成长期5、没有明显的公司治理瑕疵,4,4,投资策略体系中的成长股投资,价值维度,成长维度,价值,GARP,不具吸引力,成长,5,5,美国：成长股的成长主要来自业绩增长,对成长策略来说，是GARP还是成长？美国的数据显示，长期来看决定成长股涨幅的主要还是业绩增长，PE的贡献相对较小,6,6,中国：成长股的上涨是业绩和估值的双提升,7,7,从价值到成长：为何出现在50年代,上世纪50年代，菲利普A费雪出版怎样选择成长股，标志着在投资实践上对成长股开始进行提炼和总结，巴菲特从中获得他另外的“15%的血液”。50年代从价值理念转向成长理念的缘起：公司管理的基本理念发生变化，50年代之前家族企业为主，世代传承，之后科学的公司治理开始推广，更多吸收外部咨询和建议研究和创新的投入明显增加，主要企业希望将研发经费的投入提高到公司收入的15%到20%以上，这在50年代之前是难以想象的30年代之后凯恩斯主义开始盛行，使得商业周期的时间变短，幅度变小，那些具有财务实力的企业能够更加容易地度过经济萧条，从而增大了长期成长的可能性,8,8,从价值到成长：来自学术界的争论,代表性论文研究表明：长期来看，价值股的收益要比成长股高，风险也更高芝加哥大学：FamaandFrench（1992）斯坦福大学：WilliamF.Sharp（1993）哈佛大学：Lakonishok,ShleiferandVishny（1994）解释：影响因子的不同：股息率因子对价值股影响较大，而利润再投资对成长股影响较大，衡量指标的不同：单纯用BM/MV很难完整衡量成长股的特征时间区间不同：在1990年代后期和2000年代的研究表明这种差距在缩小结论：成长型投资与历史发展背景密切相关，经济模式的成长性是股票成长性投资的源泉，一种经济模式的变化的初期阶段是最好的成长投资区间,9,9,从价值到成长：美国历史上的成长股溢价区间,第一次成长股溢价：50年代初，战后需求恢复，企业进入快速成长阶段第二次成长股溢价：70-80年代，经济转型，消费和新商业模式兴起第三次成长股溢价：90年代初，步出衰退，新经济下的成长热潮第四次成长股溢价：2000年代前后，比较极端的网络泡沫总结：社会增长引擎转换的初期，成长股溢价可能更为突出,10,从价值到成长：中国市场上的成长股溢价,风格转换往往出现在经济顶峰或者经济底部的情况下，而在经济平稳时能否出现成长股溢价，取决于对经济前景的想象；一是在经济顶峰时候，经济冲顶是大盘股/周期股暴发的本质动力，有业绩支撑；二是在经济低谷时候，市场对经济的预期或者相应的刺激政策出台。,11,11,目录,理论：从价值到成长实践：著名成长型投资者及其理念30年代T普莱斯50年代菲利普费雪70年代彼得林奇90年代卡里纳、迈克尔莫、弗雷德里克科布里克怎样选择成长股怎样投资成长股,12,12,与格雷厄姆并重的成长策略先驱：T普莱斯,30年代开始就提出成长型投资的理念，是可以与格雷厄姆并重的投资大师，50年代-60年代末期是市场上最为著名的成长股投资者。普莱斯的成长股选股标准有典型的传统产业特征。,优秀的研发及开拓市场能力不在惨烈竞争的行业里总人工成本较低，但是员工报酬不错不受政府的严格管制资本投资回报率（ROIC）在10%以上，保持高利润率以及每股收益的快速增长,13,13,最有代表性的成长策略大师：菲利普A费雪,教父级的投资大师，成长股价值投资策略之父，现代投资理论的开路先锋华尔街极受尊重和推崇的投资专家，斯坦福大学商学院商业投资管理课程主讲人。1931年，费雪创立费雪投资管理咨询公司，1959年出版怎样选择成长股,业务的持续增长：行业是否有前景、公司在行业中是否有独到之处、有没有短期或长期的盈余展望较高的利润率：较高的利润率，做什么来改善利润率、成本分析和会计利润如何）研发投入：开发新产品新工艺的决心，研发投入的努力及效果管理水平和治理结构：高人一等的销售组织、人事关系好不好、主管关系好不好、管理阶层深度、成本、管理层的水平、管理层的诚信会不会大量发行股票，持股人利益是否受损,14,14,成长性选股大师：彼得林奇,生于1944年1月19日，是一位卓越的股票投资家和证券投资基金经理，著名的成长型投资者。目前他是富达公司的副主席，富达基金托管人董事会成员之一，彼得林奇出任麦哲伦基金的基金经理人的13年间，麦哲伦基金管理的资产由2,000万美元成长至140亿美元，基金投资人超过100万人，成为富达的旗舰基金，基金的年平均复利报酬率达29.2%。,规模小、新成立不久、成长快、年平均增长率20%-25%不知名：公司名字枯燥、公司业务枯燥、公司业务令人厌恶、从母公司分拆出来、机构没有持股、被谣言包围、公司业务让人有些压抑公司处在一个零增长行业中，公司有一个“利基”，人们要不断购买公司产品是高技术产品的用户：高技术产品成本下降很快公司内部人士在买入股票，公司在回购股票,15,15,小市值成长型投资大师：卡里纳,美国著名的成长型基金经理人，1996年开始管理当时绩效表现不佳的RS新兴成长基金，至1999年底为止，RS新兴成长基金在晨星公司基金数据库绩效评比中，不论以三年或五年为期，皆排名第一。选股特色在于寻找高于市场平均成长潜力的公司，并以中小型成长股为主要投资标的，RS新兴成长基金至少投资65%的资金在市值介于5000万美元至20亿美元的成长股上。,以中小型股（市值介于5000万美元至20亿美元）为标的；公司必需具备特有的优势；营收及盈余成长超过20%；增加的市场占有率；高于平均值的营业利益率或股东权益报酬率；有能力的管理团队。,16,16,下一只大牛股：迈克尔莫,早期进入雷曼兄弟任职分析师，之后在美林集团任全球成长股票研究主任，此后在蒙哥马利证券任成长股票研究和策略主任，华尔街最佳分析师，ThinkEquityPartners创始人之一，董事长兼CEO。,员工（People）,可预测性（Predictability）,产品（Product）,潜力（Potential）,4P,17,17,90年代的成长股投资大师：弗雷德里克科布里克,美国著名成长股基金经理，具有30多年基金管理经验，波士顿环球评选的20世纪90年代的三大投资家之一，被金钱杂志列入“十年来六大基金”，被今日美国评为20世纪90年代5只最佳基金之一。,BASM,B,A,S,M,商业模式（BusinessModel）：企业如何实现增长，获取利润，并在激烈竞争中保护自己等；,假设（Assumptions）：企业在经营决策中做的重要假设和判断，也就是对未来需求的判断,战略（Strategy）：企业发展战略，如何适应行业发展；,管理（Management）：主要强调公司要有优秀的管理层。,18,18,总结：不管哪个时代共同关注的标准,时代需求,竞争优势,优秀管理层,1,2,3,成长的空间,成长的保护伞,成长的源泉,19,19,目录,理论：从价值到成长实践：著名成长型投资者及其理念怎样选择成长股需求趋势（Demand）产品与模式（Product）战略的重要意义（Strategy）可预测性（Predictability）财务特征（Financial）管理品质（Management）怎样投资成长股,20,20,需求趋势：美国80年间最大市值公司变化,21,21,需求趋势：成长型策略的内涵也在发生变化,22,22,需求趋势：未来中国的需求趋势,23,23,产品和模式：什么是商业模式,哈佛商业评论如何重塑商业模式,客户价值主张（能给客户带来什么不能替代的价值）,盈利模式（如何从为客户创造价值的过程中获得利润）,关键资源（企业内部如何汇聚资源）,关键流程（企业内部制度和文化以实现客户价值）,商业模式,24,24,产品和模式：认识有成长性的收入趋势,连锁性扩张,从生产到服务,从服务到平台,降低交易成本,持续买入需求,连续的产品梯队,认识收入,25,25,产品和模式：怎样建立起高毛利壁垒,时间的积累,客户认可,产品替代性小,技术壁垒,资源壁垒,特殊成本控制,认识利润率,26,26,战略的重要意义：美国电子零售企业的成长案例,27,27,战略的重要意义：成长本身意味着战略的摸索,28,28,战略的重要意义：成长过程中正确的战略选择,具备一定的行业基础，如果能够获得进入行业的先机将会更有助于其发展；始终坚持带领行业成长的战略，不盲目进行多元化扩张；根据行业成长的不同阶段，实施调整战略，始终保持领先地位；具备稳定的管理层和优秀的治理结构，能够保证公司的持续稳健经营；在行业趋于饱和和成熟时，能够寻找合适的转化战略，保持新的竞争优势。,29,29,可预测性：警惕成长股陷阱,2,3,4,5,稳定,均衡,分散,市场缩减,社会,技术型的公司有可能面临升级过快，需求不稳定的压力,收入分布不均衡，过于集中在季度末或者年末，不利于业绩的跟踪,订单型的，或者过于集中单一客户的模式，容易形成集中风险,尽管提高集中度可以实现增长，但需求的缩减也是成长性的挑战,产品或者服务容易被社会性事件影响，例如食品安全、海外危机、自然灾害,1,6,管理层,管理层出现意外的负面影响，例如单个管理人员过为重要，有过历史瑕疵等,30,30,财务特征：成长期利润率的稳定性,利润率保持相对稳定，表明公司可以实现自我增长的良性循环；A股成长型的66个公司统计，平均利润水平在28%；高速成长期和全部时期的毛利率波动水平（即方差），发现有80%的公司在高速成长期的毛利率方差是小于全部时期的,31,31,财务特征：观察现金流对成长性的重要意义,现金流并不是决定成长性的重要指标，相反经营性现金流与投资性现金流的不匹配的话意味着利润再投资的力度较小；现金流对企业是血液，拥有稳健现金流是企业长期成长性的辅助保障，规避外部融资的不确定性，提供安全边际；中国市场上，测算成长股的净利润增长率和经营性现金流增长率，可以发现这两者大致呈相同趋势，这意味着成长性企业在高速成长期往往有着良好的经营性现金流。,32,32,管理品质：企业家精神,1,2,3,4,激情,企业家精神,专注,诚信,创新,33,33,目录,理论：从价值到成长实践：著名成长型投资者及其理念怎样选择成长股怎样投资成长股合理的市值理解市盈率成长股的泡沫化合适买入/卖出成长股,34,34,合理的市值：50亿以内的市值成长概率更大,通常来说较小市值的股票，成长性大致要高于大市值的股票对所有公司的当期净利润增速和市值规模相对照，可以看到随市值增加成长性收敛对A股市场而言，成长性较高的概率发生在2-4亿销售收入阶段，如果假设5倍的市销率的话对应的市值在10-20的市值，过了11亿销售收入之后成长性降低，对应50亿的市值，也就是在中国以前的规律来看，10-50亿市值规模的成长性可能最高。,35,35,理解市盈率：中国型成长股（投资类）,36,理解市盈率：中国型成长股（消费类）,37,37,理解市盈率：美国型成长股（科技）,通常的争论焦点在与成长股是否就是高估值股：投资类同步：由于需求是周期性波动的，投资者需要看到数据才能确认成长，所以估值并不会特别高；消费类滞后：尽管消费增长比较稳定，但初期估值并不高，需要一段时间的业绩确认，投资者才会理解其优势和竞争力，才会给予高估值科技类提前：依靠对技术和需求的想象力，尽管没有业绩支撑但前景美妙，所以开始的时候估值很高，之后会下降,38,第一次成长股泡沫化：60年代漂亮50的结局说明了什么,39,第一次成长股泡沫化：60年代漂亮50的结局说明了什么,1、漂亮50的成长性的确是显著的：购买此组合在1980年中至今增至幅度达到了20倍，而同期标准普尔500指数从115点上涨到1077点，涨幅不到10倍，这表明成长股的投资在长期来看是能获得显著收益的。2、漂亮50榜单中也有落出榜外的公司：很多公司已经被退市、收购、重组等，也有的公司在面对挑战中失去了成长的光环，这表明成长性的投资同样存在风险，同样有经营失败的可能性。3、长期获胜的成长股多分布在与终端消费有关的医药、日用、餐饮等领域：长期获胜的成长股多分布在与终端消费有关的医药、日用、餐饮等领域，其中制药行业表现最为突出，这也与医药本身的产业周期有关，类似于科技产业。4、传统行业也有增长，但已经不再显著：尽管他们获得了至少5%的年均复合收益，但显然要小于前节所述的消费与技术领域的公司。5、警惕成长股的陷阱：面对技术革新而固守原有领域的公司，往往容易从当年的明星成长股的宝座上跌下。,40,第二次成长股泡沫化：90年代美国科技牛市留下什么,41,第二次成长股泡沫化：90年代美国科技牛市留下什么,什么样的公司具有伟大的成长：这些公司大多具有创新性的技术或者创新的商务模式，这些公司在网络泡沫期间并不是热门成长股，尚未受到过度追捧，这也是其未来股价上升的一个优势。什么样的公司经历泡沫冲击重创新高：多为在一个需求可以持续的领域里面，在已经逐步成型的商业模式下，能够在激烈的竞争中存活下来，成为行业的领先者。什么样的公司真的倒下了：从成长股向价值股转变，尽管在该领域仍然具有竞争优势，但行业需求空间无法拓展，尚未形成新的创新技术和创新模式，从而转变成为白马型的价值股。这些公司在网络泡沫期间就是热门的成长股，被过度追捧而严重透支了未来的成长。,42,何时买入成长股,市场恐慌的时候买入？是，但也不完全是在形成成长动力