中国股市的过度反应与“政策市”现象实证研究

第 3 卷第 4 期 西北农林科技大学学报 (社会科学版 ) V o l. 3 N o. 42003 年 7 月 o o 2003中国股市的过度反应与“政策市”现象实证研究王 春 峰 , 李 双 成 , 康 莉(天津大学 金融工程研究中心 , 天津 300072)摘要 : 股票市场的过度反应现象体现了市场的运行效率和特征。本文运用事件研究方法检验了中国股市对政策性信息的过度反应问题 , 针对中国股市的“政策市”观点进行了讨论。采用 4 个典型的政策事件进行实证分析 ,结果表明 : 中国股市对政策信息存在过度反应 , 市场尚未达到半强有效 ; 与针对收益信息的同类研究结果相比 , 政策对市场具有更重要的影响作用 , 从而体现出较为明显的“政策市”特征。关键词 : 中国股市 ; 过度反应 ; 政策市 ; 市场有效中图分类号 : 91 文献标识码 : A 文章编号 : 1009- 9107(2003) 04- 0020- 05股票市场的过度反应是指某一事件 (财务报告、消息或政策出台 ) 引起股票价格的变化超出预期合理水平的现象 , 其表现为 : (1) 股价大幅波动后将会出现价格的反向运动 , 即超涨的股票 (赢家 ) 会在随后的修正中超跌 , 超跌的股票 (输家 ) 会在随后的修正中超涨 , 不存在“强者恒强 , 弱者恒弱”的现象 ; (2)股票价格的波动幅度越大 , 其后的反向修正幅度也越大。市场出现过度反应的主要原因在于投资者对当前信息做出超理性的反应 , 股价出现高出预期水平的上涨或下跌 , 经过一段时间 , 投资者能够合理评价、修正事件的影响 , 股价便会出现反向修正。因此 ,过度反应归根结底是由于信息效率和信息的不均衡导致的 , 市场存在过度反应意味着违背市场有效性假定。由于过度反应现象体现了市场有效性 , 近年来它一直是金融经济学研究的热点。 D e t ha 用美国纽约证交所 1926 1982 年的交易数据进行研究发现 , 美国股市对股票的收益信息存在过度反应。 1 Za 过度反应进行了更为深入的研究 , 指出市场似乎对那些非常的、极端化的收益信息存在更明显的过度反应 , 特别是小公司股票对过度反应的出现起着更重要的作用。 2 中国的一些学者 , 如张人骥、沈艺峰等对中国股市是否存在过度反应进行了实证检验 , 都得出了“拒绝过度反应假设”的结论。 3, 4 据此 , 沈文还指出中国股市满足市场有效性假定 , 这与人们的直觉和相关的市场有效性检验结论相悖。我们认为 , 张人骥、沈艺峰等学者的研究存在以下问题 : 首先 , 从检验方法上 , 沈文对赢家组合和输家组合的确定是根据年报中净资产收益率的高低划分形成的 , 并没有真正反映出由于信息冲击而产生超额回报率状况的“赢家”和“输家”。其次 , 过度反应是指市场对特定事件反应过度 , 事实上 , 市场只对影响股价的重要信息才可能出现过度反应。在成熟的股票市场 , 上市公司的经营业绩等基础性因素对股票的价格和回报起着相对重要的作用 , 因此市场可能对其存在过度反应。而中国股票市场由于存在着过度投机、市场操纵行为 , 使得上市公司的收益对股价的影响不大。因此 , 中国股市对收益信息不存在过收稿日期 : 2002211207基金项目 : 国家自然科学基金项目 (70041039) ; 教育部跨世纪优秀人才培养项目 ; 教育部优秀青年教师奖励计划资助项目作者简介 : 王春峰 (1966- ) , 男 , 河北邢台人 , 天津大学金融工程研究中心主任 , 博士 , 教授 , 博士生导师 , 研究方向为金融工程与金融风险管理、宏观经济与金融及证券市场等。 1995o., 但不能据此说明中国股市是有效的 , 是否有效需要检验股市对其价格影响的重要信息是否存在过度反应。基于上述认识 , 必须选择对中国股市价格有着重要影响的事件信息 , 检验股市对这些事件信息是否存在过度反应。在中国“政策市”现象一直是学术界、业内人士和广大投资者讨论的热点 , 邹昊平、吕继红、赵振全 , 许均华、李启亚等学者对中国股市的“政策市”问题进行了研究 , 结论表明政策因素对中国股市价格波动的确具有重要的影响作用。 5, 6, 7 为此 , 本文试图通过选取一些典型的政策性事件研究中国股市的过度反应问题 , 深入分析中国股市运行的效率和规范性 , 同时也是对目前广为流行的中国股市的“政策市”观点进行严格的实证检验。一、政策事件及数据研究中国股市对政策的过度反应 , 首先需要选取具有代表性的政策 (政策事件 ) , 这必须考虑以下两个条件 : (1) 该政策颁布实施前后 , 股市出现了大的异常波动 ; (2) 在该政策事件前后 , 短期内没有其它的事件出现 , 或即使有 , 其对股价的影响也较小。满足这两个条件是为了保证股市的异常波动确由该政策事件引起 , 避免由于其它事件引起的交叉影响。另外 , 从一个较长的时期来看 , 投资者的投资行为是理性的 , 市场对某一事件的过度反应是一种短期行为 (半年、 3 个月甚至更短 ) , 因此在选择事件窗时 ,事件的形成期和检验期不易过长 , 否则 , 可能会由于其它较大事件的交叉影响 , 较难分辨出市场是否是对该事件做出的过度反应。鉴于以上考虑 , 我们共选择了 4 个政策事件 :( 1) 1999 年 7 月 1 日“证券法”的颁布实施。其中 ,1999 年 4 月 7 日 1999 年 6 月 30 日共 12 周作为事件形成期 , 1999 年 7 月 1 日 1999 年 9 月 23 日共 12 周作为事件检验期 ; (2) 2000 年 2 月 14 日公布“保险资金入市”、“向二级市场投资者配售新股”(以下简称“两大利好政策” )。其中 1999 年 12 月 30日 2000 年 1 月 28 日 4 个交易周为事件形成期 ,2000 年 2 月 15 日 2000 年 3 月 13 日 4 个交易周为事件检验期 ; (3) 1996 年 1 月 27 日关于 1996 年上市公司配股工作的通知 (以下简称“配股通知” )。其中 1995 年 11 月 3 日 1996 年 1 月 26 日共 12 个交易周作为事件形成期 , 1996 年 1 月 29 日 1996年 4 月 5 日共 8 个交易周作为事件检验期 ; (4) 1996年 12 月 16 日人民日报关于正确认识当前股票市场的社论 (以下简称“人民日报社论” )。其中1995 年 12 月 12 日 12 月 24 日共 9 个交易日为事件形成期 , 12 月 25 日 1997 年 1 月 31 日共 5 个交易周为事件检验期。政策事件都以政策公布当天为事件日 (t 令 t= 0) , t 0, 表示事件检验期 (“人民日报社论”除外 )。本文数据来源于“钱龙系统”提供的深圳证交所收盘综合股指及个股收盘价格 , 采样间隔为日 , 股票收益利用连续复利率的股价对数差分测算。二、研究方法与模型本文采用检验市场过度反应的主流研究方法事件研究法。 8 根据事件研究法的定义 , 首先确定事件窗 , 即事件形成期、事件日和事件检验期 , 这里称为组合形成期和组合检验期。在组合形成期 , 需要按照股票累积超常回报率的大小来构造赢家组合和输家组合 (累积超常回报率显著大于零的股票为赢家 , 显著小于零的股票为输家 ) ; 在组合检验期 , 计算赢家组合和输家组合在该期间的平均累积超常回报率。如果赢家组合的平均累积超常回报率显著小于零 , 而输家组合的平均累积超常回报率显著大于零 , 则市场存在过度反应 ; 反之 , 则不存在。可以看出 , 方法的关键点有三 : 测试区间的选取与划分 , 赢家组合与输家组合的构造以及超常回报率的测算。证券回报率测算的经验模型通常有三种 : 市场模型、市场调整模型和 M 模型。这三种模型的差异主要集中在计算正常 (期望 ) 回报率的方法不同。但经验证明 , 无论使用哪种模型 , 本文的实证分析结果是相似的 , 模型的选择不会影响主要结论 , 即不存在模型的设定问题。为了和国际流行的方法一致 , 本文拟采用市场调整模型。“除了市场作为一个整体外没有其它的风险调整因素 , 且对于所有的股票 , 调整都是相同的。”(一 ) 赢家组合与输家组合的构造对于每一个政策事件 , 选择当时至少有 3 个月以上的上市交易日期的深市所有 A 股股票作为样本总体 , 深证综合指数作为市场指数 , 对不同的政策事件其样本总体的样本量不同。下面以“证券法”政策为例 , 说明构造赢家组合与输家组合样本的程序。对于样本总体中的所有股票 , 利用市场调整模型 , 分别计算它们在整个事件窗的超常回报率 :A R R m t, t= - 60, + , 60 (1)其中 :R i 只股票在第 t 天的收益率 ;Rm t 天的收益率 ;A R i 只股票在第 t 天的超常回报率 ;12第 4 期王春峰等 : 中国股市的过度反应与“政策市”现象实证研究 1995o., - 60, + , - 1 为组合形成期 ;t= 0, + , 60 为组合检验期。这样 , 第 i 只股票在组合形成期的累积超常回报率为 CU i= - 1t= - 60A R 2)然后把所有股票 , 按它们组合形成期的累积超常回报率 CU i 的大小进行排序 , 取前 60 位的上市公司的 A 股股票作为赢家组合 , 取后 60 位的上市公司的 A 股股票作为输家组合 , 共选取了 120 家上市公司作为检验样本。(二 ) 检验期平均累积超常回报率的计算赢家组合和输家组合形成后 , 根据过度反应的定义 , 需分别计算它们在检验期的平均累积超常回报率 :RW t= 1 A R RL t= 1 A R t= 0, + , 60 (3)W t = W + RW t, L t = L + RL t, t= 0, + , 60 (4)其中 : RW t 和 RL t 分别为赢家组合和输家组合在检验期第 t 天的平均超常回报率 ;W t 和 L t 分别为赢家组合和输家组合在检验期第 t 天的平均累积超常回报率 , 它们可通过递归公式 (4) 得到 ;n 为赢家组合或输家组合所含的股票数。(三 ) 显著性检验根据过度反应假设 , 对于 t 0, 有 W t 0 成立 , 故 L 1- W t 0。为了检验赢家组合和输家组合的投资行为在检验期的任意第 t 天确实存在显著差异 , 我们从统计意义上检验 L 1- W t 显著大于零。我们把赢家组合和输家组合在第 t 天累积超常回报率看成两个对应样本 , 则样本总体方差为S 2t = 1 ( W , i, A RW t) 2+ 1 ( L , i, A RL t) 2 2 () (5)对于两个相同容量的样本 , 样本均值之差的方差为 2n, 故构造 t: 统计量T t= L A RW t 2S 2t n (6)其中 : W , i, A i, i 只股票在第 t 天的累积超常回报率 , n 为样本量。以上是以“证券法”作为政策事件的事件研究过程 , 其它三个政策的研究与之完全相同。只是由于各种政策事件所对应的样本总体容量的差异 , 所选择的样本量不完全相同。对 2000 年“两大利好政策”、1996 年“配股通知”和 1996 年“人民日报社论” , 我们选择“赢家组合”和“输家组合”的上市公司分别为120 家、 60 家和 60 家。其中“赢家组合”和“输家组合”的样本量相等。三、实证结果及分析通过股市对以上 4 个政策事件过度反应的实证检验发现 , 股票市场对 1999 年“证券法”和 2000 年“两大利好政策”的反应非常相似 , 而对 1996 年的“人民日报社论”和“配股通知”的反应则有所差异。(一 ) 股市对“证券法”与“两大利好政策”的过度反应检验图 1 “赢家组合”与“输家组合”在“证券法”检验期平均累积超常回报率 图 2 “赢家组合”与“输家组合”在“两大利好政策”检验期平均累积超常回报率1. 由图 1 和图 2 可以看出 ,“证券法”和“两大利好政策”的颁布实施 , 股票市场出现了过度反应。对于“证券法” , 输家组合和赢家组合在检验期平均获得 9. 57% 和 - 9. 65% 的超常回报率 , 它们的差L 60 - W 60 为 19. 22% ( t检验值 : 而“两大利好政策” , 输家组合和赢家组合在检验期分别平均获得 9. 86% 和 - 7. 28% 的超常回报率 , 它们的差 L 20- W 20 为 17. 14% (t22 西北农林科技大学学报 (社会科学版 )第 3 卷 1995o., 4. 09)。同时 , 图 1 和图 2 的平均累积超常回 报率的运动曲线显示 , 无论赢家 , 还是输家都存在明显的反向修正效应。2. 对检验结果进一步分析 , 还可以发现 : 股市对政策事件过度反应的反向修正过程存在滞后性。对于“证券法” , 输家组合和赢家组合都是从事件后第二天 (包括该事件天 ) 开始反向修正 ; 而对于“两大利好政策” ,“输家组合”从第 3 天开始反向修正 ,赢家组合从第 4 天开始。这种滞后性意味着 , 相对较低的市场信息效率使得市场对政策信息达到理性认识需要一段时间 , 当市场出现较大幅度波动时 , 投资者采取顺势观望的态度 ; 市场反向修正大部分超常回报率集中在事件后的短期时间内完成。对于“证券法” , 市场在 10 天之内的修正幅度最大 , L 10W 10 为 10. 0% , 占整个检验期的 52. 03%。而对于“两大利好政策” , 事件后第 8 天 , L 8 W 8 为 10. 32% , 占整个检验期的 60. 21%。(二 ) 股市对“人民日报社论”过度反应的实证检验从图 3 可以直观看出 , 市场对“人民日报社论”这一政策信息的反应也表现出较为典型的过度反应的反向修正特征 , 只是与前两个检验结果相比 , 反向修正的滞后期更长 , 检验期输家组合的正向累积超常回报率更高。理论上讲 , 对事件反应的测算应以事件发生当天作为起点 , 但实际情况是 , 在“人民日报社论”公布前两个交易日即 12 月 12 日 , 股市已开始下跌 , 说明“社论”的信息已经提前进入市场并且已经被市场反应。从 12 月 12 24 日 (t= - 2, + , 6) , 整个股市一直下跌 , 因此我们采用该期间作为事件形成期 , 选择赢家和输家。从 12 月 25 日 ( t= 7) , 整个股市开始反弹 , 故我们选择了从 12 月 25 日开始为事件检验期。值得注意的是 ,“人民日报社论”作为一项控制市场过热的政策性信息 , 对于整个市场和投资者的行为都产生了一定的负面冲击 , 引起市场整体性向下调整。在事件形成期 , 深证综合指数累积下跌了 50. 4 个百分点 , 16 日和 17 日跌幅更是达10. 6% 和 10. 5%。从绝对意义上讲 , 这里没有“真正”的赢家 , 我们采用的只是“相对于大盘的超常回报率”来区分“赢家”和“输家”。图 3 显示 , 从 t = 8时 , 即 12 月 26 日 , 输家组合和赢家组合都表现出明显的反向修正趋势 , L 35 - W 35 在检验期累积为 17. 83% ( t 检验值 : 12. 54) , 接受“市场过度反应的假设”。并且赢家组合在检验期第 6 天已修正完毕 , 累积超常回报率为 - 6. 91% , 输家组合在第13 天获得累积超常回报率达 9. 18% , 完成整个检验期的 78. 0%。该检验结果中 , 相对更长的反向修正滞后期和反向修正幅度的不对称 , 进一步反映出这一政策对市场影响的负面性和严重性。(三 ) 股市对“配股通知”过度反应的实证检验图 4 给出了股市对 1996 年 1 月 27 日“配股通知”的市场反应的实证结果。从图中可以看出 , 市场对于这一政策的反应与前几个政策存在明显的差异。当 t 0 时 , W t 0 时几乎都小于零 , 即输家组合不存在反向修正。从统计意义上 , 也不能接受L 1- W t 显著大于零的假设。因此 , 从整体上看 , 检验结果不完全符合过度反应的假设。但该文与沈文的结果也不一致。沈文对这一信息的检验结果是“强者恒强 , 弱者恒弱” , 而我们却发现 , 市场对于这一政策的反应是 :“赢家”反应过度 ,“输家”反应不过度。图 3赢家组合与输家组合在“人民日报社论”检验期的平均累积超常回报率 图 4赢家组合与输家组合在“股利通知”检验期平均累积超常回报率对这一结果需要从市场与政策本身进行分析。 1996年左右 , 中国股市容量相对狭窄 , 同时 , 由于股利发放少 , 股票的送配成为影响股票价格波动的主要因素之一。“赢家”由于获得了配股权 , 从而具有了更大32第 4 期王春峰等 : 中国股市的过度反应与“政策市”现象实证研究 1995o., 而“输家”则注定在一段时期内失去 了价格波动或产生回报的一个重要力量。因此 , 这一信息给“赢家”带来了更大的不确定性的冲击 , 而对于“输家”的负面作用则是相对确定的 , 这可能是导致二者反应出现差异的重要原因。因此 , 对于本文的这一检验结果 , 我们仍可以认为市场对此出现了过度反应。四、结论本文从中国股市的过度反应与“政策市”两个角度对中国股票市场的政策影响进行了实证研究和分析。运用“事件研究方法”对 4 个具有代表性的政策事件的过度反应结果表明 , 前 3 个政策事件中的“赢家”和“输家”组合在事件后的检验期内都出现了明显的反向修正迹象 ; 对于配股通知的公布 , 虽然受到