建筑行业：寻找不同模式下的优势企业

建筑行业寻找不同模式下的优势企业1TABLE_TITLE2013年06月18日建筑TABLE_SUMMARY寻找不同模式下的优势企业建筑行业整体弱复苏新签合同作为建筑行业的先行指标，能够提前反应行业的景气度，截止2013年1季度，建筑行业新签合同当季增速已经持续反弹4个季度，但与2007年和2009年的高点仍相差甚远，而从各行业固定资产投资来看，加速可能性均较小，未来几个季度国内建筑行业总体将呈现弱复苏的态势。建筑企业的品牌、资金和技术模式在建筑行业整体弱复苏的大背景下，细分子行业也缺乏相应的投资机会，单纯的工程施工业务利润必然会逐渐降低，建筑企业要想获得更好的发展将依赖于业务的转型，利润重心向产业链前端转移或者直接打通整个产业链，以提高自身盈利能力，为此，我们把建筑企业分成三种类型品牌模式、资金模式和技术模式。品牌模式品牌模式的公司业务集中于产业链前端的设计咨询或品牌管理，这类公司一般资产少，人才和品牌是公司最重要的资产，国外采取这种模式比较多的是设计咨询类公司。但国内公司由于之前在国际分工中处于弱势，上市公司中在设计咨询领域没有什么国际知名度，国内品牌模式的代表是装饰装修公司，我们看好其中的龙头公司金螳螂、亚厦股份、广田股份和江河创建。资金模式BT和BOT模式是当今国际基础设施项目建设领域中被普遍采用的建设模式，资金模式的公司往往频繁参与到项目的投资中，实行项目运营和施工相结合，直接投资运营或帮助业主代为融资建设，盈利的大部分来自于BT和BOT项目。国内资金模式的公司中我们最看好尚荣医疗和成都路桥。成都路桥是以BT为主的公司，尚荣医疗是类BT的模式，通过买方信贷代为融资建设。技术模式技术模式公司多为传统的专业工程公司，他们在发展过程中持续大量投入科研经费，进行相关领域的技术创新，逐渐掌握工程中的核心技术包，有一些通过收购兼并还能够生产该领域的核心设备，并以此为契机涉足与核心技术和核心专长相关的领域，从而为公司不断开拓新的业务和整合新的资源提供了非常好的平台。国内技术模式的公司中我们最看好化工工程领域的中国化学和东华科技。风险提示国内经济下行，投资在国民经济中的比重大幅降低，房地产投资低迷。TABLE_BASEINFO行业中期策略证券研究报告投资评级领先大市A维持评级TABLE_FIRSTSTOCK首选股票目标价评级002551尚荣医疗3500买入A601117中国化学1200买入A002628成都路桥1300买入B601886江河创建2600买入B002081金螳螂3800买入B002375亚厦股份2700买入B002482广田股份2600买入A002663普邦园林3200买入B601668中国建筑450买入A002140东华科技3000买入ATABLE_CHART行业表现资料来源WIND资讯TABLE_CHANGERATE1M3M12M相对收益206745699绝对收益311240001TABLE_AUTHOR李孔逸分析师SAC执业证书编号S1450511020034LIKYESSENCE4CN075582558015TABLE_REPORT相关报告建筑铁路基建投资将保持平稳20130121建筑房地产成交回暖持续带动投资回升20130114建筑装饰园林行业景气度上行201212302010010201206201210201302201306建筑沪深3002报告类型/股票名称目录1建筑行业整体弱复苏411房地产投资继续加速可能性较小412交通基建投资上行动力有限513制造业投资低位运行52国际顶级承包商的发展路径621路径一多元化722路径二专业化723成长性和盈利能力比较73建筑企业的发展模式831品牌模式832资金模式833技术模式94品牌模式之装饰装修941装饰装修行业蓬勃发展942品牌优势显现，集中度提升1043上市助推品牌提升1144盈利能力持续上升115资金模式之BT和类BT工程1251成都路桥BT类工程公司代表13511四川省交通建设方兴未艾13512成都路桥BT业务快速发展13513增发融资将进一步提升公司资金实力1452尚荣医疗类BT的买方信贷模式15521买方信贷模式推动行业加速发展15522医院建设进入景气周期16523医疗服务供不应求166技术模式之专业工程1761化工工程工艺复杂，技术要求高1762龙头企业市场份额仍具备较大提升空间1863煤化工是我国化工产业的重要组成部分1864发展煤化工成本仍具有相对优势1965中国化学技术模式的典型公司20651研发投入大，技术储备足20652煤化工技术方面全国领先213报告类型/股票名称图表目录图1建筑业新签合同和总产值增速4图2全国商品房销售和新开工面积当月增速4图3房地产投资增速5图4全国交通运输业投资增速5图5全国制造业投资增速5图6国际顶级承包商的发展路径图6图7国际顶级承包商19912010年营业收入复合增长率比较7图8国际顶级承包商2010年盈利能力比较8图9我国2002年以来建筑装饰行业总产值10图10我国建筑装饰企业数量和资质企业数量10图11营业收入增速（）11图12室内装饰装修上市公司ROE比较11图13室内装饰装修上市公司综合毛利率比较12图14室内装饰装修上市公司销售净利率比较12图15全国和四川省交通基础设施投资比较13图16BT项目贡献的投资收益快速上升14图17买方信贷模式15图18医院建设进入景气周期16图19医疗机构病床使用率持续攀升16图20中国化学和东华科技国内市场份额18图21煤化工产业链19图22国际原油、液化天然气和煤炭价格（单位折合美元/百万英热单位）20表12010年度全球最大225家国际承包公司前10强行业结构分析6表2上市装饰装修公司盈利预测与估值9表320062011年装饰装修企业排名11表4BT和类BT上市公司盈利预测与估值13表5BT项目回购基数和预计的投资收益14表6拟公开增发募集资金投向15表7专业工程上市公司盈利预测与估值17表8国内主要化工工程公司17表9中国化学部分煤化工工艺和专利214报告类型/股票名称1建筑行业整体弱复苏我国建筑行业与宏观经济联系紧密，受国内经济下滑影响，2011年2季度开始，建筑行业景气度大幅下滑，直到2012年2季度以后，国家为应对经济下滑，开始加大了固定资产投资力度，城镇化的持续推进以及宏观经济逐渐企稳，建筑行业整体呈现复苏迹象。新签合同作为建筑行业的先行指标，能够提前反应行业的景气度，截止2013年1季度，建筑行业新签合同当季增速已经持续反弹4个季度，但与2007年和2009年的高点仍相差甚远，而从各行业固定资产投资来看，加速可能性均较小，未来几个季度国内建筑行业总体将呈现弱复苏的态势。图1建筑业新签合同和总产值增速数据来源WIND,安信证券研究中心11房地产投资继续加速可能性较小2010年国家加大对房地产的调控措施后，房地产成交量曾持续多个季度的低迷，直到2012年3季度才开始明显回暖，2013年2月当月商品房销售面积同比增长了495，4月增速仍高达402，但5月作为传统的销售旺季，增速下降至283，下半年随着基数的增加，商品房销售增速持续上行的压力明显加大。图2全国商品房销售和新开工面积当月增速数据来源WIND,安信证券研究中心而从历史数据来看，房屋新开工数据往往稍滞后于商品房销售12个季度，但从2012年3季度以来的新开工数据看，房屋新开工企稳之后并未跟随商品房销售显著反弹，而是在零值附近波动，这对未来房地产投资将形成一定压力。房地产当月投资增速虽然自2012年2季度降到15左右后有所反弹，目前在25左右，但考虑商品房销售和新开工数据均不太乐观，未来房地产投资增速保持2025之间的可能性较大，很难进一步加速。00100200300400200603200609200703200709200803200809200903200909201003201009201103201109201203201209201303建筑业新签合同当季增速建筑业总产值当季增速500005001000150020002500200702200707200712200805200810200903200908201001201006201011201104201109201202201207201212201305商品房销售面积同比增速房屋新开工同比增速5报告类型/股票名称本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图3房地产投资增速数据来源WIND,安信证券研究中心12交通基建投资上行动力有限2012年6月开始，国家重新加大了铁路投资的力度，地方政府为应对经济减速也加大了交通基建的投入，交通基建投资快速复苏。但考虑到交通基建投资2012年9、10月份增速已经上升至30以上，铁路基建投资更是翻了两番，我们预计2013年下半年交通基建投资增速将会有所回落。图4全国交通运输业投资增速数据来源WIND,安信证券研究中心13制造业投资低位运行制造业投资基本代表了实体经济的兴衰，并属于后周期的品种，往往滞后于宏观经济的变化。根据我们宏观研究的判断，国内经济仍处于弱复苏当中，在当前产能过剩的大背景下，预计国内制造业投资未来几个季度仍将低位运行。图5全国制造业投资增速数据来源WIND,安信证券研究中心05101520253035404550200407200412200505200510200603200608200701200706200711200804200809200902200907200912201005201010201103201108201201201206201211201304房地产投资增速3MMA当月同比20100102030405060708090200407200501200507200601200607200701200707200801200807200901200907201001201007201101201107201201201207201301交通运输业投资3MMA当月同比15202530354045200407200412200505200510200603200608200701200706200711200804200809200902200907200912201005201010201103201108201201201206201211201304制造业投资同比增速3MMA渐飞研究报告/BGPANLVNET6报告类型/股票名称本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。2国际顶级承包商的发展路径工程承包是一个跨行业、跨地域，具有多种业务形式的行业，从一般的土木工程领域到石油、化工、冶金、铁路、电信等专业领域，从工业与民用建筑项目到交通、电力、水利等基础设施项目，工程承包可以说涵盖社会生活的方方面面。随着全球化的发展，工程承包业务在发展过程中逐渐呈现出项目规模大型化、技术工艺复杂化、国际化、专业化和一体化的趋势，并由劳动力密集型领域向资本密集型、知识密集型领域延伸。以国际知名的前十几家承包商为例，我们研究发现，这些顶级承包商发展普遍经历了五个阶段成立初期、快速发展期、海内外扩张期、战略重组和聚焦核心期。而这五个阶段基本上是通过两种路径实现的，一种是“多元化”的路径，一种是“专业化”的路径。成立初期，不同的公司提供各种各样的施工业务和服务。随着业务的快速发展，一部分企业觉得当下的所处的行业发展空间有限，开始进入不同的行业，尝试多元化经营；而另外一部分企业为了获得更高的利润，开始追求更大更有难度的项目，以获得行业内更高的知名度和更大的市场份额。图6国际顶级承包商的发展路径图数据来源顶级国际承包商的业务特征和发展模式、安信证券研究中心到公司发展到一定的规模后，多元化和专业化的公司选择了不同的路径来增强企业在该领域的核心竞争力。对于前期多元化的公司，往往开始选择内部重组，集中核心业务，出售利润率低的部门，并加大运营方面的投入。而专业化的公司，往往大量投入相关领域的科研经费，几乎所有的公司都设立了技术支持和研发相关的部门，加大技术创新和产品创新的力度，推进服务一体化。表12010年度全球最大225家国际承包公司前10强行业结构分析排名公司名称所属地区房屋建筑工业/石化交通基建其他工程1HOCHTIEFAG德国39226132VINCI法国15857123STRABAGSE奥地利3165574BECHTEL美国0673205BOUYGUES法国2806096SKANSKAAB瑞典53527147SAIPEM意大利099108BB集团德国25293899FLUORCORP美国97381010TECHNIP法国010000数据来源ENR、安信证券研究中心渐飞研究报告/BGPANLVNET7报告类型/股票名称本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。21路径一多元化传统意义上，ENR将工程市场分为十大行业。在前十大国际工程承包商中,几乎所有的公司都是兼跨数个行业。以BECHTEL为例,公司业务领域就涉及国际工程市场的所有行业。大型承包商在推行多元化过程中都会选择进入利润较高的高端业务领域，并投入大量的资金、技术和人力快速培育其核心竞争能力，成为企业新的利润增长点。随着国际工程承包市场的发展，传统的设计与施工分离的方式正在快速向总承包方式转变，EPC（设计采购施工）、PMC项目管理总承包等一揽子式的交钥匙工程模式以及BOT（建设经营转让）、PPP公共部门与私人企业合作模式等带资承包方式成为国际大型工程项目中广为采用的模式。承包商不仅要承担项目的设计和施工、运作，还要承担工程所需的融资。一部分承包商为获取稳定的收入来源和更高的利润，开始进入特许经营领域。相比其它行业的投资者，建筑企业从事BO（建设经营）、BT、BOT及PPP具有天然的行业优势，并且可以获取稳定的收入来源，降低经营成本，减轻经营风险，取得包括政府、社会、金融保险业在内的多赢。22路径二专业化工程承包中除了一些房屋建筑和交通基础设施建设工程，还包括很多专业性很强的建设工程，比如石化、大型水电站等，这类工程就需要承包商在某个专业领域有“精、专、深”的技术水平。这种专业性主要体现在专业性强的成本领域，如工业/石化领域，ENR225中针对这个领域的工程的公司的业务集中度就非常高，比如法国的TECHNIP公司的工程100为工业/石化领域的。这些工程承包公司都有一个共同点，即具有以核心技术或以核心专长为中心的专业整合能力，并以此为契机涉足与核心技术和核心专长相关的领域，从而为公司不断开拓新的业务和整合新的资源。工程承包商以核心技术为中心的专业整合能力，是对项目总承包业务进行整合，属于技术与专业层面的能力，要求承包商必须在某个专业领域具有“精、专、深”的技术水平，这样才能在竞争中凸显其技术优势。23成长性和盈利能力比较作为工程承包商，无论是走多元化道路还是走专业化道路，都有可能发展壮大，但从发展的过程来看，两种公司在成长性和盈利能力方面还是有些许不同。从成长性来看，多元化和专业化公司的差异并不十分明显，在19912010年20年间，我们以美元计价的营业收入的复合增长率来比较，萨伊博姆和福陆公司均为典型的专业化工程公司，但一个最高，一个最低。图7国际顶级承包商19912010年营业收入复合增长率比较数据来源BLOOMBERG、安信证券研究中心0246810121416福陆斯堪斯卡布伊格比尔芬格柏格万喜公司德希尼布豪赫蒂夫萨伊博姆19912010年的复合增长率渐飞研究报告/BGPANLVNET8报告类型/股票名称本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。从盈利能力来看，大多数专业工程承包商，其竞争的技术优势主要源于具有某个领域的核心专长和多年的工程承包经验，利润率往往高于多元化的工程承包商。图8国际顶级承包商2010年盈利能力比较数据来源BLOOMBERG、安信证券研究中心3建筑企业的发展模式对于建筑企业来说，在行业整体弱复苏的大背景下，随着人工成本的不断上升，单纯的工程施工业务利润必然会逐渐降低，企业要想发展，业务就得朝着项目的前期和高端发展，利润重心向产业链前端转移或者直接打通整个产业链，以攫取最大限度的利润。在此基础上，建筑企业逐渐分化成三类，一类是品牌模式，一类是资金模式，还有一类是技术模式。31品牌模式采取品牌模式的公司业务集中于产业链前端的设计咨询或品牌管理，也就是设计和施工相结合。相对来说，采取品牌模式的公司资产少，人才和品牌是公司最重要的资产，国外采取这种模式比较多的是设计咨询类公司。AECOM是提供专业设计和管理服务的全球咨询集团，业务涵盖交通运输、基础设施、环境、能源、水务和政府服务等领域，作为财富500强公司之一，AECOM的业务遍及全球125个国家，年营业额超过80亿美元。在ENR2011年全球一百五十强设计公司年度排行榜中，AECOM高踞榜首，设计咨询收入接近60亿美元，占到其总收入的70以上。32资金模式另一类采取资金模式，这类公司往往参与到项目的投资中，实行项目运营和施工相结合，直接投资运营或帮助业主代为融资建设。法国万喜（VINCI）是国际顶级工程承包商中资金模式的代表，公司成立于1891年，已有一百多年的历史，总部位于法国巴黎。2000年，万喜集团与当时的SGE与SUEZ旗下的GTM公司进行合并，强强联合后，万喜公司一跃成为世界上最大的建筑特许经营一体化的承包商；目前拥有2500多家分支机构，遍布全球80多个国家和地区，年营业额超过400亿美元，净利润超过20亿美元，是ENR全球最大的国际建筑工程承包商之一。万喜集团在建筑与特许经营业务之间致力于纵向一体化。特许经营需要在资金运作、法律方面和基础设施运营方面具有丰富经验，建筑业务具有市场研究和建筑施工、维护的优势与特长，两者协同互补。万喜公司特许经营业务共拥有超过4500公里的高速公路收费权；十余个国家共计77万个车位的停车场；包括法兰西大体育馆在内的多个体育场馆，渐飞研究报告/BGPANLVNET9报告类型/股票名称本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。还参股全球30多个机场。33技术模式还有一类采取技术模式，这一类公司多为传统的专业工程公司，他们在发展过程中持续大量投入科研经费，进行相关领域的技术创新，逐渐掌握工程中的核心技术包，有一些通过收购兼并还能够生产该领域的核心设备。以美国的KBR公司为例，KBR在能源化工部分领域具有领导世界的的技术优势。尤其是液化天然气项目（LNG），从1976年到2006年的30年时间里，KBR设计并建造的液化天然气项目约占该段时间内全球此类项目的一半。萨伊博姆（SAIPEM）自2007年起成为石油石化工程领域的NO1。公司在向石油行业提供陆上和近海EPIC/EPC服务方面具有优越的竞争地位，尤其侧重于最复杂和最具挑战性的项目，如边远地区、深水、天然气、难度油项目。4品牌模式之装饰装修国际上采取品牌模式的公司业务往往集中于产业链前端的设计咨询或管理输出，但国内公司由于之前在国际分工中处于弱势，在设计咨询领域几乎没有国际知名的公司，在上市公司中以工程咨询和设计为主的公司更是非常少，国内品牌模式的代表是装饰装修公司，主要通过设计施工一体化，提升公司在业内的知名度，从而形成品牌效应。经过多年的发展，装饰装修行业中的一些领先企业已经逐步完善了产业链，形成由设计、工程施工、建筑部品部件等组成的产业链，形成“大装饰”的经营模式。随着“大装饰”产业链的日益成熟和完善以及经营管理能力的不断提高，优秀公司的品牌效应逐渐显现出来，品牌开始成为装饰装修公司最重要的成长因素之一。表2上市装饰装修公司盈利预测与估值EPS（元）复合PE53120122013E2014E增长率20122013E2014E收盘价评级金螳螂095126173353315236172298买入B亚厦股份100138182351317230174317买入B洪涛股份030043060427449308220133广田股份074105142387330232172244买入A瑞和股份061080104303322247190197江河创建043065086419341224169146买入B数据来源WIND资讯、安信证券研究中心41装饰装修行业蓬勃发展装饰装修行业的发展与经济发展水平相关性较强。我国综合实力不断增强，各项事业得到了全面的发展，特别是旅游业、金融业、商业、房地产开发等第三产业的发展直接拉动了装饰装修行业的迅速发展。进入21世纪，我国城市化进程不断加快、城乡居民可支配收入的增加带来的消费结构逐步升级，相应地，装饰装修的需求开始快速增长，我国装饰装修行业进入蓬勃发展时期。我国建筑装饰行业目前正经历这个行业发展的黄金阶段。一方面市场需求急剧膨胀，社会投入持续上升，在未来510年内，行业仍处于一个高速发展期；另一方面，随着行业发展到一定阶段，优质公司的品牌优势逐渐体现，盈利能力开始稳定上升。20022011年，国内建筑装饰行业飞速成长，行业工程产值由2002年的6600亿元提升到2011年的23500亿元，年复合增长率超过15。根据中国建筑装饰行业“十二五”发展规划纲要预测，至2015年我国建筑装饰行业总产值要达到38000亿元，未来5年复合增速约为126，年均新增3400亿元市场，渐飞研究报告/BGPANLVNET10报告类型/股票名称本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。其中公共建筑装饰（包括住宅精装修）争取达到26000亿元，住宅家装市场将达到12000亿元，幕墙要达到4000亿元。这将为我国建筑装饰企业的高速发展提供了广阔的空间。图9我国2002年以来建筑装饰行业总产值数据来源WIND资讯、安信证券研究中心42品牌优势显现，集中度提升根据国际同业发展路径来看，建筑装饰行业的设计专业化、生产工厂化、施工装配化不可避免，同时，在这一产业升级过程中，对装饰装修公司的资金实力和品牌也提出了更高的要求，这无疑要淘汰一批落后企业，并涌现出一批竞争力强、优势明显的优质企业。市场集中度大幅提升是行业发展到一定阶段后的必然结果，“大行业、小公司”一直是建筑装饰行业的重要特征。“十一五”期间，建筑装饰行业的企业数量，由2005年的19万家，下降到2010年的148万家，下降幅度为23。企业数量在行业持续发展、市场快速扩张、就业人数持续增长的前提下大幅下降，表明行业的组织化、集中化程度提高。虽然建筑装饰工程企业数量减少，但取得由建设行政主管部门核发工程资质的企业数量增加，已经由2005年的45万家左右，增加到58万家左右，增加了13万家，增长幅度为289。拥有资质企业数量的快速增加，表明企业纳入行业管理范围的比例在提高，行业市场得到进一步规范。根据十二五规划，预计到2015年，中国建筑装饰行业的企业总数将下降到12万家左右，比2010年减少3万家，下降幅度为20左右；同时，取得建设行政主管部门核发工程资质的企业数量争取达到7万家以上，增长幅度为207。图10我国建筑装饰企业数量和资质企业数量数据来源建筑装饰行业“十二五”规划，安信证券研究中心010203040506070050001000015000200002500030000350004000020022003200420052006200720082009201020112015E建筑装饰行业总产值（亿元）增速191481205101520200520102015E企业数量（万家）4558702468200520102015E资质企业数量（万家）渐飞研究报告/BGPANLVNET11报告类型/股票名称本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。43上市助推品牌提升作为品牌效应相对比较显著的行业，装饰装修公司上市无疑会对公司的品牌带来显著的提升，五家已上市的室内装饰公司中，金螳螂、亚厦股份长期占据行业排名前两位，上市进一步巩固了公司的品牌和地位，而洪涛股份、广田股份和瑞和股份在上市前后行业排名均获得较为明显的提升。表320062011年装饰装修企业排名公司名称200620072008200920102011金螳螂111111亚厦股份222222洪涛股份555354广田股份866433瑞和股份61010985数据来源中国建筑装饰装修协会，安信证券研究中心44盈利能力持续上升随着建筑装饰行业的蓬勃发展，行业内的龙头公司通过上市融资和品牌提升获得了难得的发展机遇，增速远超行业平均水平。图11营业收入增速（）数据来源WIND，安信证券研究中心由于建筑装饰行业属于典型的轻资产行业，因此行业的ROE（净资产收益率）和ROIC（投入资本回报率）一般都比较高。从趋势上看，公司上市后，其ROE和ROIC水平基本呈逐年上升态势。图12室内装饰装修上市公司ROE比较数据来源WIND，安信证券研究中心200204060801001201402008200920102011洪涛股份亚厦股份广田股份瑞和股份金螳螂051015202530354020082009201020112012金螳螂洪涛股份亚厦股份广田股份瑞和股份渐飞研究报告/BGPANLVNET12报告类型/股票名称本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。作为建筑装饰行业的龙头老大，金螳螂的销售毛利率水平一直保持行业领先，但从净利润率来看，各家公司之间的差异要小得多，并且总体上呈现逐年抬升趋势。图13室内装饰装修上市公司综合毛利率比较数据来源WIND，安信证券研究中心图14室内装饰装修上市公司销售净利率比较数据来源WIND，安信证券研究中心5资金模式之BT和类BT工程BT和BOT模式是当今国际基础设施项目建设领域中被普遍采用的建设模式，有别于普通的工程总承包方式，BT和BOT同时是一种投资方式。国际上，很多知名的承包商在承包项目时会使用BT或BOT模式，但真正在公司主业中大规模采用这种模式而形成资金模式的公司并不多，因为这对公司的资金运营要求非常高，在前十大国际承包商中，也仅法国万喜一家可以说是采取资金模式的公司。这类公司往往频繁参与到项目的投资中，实行项目运营和施工相结合，直接投资运营或帮助业主代为融资建设，盈利的大部分来自于BT和BOT项目。国内由于对特许经营权有较多限制，建筑工程公司较少采用BOT的模式，更多的采取BT和类BT的模式。其中比较典型的又有三类，一类是BT为主的公司，如浦东建设和成都路桥，一类是非严格意义上的BT模式，如东方园林和铁汉生态等园林公司，还有一类是通过买方信贷代为融资建设的公司，如尚荣医疗。10011012013014015016017018019020082009201020112012金螳螂洪涛股份亚厦股份广田股份瑞和股份0010203040506070809020082009201020112012金螳螂洪涛股份亚厦股份广田股份瑞和股份渐飞研究报告/BGPANLVNET13报告类型/股票名称本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。表4BT和类BT上市公司盈利预测与估值EPS（元）复合PE53120122013E2014E增长率20122013E2014E收盘价评级东方园林114165216376395274209451中性A棕榈园林065092122373341239181220增持A普邦园林043061084399424299216182买入A铁汉生态068098131386468327244320尚荣医疗0320621169041050542290336买入A成都路桥0781121544051299066101买入A浦东建设072080095148149135113108数据来源WIND、安信证券研究中心注浦东建设盈利预测为WIND预测平均值51成都路桥BT类工程公司代表511四川省交通建设方兴未艾公司的主要业务集中在四川省内，而从十一五（20062010）开始四川省内交通基础设施投资发展迅速，“十一五”全省交通基础设施固定资产投资完成31025亿元，是“十五”完成投资的3倍以上。5年间，各种运输方式新增网络里程近16万公里。快速铁路和客运专线大规模开工建设。高速公路网络加快形成，国省干线公路、农村公路技术标准和通行状况明显改善。内河航道和港口建设加速推进。干支机场体系和航线网络初具规模。成都地铁加快建设。十一五期间四川省交通基建增长速度远高于全国平均水平，在十二五期间，四川省公路建设仍将以较快的速度发展，其中将四川省打造成西部综合交通枢纽、强化成都作为西部中心枢纽以及作为国家综合配套改革试验区推进城乡一体化建设是四川未来公路建设发展的重点，公司在成都市的公路建筑市场拥有较高的份额，在四川省内的公路建筑市场的份额也逐渐提升，因此四川省交通基础设施建设的高速发展给公司带来前所未有的发展契机。图15全国和四川省交通基础设施投资比较数据来源四川省交通运输厅，安信证券研究中心预计“十二五”期间，四川省全省综合交通基础设施建设规划投资预计将达到8453亿元，比“十一五”增长1725，其中铁路2800亿元，公路4138亿元，水运410亿元，民航200亿元，地铁895亿元，邮政10亿元。512成都路桥BT业务快速发展公司系四川省乃至我国中西部最早进入特许经营领域（国内主要是BT项目）的路桥工程施工企业之一，自2004年起几乎每年均会签署新的BT项目合同，公司已具备了持续01000200030004000500060007000800090000246810121416九五十五十一五十二五四川省交通基础设施投资（亿元）占全国的比重渐飞研究报告/BGPANLVNET14报告类型/股票名称本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。开发BT业务的能力。在该经营模式下，公司一方面获得了施工利润和投资收益的双重回报，另一方面又通过承接BT项目开拓了市场。2011年IPO之前，公司就已经实施10多个BT项目，经验丰富，随着IPO募集资金的到位，公司加快了BT业务的扩张，后续规模快速扩张。2011年中标金额27亿；BT项目占比达44。2012年中标金额约59亿，BT项目占到80以上。表5BT项目回购基数和预计的投资收益项目名称回购基数（百万元）预计投资收益（百万元）201120122013E2014E2015E驾青路19582587587大石T大大路拆迁10000350400400400英大路建安74068222222222222交大路下穿线10959219438438219元华路南沿线拆迁工程4560036001824元华路南沿线建安工程1,48960730357544694469二环路东段1,00000400040004000二环路西段1,2000024004800新洛州两河项目9866923682368渠县北城快速通道51398206206红星路改造260005201040白鹭溪生态湿地360587211442峨眉山市天下名山站16000640峨眉山市川桃公路260001040合计8,3129724977097124591842423126数据来源公司公告，安信证券研究中心随着订单的快速增长，收入也相应增加，2012年公司共实现收入394亿元，其中普通施工工程1948亿，BT项目工程1991亿。2013年预计BT项目工程结算30亿左右，投资收益有望超过1亿，根据之前的合同约定，2014、2015年公司BT项目的投资收益将持续快速增长。随着BT业务贡献的净利润的增长，公司市值也有望快速增加。图16BT项目贡献的投资收益快速上升数据来源WIND，安信证券研究中心513增发融资将进一步提升公司资金实力中国证监会发行审核委员会2013年第60次会议审核通过了成都路桥的公开增发申请。0510152025300501001502002502010201120122013E2014E2015E投资收益（百万元）投资收益在利润总额中的占比渐飞研究报告/BGPANLVNET15报告类型/股票名称本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。成都路桥此次增发拟公开发行不超过13,000万股，募集资金总额不超过70,000万元，募集资金将用于投资以下项目元华路南延线市政道路工程（C标段）投融资建设项目表6拟公开增发募集资金投向项目名称预计总投资额（亿元）拟募集资金投资额（亿元）元华路南延线（C标段）1225700数据来源公司公告，安信证券研究中心公司自2011年11月上市以来，利用上市公司筹资能力强的优势和精确化管理优势，紧紧抓住成都市天府新区建设和市政道路升级改造的机遇，在成都市天府新区建设、二环路改造、三环十六射市政道路改造等项目中获得较大订单。随着公司公路工程和市政项目施工业务稳步增长，每年新中标项目和实施项目逐步增长，公司施工业务需要运营资金量也逐步增加。同时，随着公司逐步向城市基建运营商转型不断增加的融资建造项目要占用较多的运营资金，对公司的资金实力有较高的要求。目前，运营资金的缺乏己成为制约公司快速发展的瓶颈，特别是随着公司的生产规模的快速发展，经营模式的深入转变，对大量运营资金的需求尤为迫切。公司目前的短期借款达134亿元，此次如果能够成功募集到资金，将极大改善公司目前运营资金不足的局面，有利于增强公司的整体资金实力，降低公司的经营风险，提升公司项目承揽能力、融资能力和运作能力，拓展公路工程施工主业，增强公司的可持续经营能力。52尚荣医疗类BT的买方信贷模式521买方信贷模式推动行业加速发展所谓买方信贷模式是指由建筑公司向银行申请买方信贷额度，建筑公司为医院向银行的借款提供保证担保，所得贷款专项用于医院购买公司产品或服务的模式，执行过程中银行将根据项目进度发放贷款，保证了专款专用。待项目完成后，医院再通过自筹资金或政府财政拨款来分期偿还银行贷款。一般情况下，由医院先付给公司合同价款的30预付工程款，合同总额70的工程款再由建筑公司提供的银行“买方信贷”贷款额度内按工程进度分批支付，建筑公司本身需要垫付的资金非常少。图17买方信贷模式数据来源安信证券研究中心买方信贷模式顺利解决困扰医院建设多年的资金来源问题，行业进入加速发展阶段。尚荣医疗2003年就在行业内率先开展了买方信贷业务，主要为部分暂时财政支付有困难的医院提供信贷担保购买专业医疗工程服务和医疗设备，公司在获得订单的同时建立了长期的合作关系。2010年公司IPO上市后把这一模式成功推广至医院整体建设领域，业务规模快速扩张。渐飞研究报告/BGPANLVNET16报告类型/股票名称本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。522医院建设进入景气周期随着人口老龄化和医疗保障范围扩大，我国医疗服务需求的快速上升，国内医疗资源的供给明显跟不上需求的增长速度，尤其是医院床位的增长远远跟不上医疗需求的增长，2005年以来国内医院的病床使用率持续上升，随着医疗资源供不应求局面的持续，医院开始加速扩张规模，医院建设行业逐步进入繁荣期。此外，随着城市人口激增，市区面积不断扩大，县域城镇化加速，原有的医疗资源规划布局往往不能适应新的发展需要。老城区医疗资源需要重新整合，部分医院在新城区建设分部或者整体迁往新区，这进一步加大了医院建设的规模。图18医院建设进入景气周期数据来源安信证券研究中心523医疗服务供不应求随着近年来我国居民生活水平和生活质量的提高，居民健康意识不断增强，医疗保健支出呈快速增长的态势，而近年来全国诊疗人数和住院人数的持续增长，导致医疗资源较为紧缺，传统老旧医院在设计和功能上均无法满足居民对医疗服务和医院环境的需求，医疗服务的供给相对显得落后，20052010年国内医疗机构和医院的病床使用率出现了罕有的持续上升，2005年,全国医疗机构病床使用率为629，医院的病床使用率为705。到2010年,全国医疗机构和医院的病床使用率分别为79和867，分别提高了161和162个百分点。因此，我国医院必须通过新建、改建、扩建的方式，增加医院卫生资源，从而为医疗专业工程提供了巨大的市场空间。图19医疗机构病床使用率持续攀升渐飞研究报告/BGPANLVNET17报告类型/股票名称本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。数据来源卫生部,安信证券研究中心6技术模式之专业工程国际上采用技术模式的公司多为传统的专业工程公司，他们在发展过程中持续大量投入科研经费，进行相关领域的技术创新，逐渐掌握工程中的核心技术包，有一些通过收购兼并还能够生产该领域的核心设备。采用技术模式的公司一般以自主的专有技术参与市场的竞争，往往能获得较大的市场份额并获得丰厚的利润，同时，丰厚的利润又增强了承包商的竞争力，相应的科研投入也就加大，又能掌握新的技术专长，形成良好的循环。而且，这些技术公司往往还具有以核心技术或以核心专长为中心的专业整合能力，并以此为契机涉足与核心技术和核心专长相关的领域，从而为公司不断开拓新的业务和整合新的资源提供了非常好的平台。在国内采用技术模式的公司中，中国化学和东华科技在国内的化工工程领域技术储备充足，在煤化工工程领域更是有一定垄断性的竞争优势。中材国际则已经成长为世界水泥工程领域的龙头，技术优势明显，能够提供干法水泥生产线的施工和核心设备。中工国际作为中国机械工业集团旗下的上市公司，背靠国机集团，能够提供多种专业工程领域的成套设备。表7专业工程上市公司盈利预测与估值EPS（元）复合PE53120122013E2014E增长率20122013E2014E收盘价评级东华科技0751001273044153102443103买入A中国化学0630811032811881461151178买入A中材国际070095123328152112861061中工国际1001311723143062321773045数据来源WIND、安信证券研究中心注中材国际、中工国际盈利预测为WIND预测平均值61化工工程工艺复杂，技术要求高化工工程公司是指主要服务于化工工业建筑市场，致力于从技术研发开始，全过程、全方位提供重大工业项目一体化工程服务的公司，其最终产品是技术先进、工艺复杂、投资庞大的现代化化工工厂。而石化化工行业又具有非常明显的行业特点（1）、化工产品种类繁多，不同的产品对生产工艺的要求不同；（2）、石化生产工艺技术复杂，运行条件苛刻；（3）、石化装臵由于技术复杂、设备制造、安装成本高，装臵资本密集程度非常高；（4）、装臵大型化，生产规模大，自动化程度高，连续性强；（5）、石化化工生产中涉及物料危险性大，发生火灾、爆炸、群死群伤事故几率高，是一个高风险的行业。基于以上行业特点，从事化工行业的建筑工程公司必须具备雄厚的研发实力及先进的技术，能够为公司向不同化工工程领域的延展提供可能，同时需要拥有经验丰富的管理团队及雄厚的专业技术人才队伍，来很好的完成业主提出的目标。能够完成这种任务的公司在国内并不多，主要就是原来国家化工部下属的设计院和中国石油、中国石化等大型石化国企下属的工程公司。表8国内主要化工工程公司历史名称公司名称中国化学旗下工程公司化一院天津天辰公司化二院山西赛鼎公司化三院安徽东华科技渐飞研究报告/BGPANLVNET18报告类型/股票名称本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。化四院湖北五环公司化六院山西华陆公司化八院四川成达公司国内其他知名工程公司化五院中石化宁波工程公司化七院中石化南化设计院化九院中石油东北设计公司化一院中国寰球工程公司中国石化工程公司中石化上海工程公司知名设计院大连物化所洛阳设计院数据来源公司公告、安信证券研究中心62龙头企业市场份额仍具备较大提升空间目前国内专业从事化工工程的A股上市公司包括中国化学、东华科技、三维工程和中化岩土，中国化学和东华科技均为具备多项化工工程项目承包资质的总承包商，三维工程司致力于包括硫资源回收在内的节能环保技术的研究与开发利用，中化岩土侧重于化工工程领域的地基处理。中国化学作为国内最大的化工工程总承包商，目前的市场份额并不大，2012年营业收入在国内化工固定资产投资中仅占31左右，东华科技更是只有022，未来仍具备广阔的提升空间。图20中国化学和东华科技国内市场份额数据来源WIND，安信证券研究中心63煤化工是我国化工产业的重要组成部分我国资源禀赋的特点就是“富煤缺油少气”，同时也是世界主要的能源消费大国，煤化工历来在我国化工行业中占据着重要地位。随着国际油气资源日益紧缺，煤化工产业逐渐成为国内一些煤炭大省选择的发展热点，因为这一产业既能够实现能源转化替代石油和天然气，又能带动当地的GDP增长，所以很多地区和企业都趋之若鹜，纷纷建设煤化工项目。以煤炭为原料的相关化工产业被统称为煤化工。煤化工是相对于石油化工、天然气化工而言的，从理论上来说，以原油和天然气为原料通过石油化工工艺生产出来的产品也都可以以煤为原料通过煤化工工艺生产出来。从技术路线来看，煤化工的工艺路线主要有三条，即焦化、气化和液化。000005010015020025260270280290300310320330200720082009201020112012中国化学国内市场份额东华科技国内市场份额（右轴）渐飞研究报告/BGPANLVNET19报告类型/股票名称本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。煤的焦化是在隔绝空气条件下将煤加热分解为焦炭、煤焦油、焦炉气、粗苯的过程。焦炭可以用来生产电石，进一步制成乙炔，而乙炔可以用来生产PVC、PVA和BDO等重要基础化工原料。煤气化是在高温下使煤炭与水蒸气和氧气反应生成合成气（H2CO），合成气可以生产合成氨合成甲醇等。甲醇是重要的化工原料，可制成多种C1化工产品。煤液化是通过化学加工将煤转化为液体燃料的过程。煤的液化分为直接液化和间接液化两大类过程。直接液化是采用直接加氢的方法将煤转化为液态烃，生产出汽、煤、柴等油品。间接液化是先制合成气，然后通过催化剂作用转化为烃类燃料和含氧化合物燃料（如低炭混合醇、二甲醚等）。煤的焦化是煤化工的传统领域，随着新型技术工艺的产生，煤气化、煤液化越来越成为现代煤化工即新型煤化工发展的重要方向。图21煤化工产业链数据来源中国煤化网，安信证券研究中心64发展煤化工成本仍具有相对优势19912011年20年间，迪拜原油价格由1663美元/桶上涨到10618美元/桶，涨幅高达53848，同期天然气（日本进口到岸价）和焦煤（日本进口到岸价）的价格涨幅分别为26917和27902，煤炭价格的涨幅与液化天然气价格涨幅相当，但远低于原油价格的上涨幅度。根据BP世界能源统计2011，2011年原油、液化天然气和煤炭的平均价格分别为1831美元/百万英热单位、1473美元/百万英热单位和952美元/百万英热单位，原油和液化天然气的价格分别是煤炭价格的192倍和155倍，因此相对而言煤炭价格还是有比较优势，尤其是煤化工相对于石油化工而言，煤炭的成本优势越来越明显。2012年，煤炭价格出现了较大幅度的下降，而油气价格相对平稳，煤炭的成本优势更为明显。从未来发展趋势来看，一方面国内石油和天然气的需求将继续上升，而这两者的定价权并不在国内，考虑到能源安全问题和我国相对较为丰富的煤炭资源，必须加快煤化工技术的开发；另一方面我国也是煤化工最为发达的国家之一，