中国股市逆向选择问题研究

中国股市逆向选择问题研究高 杰信息严重不对称导致的逆向选择问题是中国股市健康发展的巨大障碍。股市管理者必须解决这一问题 ,否则 ,股市就不能健康发展 ,有限的资金就不可能流向高质量的企业 , 中国股市就不能在改革中发挥其应有的作用。一、中国股市的逆向选择一般来讲 , 逆向选择源于事前的非对称信息 ,交易之前一方不知道而另一方知道的信息就是事前非对称信息。例如 ,你要投健康保险 ,你知道自己是否抽烟 ,健康状况 ,但保险公司不知道 ,保险公司只能按平均的概率收保险费。这样 , 对不抽烟的人来说不划算 ,就可能退出保险。结果 ,参加保险者中得癌症的概率就提高了 , 保险公司又得提高保费 ,那又有第二批较安全的人退出保险。这样最后可能只有已经得癌症的人才参加保险 , 这就是逆向选择。简单地说 , 逆向选择就是低质量的把高质量的赶出市场 ,如同“劣币驱逐良币”。投资研究 2000 年第 2 期 23证 券 投 资 1995o., 驱良”的现象。在一级市场上 ,新上市公司的业绩逐年下滑。以净资产收益率为例 , 1992 年为 19. 5 % , 1993 年为15. 8 % , 1994 年为 15. 5 % , 1995 年为 13. 9 % , 1996年为 13. 9 % , 1997 年为 13. 1 %。每股收益也有相同特征。而与之形成鲜明对照的是 ,许多业绩优良的企业却不能上市。二级市场上存在同样问题 ,以1998 年为例 , 股市操纵者树起“ 98 是炒资产重组概念年”的旗帜 ,一时间 ,市场恶炒垃圾股 ,公司越亏损越光荣 ,有的股票上了“ 后 ,股价不降反升 , 而业绩优良的公司因无重组要求或因其股价较高而无重组机会 ,股价长期踏步不前。这种以“劣驱良”为特征的逆向选择 , 后果是极其严重的。对一级市场来说 ,逆向选择会导致有限的认购资金不能流向高质量的企业 , 造成融资效率的损失。而二级市场的逆向选择则使股价不反映公司的真实经营状况 , 证券市场不能正常发挥评价实物经济运行的功能 , 甚至导致“泡沫经济”的产生。二、一级市场逆向选择发生的原因一级市场逆向选择发生的主要原因是由于中国股市的一级市场缺乏完善的信号传递与信息甄别机制。根据信息经济学的研究成果 ,逆向选择主要来源于交易双方的信息不对称。那么 ,要使交易双方信息对称 , 拥有信息的一方必须采取某种措施向缺乏信息的一方如实传递自己的信息。如果这种信息是由交易方自己发出的 ,就称为“信号传递”。而如果是由第三方 (中介机构、审核机关等 )发出的 ,就称为“信息甄别”。无论是信号传递还是信息甄别 , 其关键都是要使交易对方相信所传递的信息是真实可信的。只有这样 ,缺乏信息方才可能根据该信息来判断拥有信息方的真实类型 (质量高或质量低 ) ,以避免逆向选择的发生。遗憾的是 ,如同其他新兴证券市场一样 ,中国股市还没有建立起能传递真实可靠信息的机制。从企业角度来看 , 许多待上市企业无意传递自己的真实信息。其中既有自身天然机会主义倾向的原因 ,也与整个体制环境有关。对企业上市的决策者来说 ,既然大家都争相“圈钱” ,“圈钱”的又未受到任何惩罚 ,大家都不注重声誉 ,那么我为什么要注重自己的声誉呢 ?从中介机构角度来看 , 新兴的证券行业无力承担传递真实信息的任务 , 甚至迫于自身生存竞争压力而人为制造虚假信息。我国股市从 1990 年开始正式营运 ,至今还不到 9 年 ,新兴的证券行业还处于整合阶段 ,中介机构在忙于扩张规模时 ,无暇顾及培养自身的声誉。其次 ,上市资源的稀缺造成了我国股市一级市场券商和客户之间严重的买方市场格局 , 众多券商共同开发我国规模尚小的证券一级市场 , 势必在上市企业和券商之间形成“粥少僧多”的局面。券商为了在激烈的生存竞争中发展 , 往往不得不屈从于上市企业的不合理要求 , 如为上市企业进行过度包装 , 提供虚假信息等。再次 , 证券行业尚未形成一个系统的监控体系 ,相关的法律规范没有出台 ,即使券商出现上述不规范行为也不会受到相应惩罚 , 这也导致中介机构倾向于“一锤子”买卖 , 而不注重声誉的培养。从上市审批机关的角度来看 ,上级政府的“制度偏好”及上市企业的“寻租”活动导致审批机关进行制度性逆向选择 , 无法提供上市企业的真实信息。依据现行制度 ,我国政府对股票发行实行计划管理办法 ,按照“总量限制、限报家数”的原则分配上市指标。上市指标成为一种稀缺资源 ,那么掌握这种资源分配权的各级审批机关官员如何分配这一资源呢 ?首先 ,有关官员要对任命他的上级政府负责 , 在上市指标的分配过程中体现上级政府的意图和利益 ,如偏向让国有企业上市 ,体现政府的产业政策等。其次 ,由于上市指标短缺 ,加上缺乏有效的监督与考核制度 ,有关官员将按照“价格优先”原则将指标分配给那些“出价”最高的企业。“出价”的方式当然是各种各样的公关和贿赂。当上市指标可以通过买卖活动获得而成为寻租者的对象时 , 这一上市凭证所传递的信息的可24 投资研究 2000 年第 2 期证 券 投 资 1995o., 从而产生制度性的逆向选择 ,使本该产生真实信息的上市审批制度提供的上市凭证信息变得不可信。从广大一级市场投资者的角度看 , 一级市场与二级市场上的巨大价差利益使他们根本无需甄别所传递信息的真假 , 以致于逆向选择无可避免的发生。由于我国的新股定价是采取计划定价模式 ,新股发行价格受到市盈率不得超过 15 倍的限制 ,而二级市场的平均市盈率为 40 50 倍 ,因此 ,一、二市场存在巨大的差价 ,投资一级市场具有较高的收益率而谈不上任何风险。投资者视认购到新股为摸到了“头彩” , 根本不去理会所中新股的“质量”问题。三、二级市场逆向选择发生的原因二级市场上股票价格不反映公司的基本面 ,不能回归到其基础价值是逆向选择的结果 , 而这种偏离其基础价值的价格 , 本身又作为一种“扭曲”的信息引发交易方及管理者作出进一步的逆向选择。因此 ,分析中国股市二级市场上的逆向选择的原因必须从分析这种股价的“偏差”入手。现代金融“噪声”理论为分析这种“偏差”提供了理论依据。“噪声”理论认为 ,在一个充满不确定性的金融市场上 ,信息的收集是要花费成本的 ,不同交易者收集、分析信息的能力是有差异的 ,所以交易者占有的信息是不完全的、不对称的。在这一前提下 , 交易形成的价格也是不充分、不完全的 ,与金融资产的基础价值存在偏差。这种资产价格偏离均衡价值的状态称为“噪声” , 而掌握较少信息或错误信息的交易者称为“噪声交易者”。在二级市场上 ,适量“噪声交易者”的存在 ,对于维持市场流动性有润滑作用。这是因为对于一个交易来说 ,从第三方角度来看 ,必须存在对未来判断不一致的交易双方 , 即掌握着准确信息的理性投资者和与之相对的受错误信息引导的“噪声交易者”。但这种适度“噪声”的存在必须以维系市场的有效性为前提。只有当市场有效 , 信息披露机制健全时 , 大量及时、真实、充分的信息才能引导众多的理性交易者通过与“噪声交易者”进行交易获利而减小“噪声”。然而 , 关于我国证券市场有效性的检验 , 沪、深股市收益率的统计实证分析均可说明我国证券市场还未达到弱型有效 , 或至多处于从无效向弱型有效的过渡阶段。这一结论也可以从以下事实得到支持 : 股价指数波动幅度 , 7 年来 , 中国股市几经大幅度震荡 ,1992 年、 1993 年、 1994 1996 年、1997 年均表现出巨幅震荡行情 , 其中最大的一次上证指数从 1993 年 2 月 25 日的 1536. 87 点下降到 1994 年 7 月 29 日的 333. 89 点 ,震荡达 400 %。震幅如此之大 ,时间间隔如此之短 ,就可清楚说明这种扭曲的牛熊交替市场绝非有效市场 ; 信息披露过程中披露信息不真实 ,披露不充分、不及时等现象屡有发生 ;信息处理水平总体落后 ,我国投资者队伍中以散户居多 ,散户受到资金实力、专业能力、不成熟投资理念及信息“噪声”的限制 ,其行为特征表现为盲目的投机与博傻。因此 , 在这种以噪声交易者居多的非有效市场条件下 , 二级市场上理性交易者与噪声交易者之间的博奕最终将导致噪声交易者占据市场优势地位。这是因为 ,在这种市场条件下 ,理性交易者必须承担由噪声交易者创造的风险。即当理性套利者基于自己的理性判断对所持证券变现时 , 占据市场主导地位的噪声交易者受错误投资理念的操纵 ,使价格进一步偏离内在价值 ,而非如套利者所料那样发生预期逆转 , 从而使套利者不但未获利反而受损。噪声交易者则从中获得高额利润 ,这种高额利润会驱使部分理性套利者向噪声交易者发生“蜕变”。同时 ,套利者将不再基于基本面 ,而是通过预测噪声交易者的行动来估计其判断是否与噪声交易者相吻合 , 由此期望获得超过平均水平的收益。理性投资者与噪声交易者之间的信息不对称反而造成了理性投资者的“逆向选择” , 从而使二级市场长期存在着价格“噪声” , 这种“噪声”同时也成为一种新的“噪声源” ,投资者、管理者一旦无法从价格上掌握正确的信息来引导自身投资研究 2000 年第 2 期 25证 券 投 资 1995o., 就会影响资源的合理配置与流动。更为严重的是 ,这种“噪声”所导致的逆向选择的长期存在 , 会使证券市场远离实物经济的运行 ,导致“泡沫经济” ,“泡沫经济”的最终破灭会使社会生产力遭受沉重的打击。四、对策与建议股市管理者必须高度重视中国股市存在的逆向选择问题。笔者认为 ,解决中国股市的逆向选择问题可考虑从以下几个方面着手 :1. 针对一级市场逆向选择问题的对策与建议改变我国股票发行管理方式 ,变上市企业“额度管理制”为“质量管理制” ,采取注册与审批相结合的体制 ,逐步向质量管理过渡 ,证券委和证监会应将发行标准和条件公开 , 严厉杜绝上市“寻租”活动 , 充分保证发行公司的质量 , 不再以额度为限 ,保证股票发行的公开性 ,切实保证中小股民的利益 ;改革股票发行计划定价制度 , 在扩大发行规模的同时 , 使一级市场定价模式由计划定价逐渐向市场定价过渡 , 以缩小一级市场与二级市场的价格差距 , 使一级市场投资者着实关心发行新股公司的经营状况、发展前景与财务状况 ;加强证券业自身的调整 , 鼓励券商业内并购重组 ,提高投资银行和证券公司的集中度 ,适当扩大营业规模 , 减少经营成本 , 缓和竞争压力 , 建立一套行之有效的证券行业体系。同时 ,加大对证券从业人员的业务培训 ,完善行业服务功能 ,形成良好的行业形象 , 尽快建立具有高度权威性的证券评价专业机构 ,以使中介机构建立起自己的声誉 ,培育起以“讲真话”为核心的证券行业文化 ;加强证券市场监管职能。国家证券监督和管理部门应结合我国证券业发展现状 , 参照国际较成熟市场的例行做法 , 建立有效的证券监督管理体系 ,加强信息的跟踪反馈和监测 ,增加股票上市的透明度 , 依法制止股票上市的虚假行为 , 同时 ,加快立法步伐 ,加强执法力度。与证券法相配套的相关法律 , 如反欺诈条款和反内部勾通条款等法规也应尽快出台和完善 ,必须依法严惩过度包装等非规范行为 , 遏制上市公司的机会主义倾向 ,使它们尽快建立起自己的声誉。2. 针对二级市场逆向选择问题的对策与建议强化信息披露 ,加强二级市场有效性建设 ,当务之急是必须建立一套有效的、以会计准则为核心的会计信息披露体系 , 可借鉴国外引入注册金融分析师 (制度 ,就影响股价的非市场因素 ,通过职业化的注册金融分析来作出专业化对策 ,确定相应证券的风险收益特征及合理的定价水平 ,以减少不对称信息带来的风险 ;培育理性的市场投资主体 , 努力改善投资主体结