中国股市有效性动态变化的实证研究

2002 年 12 月 系统工程理论与实践 第 12 期文章编号 : 100026788 (2002) 1220088205中国股市有效性动态变化的实证研究史永东 , 何海江 , 沈德华(东北财经大学金融学院和金融工程研究中心 , 辽宁 大连 116025)摘要 : 收益的显著相关通常称为可预测性 则在一定程度上表明市场是无效的 波模型 , 利用我国股票市场近 10 年的数据 , 通过分析股票收益的可预测性 , 实证地研究了我国新兴股票市场有效性的动态变化 L 结果表明中国股市的有效性是逐步提高的 , 政策法规的颁布与实施对股市有效性的提高起到了非常重要的积极作用 动态效率 ; 波 ; 可预测性中图分类号 : 91 文献标识码 : A vo lu h H E H N D l D Ch as p If it m m is to e W e ly a an to p of ic em m 0 Ch . W e m w e, p of po to of m ic an p 2001208216资助项目 : 霍英东青年教师基金 (81078); 东北财经大学金融系科研基金 (2001008)作者简介 : 史永东 (1968- ) , 男 , 教授 , 博士 , 主要研究方向 : 证券市场与金融工程 ; 何海江 (1977- ) , 男 , 研究生 ; 沈德华 (1976- ) , 男 , 研究生1引言股票市场的基本功能是优化资源配置 , 使投资者获得最大收益 L 在资源优化配置的情况下 , 股票价格能够反映公司的真实价值 , 为公司制定正确的经营战略提供准确的信号 , 投资者也因此能够选取最佳的股票进行投资 L 理论上 , 只有市场是有效的 , 以上目标才可以达到 L 市场有效性的概念最先由 967) 提出 , 后经 a (1970) 改进 , 形成了系统的假说 L 按照该假说 , 由于价格反映信息的程度不同 , 从而导致了不同程度的市场有效性 L a 将证券市场的有关信息分为三类 : 历史信息、公开信息以及非公开信息 L 从而把证券市场的效率分为三种类型 : 弱型效率 (w 半强型效率 ( 和强型效率 (L 这些类型之间的区别在于被假设反映在证券价格中的相关信息不同 L 其中 , 弱型效率意味着证券的价格反映了全部历史信息 ; 半强型效率意味着证券价格充分反映了所有的公开信息 (这些信息包括但又不仅限于历史信息 ) ; 强型效率则是指证券的价格反映了所有的信息 ,而无论这些信息是否能公开获得 L 1995o., 许多学者采用各种方法 对其进行了实证检验 L 结论不尽相同(A 1964; a, 1970; H 1991) 许多学者作了类似的研究 , 也得出了相似的结论(俞乔 , 1994; 宋颂兴、金伟根 , 1995; 吴世农 , 1996; 史永东 , 2000) L 但是 , 在转轨经济框架下进行有效性的动态变化 , 即有效性演进研究的为数不多 国家为完善证券市场 , 提高市场的有效性 , 颁布和实施了近 250 项各类证券法规、规章和规范性文件 L 本文试图在国内外已有研究成果的基础上 , 以中国沪深两市为样本市场 , 研究中国股票市场有效性的动态变化 , 来检验这些政策法规是否起到了应有的作用 投资者不能根据历史信息获得超额收益 L a (1991) 和 C s et 1995) 将收益率的显著自相关定义为可预测性 (p , 而当期的股价变化与上一期的股价变化显著相关则表明市场无效 ( 1988; T r, 1986) L 本文利用可变参数模型中的 波模型(an m 分析我国股票市场可预测性的变化情况 波模型 ; 第三部分对我们选取的数据进行说明 , 并利用上述模型分析我国股市可预测性的演进情况 ; 第四部分进行总结 究模型与方法2. 1模型的分析计量经济学中 , 为了分析经济变量之间的关系 , 在测算回归方程式时 , 通常采用以 为代表的固定参数模型 L 这些模型有一个的共同特点 , 即以经济变量之间的关系在测算期间内不发生结构变化为前提 固定参数模型一般通过引进虚拟变量来刻画经济变量之间的变化 , 然而使用这种方法必须事先知道经济结构可能的变化点 , 然后可用邹至庄检验 ( 1960; 1993) 确定具体的变化点 这种方法只适用于当经济结构变化时 , 经济变量之间发生跳跃 (p )情况 , 而对于经济变量发生逐渐变化 (sh 随机变化 (况 , 该方法是无能为力的 卡尔曼 (1960, 1963; H am 1994; H 1989)提出的 波模型解决了上述问题 , 该模型采用的是可变参数的估计方法 , 因而不仅适用于刻画经济结构发生变化时经济变量之间的关系 , 而且对经济结构不发生变化的情况也同样适用 , 尤其适于刻画经济变量之间关系的随机变化 , 因此能更好地描述股票市场的价格行为 ( 1997; H 1995) 股票的对数收益率序列 , 则可变参数的一阶自回归卡尔曼滤波模型为 t + + u t (1)a i, t = a i, + v i, t, i = 0, 1 (2)其中 , p t p ) , p t 为 t 时的股票价格 ; u t 服从 N (0, 的分布 ; v i, (0, 的分布 ; 所有的随机噪声相互独立 Z 等式 (1)将收益率分为三个部分 : 随时间变化的截距项 t, 预测项 及误差项 u 中截距项 可变系数 误差项 u t 表示长期趋势项和预测项不能解释的部分 , 若收益在 t 时刻不可预测 , 即自相关 , 则意味着 t= 0Z 等式 (2) 描述了参数的动态性 , 其中我们假设了参数未来值的最佳预期值是当期值 , 表明未来值等于当期值与误差项v i, 如果给定参数不随时间变化 , 那么其所有各期的值一定相等 , 即 02初值的设定和可变参数的计算为了表述方便 , 将 (1)式和 (2)式改写为如下的向量形式 : R u t (3) + v t (4)98第 12 期 中国股市有效性动态变化的实证研究 在国外 , 许多人对转轨国家股票市场有效性的变化进行了研究 , 参见 1996); 1999); 2000) R 滤波检验 (F 非线性分析、动力系统、混沌和分支等 , 详见吴世农 (1996)和史永东 (2000) L 1995o., t= (t, t) T , R t= (1, ) , (T , v t= (v 0, t, v 1, t) T v t) = u t) = R2,u t 与向量 v t 相互独立 Z 对参数向量 即可变参数 t和 采用如下的修正形式 :S t = 2 t + 5)2 T = S t - S t (R tS t + - 1R tS t (6) + 2 ( R ) (7)初始向量 (0, 0) T 的估计值 (0, 0) T 设定为用 估计方程 (1) 的系数 ; 协方差矩阵2 0 设定为对角阵 , 其中主对角元素分别为用 估计的无条件方差 据选取和实证结果3. 1数据与样本本研究所使用的数据为上证综合指数和深证成分指数 . 鉴于上证综合指数于 1991 年 7 月 15 日首次发布 , 而深证成分指数于 1991 年 4 月 3 日首次发布 , 为了便于比较 , 本文的样本区间为 1991 年 7 月 15 日至 2000 年 12 月 29 日 , 以周收盘收益率为样本数据 (共 479 个 ) , 上证综合指数和深证成分指数在样本区间的走势见图 1 和图 2Z 在估计和回归过程中 , 我们采用的是股票的对数收益率 上证综合指数 图 2深证成分指数3. 2实证结果1) 两个市场 和图 4Z 我们将图 3 与图 1 进行比较 , 可以发现从 , 1991 年 7 月到1993 年 4 月 , 上证指数从 140 点左右涨到近 1400 点 ; 从 1993 年 5 月到 1994 年 7 月 , 上证指数从 1300 多点跌到 300 多点 ; 此后 , 上证指数总体上呈慢牛走势 Z 从图 3 中可以看出 , 991 年 7 月至 1993 年 4月间为正值 , 在 1993 年 5 月至 1994 年 7 月为负值 , 此后 , 基本上为正值 比较显示截距项 2) 两个市场 t 的平滑估计见图 5 和图 6Z 从中可以看出 : 在整个样本区间 , 的趋势 , 这表明两市的可预测性是逐渐降低的 , 即市场有效性是在逐步提高的 Z 两个市场 1992年 5 月 , 两市股指飞涨 从 5 月 20 日收盘的 616. 64 点直窜到 21 日收盘的1265. 79 点 , 日涨幅为 105% ; 而深证成指也于 5 月 29 日报收 2766. 85 点 平均市盈率达 80 多倍 管理层采取行动 份制企业试点办法、股份有限公司规范意见和有限责任公司规范意见 L 此后 , 国务院各有关部门陆续颁发其他 9 项配套法规和规章 L 此时 , 我们可以从图中看到 , 两市相应的 t 开始从峰顶下降 , 有向 0 运动的趋势 , 这表明市场的可预测性在09 系统工程理论与实践 2002 年 12 月 关于初值设定的细节可参见张桂莲和史永东 (1996) L 1995o., 有效性在提高 第 2 季度 , 国务院发布了股票发行与交易管理暂行条例 中国证监会发布了公开发行股票公司信息披露的内容与格式和公开发行股票公司信息披露实施细则 (试行 )等规范性文件 , 再次导致了 t 的显著降低 994 年 7 月中华人民共和国公司法的颁布以及 10 月上交所即时披露制度的实行同样降低了可预测性 12 月 29 日中华人民共和国证券法的颁布再次提高了市场有效性 L 由此可见 , 政策法规的颁布对市场有效性的提高起到了积极的作用 上证综指 t 的平滑估计 图 4深证成指 t 的平滑估计图 5上证综指 t 的平滑估计 图 6深证成指 t 的平滑估计 另外 , 从图中还可以发现 , 两市的 且负值大部分出现在 1992 年至 1995年间 ; 而同期 , 股市的异常波动就达 30 多次 (叶国英 , 1995) , 因此 , 我们猜测这一时期负的 3) 从两市 t和 我们不难看出两市 t和 说明两市存在着显著的相关性 Z 同时也发现深市 这说明深市对政策法规的敏感性大于沪市 论在股票市场上 , 如果资产价格的变化呈现出显著并且稳定的相关性 , 那么投资者就可以以此容易地来获得超额利润 股票市场收益率的自相关性被定义为可预测性 影响了市场的公平程度 波模型 , 研究处于转轨经济过程中的中国股市可预测性的变化 , 来检验中国股市有效性的演进情况 , 考察政策法规的逐步完善是否提高了市场的有效性 1)中国股市的市场有效性是逐步提高的 Z 2)政策法规的颁布与实施对市场有效性的提高起到了非常重要的积极作用 Z 其中 , 1992 年 5 月、 1993 年第 2 季度、 1994 年 7 月到10 月及 1998 年末所颁布和实施的政策法规的作用较为明显 Z 3)深市对政策法规的敏感性要大于沪市 蒙东北财经大学经济系硕士研究生姜勇为本研究提供使用的数据 2 期 中国股市有效性动态变化的实证研究 1995o., 1 胡继之 . 中国股市的演进与制度变迁 M . 北京 : 经济科学出版社 , 1999.2 史永东 . 中国证券市场股票收益持久性的经验分析 J . 世界经济 , 2000, (11): 29- 33.3 宋颂兴 , 金伟根 . 上海股市市场有效性实证研究 J . 经济学家 , 1995, (4): 107- 113.4 吴世农 . 我国证券市场效率的分析 J . 经济研究 , 1994, (4): 13- 19.5 叶国英 . 上海股市异常波动的成因与分析 J ,证券市场导报 , 1995, (8): 21- 256 俞乔 . 市场有效、周期异常与股价波动 J . 经济研究 , 1995, (9): 43- 49.7 张桂莲 , 史永东 . 用卡尔曼滤波模型对我国出口函数的估计与分析 J . 预测 , 15 (5): 52- 55.8 A S. P in m o r w s J . 1964, 15 (2): 7- 26. 9 H . T im w o m J . 997, 50 (2):403- 444. 10 . R . o rk 610, M A , 1996, 11 . T of of in tw o . 1960, 28 (3): 591- 605.12 C D R r in em m . W o 995, 13 C ro r of p on . F 1973, 32 (6): 56- 72.14 a E F. m a of ry w o J . 1970, 25 (2):383- 417.15 a E F. ap . 1991, 46 (5): 1575- 1617.16 . . P 1993.17 H am am . T im e . P 1970. 18 H . Fo im e , 1989. 19 H . P in em m . R 1995, 8 (3):773- 816. 20 H A. s to m . T 1991, 46(5): 1839- 1877.21 w e. m a . T o D . L 1999. 75- 79. 22 E.