民营上市公司内部控制质量与非效率投资相关性研究-基于沪深a股民营上市公司

分类号F23密级不保密UDC657学校代码11065硕士学位论文民营上市公司内部控制质量与非效率投资相关性研究基于沪深A股民营上市公司王英指导教师康进军副教授学科专业名称会计学论文答辩日期201564万方数据万方数据摘要作为企业三大财务决策之一的投资决策，不仅是关系到企业增值和未来现金流增加，更是推动国家经济增长的中坚力量。在现实资本市场的信息不对称和代理冲突泛滥情况下，企业很难做出最有效的投资决策，这也就因此成为众多学者和企业研究和关注的热点。本世纪国内外发生的一系列知名企业破产倒闭事件引发了美国乃至全球对企业内部控制的极大重视,内部控制也由一项自发性的治理机制演化为一种政府监管强力推动的制度建设,并且成为决策管理层和学术界关注的前沿热点课题。在当前背景下,关于内部控制对企业投资行为的影响作用成为值得尝试的有益探索,目前为止鲜有文献探讨这一话题,因而本文旨在从内部控制这一新颖视角初步研究其对企业非效率投资的抑制作用以及具体途径。本文首先对国内外非效率投资和内部控制质量相关文献进行综述，对民营企业、内部控制、非效率投资概念进行界定，分析委托代理理论、融资约束理论，阐述民营企业内部控制质量水平对非效率投资的作用机理。采用RICHARDSON（2006）衡量非效率投资，选取上市公司所披露有关内部控制信息来测算内部控制质量水平，并建立回归模型。回归结果表明高水平内部控制质量能够在一定程度上抑制企业非效率投资，并根据研究结论对我国民营上市公司在内部控制建设方面提供切实可行的建议和对策。关键词民营上市公司；内部控制质量；非效率投资万方数据ABSTRACTASONEOFTHETHREEMAJORFINANCIALDECISIONOFTHEENTERPRISE,INVESTMENTDECISIONISNOTONLYRELATEDTOTHEENTERPRISEVALUEANDINCREASINGFUTURECASHFLOW,ANDALSOISTHEBACKBONEOFPROMOTINGNATIONALECONOMICGROWTHINTHEREALCAPITALMARKET,WHEREISINFORMATIONASYMMETRYANDAGENCYCONFLICTFLOOD,ENTERPRISEISVERYDIFFICULTTOMAKETHEMOSTEFFECTIVEINVESTMENTDECISION,WHICHWILLTHEREFOREBECOMETHERESEARCHANDATTENTIONFOCUSOFMANYSCHOLARSANDENTERPRISESAFTERASERIESOFFINANCIALSCANDALSINLISTEDCOMPANIES,SUCHASENRONANDWORLDCOM,DEALTAHARDBLOWTOINVESTORCONFIDENCE,IN2002THEUNITEDSTATESENACTEDTHESARBANESOXLEYACT,WHICHGREATLYDREWPEOPLESATTENTIONTOTHEIMPORTANCEOFINTERNALCONTROLBOTHINPRACTIONERSANDTHEORISTSHOMEANDABROADANDINTERNALCONTROLBECOMESALEADINGISSUEOFCORPORATEMANAGEMENTALLOVERTHEWORLDUNDERTHECURRENTBACKGROUND,STUDYINGTHEEFFICIENCYOFAFIRMSINVESTMENTFROMTHEPERSPECTIVEOFINTERNALCONTROLWOULDBEADESIRABLEANDWORTHYEXPLORATIONHOWEVER,OURLITERATUREREVIEWSHOWSTHATHARDLYANYLITERATUREOFFERSTHEEVIDENCEOFTHECORRELATIONSBETWEENINTERNALCONTROLANDINEFFICIENCYINVESTMENTBEHAVIOURSOTHISPAPERATTEMPTSTOFINDOUTHOWINTERNALCONTROLSUPPRESSESENTERPRISESINEFFICIENCYINVESTMENTFIRSTLY,THEPAPERREVIEWEDTHERELEVANTDOMESTICANDFOREIGNLITERATUREOFINEFFICIENCYINVESTMENTANDINTERNALCONTROLQUALITY,ANDDEFINEDTHEPRIVATEENTERPRISE,INTERNALCONTROL,INEFFICIENCYINVESTMENTCONCEPT,ANDANALYSEDTHEPRINCIPALAGENTTHEORY,FINANCINGCONSTRAINTSTHEORY,THENELABORATEDTHEPRIVATEENTERPRISEINTERNALCONTROLQUALITYLEVELOFINEFFICIENCYRATEOFINVESTMENTMECHANISMRICHARDSON2006ISUSEDTOMEASURETHEINEFFICIENCYINVESTMENTLISTEDCOMPANIESDISCLOSINGABOUTINTERNALCONTROLINFORMATIONISUSEDTOMEASURETHEQUALITYOFINTERNALCONTROLLEVELTHENTHEPAPERESTABLISHEDAREGRESSIONMODELTHERESEARCHCONCLUDEDTHATTHEHIGHLEVELINTERNALCONTROLQUALITYCANINHIBITTHEENTERPRISESINEFFICIENCYINVESTMENTINACERTAINEXTENT,ANDPUTFORWARDTHEFEASIBLESUGGESTIONSONPOLICIESFORPRIVATELISTINGCORPORATIONKEYWORDSPRIVATELISTINGCORPORATIONINTERNALQUALITYCONTROLINEFFICIENCYINVESTMENT万方数据目录第1章绪论111研究背景与意义1111研究背景1112研究意义212国内外相关文献综述2121有关内部控制质量的研究综述2122有关非效率投资研究综述4123内部控制质量对非效率投资影响的研究综述5124文献述评513研究的主要内容与框架5131研究的主要内容5132研究框架614本文的研究方法与创新点8141本文的研究方法8142本文的创新点8第2章相关概念及理论基础921相关概念9211民营企业9212内部控制9213非效率投资1022非效率投资的相关理论基础11221委托代理理论与非效率投资11222融资约束理论与非效率投资12第3章内部控制影响非效率投资的理论分析1431内部控制、委托代理与非效率投资14311内部控制、第一类代理问题与非效率投资14312内部控制、第二类代理问题与非效率投资1532内部控制、融资约束与非效率投资15321内部控制、信息不对称与非效率投资15322内部控制、融资约束与非效率投资16第4章研究假设与设计1841研究假设1842研究设计18421内部控制质量衡量及变量设定18422非效率投资的计量模型及变量设定19423控制变量的选取2043数据来源及模型构建21431数据来源21432回归模型设定23第5章实证结果分析24万方数据51非效率投资模型实证分析24511描述性统计分析24512相关性分析24513非效率投资模型的回归分析26514残差的描述性统计2752内部控制质量与非效率投资模型实证结果分析27521描述性统计分析27522相关性分析29523内部控制质量与非效率投资模型的回归分析31第6章研究结论、建议及研究展望3361研究结论3362相关建议3463研究不足及展望35参考文献37攻读学位期间的研究成果40致谢41学位论文独创声明、学位论文知识产权权属声明42万方数据第1章绪论第1章绪论11研究背景与意义111研究背景自2001年以来，在国际上爆发众多触目惊心的财务舞弊丑闻，例如美国的安然事件、通信财务制假案和银广夏、中航油案件，以上案件都引起政府、社会公众极大关注，也激起证券行业和政府监管局对企业内部控制建设的思考，推动各个国家颁布促进内控体系建设制度步调。例如美国在2002年出台萨班斯条例和日本、欧洲国家规定完善企业的内控信息的规范性和强制性披露，中国财政部等协同内控领域专家、学者在2008年的时候颁布企业内部控制基本规范，并于2010年颁布了相关配套指引。如此等等一系列举措都表明内部控制体系逐步完善起来。投资决策首当其冲地可以被称作重中之重的决策之一，并且在企业发展壮大到强盛起到关键作用，也是企业规模扩大再生产首要基础，它将关系到企业融资和股利分配决策，作为结果干涉企业盈利能力和营业风险，以及广大股东做出关于未来收益和业绩状况的评价。特别在只重视融资而忽视企业投资效率的宏观环境下，有关投资的非效率行为表现的越来越明显。如何抑制非效率投资呢现有文献从多个角度、不同层面对这个问题进行深入探析，并取得了丰硕成果。然而从内部控制质量的角度切入非效率投资的研究还少之又少，并且在国外研究结论并不统一。毕业设计论文代做平台580毕业设计网是专业代做团队也有大量毕业设计成品提供参考WWWBYSJ580COMQQ3449649974此外由于我国特殊的国情，国有企业和政府有天然联系，而民营企业往往处于弱势地位，企业的内部控制水平和非效率投资程度必然受到产权性质的影响，因此明确研究对象对本研究是个关键问题。众多学术研究人员以不同的角度分析造成非效率投资根源，笔者在仔细研读后得到这样的结论，主要是委托代理和融资约束干扰公司的投资效率。前人大多将目光聚焦在第一种代理，就是股东与经理人相互利益冲突，但是，因为中国上市公司有着股权普遍集中在一个机构或少数几个机构，拥有绝对的掌控力量，依靠这份无坚不摧的力量，深深干涉财务决策和投资决策。所以，讨论非效率投资的两大类代理问题对投资效率的作用，揭示抑制非效率投资方法，已然企业投资理论和实践中迫切解答的关键领域。1万方数据青岛大学硕士学位论文112研究意义本文探索意义是基于相关投资理论，在详细阐述代理问题和融资约束前提下，探究民营上市企业内控质量水平对企业非效率投资作用。（1）理论意义试图从理论意义探讨内控质量和非效率投资的关系，能不能出现显著的负相关关系，也就是说探讨在内部控制水平不同的情况下是否会出现内控水平高的企业会出现投资决策的高效率而内控水平低的公司会出现投资决策的低效率。从某种意义上，是以一个从内控质量视角研究民营上市公司投资效率，把内控当成公司一项治理制度，促进从微观反映宏观并且引发相关理论学科的交叉研究。（2）实践意义内控信息能够很明显显示出公司内部控制机制实施情况，研究内控质量在投资效率方面的作用，促进公司各方利益相关者有效监督经理人经营管理，降低委托代理成本。当前现实上市公司大多具有投资效率不具优势的前提下，有效的内部控制能够抑制非效率投资行为，增强公司资金配置效率。通过探析内控质量与投资效率的相关作用，能够获知内控建设干涉后者的途径，目的是在实践中增强投资行为的高效性。12国内外相关文献综述由于此文目的是论证内部控制质量和非效率投资是否具有相关性关系，所以主要对这两方面的文献进行回顾和评述。121有关内部控制质量的研究综述（1）国外研究现状目前国外的理论界和学术界对内部控制的作用持有很大争议，国外学术界对于企业是否应该将宝贵的资源投入到高质量内部控制的建设中，主要有如下三点见解。首先，高质量内部控制对公司产生积极作用，由于SOX法案404条款强制要求对外披露内部控制有效性，并由审计师采取审计，有学者认为高水平内控增强了会计信息水平和财务报告的准确性，降低了企业的不确定性等。ASHBAUGHSKAIFE等20081认为内控具有缺陷企业更容易犯无意性错误，这样导致应计项目水平变低，而可以经常改善内控缺陷提高内部控制水平，应计项目水平都比较好。BROCHET20102认为通过执行SOX法案，提高内控质量能够有2万方数据第1章绪论效抑制上市公司内部交易活动。BARGERON等20103认为SOX法案强调进一步发挥非独立董事的作用、加强独立董事和高管的责任、以及实施有效的内部控制，从而有助于降低企业风险。其次，上市公司为提高内部控制质量而设置的一系列规则，限制了经理人的行为和决策，降低公司运营效率，给企业带来了消极影响。如PATTERSON和SMITH20074表明尽管SOX法案2002能够促使企业建立水平较好质量的内部控制系统，并减少舞弊和欺诈，但是并不确定能够得到高质量控制测试。ALTAMURO等20095、ZHANG20076研究SOX法案实施所引起回应，所规定内控程序会加大公司成本，相比于同期非在美经营的企业,美国企业的累计股票收益显著为负值。最后，在SOX的302和404条例作用不明显，高质量内控并没有导致企业产生显著市场表现。如OGNEVA等20077得到SOX404条例并没有对权益成本产生显著影响，即使缺陷严重企业也并没发现有较高成本而对于其他风险。BENEISH等20088认为SOX404条款没有对公司的股价和资本成本产生显著的影响。可见国外理论界针对高质量内部控制所带来经济后果还没有得到确切相近结论。（2）国内研究现状经过笔者认真搜索我国相关文献，国内在内控大范围上采用规范和实证方法探讨集中在内控信息披露的影响因素上，内控与公司治理结构和经营绩效探讨，内部控制和权益资本成本相互作用等等。蔡吉甫200522证实了财务报告的可靠性、经营业绩、盈利状况与内控的信息披露之间存在显著的正向关系。方红星、孙翯200723发现多数企业展示在外内控简单粗糙，自我评估报告不符合指引的规范。方红星等200924探究得出企业披露信息的自愿性程度与众多因素有关，比如资产规模和净利率、独立董事占全部董事的比例等。杨胜雄（2006）25提出企业完善的治理环境对显著影响内控高效实施有重要作用，企业治理模式要适应内控设计规范。张晓岚等（2012）26得出内控信息披露水平与经营业绩显著正向关系的结论。李超等（2011）27得出这样的结论上市公司内控有效性水平愈高，权益成本遇低。然而孙文娟（2011）28的实证结果却表明二者没有明显的相关性，不会发生什么作用性。闫志刚（2012）29证实内部控制质量可以减少风险来减少权益成本。袁放建（2013）30实证得出最终控制人性质与权益成本具有显著关系。3万方数据青岛大学硕士学位论文122有关非效率投资研究综述（1）国外研究现状JENSEN19869首次证实第一类代理问题和自由现金流会影响企业非效率投资，并且认为经理人有扩张企业规模的冲动，由此引发投资过度问题。JENSENMECKLING（1976）10和STULZ（1990）11指出，股东和经理层的目标并不总是一致的，冲突也不总是倾向过度投资，在经理层追求更多闲暇时间、风险规避等情况下，也会投资不足。ROLL198412认为所有者仅仅从公司效益来判断经营绩效水平高低，而忽略经理人在经营管理过程中的认真奋进。如果经理人员发现对投资的不利因素，就会选择规避风险而放弃投资，目的是保持较高的薪酬水平，从而导致企业投资不足。在经验研究上，STRONG和MEYER199013得出自由现金存量与所有的投资水平呈显著正向关系，验证了过度投资行为理论。BLANCHARD等199414发现即使投资机会集没有改变，公司也会选择投资NPV为负的项目，而不是分配给股东。在实证研究上，RICHARDSON200615第一次利用建立基于会计信息模型进行论证，实证结果表明几乎大部分企业都会出现投资的非效率性，并且超过五分之一的剩余现金流量会被投资到净现金为负的项目中来。MYERS与MAJLUF198416认为公司信息的不对等增加公司从外部获取资金的资本成本，致使很多公司因为资金不足而丧失投资机会。财务报告质量水平愈低导致投资人和公司管理层存在愈为严重的信息不对等，从而刺激投资的非效率性。STROBLE200317分析结论相反，因为所有者通过接受NPV大于0和NPV小于0的项目而出现过度投资的倾向。（2）国内研究现状李增泉等（2004）31、姜国华（2005）32发现控股股东和中小股东代理问题、利益冲突，也许引发控股股东采用担保、借贷方式侵占资金。童盼等（2005）33、王治和周宏琦（2007）34在各自的文献中通过构建模型证实公司负债融资可以显著作用投资行为。李鑫（2007）35以新的角度即管理层角度得出，当公司中存在过多可支配的剩余现金流时，愈会出现投资的情形。梅丹（2009）36借助投资过度的识别模型与LOGISTIC回归，连玉君、苏治（2009）37定量计算我国企业在融资约束前提下投资效率程度。陆媛、康进军（2012）38实证结论得出在内部治理前提下，第一大股东持有股份的比例与投资过度正相关；但是在外部治理，企业聘请的第三方独立外部审计没有实现优良的公司治理效应。4万方数据第1章绪论123内部控制质量对非效率投资影响的研究综述李万福等（2011）39研究内控这一内部约束机制在企业投资中的地位，在企业出现非效率投资情形下，更低内部控制质量水平刺激该情形再次出现，。方红星等（2013）40、袁晓波（2013）41也在这个领域有较高的见术，表明内控有效性水平与投资的非效率性显著负向关系。124文献述评通过回顾当前国内和国外相关研究文献，可以看到以下几点（1）我国上市企业非效率投资行为的主要原因来自于两个方面委托代理问题和信息不对称导致的融资约束。我国上市公司大都存在所有者和经理人、大股东和中小股东的利益冲突等现象，对企业非效率投资产生了显著性影响。（2）高质量内控水平对公司产生积极效应。虽然国外对内部控制的经济后果并未形成明确一致的观点，但国内学者从多个角度研究了高质量的内部控制为企业的经营活动带来的积极影响，结果表明良好的内部控制在减少企业代理成本、降低盈余管理程度、增加企业价值等方面都发挥了积极作用。（3）研究内部控制有效性和非效率投资相关关系的文献甚少。国内外研究表明，公司治理是影响企业非效率投资的主要因素，且在不同产权性质的企业中各因素的影响程度往往存在差异。内部控制称得上是企业治理机制的关键制度，国内普遍认为这能够刺激企业茁壮发展，同理，也显著影响着投资效率。但目前尚未有国外学者对内部控制质量与非效率投资相关性展开研究，国内尽管有少部分学者开始关注内控与非效率投资行为的关系，但大多是从内控信息缺陷或内部控制这一大范围研究论述，从内控质量也就是内部控制有效性水平进行研究文献比较鲜见。因此，在前文的研究基础上，建立本文的研究基调即探究内部控制质量与非效率投资相关性是一个可以进行深入研究的问题。13研究的主要内容与框架131研究的主要内容本文从民营上市公司投资效率这一角度，研究内控质量与非效率投资的相关性，着重关注以下两方面的问题（1）从民营企业角度探析内控质量与非效率投资相关性在我国，由于国有企业与政府的天然联系，产权性质对企业的内部控制和投5万方数据青岛大学硕士学位论文资效率的影响往往差异性很大。因此，本文通过分析产权性质，从民营企业角度度量内部控制质量的指标，进而考察对企业非效率投资行为产生的影响，增强上市公司更有效和更具针对性开展内控体系建设。（2）从内部控制质量角度出发探析其与非效率投资相关性就现有相关研究来看，大都从内控信息披露情况和内控这一大的概括性范围两个研究角度出发。考虑到内部控制是一个抽象性较强的概念，本文选取内部控制质量作为切入点，通过建立以内控目标为导向的评价标准，对上市公司内控质量进行测算，探究企业的内部控制质量如何约束公司非效率投资行为。132研究框架第一部分，阐述了选题背景与研究意义，并通过对国内外与内部控制质量和非效率投资相关研究文献进行梳理回顾，提出本文的研究框架及创新点。第二部分，明确提出本文相关关键概念，即民营上市公司、内部控制质量和非效率投资等；以及非效率投资相关理论基础，本文主要阐述两种理论即代理理论、信息不对称导致的融资约束理论。第三部分，分析了建立回归模型的理论基础，内控质量如何通过代理问题和信息不对称问题进而对非效率投资影响机理。第四部分，研究设计。根据第三部分作用机理研究，提出本文相关的研究假设，在此提三个假设。选取恰当内部控制质量测算指标，用RICHARDSON模型计量非效率投资程度，构建内部控制质量与非效率投资相关关系的回归模型。第五部分，回归模型的实证检验与结果分析。首先对主要的模型变量作描述性统计分析和相关性分析，进一步探析回归结果。第六部分，研究结论与建议。遵循着实证结果做出本文初步结论，同时提供合理可行建议和本文的研究不足与展望。6万方数据第1章绪论本文的整体结构如图11所示研究背景与意义引言国内外相关文献综述民营企业内部控制相关概念文献研究概念及理论基础相关概念非效率投资非效率投资相关理论委托代理理论融资约束理论内部控制、委托代理与非效率投资内部控制影响非效率投资的理论分内部控制、融资约束与非效率投资民营上市公司大都有非效率投资现象研究假设与设计民营上市公司高质量内部控制能够抑制过度投资民营上市公司高质量内部控制能够缓解投资不足描述性统计分析相关性分析非效率投资模型回归分析实证结果分析残差描述性统计描述性统计分析内控质量与非效率投资模型相关性分析回归分析加强全体人员对内部控制体系建设的认同感研究结论、建议增强公司整体内控体系建设的实施力度及研究展望建立分层考核制度，增强监管制度的建设实施图11研究框架7理论研究实证分析结论建议万方数据青岛大学硕士学位论文14本文的研究方法与创新点141本文的研究方法本文选取实证方法，探究民营上市公司内部控制质量和非效率投资的相关关系。此外，本文还采用一些辅助研究方法，比如采用文献研究法，梳理归纳了从十九世纪至今的国外相关研究文献和近十年的国内研究文献；也采用理论分析法和统计分析法对相关理论进行阐述研究和数据的统计分析。毕业设计论文代做平台580毕业设计网是专业代做团队也有大量毕业设计成品提供参考WWWBYSJ580COMQQ3449649974142本文的创新点首先，选题的创新。通过对国内外文献的梳理，大多集中在内部控制信息披露缺陷和内部控制的大范围上讨论其经济后果，主要讨论与公司治理、风险管理和盈余质量的相关关系。而对投资方面没有区分产权企业，主要集中在第一类代理问题上。鉴于投资决策对公司发展前景的重要性，以民营上市公司作为研究对象，从内控质量角度分析第一类和第二类代理理论对投资的非效率性影响作用。其次，方法的创新。现有文献，国外学者较多采用层次分析法，通过建立内控评价指数，然后再对每一层次上的指标加权赋值来测算内部控制质量。而在这一过程中，内部控制评价指数的选取存在差异，并且每个权重的确定存在争议，必然得出不规范的内部质量。由财政部等五部委规定从2012年伊始起在上深交所公司应该按照规范披露自评报告和经过审计的内控审计报告。2014年，2336家主板上市企业披露内控评价报告，占比为9299；按照“规范的格式”披露的为1762家，占比7543。由此可见，利用检索企业内控信息披露情况来衡量内控有效水平已然是一个必然和可靠的方法。8万方数据第2章相关概念及理论基础第2章相关概念及理论基础21相关概念211民营企业本文研究民营企业，从广义上看,指所有非公有制企业，有国有民营、私营、个体、集体企业等；从狭义上看只是代表私营企业或者可以理解为把自营作为主体联合企业。根据以上界定，除国有独资、国有控股以外，我们把其他企业中只要无国有资本注资，都属于本文所述民营企业。在选择相关统计数据时，本文对此概念认定为第一个大股东为民营企业或者自然人的企业为民营上市企业。212内部控制（1）内部控制内部控制这一专业术语已经由来已久，并且在企业实践中逐渐得到发展和丰富。第一次对内部控制这一概念进行明确定义是在1949年由CICPA做出，指出企业为保证会计资料的可靠、真实和完整，确保正常运行所制定和实施的一切方法和策略。中国于2008年由财政部等五部委联合颁布企业内部控制基本规范，认为这是全员参与、旨在管理各项经营活动的过程，即内部控制的定义可以概括为“内部控制是由企业董事会、监事会、经理层和全体员工实施的，旨在实现控制目标的过程。”总体来说，内部控制是一个不断发展、变化进而完善的过程，它具有全员性，实施过程中表现为一套相互监督和制约、彼此配合和连接的控制方法、措施和程序，但它也存在固有的局限性对管理层战略的影响和无法避免的串通舞弊。（2）内部控制质量学术界迫切需要研究清楚什么是内部控制质量，而实务界迫切需要规范如何明确界定内部控制质量的高低或者是如何衡量内部控制的有效程度。通过文献搜索和实践调查，学者们在度量内部控制质量之前，常常会讨论内部控制是否有效；管理层也在保证内控水平有效性前提下，判断内控质量问题。如此看来，只要明确内控水平有效性，研究内控质量问题就轻而易举。所谓内控质量，指为实现企业内控目标的一系列管理机制设计和运行实施效果。如果企业拥有高水平内控质量，那么它所代表的内控效果愈好，反之则会出现愈差的内控效果。9万方数据青岛大学硕士学位论文213非效率投资企业是否做出明智的投资决策直接影响了企业价值的增减变动，当企业具有较高的投资效率，投资收益与成本之比就较高；反之，投资收益与成本之比就低。在现实中，企业的投资效率高低是由微观层面上的财务效应反映出来，根据MM理论MODIGLIANIMILLER,1958，企业依靠净现值（NPV）来判断是否进行投资，只有当投资项目组的NPV为正时才会成为备选项目，并且NPV数值愈大，愈有可能成为备选投资方案。投资决策主要遵循公司价值最大化，依据有效市场的充分信息企业管理者准确预计每一个投资项目的收益和风险概率并且理性选择净现值为正的投资项目，这种有效率投资决策能够带来公司未来现金流的增加以及公司价值的提高。何为公司有效的投资决策呢这是代表公司理性投资者将公司资本存量全部投资于NPV大于0的项目上，而绝不会投资于净现值为负的投资项目上，最终所投资的项目都会产生正利润，不存在亏损。然而因为现实资本市场存在信息不对称和代理问题等各种扭曲因素的干扰，如股票市场存在短期投机交易和概念炒作等，使得公司资本不能得到有效的配置，容易引发严重非效率投资现象，使公司蒙受巨大经济损失。非效率投资行为代表没有按照公司价值最大化目标进行投资的机会主义行为，本文把这一概念界定为“企业违背自身价值最大化目标与净现值准则、以投资不足和过度投资为具体表现的投资行为”。公司非效率投资主要表现为过度投资（JENSENANDMECKLING,1976）和投资不足MYERS,1977两种形式。本文将这一概念界定为投资过度和投资不足而组成的两种投资非效率情况。投资不足指企业意愿或者非意愿放弃符合自身成长机会、可以增强自身价值NPV大于0的投资项目，其表现形式主要有投资决策者怠于投资NPV大于或等于0的项目上，这是因为如果企业市场价值增加的大部分预期收益属于债权人而风险仅有企业承担时，企业的经营者将很可能放弃那些即使净现值为正的项目。过度投资代表公司超越其自身的发展力量而把有限的资金投资到预计回报率不能满足资本成本并且净现值小于零的项目，其最明显表现形式为投资项目NPV小于0。正是由于公司做出投资决策的领导层偏离了公司发展的目标和各个利益集团没有保持一致的利益追求，使得管理者在自由现金流充实的情况下，不是将剩余的资金用于发放股利或回购股票和债券，而是投资于盲目扩大规模的非盈利项目上，使得企业实际投资数额超过企业的最优投资规模，从而导致过度投资，过度投资会使企业将资金投到生产过剩的项目和产业，进而引发资本浪费。10万方数据第2章相关概念及理论基础22非效率投资的相关理论基础221委托代理理论与非效率投资起源于上个世纪30年代前后的委托代理理论，是指在所有控制权和经营管理权相分离的背景下，所有者不能同时拥有两权，只好让渡经营权而保留剩余索取权。由于委托人和代理人无法保持相同收益目标，后者很可能为了一己私利，使投资导向偏离价值最优化目标，出现或多或少的非效率投资现象。基于委托代理理论，许多研究认为所有者与经理利益不在同一层面，也就是说经理有很强烈的机会主义动机，只依据自己所得收益最多忽略企业整体效益，出现非效率投资现象；控股股东与中小股东之间利益冲突会导致公司这种非常态化行为，即控股股东也如同经理一样有足够动机借助控制经理做出非效率的决策，以侵占中小股东的利益。（1）股东与经理之间的利益冲突作为一个契约共同体，由各个利益团体所组成，这些利益团体包含所有者、经理人、债权人、员工及政府等。每个利益相关者都在追求自身的利益最大化，其中所有者和经理人之间的利益冲突在企业利益集团中表现最为突出明显，所有者寻求投资收益最高，但是管理者却希望享受更多短期薪酬和空闲时间，因此两者之间一定会存在利益冲突，从这个角度出发二者不可避免在决策投资项目时出现过度投资、投资短视和多元化投资行为。JENSEN（1986）的自由现金流假说，证实了经理人会为了一己私利扩张企业规模，企图建立自己的私人帝国，把剩余可支配现金流量投资到NPV为负的项目，目的是以减少所有者利益扩大私人财富，形成过度投资。当拥有私人信息并且外界不能察觉到投资机会时，经理人为提高职业声望、名誉权利，就会出现比较明显的短期行为，造成投资短视。除此之外，经理人为获取更高的地位、权利等非经济收益，会倾向于多元化投资，使得本来应该投资到NPV为正的资金转移到NPA为负的范畴上，企业综合投资回报率下降，导致投资过度。但是，如果管理者私有收益小于潜在成本时，管理者不会投资到NPV大于0项目，这种情况下就会引起投资不足。根据风险与收益对等的原则，NPV大于0的投资项目，也同样具有相应的较大投资风险。一些保守的，尤其是位高权重的经理人担心投资失败而致声誉扫地，影响现有地位，可能会选择放弃较好的风险投资机会，致使投资不足；相对而言一些年轻果断、较为激进的经理人，即便处于不利环境中，不愿承认已有投资失败而孤注一掷，追加投资于失败风险更大的项目，造成更严重的过度投资。比如，如果经理人是保守主义者，基于私人收益最大化，当经理人的报酬与企业经营效益之间的敏感性不高时，不能引发经理人11万方数据青岛大学硕士学位论文足够的投资欲望，经理人更可能选择降低投资规模来规避所承担的风险，即使投资项目能够带来正的自由现金流，这样情况下极有可能发生投资不足行为。2大股东与中小股东之间利益冲突会导致非效率投资行为大股东和中小股东之间同样存在利益矛盾，由国有企业改制而来的大部分上市公司大股东占据绝对控股地位，甚至形成内部人控制。大股东和中小股东的代理问题导致的利益不对等主要表现在企业非效率投资、盲目多元化、大股东占用公司资金、不当的关联交易等。JOHNSON（2000）18认为大股东与中小股东的代理问题导致的利益不对等源于两者在企业拥有权利、地位不同，控股股东在公司决策时拥有更多的发言权，其可能利用这种优势而有意无意地将资金投放于对自己有利，但会损害中小股东利益的项目上，或将自身盈利性较差的资产以高于市场平均价格出售给企业，利用公司广告、社会公益活动等提升自身知名度，目的是获取非货币性资产收益。研究资料显示，大股东能够通过控制超过一定限度的所有权比例，目的是获取近似完全的控制权，以追求个人收益，小股东则无法分享这份收益。原因是大股东和外部中小股东存在利益冲突，大股东在外部股东分散、缺乏外部监督时，极有可能谋取私有收益、牺牲其他股东利益，HOLMEN和HOGFELDT（2004）19把这一现象称之为“隧道挖掘”。他们利用担保、借贷等方式以高于市场价格来购买控股股东的资产，目的是使自己获取高额的私人收益，从而导致投资的非效率。222融资约束理论与非效率投资FAZZARI等1988指出，由于资本市场不完善，当内外部融资成本差异较大或外部资金较难获取而导致融资约束时，企业投资支出将显著依赖于其内部现金流，从而投资现金流敏感性与企业受到的融资约束正相关。理论上说，公司和资金提供方由于存在不对等的信息决定公司投资融资约束水平。假设后者监督资金流向所付出的成本大于投资资金产生的机会成本时，公司就得不到外部资金供给方提供的资金，反之，企业可能获得外部资金供给方提供的资金，然而必须以较高回报率来弥补监督成本。一般情况下，内源融资相对于外源融资具有低成本优势，外源融资约束力度对企业投资的非效率影响更为显著。然而，在相对达不到完善健全的信贷和资本市场里，公司和资金提供方加深了信息不对等程度，显著结果是加重外源融资约束力度。所以，公司第一是寻求来自于公司内部的资金，只有在内部资没有填充资金缺口时才转向从外部资金供给者来寻求资金。现实情况中，由于我国证券和资本市场尚没有得到有效完善，也就是说上市企业和股权投资者信息不对等水平、上市公司与债权投资者信息不对等水平共同12万方数据第2章相关概念及理论基础导致了企业投资受到外源融资制约。FAZZARI、HUBBARDPETERSEN（1988）20认为由于存在信息不对称，企业的所有者、经营管理层比外部利益相关者对企业的信息获得更加充分可靠，更可以效掌握公司风险以及收益相关情况，不完善的信息市场充斥逆向选择与道德风险问题使得公司面临信贷约束（STIGLITZWEISS，1981）或者债务悬横（MYERS，1977），从而在一定程度上增加了企业的外部融资成本，资本成本作为投资决策的重要评价标准，其提高使得企业不得不放弃某些净现值大于零的投资机会，故投资不足现象显现，这种由于信息不对称而导致的筹资成本的提高进而导致了投资不足的现象被理解为融资约束，公司融资约束程度高低在一定程度上受公司外部融资成本高低影响。FHP1988依据各个利益集团的信息不对称提出融资约束假说,这种结果就是外部融资成本具有差异，也就反映融资约束程度。起源上个世纪70年代作用的信息不对称问题，是指参与到市场经济活动不同人员面对信息有不同程度的理解或者掌握程度不同，对信息掌握充分的人会比信息贫乏者占有更主动的地位。那么我们分析这种信息不对称具体会有怎样的表现形式，最明显的是如果资金提供方不管是内部资金供给还是外部的，与管理层即决策做出者面对相同的投资项目却有不同的预期收益估计，信息的不对等导致两者不能完全掌握对等的信息需求，那么资金供给方占据主动地位放弃投资或者以更高的成本来保障自己的收益，最终导致决策做出者不得不改变原有投资方案，放弃一部分虽然NPV大于0但得不到足够资金的项目，只能投资相对较少的净现值为正的项目，这就是融资约束在投资中的关键制约作用。在现实世界中，市场的摩擦程度往往影响市场信息和良好的投资机会之间的有效传递，所以当企业面临较好的投资机会时，由于信息不对称产生的逆向选择，尤其是民营企业在对外融资过程中面临严苛的约束条件，企业的内源融资又十分有限，使得经理人没有办法只能放弃NPV大于0的项目，这种情形就能引发投资不足现象发生。另外，在外部债权人和企业之间也会存在信息不对称现象，如果企业投资于高风险的项目，一旦获得收益，企业将享受全部高额收益，而债权人只能获得既定的少数收益；一旦投资失败，企业仅承担有限损失，而债权人会血本无归，由于道德风险引发的企业非效率投资也不容小觑。因此，债权人为预防企业的投机行为，会在借贷协议上添加更多的约束条件，比如保证投资项目的收益率达到一定的水平才可以投资、或者限制投资项目的性质规模等等，如此这般是提防冒风险投资高收益高风险，以降低公司违约风险。这种情况下，企业不得已放弃一些本来NPV大于0的投资项目，使企业的投资收益大大降低，这种现象归结于融资约束问题导致的非效率投资。13万方数据青岛大学硕士学位论文第3章内部控制影响非效率投资的理论分析高质量水平内部控制真能够抑制企业出现非效率投资问题吗笔者不禁提出疑问。在搜集近几年的国内外学者研究文献和网上查询的基础上，笔者试图建立两者之间的联系。既然非效率投资出现的根源是委托代理问题和信息不对称问题，我们不妨以内部控制内容作为出发点，探究其与代理问题和信息不对称问题是否有必然交错影响；再试图从企业的宏观管理层面来探究内部控制有效水平和企业非效率投资行为的相关性。31内部控制、委托代理与非效率投资311内部控制、第一类代理问题与非效率投资内部控制越是有效，内部控制质量就会越高，可以缓解由于委托代理问题导致的非效率投资。内控可以抑制因第一类委托问题即股东和经理人代理冲突出现ZKQ20160118非效率投资行为。归其原因，作为内控五要素之首的控制环境，通过设置标准合理组织架构，由董、监、经理与员工协同运行，最终是要完善高水平内部控制建设。根据公司法和上市公司治理准则，我国上市公司已经建立各个管理层次的治理结构，每个管理层之间相互制约、监督，促使各个层级遵循公司的统一目标做出决策。如此一来就会防止经理人因一己私利或者无谓扩张企业而导致的非效率投资；当管理人员重视内部控制的实施，认真履行本岗位职责权限，将只考虑个人的职业前景、地位声望等转化为公司集体利益谋福利求发展，放弃为己谋利的欲望和降低在职消费，就会避免因投资短视化和投资多元化导致的非效率投资；遵循企业发展战略，加强对资金活动完备的风险识别与评估，焦点是注意投资项目是否在承担适当风险的情况下得到相当的回报，避免因个人的保守主义扩大风险减小收益的相对程度，正确衡量风险和收益的对等关系，可以避免因为躲避投资风险而不情愿放弃的NPV为正的项目造成非效率投资。当经理人为了谋求私利、过度扩张、提高荣誉和地位而做出不合理投资时，公司的董事会和监事会能够执行其监督制约权力，明确管理层的投资意图，尽量减少公司因不当投资产生的经济损失。内部控制的本质是实施一系列激励与监督机制，在这种情形下可以帮助提升群体决策水平，进而鼓励与督促管理层加倍奋斗。内控有效运行要求企业设计一14万方数据第3章内部控制影响非效率投资的理论分析系列的控制活动，能够在第一时间发掘各个部门容易出现的主观性随意错误，这样做的结果是可以有效防止与纠正企业错误投资行为。312内部控制、第二类代理问题与非效率投资内部控制质量的有效性主要反映在缓解第一类委托代理问题导致的非效率投资，但也不仅仅表现在这个方面。它对大小股东内部代理矛盾表现出来的非效率性问题也产生很明显抑制作用。内部控制是一种全体性的激励和监督机制，它可以辐射到方方面面的人和事。大股东想要得到过分收益，如果以非法途径或不正当理由将利益输送或者转移到自己或者其他利益集团名下，出现明显的利益侵占倾向，那么会有高效水平的内控制度，其中包含在转移过程中必要的授权审批和审计执行程序，这样可以防治大股东利用自己职权发生隐藏性的关联交易，防范这种妨害中小股东的只为大股东的掏空公司资金的关联交易，预防大股东借用名义交易出现变相的投资现象。有效性高的内控机制能够借助公司监管部门，例如独立董事和监事会阶段性抽查公司的关联交易，这样的频率由内控指引中明确规定至少每个季度抽查一次，检查内容也在随着需求不断扩大。如是否按照公允价值交易、关联方之间的资金往来、控股股东有没有转移、侵占或者掏空资金的倾向，一旦发现即采取严ZKQ20160118格的处罚机制。所有这些措施让大股东怵于明目张胆的掏空资金引发公司形成空壳子造成没有足够的资金投资可靠的项目。从上面的分析可以看出，在第二类代理问题引发的投资非效率中，高水平的内控制度也有助于预防和及时发现控股股东关联交易行为，减少与其他关联方的利益输送，保全上市公司的资金，如果有效提高内控质量，可以缓解控股股东和中小股东之间的代理冲突，合理保障了上市公司能够进行更有效率的投资决策。32内部控制、融资约束与非效率投资321内部控制、信息不对称与非效率投资有效高质量水平内控能够改善信息的传递质量，因此能够抑制由于信息不对称产生投资不足。信息与沟通作为内部控制的五大要素之一，准确而及时地向内外界投资者传递可靠信息，可减少公司契约各方间的信息不对称。众所周知，财务报告是企业向员工及外界传递信息的传统途径，信息与沟通能保障企业的相关信息在公司内部及外部之间进行及时准确的传递，高质量的财务报告也同时在向外界传达企业内部的财务信息，降低信息的不对称性，缓解因市场摩擦导致的逆15万方数据青岛大学硕士学位论文向选择，有利于市场上的投资者及时了解到公司的内控信息和经营情况，保证企业各种相关信息在不同利益主体之间及时、有效地传递，减少因不能足够融资而放弃的投资机会。财务报告能够符合规范制度和具备较强可靠性的传递离不开内部控制机制在这中间发挥的不可忽视的作用，这包含增加财务报告信息准确性，让报告使用者能够准确知悉企业盈利能力与发展机遇。企业加强自身的信息系统管理，外部投资者可以借助这个功能强大的信息化管理平台准确掌握投资资金的流向、风险与收益状况；并且建立了规范的合同管理机制，打消了债权人对企业投机心理导致过度投资的顾虑，降低了融资成本，避免企业因融资成本高而放弃合适的投资机会。企业具备有效性较高的内控机制，在制约本企业内部规范性操作和运营的同时，向社会尤其是外部投资者反映出利好信息，吸引投资爱好者更信赖由内控机制优化的企业投资决策，更有可能会减少外部投资者对资金使用成本的苛刻要求。通过上面的分析我们可以得出，内部控制运行良好的企业能够通过降低信息不对等程度来获取投资者的信赖和支持，同时也能够得到比信息不流通时候还要低的资金使用成本，如此一来对企业做出更有效率的投资决策是有百利无一害。但是有文献指出，企业在加强内控过程中，也加大管理成本和运营成本，于42忠泊与田高良（2009）认为有效的内部控制不能完全有效抑制企业非效率投资。ZKQ20160118那么，在现实世界中，内部控制质量到底与投资效率是否具有相关性或者相关性是否显著，还需要大量的数据来验证。322内部控制、融资约束与非效率投资有效的内控质量能够降低融资约束成本来抑制非效率投资行为。在现实实践情况下，企业不可避免会存在不同利益集团的信息不对称和代理成本问题，由融资约束制约的非效率投资决策也不在话下。假如公司已经出现明显的融资约束难题，就不能依照NPV大于0这一投资条件选择项目，必须放弃一些虽然NPV大于0能给公司带来收益的机会，如果这种融资方面的约束影响力很大，就会严重制约公司提高投资效率。MORELAND200721认为企业管理层的道德风险行为可能会导致企业投资不足问题，他认为当企业进行项目投资决策时，企业的现金流越少，企业管理层越容易通过不作为的形式放弃一些净现值为正的项目，导致投资不足的问题。首先，有效高质量的内控机制能够借助完善的信息披露机制和严格的审计流程，预防信息在传导过程中失真，如果信息能够在企业内部所有者和经理层、外部社会人和内部人员畅通无阻的传递，那么外部投资人就会如同投资决策做出者16万方数据第3章内部控制影响非效率投资的理论分析一样评估投资项目的收益性，能够在企业有良好发展态势的时候及时注入资金补充全部的投资资金，抑制出现因融资成本问题导致的投资不足。其次，有效高水平的内部控制能够发挥出完善公司治理结构的作用，比如规范股东间持有股份额的比例，董事长有没有同时兼任着经理，是否按时召开董事会和监事会