传媒行业：转型中国，广告营销行业三大趋势，买入蓝色光标、省广股份

传媒行业转型中国，广告营销行业三大趋势，买入蓝色光标、省广股份2012年12月5日中国传媒广告转型中国广告营销行业三大趋势，买入蓝色光标、省广股份证券研究报告我们预计三大趋势将推动中国广告营销行业转型在2011年8月10日对中国广告营销行业的首次覆盖报告“通往大型传播集团之路，强力买入蓝色光标”中，我们阐述了中国凭借庞大的市场潜力和迅速增长有望孕育大型传播集团。本报告我们将重点转向未来十年中国广告营销行业的三个重要发展趋势1媒介采购集中化驱动市场份额和利润率双重增长我们认为，媒介代理业务作为大型广告营销公司的核心业务之一和竞争利器，将通过内部集中化和外部集中化两种方式实现市场份额的集中。这一趋势的主要驱动因素是上游的媒介和下游的广告主竞争加剧，最终将提升媒介购买公司在产业链中的优势地位，以及利润率的持续提升。2数字营销方兴未艾，大型传播集团领先数字化技术正在改变全球广告市场的格局，也催生了一场广告营销的革命，由此也催生了一大批以技术和数据为核心业务的独立数字代理公司，在一定程度上对传统的广告营销公司造成了冲击。但是，我们认为，这种冲击只是暂时性的，长期来看，拥有创意、资金以及客户优势的大型综合性广告集团将成为营销数字化的最大受益者。3并购整合动能不减，WPP成功要素探讨全球广告营销行业并购整合动能不减，并购已成为全球主要企业成长为大型广告集团的有效途径。我们认为全球巨头WPP是一个成功案例，我们在本报告中重点分析了并购成功的三大要素并购标的必须符合发展战略，并购估值即使较高，如果后续能够取得显著的协同效应也可以消化估值；大型营销传播集团在达到一定规模之后有能力以经营性现金流为主要支付手段。投资建议重申买入蓝色光标和省广股份我们重申对蓝色光标和省广股份的买入评级。我们仍看好其强劲的内生增长和并购所带来的增长前景。我们维持蓝色光标201214E的盈利预测不变，12个月基于PEG的目标价2337元不变。我们将省广股份201214年每股盈利预测上调了0/11/10以计入合众传播的盈利贡献，进而将12个月目标价上调75，从人民币2513元调整为270元。我们的观点面临的风险并购活动出现失败案例；宏观经济疲软损害广告需求。转型中国转型中国是我们在2012年新推出的系列主题报告。该系列报告将关注那些我们认为在未来几年将因竞争格局变化、新技术推出或全球环境改变等因素而出现重大变革的行业。蓝色光标和省广股份拥有出色的回报和行业地位估值表资料来源万得、高华证券研究预测廖绪发,CFA分析师862124018902XUFALIAOGHSL北京高华证券有限责任公司执业证书编号S1420510120006刘智景分析师862124018943ZHIJINGLIUGHSL北京高华证券有限责任公司执业证书编号S1420511070001方竹静研究助理862124018949ZHUJINGFANGGHSL北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。北京高华证券有限责任公司投资研究050100050100CROCIPERCENTILE201214EINDUSTRYPOSITIONINGPERCENTILEOMNICOMINTERPUBLICPUBLICISJCDECAUXDENTSUWPPGDADBLUEFOCUS002400SZ省广股份BUY2070270030300058SZ蓝色光标BUEC2012代码公司评级股价12个月目标价格潜在空间渐飞研究报告/BGPANLVNET2012年12月5日中国传媒广告高华证券投资研究2目录投资摘要广告营销行业三大趋势；买入蓝色光标和省广股份31媒介采购集中化驱动市场份额和利润率双重增长52数字营销方兴未艾，大型营销集团领先93并购整合动能不减，WPP成功要素探讨12对广告公司应用GSSUSTAIN框架18估值与投资建议23蓝色光标300058SZ内生外延增长带动公司强劲增长，重申买入25省广股份002400SZ稳步迈向整合营销传播集团，重申买入29信息披露附录33本报告股价截至2012年12月4日收盘价，除非另有说明。图表1我们覆盖所有传媒公司估值表资料来源万得、公司数据、高华证券研究预测2012E2013E2014E2012E2013E300291SZ华录百纳BUY48126590372,88724X19X14X16X12X600637SS百视通BUY136819774515,23628X21X15X17X12X300251SZ光线传媒BUY19722630334,75522X18X14X15X12X601098SS中南传媒BUY79610503214,29615X13X11X7X6X002400SZ省广股份BUY20702700303,99028X19X15X15X9X300133SZ华策影视BU91526X19X15X19X14X300058SZ蓝色光标BU50630X23X18X18X13X601928SS凤凰传媒NEUTRAL5938103715,08614X12X11X9X7X300027SZ华谊兄弟NEUTRAL12301553267,43927X21X17X21X14X600551SS时代出版NEUTRAL8441000184,26915X13X11X10X9X300104SZ乐视网NEUTRA17831X22X17X11X9X002292SZ奥飞动漫NEUTRA35339X29X21X29X21X600373SS中文传媒NEUTRAL11751320126,66513X12X10X11X10X601801SS皖新传媒NEUTRAL90197088,19917X15X13X11X9X000665SZ武汉塑料NEUTRAL80184353,11418X15X16X6X6X600831SS广电网络NEUTRAL58854773,31320X18X17X6X5X600037SS歌华有线SELL589522116,24621X19X18X4X4X002238SZ天威视讯SELL876681222,80724X22X29X7X6XAVERAGE23XMEDIAN23X19X15X11X9X20112012E2013E2014E2012E2013E2012E2013E2014E2012E2013E2014E300291SZ华录百纳BUY188198257336198266131518383233600637SS百视通BUY039048065089048067171921464547300251SZ光线传媒BUY183089109138097125111315252528601098SS中南传媒BUY045053062071053062111213374549002400SZ省广股份BUY086074109139074097111415333942300133SZ华策影视BUY080060080100056074161920353637300058SZ蓝色光标BUY081064084108060087202225434446601928SS凤凰传媒NEUTRAL032041050055039043111111252626300027SZ华谊兄弟NEUTRAL034045060074052067141719202122600551SS时代出版NEUTRAL06305706607406006991010141515300104SZ乐视网NEUTRAL060047066086049069161921322725002292SZ奥飞动漫NEUTRAL040040054074041055111317192227600373SS中文传媒NEUTRAL085090098114097112131416171820601801SS皖新传媒NEUTRAL044054061068047053121212282932000665SZ武汉塑料NEUTRAL010044053049048062787251816600831SS广电网络NEUTRAL025029033035030038101111191817600037SS歌华有线SELL026027032034028031566141414002238SZ天威视讯SELL040036040030047054886161615AVERAGE121415272728MEDIAN111315252626注以上报告货币为人民币，表明该股位于地区强力买入或卖出名单相关披露请参考/GS4/RESEARCH/HEDGEHTML市净率4DEC20122012E代码公司评级股价12个月目标价格潜在空间市值（百万元）市盈率EV/EBITDA31X50X25X17X33X41X67X16X40X14X51X43X17X20X14X22X11X20X18X16X13X10X29X23X代码公司评级EPSCONSENSUSEPSROECROCI渐飞研究报告/BGPANLVNET2012年12月5日中国传媒广告高华证券投资研究3投资摘要广告营销行业三大趋势；买入蓝色光标和省广股份本报告为转型中国系列主题报告之一。该系列报告将关注那些我们认为在未来几年将因竞争格局变化、新技术推出或全球环境改变等因素而出现重大变革的行业。依托高盛对全球行业的专业研究及资源，我们希望在这些趋势或事件的分析中加入全新视角或独特见解。我们还将利用GSSUSTAIN行业框架遴选出商业模式出色且具持续性，有望实现行业领先回报并最终成为业内长期龙头的企业。结合我们的行业估值分析，我们希望能够提供在预测期内可创造超额收益的投资建议。在2011年8月10日我们对中国广告营销行业的首次覆盖报告“通往大型传播集团之路，强力买入蓝色光标”中，我们阐述了中国凭借庞大的市场潜力和迅速增长有望孕育大型传播集团。本报告我们将重点转向未来十年中国广告营销行业的三个重要发展趋势，这三个核心趋势分别是1媒介采购集中化驱动市场份额和利润率双重增长我们认为，媒介代理业务作为大型广告营销公司的核心业务之一和竞争利器，将通过内部集中化和外部集中化两种方式实现市场份额的集中。这一趋势的主要驱动因素是上游的媒介和下游的广告主竞争加剧，最终将提升媒介购买公司在产业链中的优势地位，以及利润率的持续提升。2数字营销方兴未艾，大型传播集团领先数字化技术正在改变全球广告市场的格局，也催生了一场广告营销的革命，由此也催生了一大批以技术和数据为核心业务的独立数字代理公司，在一定程度上对传统的广告营销公司造成了冲击。但是，我们认为，这种冲击只是暂时性的，长期来看，拥有创意、资金以及客户优势的大型综合性广告集团将成为营销数字化的最大受益者。3并购整合动能不减，WPP成功要素探讨我们在8月10日的首次覆盖报告中表示通过并购成长成为大型传播集团是已经被国际巨头所证明的主要路径。我们在本报告中以WPP为例分析了投资者最为关注的并购问题。我们认为并购成功的三大要素包括1并购标的必须符合发展战略，2并购估值即使较高，如果后续能够取得显著的协同效应也可以消化估值；3大型营销传播集团在达到一定规模之后有能力以经营性现金流为主要支付手段。投资建议维持对蓝色光标和省广股份的买入评级在中国，广告营销行业收入一般仅占企业营销支出的1015，我们认为这一行业在未来510年内仍将持续快速扩张1我们预计未来十年内广告支出/GDP比重将从2010年的039升至074的全球平均水平，复合增长率达15，届时行业来自广告、媒介代理的收入将达75亿美元；2非广告营销（主要包括公关行业）增速更高于广告营销增速，预计未来10年这一子市场复合增长率为25，2020年规模达112亿美元，为2010年规模的10倍。我们重申买入蓝色光标，12个月目标价人民币2337元。中国的公关行业仍处于高成长阶段，我们预计其未来十年年均复合增长率将达到25，蓝色光标作为这一行业的龙头企业有望从中受益。由于其客户主要集中在受经济疲软影响较小的消费、IT等行业，我们预计公关业务内生增长仍将保持强劲势头。我们认为蓝色光标将会继续执行收购战略，并通过向不同地区、不同广告细分领域的扩张来拓展其价值链，推助其转型成为综合的广告营销集团。由于管理层有较强的执行能力来开展并购后的整合，我们预计公司将会成功实现并购协同效应。我们认为，公司仍有望在强劲的内生增长和并购推动下实现收入和净利润的高增长。我们维持蓝色光标201214E的盈利预测不变，12个月基于PEG的目标价2337元不变。渐飞研究报告/BGPANLVNET2012年12月5日中国传媒广告高华证券投资研究4我们重申买入省广股份，12个月目标价270元。作为中国领先的全案型广告公司，省广股份目前正朝着综合性营销传播集团的道路迈进，具有通过并购实现未来增长的广阔空间。公司已经加快了并购速度，在2012年宣布了三项大型并购交易。我们认为，公司已经实现了协同效应，展现出管理层强有力的执行能力。省广股份的媒介代理业务自2012年二季度以来已经显著复苏，毛利率也有所提升。我们认为该项业务利润率的改善可以持续，因为它属于资本密集型业务，通过扩大媒体采购规模和采取集中化的采购结构将实现规模效应，进而增强对上游传媒公司的议价能力。在短期内，我们认为广告行业前景依然良好，因为央视在11月18日刚刚完成了2013年黄金资源的广告招标（被视为未来一年中国广告支出趋势的风向标），招标总额达到人民币158亿元的历史高点，同比增长11。我们认为，省广股份作为这一行业的龙头企业，将从这一趋势中受益。我们预计公司未来两年的增长将主要来自毛利率的改善和并购。我们预计公司2012/13年净利润同比增长44/47至人民币143亿元/210亿元，其中3,400万元/7,600万元（占净利润总额的24/36）将来自收购的子公司，剩余109亿元/134亿元将来自内生增长。我们将省广股份201214年每股盈利预测上调了0/11/10以计入合众传播的盈利贡献，进而将12个月目标价上调75至270元（基于11倍的PEG比率和20122014年30的每股盈利年均复合增幅）。根据我们的GSSUSTAIN框架来进行广告营销公司的比较。在GSSUSTAIN框架下，我们来分析蓝色光标、省广股份及全球同行在环境、社会及企业治理ESG、行业地位和资本回报指标的表现。在8家上市企业中，蓝色光标和省广股份在行业地位和CROCI方面领先，而在ESG得分（管理质量）方面落后于全球同行。主要风险并购活动出现失败案例；宏观经济疲软损害广告需求。渐飞研究报告/BGPANLVNET2012年12月5日中国传媒广告高华证券投资研究51媒介采购集中化驱动市场份额和利润率双重增长我们在2011年8月10日的报告“蓝色光标300058SZ通往大型传播集团之路，首次覆盖买入评级”中提出以下结论媒介代理是综合性广告集团的重要组成部分，并且是竞争之利器。欧美传播巨头之所以能够垄断全球广告市场，很大程度上归功于拥有强大无比的媒介购买公司。客户资源、资金优势和专业能力是媒介购买公司竞争的三个核心要素。在本报告中，我们重点分析媒介代理业务一个重要的长期趋势，即媒介采购的集中化趋势，以及由此引起的两个方面的影响大型媒介代理公司市场份额的提升，以及盈利水平的提高。我们认为，媒介代理业务的上游（即媒体行业）和下游（即广告主）均面临竞争加剧的趋势，因此带来媒介代理公司议价能力的提升，同时媒介代理行业自身在规模效应的驱动下集中度将显著提高，因此国内大型广告公司的媒介代理业务将会获得市场份额与利润率的双重增长。新媒体冲击导致媒体行业竞争加剧，议价能力减弱过去十年，全球媒体行业格局发生了重大改变，一个主要趋势就是传统媒体（尤其是以报刊杂志为代表的平面媒体）受到了新媒体的强烈冲击。从全球媒体的广告投放数据来看，报媒的占比从2002年的317下降到2011年的190，而网络媒体占比从2002年的29上升到2011年的184；过去十年全球媒体广告投放总金额平均增速约为29，而网络媒体增速达到了239（见图表3）。新媒体的冲击对国内市场来说更加显著，报媒广告投放的占比从2002年的377下降到2011年的224，而网络媒体占比从2002年的12上升到2011年的130；过去十年全国媒体广告投放总金额平均增速约为168，而网络媒体增速更是达到了479（见图表5）。新媒体的崛起加剧了媒体市场的竞争，主要表现为信息和内容传播的载体和媒体终端不断创新和丰富，导致潜在的广告位不断增多，同时内容碎片化，受众细分化，传统媒体的受众分流严重。新浪、搜狐等综合性门户网站和搜房网等垂直性门户网站的出现直接对报纸的广告客户形成分流。报纸广告增长明显放缓，甚至开始下滑。在线视频的崛起，对电视媒体收视率形成分流的巨大压力。各大卫视纷纷通过改版、抢购热播剧、自制热播栏目等方式吸引观众，提高收视率，从而争取到更多的广告收入；随着社交媒体的兴起，互联网广告的媒体平台正在从传统的门户网站向搜索媒体（百度、谷歌、搜搜等）以及社交媒体（人人、微博等）转移，门户网站广告收入增速下滑非常明显，大型门户网站寻求改版，以迎接来自搜索媒体和社交媒体的挑战。媒体竞争的加剧提高了大型媒介代理公司在产业链中的地位媒体之间的竞争加剧，造成了其在产业链中侃价能力的弱化，传统媒体原有的垄断性优势逐渐丧失。而这反而为拥有庞大购买量的媒介代理公司提供了更大的发展空间。大型媒介购买公司通常依托控股传播集团旗下的广告代理品牌所服务的诸多优质客户资源，形成稳定、大量的媒介购买量，以此形成对媒体的强大议价能力，从而争取到较为优惠的投放折扣。由于媒介环境越来越复杂，广告主对广告投放效果越来越重视。媒介购买公司的媒介研究能力、媒介策划能力以及媒介投放效果评估能力成为竞争的重要手段。大型媒体购买集团每年都要花费大量资金在调研、数据库购买、工具研发、人才培训上面，持续的投资使得大型媒介购买集团保持了领先的专业能力，进而赢得广告主的信赖。渐飞研究报告/BGPANLVNET2012年12月5日中国传媒广告高华证券投资研究6图表22011年全球网络广告投放占比从2002年的3上升至18图表3全球网络广告投放自2002年以来年均增长233，超过其他媒介的增速资料来源彭博、MAGNA资料来源彭博、MAGNA图表42011年网络占全国广告总投放的比例从2002年的1上升到13图表5中国网络广告投放自2002年以来年均增长48，超过其他媒介的增速20022011资料来源彭博、MAGNA资料来源彭博、MAGNA经济转型和产业升级导致广告主竞争加剧从国内市场来看，在经济转型以及产业升级的大环境下，作为媒介代理公司的下游行业，广告主之间的竞争加剧。2010年的数据显示，中国的广告支出占GDP比重为039，远低于074的全球平均水平，我们认为造成这种现象的主要原因在于中国当前以投资为主导的经济增长模式。投资驱动经济增长导致第二产业占GDP比重过大，而以消费、服务为主的第三产业比重过低，从而造成了广告需求的相对不足。对比中美广告市场，2010年美国广告市场前十大行业占总广告支出的比例为46，而中国为64，显著高于美国市场，这表明了海外成熟市场广告主之间的竞争更加激烈。我们认为随着中国经济转型和产业升级的加速推进，消费、服务等第三产业将保持高速增长，在经济中所占的比重将显著提升，而消费类行业之间的品牌竞争将极大地催生中国的广告需求。317313303294280263243223203190293546628410913215216518401020304050607080901002002200320042005200620072008200920102011电视报纸杂志电台网络户外422515052333630500050100150200250电视报纸杂志电台网络户外合计3774043613383293223163142542241219274047739910911913001020304050607080901002002200320042005200620072008200920102011电视报纸杂志电台网络户外17810614421247916216800100200300400500600电视报纸杂志电台网络户外合计渐飞研究报告/BGPANLVNET2012年12月5日中国传媒广告高华证券投资研究7广告主竞争的加剧有利于大型媒介代理公司的发展。综合传播集团依托强大的资金实力，有能力代客户垫付广告款，向媒体提供大规模的采购预付款，进而提高媒体资源的掌控能力，提高对广告客户的吸引力。大型媒介购买公司一旦掌握大量的时段和版面，就会对竞争对手形成巨大的竞争压力，使得自己在同行中间、客户竞争对手面前，甚至在媒体面前都能保持主动地位。图表6美国广告主行业分布（2010年）图表7中国广告主行业分布（2010年）资料来源CEIC、MAGNA资料来源CEIC、MAGNA规模效应驱动媒介购买业务集中度和利润率的双重提升对于媒介代理行业自身而言，采购的规模化和集中化是大势所趋。具体而言，这种集中化又可分为内部集中和外部集中两大发展趋势内部集中化国际广告巨头在通过一系列的并购扩张之后，把子公司的媒介代理业务整合在一起，以提高媒介购买的议价能力。例如全球最大的广告营销集团WPP把旗下所有的广告公司的媒介部门集中在一起组建了一艘媒介代理的超级航母群邑GROUPM，占据全球20以上的媒体采购量。外部集中化媒介购买业务是一个进入壁垒较高的行业，不仅需要大量的采购资金，还需要优质的媒体资源和广告主资源，因此大型的媒介代理公司能够充分利用自身的资金优势和客户资源优势，通过不断的收购兼并来迅速扩大市场份额，从而达到规模经济的效果。汽车,77电信,54金融,52服务,53零售,57食品,39医疗,36快销,36餐饮,33药品,26其他,537药品,70食品,88化妆品,74医疗器械,17医疗服务,45服务业,56保健食品,42信息产业,35金融保险,25招生招聘,15农资,04家用电器,51服装服饰,36房地产,102酒类,31烟草,06旅游,12汽车,76其他,213渐飞研究报告/BGPANLVNET2012年12月5日中国传媒广告高华证券投资研究8图表8全球媒介采购市场由五家领先的全球公司所主导2011图表9中国媒介采购市场正在整合但仍较分散20022010资料来源MAGNA、ADAGE资料来源中国广告协会在上下游行业竞争加剧和自身行业集中度提高的背景下，无论是在全球市场还是国内市场，大型广告集团的媒介采购业务利润率提升都非常显著。WPP集团该项业务息税前利润率从2002年的152稳步上升至2008年的175，在经历了2009年的短暂下降后于2010年开始继续回升，到2011年达到161。我们认为，由于国内目前媒介代理市场集中度依旧很低，而上下游竞争更为激烈，所以国内大型广告公司的媒介采购业务的市场份额和利润率的提升也将更为显著，同时国内广告市场依然存在巨大的增长空间，因此我们预计未来几年大型广告公司的媒介采购业务利润将保持高速增长。省广股份的媒介采购业务位居国内同行之首，并且通过上市后的资本扩张实现了迅速发展。公司媒介采购业务毛利率从2007年的39上升至2011年的72，2012年上半年进一步提高到96。蓝色光标以公关业务起家，通过并购迅速进军广告营销行业。在收购领先的网络游戏广告媒体思恩客之后，它开始逐渐将思恩客转型成为综合媒介采购平台。我们预计，公司今后将通过这一平台拓展业务以实现规模效应。图表10WPP集团媒介/广告业务息税前利润率从2009年谷底回升图表11省广股份媒介代理业务毛利率自2007年以来环比改善资料来源公司公告资料来源公司公告WPP21OMNICOM18PUBLICIS10IPG9DENTSU7HAVAS3AEGIS2HAKUHODO2MDC1ALLIANCE1OTHERS261351501471511771811922062252522662732713093243203213950050100150200250300350400450200220032004200520062007200820092010前10名占比前100名占比1521531491551581631751411531610020406080100120140160180200200220032004200520062007200820092010201139434848729600020406080100120200720082009201020112012H1渐飞研究报告/BGPANLVNET2012年12月5日中国传媒广告高华证券投资研究92数字营销方兴未艾，大型营销集团领先经过了近百年的发展，全球广告市场目前已经进入了一个低速平稳增长的时期，但是营销的数字化革命为广告市场注入了新鲜的血液，使之迸发了新的活力，这对大型综合性的广告公司而言，是一个非常积极的机遇。我们认为，大型综合性广告公司如果能够适时调整发展战略，并充分利用自身的优势发展数字业务，将成为数字广告市场这块新蛋糕的最终受益者。数字化技术正在改变全球广告市场的格局，也催生了一场广告营销的革命。我们认为，营销数字化背后的深层原因是技术革新通过对受众和广告主的双向作用改变了消费者和品牌之间的沟通方式。数字媒体的迅速崛起，使得数字广告和数字营销成为营销传播公司的主战场。全球数字广告业务在过去的十多年里取得了快速的增长。互联网广告支出和户外数字广告支出平均每年增速分别为201和287，远高于3的全球广告支出平均增速（见图表13）。中国数字广告发展势头更加迅猛，2000年以来网络广告市场年均增速接近40，是全球平均水平的两倍，2012年网络广告将取代平面广告成为第二大广告投放媒介（见图表15）。技术革新使得广告的精准化和互动化成为现实，从而提升了广告主的投资回报率。广告从本质上来说是一种投资而不是费用，获得更高的广告投资回报率一直以来都是广告主所追求的目标。然而传统媒体采用的是粗放式，撒网式的广告投放方式，不仅成本高昂，而且效率低下，广告投放的效果也很难评估。数字化技术使得广告主和消费者的双向沟通和有效测量成为了可能。图表12全球数字广告支出媒介比例变化图表13移动和视频广告投放的增速在全球数字媒介中领先20002011资料来源彭博、MAGNA资料来源彭博、MAGNA0102030405060708090100200020012002200320042005200620072008200920102011搜索广告网页广告移动广告视频广告5841161326120120128700200400600800100012001400搜索广告网页广告移动广告视频广告互联网户外数字渐飞研究报告/BGPANLVNET2012年12月5日中国传媒广告高华证券投资研究10图表14中国数字广告支出媒介比例变化图表15视频广告投放的年均增速在中国数字媒介中领先20002011资料来源彭博、MAGNA资料来源彭博、MAGNA数字化革命催生了一大批以技术和数据为核心业务的独立数字代理公司，在一定程度上对传统的广告营销公司造成了冲击。但是，我们认为，这种冲击只是暂时性的，长期来看，拥有创意、资金以及客户优势的大型综合性广告集团将成为营销数字化的最大受益者。以全球最大的广告集团WPP为例，在“新媒体、新市场”战略的指引下，WPP集团近十年来数字业务发展迅速，数字业务收入从2002年的881亿美元上升到2011年的48亿美元，年均增速达到了21，而数字收入占总收入的比重也从2002年的15提升到2011年的30（见图表16）。而从全球广告市场的集中度来看，2011年前四大广告集团（WPP、OMNICOM、PUBLICIS、IPG）总收入占全球广告行业总收入比重为58，而前四大集团的数字业务收入占全球数字业务收入比重达到了74。这表明了数字业务拥有比传统业务更高的行业集中度（见图表1819）。图表16WPP集团数字业务收入在20022011年迅速增长（百万美元）图表17WPP集团数字业务收入占比从2002年的15升至2011年的30资料来源公司数据资料来源公司数据0102030405060708090100200020012002200320042005200620072008200920102011搜索广告视频广告移动广告其他广告3916982869115223600500100015002000250030003500互联网搜索广告视频广告移动广告其他广告8811,0001,2001,4662,3172,7933,7433,7504,1734,80001020304050607001000200030004000500060002002200320042005200620072008200920102011数字业务收入增长率15015015015021023026027029030000501001502002503003502002200320042005200620072008200920102011数字业务占总收入百分比渐飞研究报告/BGPANLVNET2012年12月5日中国传媒广告高华证券投资研究11图表182011年四大传播集团占到全球广告市场的58图表192011年四大传播集团占全球数字广告市场的74资料来源MAGNA、公司数据、高华证券研究预测资料来源MAGNA、公司数据、高华证券研究预测我们认为，造成上述现象的原因主要在于相比于独立的数字代理公司，大型综合性广告公司拥有以下三个方面的优势创意优势数字化技术虽然重要，但毕竟只是服务于营销的一种手段，对消费者深刻的洞察、精准的定位以及强大的创意、策划能力依然是成功的广告营销的根本要素。而且随着新媒体的不断涌现，吸引消费者注意力也变得愈发困难，这对广告的创意、广告的内容本身提出了更高的要求。根据艾瑞咨询的一项调查，尽管大部分广告主的预算正在向数字媒体转移，但是广告主需要的还是具备综合服务能力的广告代理公司，有3/4的广告主表示不愿意使用只做数字营销的公司作为广告代理。由此可见，综合性广告公司在调研、创意、策划、制作等方面拥有的优势是独立数字代理公司所无法替代的。资金优势数字化时代，广告主对精准营销的效果评估愈发重视，而出色的效果评估能力是建立在强大的数据库系统的基础上的。独立的数字代理公司往往拥有较好的数据挖掘技术但缺乏足够的资金去建立庞大的数据库，而大型广告公司拥有充足的资金支持，可以更好地进行数字扩张。此外，大型广告公司还能够充分利用资金优势兼并收购符合公司发展战略的小型数字公司，获得数字化的核心技术，以此来迅速做强数字业务。全球四大广告集团近几年来都加快了数字业务的收购步伐，广告公司与技术公司的融合正在成为数字营销时代的一大趋势。客户优势大型广告公司往往拥有强大的媒介购买能力，具有较强的议价能力，能为广告主带来更大的收益。此外由于品牌推广具有较强的战略性与连续性，大型广告主与广告公司之间的合作关系通常都比较稳定，独立数字公司进入广告行业会遇到很高的客户资源壁垒。这也为大型广告公司的数字业务发展提供了有力的保障。与我们所看到的全球同行企业的数字化趋势一致，省广股份和蓝色光标都在积极发展数字营销业务。2011蓝色光标的数字营销业务收入占比已经上升到45左右，领先于国际大型营销传播公司（2030的水平）。省广股份之前的业务主要集中在平面媒体上，2011年开始整合内部数字营销业务。公司成立了广东赛铂互动传媒广告公司，发展网络广告代理、数字营销创意、数字媒体研究等业务，我们认为这将加速其数字营销业务的发展步伐。WPP21OMNICOM18PUBLICIS10IPG9OTHERS42WPP33OMNICOM17PUBLICIS17IPG7OTHERS26渐飞研究报告/BGPANLVNET2012年12月5日中国传媒广告高华证券投资研究123并购整合动能不减，WPP成功要素探讨我们在之前的营销传播行业研究报告（2011年8月10日通往大型传播集团之路，强力买入蓝色光标）中指出，通过并购成长为大型传播集团，是已经被国际巨头所证明的路径。率先通过资本市场融资的本土传播企业，正在加速并购步伐，并分析了大型营销传播集团并购整合的动因。在本报告中，我们将以全球最大营销传播集团WPP为例，说明投资者最为关注的并购的成功要素。WPP在20032011的8年时间里年均内生增长率仅为29。根据彭博并购数据库的统计，从1999年到2011年，WPP一共进行了347起并购，平均每年并购数目达到了27起，持续的并购为WPP带来了接近于7的外延增长率，可以说，并购成为了国际大型传播集团盈利增长的主要驱动力。我们认为WPP并购成功的要素包括1以新市场和新媒体为主要并购标的的占符合行业增长趋势；2合理的并购估值和显著的协同效应；3合理的并购规模和支付方式。图表20WPP集团收入增长率细分（20032011）图表21WPP集团历年并购数目及平均规模（19992011）资料来源公司数据资料来源彭博、高华证券研究预测并购成功要素之一符合发展战略的并购标的通过研究我们发现，WPP的并购并非是盲目的扩张，盲目的多元化，并购标的的选取是符合传播行业的发展趋势并符合公司的长远发展战略的。自上个世纪90年代末期以来，WPP就提出了“新市场、新媒体、消费者洞察”的发展战略，而此后的上百次并购都是基于该发展战略而进行的。WPP很好的利用了并购工具实现了从传统的单一广告代理公司向多元化综合型广告集团的升级和转型。从新市场战略上来看，WPP通过收购、投资或者成立合资公司等多种方式积极拓展新兴市场业务。从2005年到2011年的7年中，WPP亚太地区业务收入年均增速为163（图表22），高于其他三家传播巨头（OMINICOM、PUBLICIS和INTERPUBLICGROUP）136/11/78的6年年均复合增长率。根据公司披露的数据，2011年WPP在亚太地区以及其他新兴市场的总收入达到了47亿美元。从新媒体战略上来看，WPP通过收购24/7REALMEDIA等数字营销相关公司积极推进数字化战略。公司在20022011年期间数字业务收入增长迅速，年均复合增长率达到了24，2011年底达到了48亿美元，占到了整个集团收入的30。对比竞争对手，我们发现只有法国阳狮集团达到了相同水平309，而其他传播巨头OMNICOM、IPG、HAVAS和AEGIS的数字业务收入占比分别为18/16/175/22，显著低于WPP和阳狮集团（图表23）。58581735532631300331100500050100150200250200320042005200620072008200920102011内生增长率外延增长率3532341814191935383613203490761281154415794427343168212705101520253035401999200020012002200320042005200620072008200920102011每年并购数目平均并购规模（剔除大型并购）渐飞研究报告/BGPANLVNET2012年12月5日中国传媒广告高华证券投资研究13WPP通过极具前瞻性的发展战略以及成功的并购运作迅速抢占了新市场和新媒体的市场份额，这在中国市场也是如此。我们以WPP的子公司奥美中国为例奥美集团于1991年进入中国，一开始受制于中国广告行业的管制政策（2001年以前，中国政府不允许外国投资者控股广告公司），主要采取了以内生增长为主的发展策略，而在2001年中国加入WTO后，随着行业政策的逐渐放开，奥美也加快了在中国的并购步伐。从2002年到2011年，奥美一共进行了8次比较重大的并购（图表24），从其收购的对象中我们可以看出，奥美收购的标的都是那些能够和自身业务形成很好的互补关系，能够开拓新的区域市场，能够开拓新的行业市场或是能够带来优质客户的优秀的本土广告公司。经过了一系列成功的兼并收购，如今，奥美中国已经成为了在18个城市拥有29个办公室和2400多名员工的国内最大的广告公司之一。图表22WPP的亚太地区收入显著高于其他三大传播集团（百万美元）图表23WPP和PUBLICIS的数字业务收入占比约为30，高于其他主要传播集团（百万美元）资料来源公司公告资料来源公司公告图表24奥美广告在中国市场的重大收购整理资料来源公司公告、高华证券研究伴随着全球广告公司的并购潮流，资本金充足且管理层有力的中国广告营销公司蓝色光标和省广股份都加快了并购步伐。上市后，蓝色光标提出了打造中国一流的专业传播集团，提供广告、公关等一系列服务的发展战略。公司主要将并购目标集中在高速增长的广告业，作为对目前公关业务的补充。2011年以来蓝色光标累计并购4家公司，涵盖网络游戏广告代理、房地产广告代理、互动营销、户外高端媒体等领域（图表25）。1,4511,9092,2642,7443,3193,6294,0474,72305001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020042005200620072008200920102011WPPOMCPUBIPG4,8002,5002,5001,100400400299180309157175220051015202530350100020003000400050006000WPPOMNICOMPUBLICISIPGHAVASAEGIS数字业务收入百分比时间收购对象名称收购对象简介对奥美公司的影响2002西岸公关中国本土最强大的公关公司之一奥美获得了西岸公关14年来积累的客户资源，在公关行业的地位更加巩固2005奥华广告福建广告业的领头羊奥美进军福建，一举成为东南沿海最大的广告公司2005香港财经公关IPR拥有丰富的并购重组公关经验，占据香港20市场份额的财经公关公司奥美的财经公关实力大增，随着中国企业IPO和并购重组的增多，奥美在这一块的盈利能力大为增加2006黑狐广告国内地产广告大腕，在地产行业占据着极大的市场份额，拥有万科、华侨城、中信、中海、顺驰等地产业的一线客户奥美迅速在地产业占据了一席之地，同时借道黑狐在二、三线城市建立起来的资源和渠道快速向内地市场推进2006世纪华美广告国内领先的互联网广告代理公司奥美一举成为国内排名第四的互联网广告代理公司2008辽宁阳光加信广告东北最著名的广告公司，拥有中国网通、辽宁移动等大客户资源奥美借助阳光加信的资源开始在东北布局2011MINDRESOURCEHEALTHCARE香港本土医疗通讯公司，拥有罗氏公司、诺华制药等优质医疗行业客户资源奥美进一步开拓大中华区专业医疗健康领域，随着老龄化社会的到来，医疗健康市场前景非常广阔2011南京银都广告江苏最大的广告公司，拥有江苏移动、海澜之家、洋河蓝色经典、隆力奇等优质客户资源延伸北上广之外的业务，加强奥美在长三角地区的服务实力，品牌业务重点向二线城市转移渐飞研究报告/BGPANLVNET2012年12月5日中国传媒广告高华证券投资研究14省广股份也提出了成为国际化传播集团的愿景，2010年5月上市以来进行了一系列成功的收购和投资（图表26）。并购主要立足于跟公司现有的广告业务形成互补性，或者延伸现有的广告代理业务的价值链条。省广股份在2011年并购重庆年度广告（主营平面媒体广告代理）和广州旗智（主营汽车行业公关）后，2012年6月又宣告并购上海窗之外（户外高端媒体）和青岛先锋（主营电视广告代理）两家公司，成功拓展了华东和华北这两块占据中国广告市场半壁江山的区域。11月20日，省广股份宣布将购入合众传播55的股权，我们认为这次收购将帮助省广拓展中国北方地区广告销售市场，并在规模效应的驱动下，通过扩大媒介代理业务产生协同效应。图表25蓝色光标主要并购投资活动资料来源公司数据图表26省广股份主要并购投资活动表明为收购资料来源公司数据蓝色光标并购与投资活动时间标的标的类型价格百万元）标的公司净利润（收购当年预测值，百万元）隐含收购P/E4/1/2008北京博思翰扬企业策划有限公司100股权51股权终端活动管理1800475744/1/2010北京博思翰扬企业策划有限公司100股权17股权终端活动管理37549453/1/2011北京博思翰扬企业策划有限公司100股权16股权终端活动管理48093105324/1/2011北京思恩客广告有限公司100股权（41股权）互联网广告9840241003/1/2010北京思恩客广告有限公司100股权（10股权）互联网广告24002410012/1/2010广东百合媒介广告公司3股权媒介广告代理1800551093/1/2010北京华艺百创传媒科技有限公司245互动营销微博）250NANA4/1/2010电通蓝标（北京）公共关系顾问有限公司51公共关系510133NA6/20/2011金融公关集团（ARIESCAPITAL40股权财经公关660020837/10/2011今久广告100股权广告代理43500506867/27/2011美广互动51股权互联网广告255051007/27/2011精准阳光51股权户外广31/2012北京博思翰扬企业策划有限公司100股权16股权终端活动管理58393105393/31/2012北京思恩客广告有限公司100股权（41股权）互联网广告1902032121省广股份上市以来并投购资汇总（人民币万元）日期的公司标主营业务地区控股比例价格PE公司的略意对战义3/8/2011重年度广告庆媒介代理西南5111,05589入断式媒体代理域进买领6/15/2011北京合力唯体育胜营销（合资）体育营销北华51255NA拓展体育广告营销业务6/15/2011广州旗智企管理咨业询公共系关南华5195593拓展公共系关业务6/24/2012上海窗之外广告外广告户华东513,59591拓展外数字广告户业务、拓展市华东场6/24/2012青先广告岛锋媒介代理北华515,100145拓展北市媒介代理华场业务6/25/2012广互媒广告东赛铂动传（立设）网络营销南华1001,000NA拓展数字营销业务6/25/2012广州指品牌管理咨标询（立设）品牌管理南华100500NA化品牌管理强业务11/20/2012北京合众播传媒介代理北华10013,50079拓展北华、北市媒介代理东场业务渐飞研究报告/BGPANLVNET2012年12月5日中国传媒广告高华证券投资研究15并购成功要素之二合理的并购估值和显著的协同效应WPP的并购大多数估值相对合理，主要依靠并购后的整合和协同效应来消化估值。我们对WPP集团从1999年到2011年的并购交易进行了统计和测算，发现在这13年中，除了YR（2000年）、TEMPUS（2001年）、CORDIANT（2003年）、GREY（2005年）、24/7REALMEDIA（2007年）以及TNS（2008年）这6个大型并购交易之外，其他上百个