中国上市公司“规模效应”的实证研究VIP

文章编号 :1003 - 207(2002) 06 - 0008 - 05中国上市公司“规模效应”的实证研究陈收 ,陈立波(湖南大学工商管理学院 ,湖南 长沙 410082)摘要 :本文回顾了异象中公司规模效应的研究历程 ,分别基于流通值和总市值对深市和沪市的规模效应进行实证分析 ,研究表明 : 作为市值度量的流通值和总市值的选择对不同规模组合收益率的排序没有本质的影响。深市无论是从总市值还是流通市值的规模排序 ,其组合呈现出“规模效应”即收益率与规模成反比 ;而沪市的中盘股投资组合收益率明显好于其它两个组合。深、沪两市收益率均不存在“季节效应”。关键词 :异象 ;公司规模效应 ;季节效应 ;市场有效性中图分类号 : 文献标识码 :2002 - 05 - 08基金项目 :国家自然科学基金资助项目 (79870031 ;79910761860 ;79942015)作者简介 :陈收 (1956 - ) ,男 (汉族 ) ,广东龙川人 ,湖南大学工商管理学院院长 ,博士 ,教授 ,博士生导师 ,研究方向 :投资决策、资本结构优化与风险管理 引言异象 (,即市场异常现象 ,其实证结果很难得到合理解释或是只有通过一些难以置信的假设前提才能对其加以解释。 1970) 曾经将经济异象描述为一种与经济范例不相一致的结果 1 。异象包括 :公司规模效应 (,税收效应 (,季节效应 ( 以及其它市场异常效应假说。其中 ,公司规模效应是很重要的一类市场异常现象 ,意指市场价值总额小的公司股票平均收益率明显大于市场价值大的股票平均收益率的现象。规模效应作为市场有效性的一种异象 ,对 1970)的“有效市场假设”产生了有力地冲击 2 。如果存在公司规模效应即小公司股票平均收益率明显高于大公司 ,那么投资者只需按照公司规模大小买入那些低市值公司股票 ,就可以从中获取超额收益。根据金融市场上“看不见的手”“有效市场假设”的作用 :如果证券价格能够及时吸收任何影响价格变化的当期信息 ,投资者就不可能利用某些信息或分析模式总是在证券市场上获取超额收益 ;因为看涨预期会使投资者争相买入看涨股票 ,从而导致当期价格的上升。也就是说根据“有效市场假设” ,投资者发现并利用规模效应从而使其消失。事实上 ,许多学者的研究证明“公司规模效应”每年都存在 ,这直接冲击了“有效市场假设”。111 研究动态“公司规模效应”是由 1981) 提出 ,他将纽约股票交易所的上市公司股票按公司规模大小分为5 类 ,发现最小一类的公司股票平均收益率要高出最大一类股票平均收益率达 1918 %。简言之 :低市值股票具有比 解释的更高的收益率 3 。 1983) 、 1983) 、 1983)采用纽约股票交易所 1963 - 1979 年的数据进一步证明 ,在一月份规模最小的公司比规模最大的公司的超额收益率高出 14 %左右 ,而且较高的收益率又主要集中在十二月底的最后一个交易日和一月的头 5 个交易日 ,其升水幅度超过了 812 %。这样就产生了“小公司一月效应”的概念。公司规模效应显然存在 4 - 6 。 1992) 把股票按市值大小和 分组 ,结果显示其它因素不变时 ,的变化并不能使收益率发生变化 ,而某些风险因素包括公司规模却与其收益率有着紧密相关性 7 。但是 , 1999) 与 1999)等认为市场异象可能已经消失了 ,甚至规模溢价已经可能走向相反 ;在 学者的研究中确实也存在大盘股相对于小盘股拥有更高的收益率 8 - 9 。甚至有一些学者如 : 999)认为规模效应从未确实存在过 ,认为那只是样本选择偏差所带来的误差 12 。在中国 ,许多经济学者也对股市收益进行了实证研究 ,通常他们是根据传统 股票风险分为以 值度量的系统风险部分和以公司个体风险为特征的非系统风险部分。经济学者们通过检验分析第 10 卷 第 6 期2002 年 12 月 中国管理科学10 , 6, 2002 1995o., 系统风险之间的关系 ,发现相对于与系统风险的相关程度而言 ,股票收益率与非系统风险的相关性要高得多。甚至在以非系统风险为解释因素后 ,以 值度量的系统风险与收益率显著负相关 ,人们普遍认为这是由于中国股市的非有效性所致。宋颂兴和金伟根 ( 1995) 研究了1993 年 1 月 1 日至 1994 年 8 月上海市场 29 只股票交易日的数据 ,发现上海股市存在规模效应 21 。周文和李友爱 (1999)以 1996 年 1 月 5 日至 1998 年底上海证券交易所的 50 家公司为研究样本 ,以总市值为公司规模度量 ,证实了“规模效应”假设 22 。陈小悦和孙爱军 (2000) 发现规模没有解释能力 23 。杨朝军、蔡明超和傅继波 (2001) 采用横截面方法分析表明上海股市存在“规模效应” 24 。112 几种主要的研究结论对于公司规模效应有三种最为普遍的解释 :忽略效应、避税效应和窗帘效应。 984) , 1983 ) , 1983 ) , 1983 ) 11 - 14 , 9834 ,198915 ) , 1983) 5 。其中最有力的解释是“忽略效应 ( ,其认为存在“规模效应”的主要原因是 :小公司容易被股票市场的操纵力量即机构投资者所忽略。机构投资者通常只关注大公司 ,而较少研究小公司 ,所以市场参与者对于小公司的生产、管理及市场销售等情况存在信息不完全性。了解其信息越少 ,风险也就越大 ,然而风险与收益相对应 ,所以小公司的超额收益也就越大了。人们又把这看成是一种风险溢价。至于规模效应在一月份表现最为显著 ,“避税效应 (认为 ,为了资本利得税的减免 ,投资者通常在年底前抛售绩差股票以“实现”资本损失 ,然后在第二年初再投资 ,由此导致绩差股价在一月份上升。“窗帘效应 ( 则认为 ,作为机构投资者主力的基金的经理们为了避免绩差股票出现在年报中 ,通常会在年底将其抛售 ;在第二年初基金经理的反向运做又将引领股票市场的上扬。而 1987) , 1994 ) 和 996)认为这种风险溢价只是投资者对于公司业绩的一种“过度反应” (16 - 18 。2 研究方法211 研究思路及组合构造方法与西方国家不同的是 ,在中国股市的“市值”需考虑流通股与非流通股问题。按照市值传统定义及其风险根源来考虑 ,市值应该以流通股本为度量。但是 ,作为公司整体经营业绩一定衡量标准的总市值即股价与总股数的乘积也是我们应该考虑的。在本实证中将对不同度量的市值 :流通市值和总市值分别进行规模效应的检验、分析。本文实证检验中的样本组包括深、沪两市所有上市公司的股票。每隔一年 (即 12 个月 )以该年五月一日数据为基准 ,分别对深、沪两市所有上市公司先后进行流通股市值和总市值的排序 ,从而得到 1992 - 2000 年共 8 4次市值规模的排序。每次排序以后 ,就将其按照市值规模大小平均分为 3 组 :小盘股、中盘股和大盘股 ,即各规模组合的样本数各占 1/ 3。 (注意 :分组以后 ,该年度的 6 月至次年 4 月的新上市公司未被列入在此年度中再对各组合所有股票的月个股回报率进行加权平均算出该组合月回报率 (即每支股票的投资额相等 ) ,进而对各组合月回报率进行比较。在计算月个股回报率过程中 ,本文分别采用考虑现金红利的日个股回报率和不考虑现金红利的日个股回报率 ,得到考虑现金红利再投资和不考虑现金红利再投资的两种月个股回报率 ,分别进行规模效应的实证 ;从时间上考虑到交易所公布的收盘价由于送股、配股、拆细等原因引起的股本变动已受到调整 ,其不具有可比性 ,所以在本文中采用了日收盘价的可比价格。212 组合构造模型21211 日个股回报率的计算考虑现金红利的日个股回报率的计算公式为 : t = t (1 + f n , t + t) t + t - 1 + tk n , (1)不考虑现金红利的日个股回报率的计算公式为 : t = t (1 + f n , t + t) t + (2)其中 : n 在 t 日的收盘价 , t - 1为股票 n 在 t - 1 日的收盘价 ;其它均指股票 n 在 t 日为除权日时 : f n , k n , 1112 日收盘价的可比价格的计算日收盘价的可比价格的计算 ,以上市首日的收盘价为基准 ,从上市首日的收盘价进行递推。下式为考虑现金红利再投资的日收盘价的可比价格的计算公式 :9第 6 期 陈 收等 :中国上市公司“规模效应”的实证研究 1995o., t = t - 1 (1 + t)或者 t = 1 2(1 + s) (3)其中 : n 上市首日的收盘价 ; t 日考虑现金红利再投资的日收盘价的可比价格 ; t - 1为股票 n 在 t 1 日考虑现金红利再投资的日收盘价的可比价格 ; n 和 t 日考虑现金红利再投资的日个股回报率。当计算公式中的日个股回报率以不考虑现金红利再投资的日个股回报率计算时 ,得出的可比价格便为不考虑现金红利再投资的日收盘价的可比价格。21113 月个股回报率的计算考虑现金红利的月个股回报率的计算公式 : t = t - 1- 1(4)其中 : n 在 t 月的最后一个交易日的考虑现金红利再投资的日收盘价的可比价格 ; t - 1为股票 n 在 t - 1 月的最后一个交易日的考虑现金红利再投资的日收盘价的可比价格 。当 t t - 1分别为 t 月和 t - 1 月最后一个交易日的不考虑现金红利再投资的日收盘价的可比价格时 ,得出的便为不考虑现金红利再投资的月个股回报率。21114 组合回报率的计算组合回报率指的是该组合所有股票的加权平均回报率。设 n 在 t 月的个股回报率 , w n , n 在时段 t 的权重 ,则组合回报率 t =n( w n , t t)nw n , t(5)当 w n , n 在 t - 1 月的流通市值 (总市值 ) 时 ,则 总市值 ) 加权平均组合回报率。其中 : w n , t = v n , t - 1 t - 1 ; v n , t - 1为股票 n在 t - 1 月的流通股数 (总股本数 ) ; t - 1为股票 n在 t - 1 月的收盘价 。若 则 总市值 ) 加权平均组合回报率。若 则 总市值 )加权平均组合回报率。注 :深、沪两市的个股回报率数据包括研究数据文件来自香港理工大学中国会计与金融研究中心与深圳市国泰安信息技术有限公司合作开发的中国股票市场研究 据库 ;实证中的组合收益未经过如 : 值、行业、或其他因素的调节 ;在运用以上投资策略过程中没有将税收、手续费此类成本包括进去。3 研究结果311 实证检验的计算结果本文利用 据库 ,通过在不同市值度量下分别对沪市、深市自 1992 年 5 月起 2000 年 4月所有上市公司进行规模排序分组后所得各组合月收益率的计算结果如表 1、 2。表 1 上海股票市场在不同市值度量下各组合的月收益率 ( 1992105 2000104)红利不再投资的不同组合月收益率 ( %) 红利再投资的不同组合月收益率 ( %)市值度量 小盘股 中盘股 大盘股 盘股 中盘股 大盘股 17837 614358 613292 518496 418418 614657 6135735 518883流通市值 51233 619747 511552 517877 512837 710134 511819 518263表 2 深圳股票市场在不同市值度量下各组合的月收益率 ( 1992105 2000104)红利不再投资的不同组合月收益率 ( %) 红利再投资的不同组合月收益率 ( %)市值度量 小盘股 中盘股 大盘股 盘股 中盘股 大盘股 19267 211362 117536 212722 219732 212054 118504 21343流通市值 217811 212292 118128 212744 218281 212942 119132 213452从表 1、 2 中可以看出 :作为市值度量的流通值和总市值的选择对不同规模组合收益率的排序没有本质的影响。深市无论是从总市值还是流通市值的规模排序 ,其组合呈现出“规模效应”即收益率与规01 中国管理科学 2002 年 1995o., 而沪市的中盘股投资组合收益率明显好于 其它两个组合。再分别从流通市值和总市值对沪市、深市中的小盘股月回报率、中盘股月回报率、大盘股月回报率以及各组合月加权平均回报率的时间序列分别分析得出 :深、沪两市收益率均不存在“季节效应”。312 实证检验的结果分析本实证主要有三个特点 : 样本量大 ,包括深市、沪市两个样本组所有上市公司的股票 ;检验期长 ,从 1992 年 5 月起到 2000 年 4 月的 8 年的数据。对不同度量的市值 :流通市值和总市值分别进行规模效应的检验、分析。同时检验分析是否存在季节效应。如果包括中国在内的大多数市场都存在规模效应 ,应该考虑把不同市场共同存在的规模效应考虑进去 ,因为长期普遍存在的规模效应也许会为完善更精确完备的 供一条新的思路。本文通过分别对深市和沪市“公司规模效应”的实证检验 ,对检验结论并结合中国股市特征分析可能存在的原因有 :第一 ,深市相对于沪市短期流动资金更多 ,具有更大的不稳定性 ,其市场成熟性相对于沪市要低 ,因此深市呈现出“规模效应”而沪市不呈现“规模效应”。第二 ,在中国股市 ,虽然因为审核制 ,投资者可能不把公司规模考虑为投资风险的一部分 ;但是小盘股交易成本相对较低 ,其作为购并的壳资源 ,易受股市庄家操纵和市场追捧 ,造成其受益与风险的不匹配。第三 ,在“一股独大”的特有国情下 ,使高国有股比例的公司难以转换经营机制 ,投资价值受影响 ;而这种情况主要存在于大公司 ,因为大公司的国有股比例相对于中、小公司来说要大得多。最后 ,现行规定下的中国上市公司虽然因免征资本增殖税而不存在避税动机 ,但是存在年终资金从股市回流的传统 ,因此这也是规模效应产生的原因之一。313 对投资者的启示本文对深市 (表 2) 的研究发现小盘股与中、大盘股相比具有相对高的收益率 ,如 :不考虑红利再投资时以总市值 (流通市值 )为度量的小盘股组合月收益率分别高出中盘股 017905 % (015519 %) 与大盘股 111731 %(019683 %) ;考虑红利再投资时以总市值 (流通市值 )为度量的小盘股组合月收益率分别高出中盘股 017678 % (015339 %) 与大盘股 111228 %(019149 %) 。但是投资者也应该认识到由于其高收益率的买入策略并不能实现 ,高收益率的小盘股缺乏流动性 (交易费用过高难以大规模买入 ) ,而且在考虑了风险因素以后 ,小盘股基本上无优势可言。4 结束语本文针对中国股市特有的流通股与非流通股问题 ,以不同度量的市值分别研究深沪两市的上市公司是否存在西方国家股市普遍存在的规模效应。本实证主要基于 据库系统自 1992 年 5 月起到 2000 年 4 月共 8 年的数据。实证分析发现作为市值度量的流通值和总市值的选择对不同规模组合收益率的排序没有本质的影响。深市无论是从总市值还是流通市值的规模排序 ,其组合呈现出“规模效应”即收益率与规模成反比 ;而沪市的中盘股投资组合收益率明显好于其它两个组合。深、沪两市收益率均不存在“季节效应”。除了上文中的实证检验的结果分析 ,也不排除小盘股 值的非合理性低估导致规模效应存在的可能性 ,甚至还有许多学者对 否适合测算正常收益率提出了质疑。西方学者如 1988) 研究表明 :只要改变 值的计算方式 ,规模效应就只是真实 值的某种解释因素 ,也就是说规模效应从未确实存在过 19 。这是否就意味着属于系统风险中的一部分被放入了非系统风险中而使其成为了所谓的规模效应 ? 991)又通过风险估值的研究表明规模效应是小公司高风险的结果 ,他们发现用多因素模型测算期望收益率时 ,规模效应不复存在 20 。这些都值得进一步研究。参考文献 :1 11 M ,1970(2nd 1st 1 2 A J 11970 ,25 :383 - 4171 3 11of J 11981 ,9 :3 - 1814 J . 1983 ,28 :67 - 831 5 J . 1983 ,12 : 89 -11第 6 期 陈 收等 :中国上市公司“规模效应”的实证研究 1995o., 6 in an to J . 1