传媒通讯行业：新媒体蓄势待发，网络优化投资加速

传媒通讯行业新媒体蓄势待发，网络优化投资加速行业投资组合研究报告传媒通讯行业2011年1月6日新媒体蓄势待发，网络优化投资加速谨慎推荐上调评级核心观点分析师许耀文，CFA（8610）66568589XUYAOWENCHINASTOCK4执业证书编号S0130208091646孙津（8610）66568846SUNJINCHINASTOCK执业证书编号S0130110014591Z上月投资组合回顾2010年12月，我们的组合回报为627，行业指数回报为006，组合回报跑赢行业指数634个百分点。Z传媒行业从近期的一系列重要政策来看，传媒产业作为国家“十二五”期间重点发展产业的趋势已经非常明显。然而地方保护主义制约跨区域跨媒体并购、市场化的激励机制缺失不利于传统媒体的业绩增长。我们继续选择新媒体股票作为主要投资标的，尤其看好其中的互联网相关上市公司、影视动漫内容产业公司。Z通讯行业为应对3G用户和数据业务流量快速增长带来的无线网络压力，三大电信运营商2011年的资本开支预计较2010年有所回升，整体投资方向会更侧重于完善无线网络覆盖及测试优化和宽带升级。我们认为作为细分行业的无线网络覆盖和测试优化领域周期性较弱，未来投入只会持续增加，预计2011年将超过400亿，同比增速达到3354，以满足数据业务高速增长带来的网络容量和质量压力以及农村移动通信市场的需求。因此，整体看好通信业无线网络覆盖和测试优化领域上市公司。Z1月投资策略及选股传媒行业从业绩长期成长性考虑，传媒行业内我们看好2类公司1、互联网领域和影视动漫内容领域的高成长公司；2、估值低，业绩稳健增长的公司。因此我们选择乐视网、博瑞传播、奥飞动漫纳入投资组合。通讯行业从电信运营商投资方向驱动的电信设备各细分领域景气周期和相关上市公司成长性角度考虑，我们看好1、无线通信网络覆盖领域市场地位快速提升的上市公司；2、无线通信网络测试和优化服务领域，具有市场和技术优势的成长性公司。因此我们将中创信测、大富科技纳入投资组合。Z主要风险因素1、国家对传统媒体和互联网新媒体的监管趋于严格；2、文化体制改革和三网融合的政策在执行层面缺乏可操作性；3、通讯行业景气度低于预期2011年1月传媒通讯行业投资组合建议EPS（元）股票名称股票代码权重（）股价元12312009A2010E2011E入选投资组合理由中创信测600485301866019027061看好公司在网络测试优化领域的领先地位大富科技300134106600116144187看好公司在华为公司射频器件供应份额持续提升带来业绩成长乐视网3001042064380712196在线视频领域潜在王者博瑞传播60088020195807056068估值低，新媒体战略见成效奥飞动漫002292203498064047062商业模式有竞争力资料来源中国银河证券研究部行业证券研究报告/传媒通讯行业投资概要1月投资逻辑与投资思路传媒行业从业绩长期成长性考虑，传媒行业内我们看好2类公司1、互联网领域和影视动漫内容领域的高成长公司；2、估值低，业绩稳健增长的公司。通讯行业从电信运营商投资方向驱动的电信设备各细分领域景气周期和相关上市公司成长性角度考虑，我们看好1、无线通信网络覆盖领域市场地位快速提升的上市公司；2、无线通信网络测试和优化服务领域，具有市场和技术优势的成长性公司。估值与组合投资建议传媒的发展受到国家方面的支持鼓励，作为国家“十二五”期间重点发展产业的趋势已经非常明显，且传媒行业最主要的风险因素版权被侵犯的风险，在近期不断的出台的政策中风险因素逐渐减弱。另外，传媒行业内公司业绩弹性较大，因此行业内股票估值普遍偏高属于正常现象。我们选择的通信行业样本公司2010年的平均预期市盈率水平为425倍，高于沪深300的147倍；2011年平均预期市盈率为32倍，高于沪深300的122倍。我们认为传媒、通讯行业的估值普遍偏高，但仍有较强的成长趋势，因此将行业评级上调至“谨慎推荐”。在投资组合上，选择了中创信测、大富科技、乐视网、博瑞传播、奥飞动漫。股票权重说明（1）中创信测看好公司在网络测试优化领域的领先地位，30；（2）大富科技看好公司在华为公司射频器件供应份额持续提升带来业绩成长，10；（3）乐视网在线视频领域潜在王者，20；（4）博瑞传播估值低，新媒体战略见成效，20；（5）奥飞动漫商业模式有竞争力，20。组合表现的催化剂1、国家出台进一步支持文化产业发展的详细政策2、3G用户规模出现爆发性增长3、政府出台严格的打击盗版政策4、中创信测完成第二次股权激励的授权。5、大富科技在华为射频器件供应份额持续提升。主要风险因素1、国家对传统媒体和互联网新媒体的监管趋于严格2、文化体制改革和三网融合的政策在执行层面缺乏可操作性3、通讯行业景气度低于预期请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。渐飞研究报告/BGPANLVNET行业证券研究报告/传媒通讯行业一、上月投资组合回顾与讨论（一）上月投资组合跑赢行业指数634个百分点2010年12月，我们的组合回报为627，行业指数回报为006，组合回报跑赢行业指数634个百分点。图1上月投资组合表现202468行业指数回报组合回报资料来源中国银河证券研究部表12010年12月份传媒通讯行业投资组合EPS（元）股票名称股票代码权重（）涨跌幅（）2009A2010E2011E入选投资组合理由乐视网300104202858019027061看好三屏合一卡位优势中国联通60005020531116144187携号转网是长期利好北巴传媒600386205880712196估值低奥飞动漫0022922041107056068火力少年王III大获成功华策影视30013320075064047062电视剧产业受益三网融合资料来源中国银河证券研究部图2上月投资组合品种回报贡献度4020020406080100乐视网中国联通北巴传媒奥飞动漫华策影视资料来源中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1渐飞研究报告/BGPANLVNET行业证券研究报告/传媒通讯行业图3100亿元市值以上8个主板上市公司回报（横轴从左到右按市值从大到小排序）2015105051015中国联通东方明珠神州泰岳皖新传媒歌华有线博瑞传播鹏博士ST鑫新资料来源中国银河证券研究部（二）投资组合回报与行业指数回报之间的差异分析接近年底收官，中小盘股票相对大盘股波动风险更大，机构更为谨慎。以中小盘为主的传媒通信行业在12月经历了整体震荡。最终以006的行业指数回报勉强持平。我们的组合中包含了通讯行业的大盘股中国联通、传媒老牌国企股北巴传媒这两只股价较为稳定的股票，亦包括了我们长期看好的具有良好成长性的乐视网、奥飞动漫、华策影视。总体来看，我们选择的奥飞动漫、华策影视、中国联通的表现都较为符合预期，表现较为稳定；乐视网股价的增长亦符合预期，但其增长幅度却超出预期，我们认为这主要是由于市场比预想更早地开始接受公司商业模式的价值，这也更大地增强了我们对该股票价值能够早日被市场挖掘的信心；北巴传媒的下滑幅度较为明显，我们认为这主要是由于12月北京防堵新政的出台造成市场下调对公司4S店业绩的预计。图412月份投资组合每日表现1201120212031204120512061207120812091210121112121213121412151216121712181219122012211222122312241225122612271228122912301231沪深300乐视网中国联通北巴传媒奥飞动漫华策影视资料来源中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2渐飞研究报告/BGPANLVNET行业证券研究报告/传媒通讯行业图5乐视网相对沪深300表现图6中国联通相对沪深300表现图7北巴传媒相对沪深300表现02040608012011208121512221229乐视网沪深3004556612011208121512221229中国联通沪深3009101011111212011208121512221229北巴传媒沪深300资料来源中国银河证券研究部资料来源中国银河证券研究部资料来源中国银河证券研究部图8奥飞动漫相对沪深300表现图9华策影视相对沪深300表现3000320034003600380012011208121512221229奥飞动漫沪深30010000105001100011500120001250012011208121512221229华策影视沪深300资料来源中国银河证券研究部资料来源中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3渐飞研究报告/BGPANLVNET行业证券研究报告/传媒通讯行业二、2010年1月投资组合选择的逻辑（一）传媒行业2010年12月，从业绩长期成长性考虑，传媒行业内我们看好2类公司1、互联网领域和影视动漫内容领域的高成长公司；2、估值低，业绩稳健增长的公司。2011年1月，我们坚持同样的逻辑。1、有利因素政策支持会持续加大从近期的一系列重要政策来看，传媒产业作为国家“十二五”期间重点发展产业的趋势已经非常明显。Z2009年9月，国家出台了文化产业振兴规划，明确提出要加大政府扶持力度和金融支持力度；Z2010年3月，中宣部、中国人民银行、国家广电总局等九部委联合发布关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见，细化了金融支持文化产业的方法、途径和手段，完善了相应的配套机制；Z2010年7月，胡锦涛主席在中共中央政治局第二十二次集体学习时强调顺应时代要求深化文化体制改革推动社会主义文化大发展大繁荣；Z2010年10月，中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议专门拿出一个章节来阐述发展文化产业（“九、推动文化大发展大繁荣，提升国家文化软实力”）2、不利因素意识形态宣传职能制约传统媒体投资价值中国的传媒产业实际上被分成传统媒体和新媒体两大阵营，这两种媒体在产业属性、监管机制和市场化程度方面泾渭分明。表2传统媒体与新媒体差异传统媒体/国有媒体新媒体/民营媒体主要子行业电视台、报纸、出版发行集团和广播互联网相关媒介、民营广告公司、民营影视制作公司产业属性兼具地方政府意识形态宣传职能和盈利职能盈利与成长是企业经营主要目的股权结构大部分机构是国有事业单位体制，转企改制后依然是国有控股民营机制，优质企业基本都有外资参股政策监管严格的政策准入市场化竞争上市地点基本都在A股上市绝大部分在纳斯达克和港交所上市上市规定电视台播出、报纸采编资产不能上市无限制成长性内生性增长趋缓受众增长，高速成长，资本运作频繁代表性企业中央电视台、广州日报、中国出版集团腾讯、阿里巴巴、百度、盛大资料来源中国银河证券研究部电视、报纸、出版发行和广播行业的意识形态宣传属性从三个方面制约这些传统媒体的投资价值。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4渐飞研究报告/BGPANLVNET行业证券研究报告/传媒通讯行业1、地方保护主义制约跨区域跨媒体并购各地方传统媒体承担地方政府的“喉舌”职能，地方政府通过给予局部垄断地位和其它政策补贴的方式来支持其发展。基于“喉舌”职能，大部分传统媒体（尤其是电视台和报纸）依然是事业单位体制，市场化程度很低。传统媒体的多头监管的格局很明显，报纸和出版发行业务受新闻出版署监管，电视台和有线网络受到广电总局的监管，而各地方传统媒体又受到地方政府机构宣传部门的监管。在这种多头监管和意识形态格局情况下，传统媒体要实现跨区域跨媒体并购就变得异常的困难。很难想象上海的报业集团去管理一家四川的报业集团，同时也很难想象一个四川的出版发行集团能够在上海的教材教辅招标中取得绝大部分市场份额。2、市场化的激励机制缺失传媒行业是典型的创意产业，人力资源是企业最大的财富，但是对大部分传统媒体而言，意识形态宣传是考核管理层最重要的指标，经营指标放在第二位。相比新媒体公司管理层持股甚至全员持股，传统媒体企业只有博瑞传播实施了股权激励，其它传统媒体企业的管理团队激励明显不足。从业绩和资本运作情况来看，博瑞传播近几年的业绩增长是传统媒体上市公司中表现最好的。3、寻找细分高成长子行业与资本运作的投资机会基于以上对传媒行业影响因素分析，我们认为国有控股的传统媒体近期业绩很难有爆发性增长，我们更看好新媒体子行业以及具有强烈资本运作预期公司的业绩增长潜力。（1）、看好互联网相关上市公司基于本文对互联网（包括移动互联网）的阐述，我们看好与互联网相关的A股上市公司，其中最看好视频网络公司。优酷重新带动视频网络类股票热潮2010年12月8日优酷在NASDAQ上市交易，首日收盘价较发行价上涨161，12月9日继续上涨28，12月10日收盘后总市值约256亿元。如果单纯从业绩的角度来看，优酷前三季度亏损168696万元，在持续亏损的情况下还能获得华尔街的追捧，体现美国资本市场对中国网络视频产业的高度认可。我国的在线付费视频服务之所以一直没有发展起来，网络盗版是最重要的原因，从去年开始，正版化浪潮已经席卷整个中国互联网，而且可以预期未来政府在这方面的监管政策会更加严格。国家版权局副局长阎晓宏在2010年中国版权年会中表示，高检和高法将出台一个关于知识产权的司法解释，将解决目前存在的法律问题，彻底改变侵权多处罚少的司法局面。我们看好视频网络公司，继续将乐视网纳入本月的投资组合。（2）、看好影视动漫内容产业基于本文对影视动漫行业的阐述，我们认为影视动漫内容产业是三网融合和国家文化产业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5渐飞研究报告/BGPANLVNET行业证券研究报告/传媒通讯行业发展战略的最大受益者之一，近期最看好其中的动漫行业。长期看好动漫影视类股票动漫产业的潜力巨大，主要体现在以下三点1、国内目前的动漫产业，无论在内容、市场、产业链、盈利模式方面，都还未很好的开展起来，存在巨大的开发、上升空间；2、产业的发展受到国家的重视及大力支持，拥有政策、补贴等优势；3、随着科技的进步，网络的发达，以及各种新媒体的运用，动漫内容拥有了更多的传播渠道，对其广泛宣传有着重要意义。另据动画壹周报道，“2010年，中国动漫市场的规模高达208亿元。与此同时，动画公司的数量在中国也在迅猛增长仅去年统计的数据，全国动画公司已经超过了10000家。业内人士估计，若按照每年20的增长速度，10年后动漫产业的产值约为2000亿元，拥有巨大的市场空间。”动漫产业为国内朝阳产业，受到国家政策支持，存在巨大的发展潜力，我们长期看好这一行业的发展，继续将奥飞动漫纳入投资组合。（二）通讯行业本月，我们对通信行业整体维持“谨慎推荐”评级。从电信运营商投资方向驱动的电信设备各细分领域景气周期和相关上市公司成长性角度考虑，我们看好1、无线通信网络覆盖领域市场地位快速提升的上市公司；2、无线通信网络测试和优化服务领域，具有市场和技术优势的成长性公司。据近期公开报道，由工信部牵头组织、中国移动具体负责的TDLTE规模试验将于一季度启动，6个试点城市为上海、杭州、南京、广州、深圳、厦门，这个规模较此前世博会期间传言的3个试点城市增加了一倍；据悉中国移动已计划为此投资15亿元，希望尽快过渡到4G，以保持网络质量优势。此次TDLTE规模试验网将成为全球TDLTE规模部署和应用的示范网络，包括大唐、中兴、华为、诺西、阿朗、爱立信等企业在内的国内外主流系统厂家，以及大唐、联芯、展讯、STET3G、创毅视讯、华为海思等在内的终端芯片企业将会参与规模试验。中国移动计划在2011年使得TDLTE将在技术上达到商用水平，而在之前的2010年第三季度或第四季度推出TDLTE模块，并推出包括TDLTE上网本在内的多种数据终端。中国移动一家的资本开支相当于中国电信和中国联通总和，中国移动在TDLTE试点规模和将来商用进度上超预期，会直接推动国内电信设备行业整体的景气度。在目前的试点阶段，对主通信设备企业当前业绩影响不大；但对无线网络覆盖和测试优化领域的企业，尤其测试仪表和系统类企业，可以带来直接的业绩贡献。从估值上看，通信设备行业基于2010年业绩预测的估值水平，目前平均PE达到567倍，PB达到55倍，相比较沪深300股票目前整体244倍PE，45倍PE，通信设备行业估值偏高。但我们依然看好高景气度通信细分行业中，成长性好、具有市场和技术优势的上市公司。1月投资组合中选择中创信测、大富科技。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6渐飞研究报告/BGPANLVNET行业证券研究报告/传媒通讯行业1、国内数据业务高速增长，无线网络质量趋于恶化1、数据业务流量迅猛增长超预期，语音业务量也保持快速增长2010年上半年，随着3G用户的推广加速，中国移动全网业务量高速增长，5月末数据业务流量比年初增长423，同比增长更是超过140，其中甘肃、天津、江苏同比超过600，北京、江西同比增长超过400；传统的语音业务话务量5月末也较年初增长119，同比增20。图10中国移动2010年上半年数据业务增长迅猛资料来源中国移动，银河证券研究部2、无线资源投资大幅落后于全网业务增速，无线利用率处于高点全网业务的快速发展，特别数据业务的高速增长，使得全国的无线利用率不断攀升。09年2月12月，中国移动全年无线利用率增长6个百分点，而从今年1月（6838）到6月（7832），仅用半年时间就增长近10个百分点，已超过无线利用率一般75的警戒水平；以2010年2月为拐点，无线利用率步入高速增长时期。而同期，全网的无线资源配置却远远赶不上业务的发展速度，业务量同比增长率相当于载频数增长率的3倍。图11中国移动全网无线利用率已进入警戒区域（截至2010年6月）资料来源中国移动，银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7渐飞研究报告/BGPANLVNET行业证券研究报告/传媒通讯行业图12中国移动全网载频信道配置增速远低于业务量增速资料来源中国移动，银河证券研究部3、无线利用率攀升带来网络质量下降，中国移动已居末位，急需提升网络质量以维持竞争力无线利用率的快速攀升，带来的必然是网络质量的下降。以中国移动地处发达地区的苏州移动来说，2010年5月统计的接通率和掉话率恶化较严重，掉话率约为09年12月4倍，接通率下降3个百分点，从中国移动全国统计第一转为未达标，相比竞争对手的网络质量也从领先转为落后。表3苏州移动2010年5月无线网络质量现场测试数据（恶化较严重）资料来源中国移动，银河证券研究部表4苏州2010年5月三大运营商无线网络质量现场测试数据对比（中国移动居于末位）资料来源中国移动，银河证券研究部2、手机智能化推动数据业务迅猛增长，运营商面临加大无线网络覆盖和优化的投资压力1、手机从单一通信工具向智能化的综合交流娱乐平台转变，带来复杂的网络感知需求当手机的使用从单纯的通信工具，转变为综合交流娱乐平台，带来的既有网络流量的迅猛增加，也有终端和网络交互次数的爆发性增长，带来网络质量的恶化和投诉的数量级增长；前请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8渐飞研究报告/BGPANLVNET行业证券研究报告/传媒通讯行业者需要移动网络的持续扩容和升级，宽带化是其必然的道路，后者需要大量的无线网络覆盖和测试优化投入，以提高用户感知。2、中国智能手机渗透率进入快速上升拐点，运营商需未雨绸缪以应对数据业务量激增就智能手机的渗透率而言，中国目前还远落后于美国，根据尼尔森2010年11月2日发布的一份报告，今年三季度美国智能手机渗透率已达到28，而中国今年预期仅为14，相当于美国2007年的水平，落后三年；但从无线网络利用率来看，以中国移动为典型，目前却已逼进美国的网络利用率状况。因此，我们认为未来三大运营商只有持续加大无线网络覆盖和测试优化方面的投资，才能满足智能手机快速渗透、数据业务量迅速增长情况下的无线网络容量和质量要求。图13中国智能手机渗透率进入快速上升通道（20062012E）资料来源THINKBANK，银河证券研究部图14美国智能手机普及率和无线网络利用率（2009Q3）资料来源摩根斯坦利，EHUDGELBLUM请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。9渐飞研究报告/BGPANLVNET行业证券研究报告/传媒通讯行业图15数据业务流量面临指数级增长（2010年2015年）资料来源中国移动，银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。10渐飞研究报告/BGPANLVNET行业证券研究报告/传媒通讯行业三、组合投资与股票权重说明（一）国际国内主要传媒公司的估值水平对比表5传媒行业国际国内主要传媒公司的估值（2010年12月31日）公司货币股价市值EV/EBITDAPEROEPB总资产股息收益率（元）（百万元）上财年本财年E上财年本财年E下财年E周转率（）综合类互联网服务商百度USD965334,00112081515171522246976665574143373787683222340881200000雅虎USD166321,67712615011731738674420533418704650369178850451400000网易公司USD36154,68211994983847172143145744119387285606353180495900000新浪公司USD68824,19241163234358291394439221363763447170348530294300000搜狐公司USD63492,4097587475749164909160238132786296935332190763200000搜房网USD71521,360946159159569262645172801279165569049709708前程无忧USD49251,388553616278972834746392432290732881891317350536100000金融界USD65314423876121766724518510184664050137210348700000腾讯HKD16890310,0553068922458395901473401242546215370621777390909303095太平洋网络HKD3483,397120264250051237063614880573937414慧聪网HKD1014942295455101140934100000东方财富CNY53257,45576071475845150801930931120881605533同花顺CNY35504,771461178349247479730447821343786134701476880300204234生意宝CNY26863,6267019914049508758696072234026951071568615602838顺网科技CNY4,16459777886533756058274813058349014309网络游戏任天堂USD363341,175360392095817653108032盛大互动娱乐USD39642,6734026477260113908213817191331209787174840463200000巨人网络USD7121,6124556362176127143137380118439152455175730209356075畅游有限公司USD28511,470190559608191454186383761788888621318321148300000第九城市USD6961753694404366171289059460272200000盛大游戏USD6431,833550342463692379908287419483260014197完美时空USD23651,1956169560036114978632376708523461251400769800000金山软件HKD3874,3381040075245810637710940293472266664229590540923332网龙网络HKD3301,7444686619915536608020083559866104980404832657中华网龙TWD2530022,251290633164699206531224246182751463293826900769124997智冠科技TWD1395017,790644976153981174158142428124401220472355960999330221游戏桔子TWD46907,771846762151382733211591141307292654811274中青宝CNY21612,80956489451078251516636723026482612450604167网络视频音乐酷6USD4951094613147596345118232410442700000请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11渐飞研究报告/BGPANLVNET行业证券研究报告/传媒通讯行业9A8电媒音乐控股HKD2731,2641212435630611869610207278255240840220531286912758乐视网CNY64386,438708836109118693385565129026989026329407241移动互联网空中网USD7092424837019694413102812981575411129990677800000掌上灵通USD15967618764515900000863495270422200000神州泰岳CNY558917,661393710513695464007323199217142796680517902852拓维信息CNY39795,784415019663167524704409119152028946770460102500北纬通信CNY44773,385736850700728952553742808538213929588016404077影视动漫意马国际HKD0261,48810370802511534730230600000文化中国传播HKD0701,356130167341841669863201920472700000橙天嘉禾娱乐HKD0591,501109500590000116928119140708200000华谊兄弟CNY29339,85562578091656361191043440297816676170510005412奥飞动漫CNY34988,9555110557175387020125485851435007484806811华策影视CNY116006,55260166979452170149950004340891127313408369纯广告分众传媒USD21933,1403069403155348179754207255185670178689294910345200000航美传媒USD689452227507477247120877789247147686132107363430462200000华视传媒USD464335133500125405409735102704154220353600000白马户外媒体HKD5202,751492006841587248316983115904812719102480380700000中视传媒CNY15945,2832740404610744136603858171287085611908185华谊嘉信CNY33251,72146831048623238125030898012924729917蓝色光标CNY35304,23636669665370457050242979225386415096612518省广股份CNY51754,26335135160174460124042938837478220180735649北巴传媒CNY10244,1291101143531032513582107661259433443007677报纸南华早报集团HKD1582,46615436117853169047111660318415267四川新华文轩HKD4535,14352205505161415631048308815395847105730573877283博瑞传播CNY195812,0582872622347964475433415652854652266817738505146新华传媒CNY7768,1083989712563553448893042642599341160903751306276华闻传媒CNY5887,998190656487158421429385621748233326106288粤传媒CNY12984,545572741480741295909269565747223790802081电子商务携程网USD40455,981591523351086561806365489295941271345731300591800000E龙USD19804691693540322062455878844975619364558660326900000阿里巴巴HKD139470,3125203653187926935324339203301802049801117490446200000焦点科技CNY76959,042606934519483761881628868420587109220629560236608673有线网络康卡斯特USD219760,468562186083717299217825715235987482143010316820658DIRECTV公司USD399333,29182264676814159381756911370692498015145211239400000时代华纳USD321735,686795117826118382914115612575465230111230286826917请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。12渐飞研究报告/BGPANLVNET行业证券研究报告/传媒通讯行业DISHNETWORKCORPUSD19668,7114601043105138451926818778215810104112东方明珠CNY85127,116475865363703595105455789515476654053850801720歌华有线CNY125013,254178925152040401542348774342246752542797902571电广传媒CNY9,91634883712823310796461038298161824937904648天威视讯CNY27207,26215407519402692896277844845915364324582720425404715广电网络CNY10305,803162443174478743889493365394318661744651303459武汉塑料CNY15502,75126411659615384416673180003333217588107655数码视讯CNY70727,92151478360444458822645874228347915526105908金亚科技CNY16012,824974587492615102141430940352003220出版发行皖新传媒CNY151313,7684322864431883971431512636292408865时代出版CNY16707,0392475592879312530492347951212532696006902出版传媒CNY10605,840645624460870377857364828913653821606137ST鑫新CNY188410,687522560440850037489833218874337346055310947中南传媒CNY119821,5163637883237843810733383752173116314707529资料来源BLOOMBERG中国银河证券研究部对比在美国和香港上市的传媒类公司与A股上市公司，A股新媒体传媒类公司2011年动态PE普遍高于40倍，传统媒体类公司PE普遍高于30倍。如果不考虑市场偏好，我们认为A股传媒板块估值偏高。我们认为A股传媒类公司获得高估值的原因是1、市场对文化产业改革的预期和资产注入题材的追捧；2、传媒类上市公司偏少的稀缺性因素；3、轻资产公司的估值溢价。传统媒体内生性增长不足和估值居高不下是近几年传媒行业缺乏整体性行情的主要原因，在目前的估值水平下，我们认为2011年的投资机会在于新媒体公司的持续成长和重大资本运作带来的业绩提升。表6传媒行业国际国内主要传媒公司的估值（2010年12月31日）10EV/11EV/总市值名称价格2010PE2011PEEBITDAEBITDAP/BROE3年平均ROE亿美元）美国电话电报集团29881309120254652215612651172176591TELEFONICA公司24632983106026141223991427737298沃达丰268806801826816077979757111199VERIZON通信3716167716345395222778761128105042法国电信15878458885235251381129159457476德国电信1009131312984949511509219460199NTT移动通信17468728473683660901102112154597中国移动771112010774442224624332571199502中国电信4061783149243741512566360942375中国联通（HK）111846702973455407111461131833971请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。13渐飞研究报告/BGPANLVNET行业证券研究报告/传媒通讯行业诺基亚108614361224218653293140670高通509718621720134112003941577142782454爱立信11361486128763356018126293336921摩托罗拉91124701724721589206053116121416JUNIPER公司34732754227414981228287257118170安捷伦41491699150810159184522196148914371京信通信921157413151080900438250316601567中国无线科技4611590121014401089821315716851249资料来源BLOOMBERG中国银河证券研究部国际通信行业上市公司，分运营商、通信主设备商和无线网络覆盖和优化厂商三个细分领域来看，2011年各细分行业平均预期PE估值处于12521646的区间。相比较而言，国内通信行业上市公司按各个细分行业来看，2011年平均预期PE估值则处于25334837的区间；通信主设备商平均估值最低，为253，而移动互联网增值服务、智能卡细分行业整体处于行业估值顶端。但我们认为，国内通信行业整体的高估值，既有A股市场和国际市场投资者结构、经济环境的系统性差异因素影响，也和国内通信行业处于3G网络建设、宽带升级战略等带来的行业高景气度周期有关。我们依然看好处于高景气度细分子行业、成长性高的通信上市公司。（二）组合投资与股票权重说明表72011年1月投资组合EPS（元）股票名称股票代码权重（）股价元12312009A2010E2011E入选投资组合理由中创信测600485301866019027061看好公司在网络测试优化领域的领先地位大富科技300134106600116144187看好公司在华为公司射频器件供应份额持续提升带来业绩成长乐视网3001042064380712196在线视频领域潜在王者博瑞传播60088020195807056068估值低，新媒体战略见成效奥飞动漫002292203498064047062商业模式有竞争力资料来源中国银河证券研究部传媒行业我们2011年1月的投资逻辑与2010年12月一致，看好互联网领域和影视动漫内容领域的高成长公司、估值低，新媒体战略见成效的公司。因此，我们将乐视网、奥飞动漫继续纳入投资组合。考虑到风险因素，我们去除了业绩波动较大的华策影视，并将近期4S店业务受到影响的北巴传媒换成同样属于估值低类型的博瑞传播。3只股票各给予20的投资权重。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。14渐飞研究报告/BGPANLVNET行业证券研究报告/传媒通讯行业通讯行业从电信运营商投资方向驱动的电信设备各细分领域景气周期和相关上市公司成长性角度考虑，我们看好无线通信网络覆盖领域市场地位快速提升的上市公司、无线通信网络测试和优化服务领域，具有市场和技术优势的成长性公司。因此我们将中创信测、大富科技纳入投资组合。给予中创信测30的投资权重，大富科技10的投资权重。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。15渐飞研究报告/BGPANLVNET行业证券研究报告/传媒通讯行业四、重点推荐公司（一）乐视网（300104）借IPTV东风抢占“三屏合一”先机公司专注于互联网视频及手机电视等网络视频技术的研究、开发和应用，主要经营网络视频基础服务和视频平台增值服务业务。公司的业务主要为向用户提供视频服务，主要包括网络视频基础服务、视频平台增值服务两大项。网络视频基础服务主要包括互联网视频基础服务、手机电视基础服务、网络视频版权分销服务。视频平台增值服务主要包括视频平台广告发布服务、视频平台用户分流服务、网游运营业务。表8关键指标预测单位百万元2008A2009A2010E2011E2012E营业收入736114573241494157271919YOY99399799657172157300净利润3025444770151200019616YOY105924699577571076347EPS03030445070112001962销售毛利率79836600648062306064销售净利率41103052290528872728ROE2123237870310741494资料来源公司数据，中国银河证券研究所驱动因素、关键假设及主要预测公司已经中标中国联通武汉IPTV平台建设，一旦公司获得提供IPTV内容业务资格，公司就可以面向全国三网融合试点城市推广IPTV平台，为公司视频平台获取电视端客户，同时我们预计公司2011和2012年分别销售3万台和8万台超清播放机。我们预计公司未来2年网络广告和视频分销业务将保持6070的年复合增长率，高清视频付费业务将保持30的年复合增长率。我们与市场不同的观点市场认为乐视网PV值与优酷和土豆等尚有非常大的差距，我们认为一方面公司的盈利模式与优酷和土豆不同，另一方面电视屏和手机屏是互联网视频网站下一个主要的战场，而公司在IPTV领域已经获得领先优势。公司估值与投资建议我们预计公司20102012年的EPS分别为07元、12元和196元，同比分别增长62、71和63，给予公司“推荐”投资评级。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。16渐飞研究报告/BGPANLVNET行业证券研究报告/传媒通讯行业股价表现的催化剂1、公司中标中国联通后续的IPTV项目招标2、公司获得IPTV内容平台的运营资格主要风险因素1、公司未能参与中国联通在全国IPTV业务推广2、公司未获得IPTV内容平台资格表9乐视网（300104SZ）财务预测利润表2007A2008A2009A2010E2011E2012E营业收入3692736114573241494157271919减营业成本11821485495585011567328306营业税金及附加122299647107218453192营业费用581183028925313914615822管理费用292565875120720793596财务费用013083051012576594资产减值损失010096410500500500加投资收益000000000000000000公允价值变动损益000000000000000000其他经营损益000000000000000000营业利润14923169474275441290621097加其他非经营损益024001028000000000利润总额14683168477075441290621097减所得税0001423225289031477净利润14683025444870161200219620减少数股东损益001000001001002004归属母公司股东净利润14693025444770151200019616资产负债表2007A2008A2009A2010E2011E2012E货币资金01734312983706287347674962应收和预付款项9224599319498411303527041存货044043119159354573其他流动资产000000000000000000长期股权投资000000000000000000投资性房地产000000000000000000固定资产和在建工程24712128050862890079186无形资产和开发支出505450478850110741729821522其他非流动资产000000000000000000资产总计62511433223196100331113171133284短期借款0000004000000000000请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。17渐飞研究报告/BGPANLVNET行业证券研究报告/传媒通讯行业应付和预收款项28906549641412521745长期借款000000000000000000其他负债000000000000000000负债合计289065449641412521745股本500059527500100001000010000资本公积234766756782782827828278282留存收益139916264418114332343343050归属母公司股东权益5948142541870199716111716131332少数股东权益013013000001004007股东权益合计5962142671870199717111719131339负债和股东权益合计62511433223196100131112971133084现金流量表2007A2008A2009A2010E2011E2012E经营性现金净流量9461651834244571427212892投资性现金净流量49731891281870001200012000筹资性现金净流量3135280392670188576594现金流量净额13637425486764528491486资料来源中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。18渐飞研究报告/BGPANLVNET