国美并购永乐案例研究 会计学论文

学号_密级_武汉大学本科毕业论文国美并购永乐案例研究院（系）名称经济与管理学院专业名称会计学学生姓名年巧云指导教师余国杰教授二一三年五月BACHELORSDEGREETHESISOFWUHANUNIVERSITYTHECASESTUDYOFGOMEMERGEYONGLECOLLEGECOLLEGEOFECONOMICSITISARATIONALCHOICEOFBILATERALENTERPRISEANDANINEVITABLEOUTCOMEINTHECOMPETITIVEMARKETKEYWORDSMERGERANDACQUISITION；THEORIESOFMA；ECONOMICALEFFECTIVENESS目录第1章绪论11研究背景112研究的目的和思路113研究内容2第2章企业并购的基本理论21企业并购的概念及类型3211企业并购的概念3212企业并购的具体分类322企业并购的动机和目标公司的价值评估5221企业并购的动机5222目标企业的价值评估723企业并购的筹资方式和支付方式8231资金筹集方式8232企业并购的支付方式824企业并购的具体程序9241企业并购的过程9242并购后的整合9第3章国美并购永乐案例分析31案例简介11311国美和永乐公司简介11312并购案件具体介绍1132并购类型和动因分析12321并购类型分析12322并购动因分析1433并购的定价和支付方式分析1434并购的筹资方式和后期整合分析15341并购方采取的筹资方式分析15342并购后的整合分析1535国美并购永乐后整体效益分析16第4章案例总结和启示41案例总结1742案例启示和建议17参考文献19致谢20第1章绪论诺贝尔经济学奖获得者乔治施蒂格勒认为“几乎没有一家大公司不是通过某种程度、某种方式的并购成长起来的，几乎没有一家大公司是完全依靠内部扩张成长起来的。”在市场经济条件下，并购是公司通过产权交易取得其他公司的控制权，从而实现公司扩张的重要方式之一。11研究背景中国的家电零售业萌芽产生于1995年前后，其企业发展战略起初体现为以抢点设店为主题的产业运营和以杀价促销为手段的市场运营相结合的方式。经过五年左右的成长期，国美、永乐、苏宁、大中等为代表零售企业依靠产业、市场的双重运营成功地存活下来，并实现了企业的快速成长和规模经营。这种抢点布局竞争达到饱和以后，中国家电零售企业开始进入以同业并购为核心的资本运营时代。其中国美电器表现比较强势，先后吞并东北黑天鹅、广州的易好家、江苏金太阳、武汉中商等数家区域家电连锁；与此同时，永乐电器也将广东东泽、河南通利、厦门思文等收归麾下。根据我国进入WTO的规定，2004年12月11日中国全开放零售业市场，外资家电连锁企业开始进入中国市场,给中国的家电零售业带来了巨大挑战。尤其是全球最大的电器零售商美国百思买（BESTBUY）进入中国市场，它的进入给中国家电连锁行业带来了更为激烈的竞争，也更一步促进了中国家电零售企业的并购浪潮终于，在2006年7月25日这种“大鱼吃小鱼”的并购进程到达一种高潮。国美电器以交易金额高达5268亿港元的价格并购了永乐电器，此并购案件也成为了中国家电零售连锁企业发展史上浓妆重彩的一笔12研究目的和思路虽然国美并购永乐已经尘埃落定，但是有些关注此案例的外界人士或许依然会疑惑究竟是什么原因导致正如日中天的永乐电器出乎意料地接受被并购的命运国美并购永乐的动因何在永乐引进的投资者摩根士丹利是否是真正的战略投资者52亿港元的并购价格是如何确定得来的并购后的新国美是否产生协同效应而达到预期并购目的基于对上述一系列问题的思考，本论文回顾了国美并购永乐案件的全过程，并对该并购案件的并购类型和动机，对目标公司的定价方法，并购产生的效益进行了研究分析，希望能为一些该案件关注着或投资者消减疑惑，同时也为我国现有企业的管理层提供决策所需的依据，以及对我国未来的企业合并案提供借鉴作用。文章采用由一般到特殊的逻辑顺序为论题的研究思路，首先介绍了企业并购的一些基本理论，作为理论依据；随后以国美并购永乐作为实例来进行实务分析研究，以此来分析验证理论知识在实务中的运用。在对国美并购案件研究时，本文以该并购案件发展的时间先后为顺序，先对并购的双方企业的基本情况进行了阐述，然后回顾了整个并购案件的全过程，并且从多个方面对该案例进行了研究分析之后做出总结，最后给出了自己通过对本案件的学习而得到的一些启示。13研究内容本文主要分为4章来展开论述的第1章是绪论，介绍了本课题的研究背景、目的和思路、以及主要内容简介。第2章节是企业并购的基本理论，该章节首先介绍了企业并购的概念，接着详细讲述企业并购的具体分类和动因，而后简单介绍了企业并购的筹资、融资方式和目标企业的价值评估方法，以及企业并购后的整合等理论知识。第3章是国美并购永乐案例的实务分析，该章节首先对此并购案例的双方企业基本概况和并购的具体过程做了简要介绍，随后从企业并购的类型、动因、定价、支付等等多个方面对该并购案例进行了研究分析，最后还给出了对并购后企业所取得的整体效益的分析结果。本文第4章首先对国美并购永乐案例进行了分析后的总结，然后给出了通过对该案例的学习分析所得到的一些启示和建议。第2章企业并购的基本理论21企业并购的概念及类型211企业并购的概念企业并购（MERGERSANDACQUISITIONS，MA），是企业合并和企业收购的简称，“泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动1”。企业合并，是指两个或两个以上单独的企业合并形成一个报告主体的交易或事项，主要包括吸收合并（“ABA”）和新设合并（“ABC”）。企业收购，是指某一企业为了获得其他企业的控制权而购买其他企业资产或股份的行为。212企业并购的具体分类按照并购行业的相互关系划分按照并购企业与目标企业所处行业的相互关系，企业并购可以分为横向并购、纵向并购、混合并购。横向并购，也称水平式并购，是指“市场上生产同类产品的企业或者在同一市场领域出售相互竞争的商品的分销商之间的合并2”。目的是把规模较小的企业联合起来，组成企业集团，以实现规模效应或提高产品的市场占有率，与其他企业抗衡。横向并购会削弱企业间的竞争，甚至会造成垄断的局面，有时会受到政府相关法规约束。纵向并购，也称垂直式并购，指参与合并的企业分属于不同的产业或者行业，但是行业之间有着密切联系或相互关系的合并行为。从并购的方向来看，纵向并购有向后并购和向前并购之分，前者是指是指向产品的前工序方向合并，也包括向原材料等企业扩展；后者是指企业向其产品的后工序方向合并，也包括一般制造业通过合并向商品流通领域扩展业务。其目的是扩大生产经营规模，实现纵向一体化降低交易成本，利于协作化生产。混合并购，也称多种经营并购，是指既非竞争对手又非现实或潜在的客户或供应商的企业之间的并购行为，目的是减少公司长期经营一个行业所带来的特定行业风险，提高企业的生存和发展能力。按照并购的态度进行划分按照并购方的并购态度可以分为善意并购和敌意并购善意并购，也成为友好收购，是指并购公司直接向目标公司提出并购要求，并得到目标公司管理层的支持，双方通过一定程序进行磋商各项并购条件，在达成协议的条件下完成并购活动。善意收购比较容易成功。敌意并购，是指并购公司在收购目标公司时虽然遭到目标公司的抗拒，仍然强行收购；或者并购公司事先不与目标公司协商，突然向目标公司的股东开出价格或收购要约的并购行为。对于并购方而言，敌意收购的价格一般比较高需要大量的资金支持；目标公司在得知并购方的收购意图后可能会采取反收购活动进行抵制，并购的成功率较低。按照收购目标公司的股份是否受到法律规范的强制约束划分按照这个标准，企业并购又可以分为要约收购和协议收购要约收购，是指当并购公司持有目标公司（特指上市公司）的股份达到一定比例，可能操纵目标公司的董事会并进而对股东权益造成影响时，并购公司即负有对目标公司所有股东发出收购要约，以特定出价购买股东手中持有的目标公司股份的强制性义务。协议收购，是指并购公司通过私底下与目标公司的控股股东达成股份收购协议，取得股份达到一定比例并获得目标公司控制权的并购行为。其与要约收购有所不同并购公司在取得目标公司的控制权以后，经过证券监督部门的许可，不需要向市场的其他投资者发出收购要约。一般，在中国的股票市场中，协议并购是上市公司股权转让的主要形式按照并购形式进行划分按照这个标准进行划分，企业并购又可以分为资产收购和股票收购。资产收购，并购公司以现金、资产、或承担债务等方式收购目标公司的全部或部分资产。其特点并购方可以选择性地购买目标公司资产类型，最大限度实现未来的资产整合；目标公司在获得现金的同时仍然对目标公司具有所有权和控制权。股票收购，并购公司以现金、股票或承担债务的方式获得目标公司股票上网交易形式。并购公司获得了目标公司的控制权和一些延续性的合同或权利，但要承担其债务和连带责任；目标公司虽然所有权转移，但是不必再承担经营过程中的责任和义务。其他分类按照是否利用目标公司本身的资产来支付并购资金划分可以分为杠杆并购和非杠杆并购。所谓杠杆并购，是指“并购公司利用目标公司的资产或者未来经营现金流量作为抵押，来向投资者发行债务进行融资，然后以现金支付的方式购买目标公司的股权，通过变卖目标公司资产或者提高经营现金流量以偿还债务本息的并购行为2”。非杠杆收购则是指不利用目标公司自有的资金来支付或者担保支付购并价金的并购方式。按照并购方的战略目的可以分为战略并购和财务并购。所谓战略并购，是指以并购双方各自的核心竞争优势为基础，出于企业的自身发展战略的需要，为达到公司发展战略目标，通过优化资源配置的方式在适度的范围内继续强化企业的核心竞争力，创造大于各自独立价值之和的新增价值的并购活动。财务并购则是以金融为目的的并购，是为了利用市场机会赚取公司买卖差价的一种行为。22企业并购的动机及目标公司的价值评估221企业并购的动机企业并购的动机是指并购行为产生的原动力和出发点，一般主要是体现为并购活动所给企业带来的有利影响，目前比较公认的并购动机理论主要包括效率理论该理论侧重于对企业并购的协同效应的分析，认为企业并购可以使企业获得某种形式的协同效应，即112的效应，从而有利于企业提高经营业绩，降低经营风险，具有潜在的社会效益。根据协同效应来源的不同，效率理论可进一步分为管理协同效应假说也称差别效率理论，认为若一家企业具有高效率的管理队伍，其能力超过了企业日常的管理需求，该公司可以通过并购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分利用，提高经济效益水平。其条件是“作为一个团队其管理资源是有效和不可分割的，该假说主要用来解释横向并购的动机2”。经营协同效应假说经营协同建立在行业内存在规模经济或范围经济，且并购前企业经营活动水平并未实现规模经济或范围经济的潜在要求等假设基础之上，认为横向并购将有助于企业扩大生产规模或实现优势互补，降低生产成本。另外，经营协同也可以产生于纵向并购领域，通过将处于产业链的不同阶段的公司联合起来，可以消除有限理性、机会主义、不确定性等交易成本。因此，有人也将经营协同称作成本协同，通常用来解释横向并购和纵向并购动因。财务协同效应假说该假说认为企业并购产生的互补优势是来自于投资机会和内部的现金流。即若一家拥有较多现金但缺乏投资方向的企业并购一家缺乏现金却有很多投资机会的企业，这样通过并购构建起来的企业集团就相当于一个内部资本市场。通过内部市场进行资源分配，可以有效地克服外部融资存在的各种融资约束，降低融资成本从而增加项目的投资价值；实在需要进行外部融资时，以集团名义统一融资，可以负担较低的外部融资成本，从而降低融资费用，通常用来解释混合并购的动因。多元化经营假说企业通过并购有效地降低进入新的行业或者新的地区壁垒，实现多元化经营，降低企业对现有业务范围的依赖，降低企业的经营风险，该假说也通常用来解释混合并购的动因。价值低估假说并购的动机是目标公司价值的低估。低估的主要原因有三个方面有些公司的经济管理能力并未发挥应有的潜力；并购方有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息，认为并购会得到收益；由于通货膨胀等原因造成目标企业资产的市场价值与重置成本之间存在的差异，如果当时目标企业的股票市场价格小于该企业全部重置成本，并购的可能性大。代理理论制约代理问题假说“代理问题主要是由于公司的所有权和管理权的分离所导致的3”，由此产生代理成本主要包括所有者和代理人缔结一系列合约的成本；所有者对代理人进行监督和控制的成本；代理人决策和股东财富最大化决策发生偏差从而使股东蒙受的损失等。通过公平收购或代理权争夺，公司现任管理者将会被代替，兼并机制下的接管威胁会降低代理成本。管理者自利动机假说当管理者的报酬与公司规模正相关时，由于管理者的自利动机，管理者往往会因自身的利益而进行无效率的并购，从而构建管理帝国，获得高薪酬和声望。管理者的自负动机假说并购企业的管理者由于野心较大，过分骄傲而在评估并购机会时犯了过分乐观的错误，从而会导致一些并没有实际收益的并购活动。税收优惠理论税赋优惠理论认为一些公司进行并购的动机可能是出于税收最小化方面的考虑，并购是由于一个企业有过多的账面盈余，因而必须承担高额税收，为减轻税收负担而采取的行为。被兼并企业往往由于税收负担过重无法持续经营而出售，由于亏损可以在若干年内进行税前弥补，那么一个有高额盈余的企业并购一个亏损企业，无疑会带来税收的好处。市场力假说该假说认为企业并购的动因归结于并购能够提高市场占有率，对企业经营环境进行控制。并购方通过消除或控制对方来提高了自身的竞争实力，由于市场竞争对手的减少，市场集中度的提高，优势企业可以增加对市场的控制能力，还便于剩余的优势企业操纵市场价格，从而获得超额垄断利润。222目标企业的价值评估市场比较法市场比较法是指将股票市场上与目标公司经营业绩较为相似的一组公司的最近平均实际交易价格作为参照标准，以此推断目标公司价值的方法。可采用的估价指标主要有市销率（市场价值/销售额）、市净率（市场价值/账面价值）、市盈率（市场价值/净利润）。市场比较法的优点是可以用于确定非上市公司的价值，也可以用于预测上市公司的股票趋势。由此推算出的目标公司的股价是在正常经营情况下的价值，如果对目标公司采用要约收购，还要考虑可能的溢价率（一般为现行市价的3040）。市场比较法的标准选择公开交易的公司的股价、相似公司过去的收购价格、上市公司的发行价格。资产估价法资产估价方法是指通过对公司的所有资产进行股价的方式来评估公司的价值。要确定公司资产的价值就要确定合适的资产估价标准，常用的标准有账面价值法、市场价值法、清算价值法、续营价值法、公允价值法。贴现现金流量法从并购公司的角度来看，并购其他公司和投资普通固定资产并没有实质性差别，它们都需要公司根据投资项目未来所产生的现金流量来确定当前的支出，因此，可以将公司资本预算的基本分析方法运用到并购决策分析中。在较为复杂的并购决策中，也可以用现金流量贴现法来评估目标公司的价值，公式为V21NT1CFT/1KT并购后目标公司在第T期创造的净现金流量；CFK贴现率；T预测期。23企业并购的资金筹措及支付方式231资金筹集方式股权融资股权融资指企业的股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资的方式引进新的股东的融资方式。股权融资所获得的资金，企业无须还本付息，但新股东将与老股东同样分享企业的赢利与增长。股权融资主要包括内部股权融资和外部股权融资，前者表现为留存收益的增加，后者则体现为股本或实收资本的增加（通常会伴有资本公积的增加）。债务融资债务融资是指企业通过负债的方式进行融资。债务融资的特点是“筹集的资金具有使用上的时间性，需要到期偿还；不论企业经营好坏都要固定支付债务利息；其资本成本相对于股权融资较低，且不会分散投资者对企业的控制权4”。债务融资通常包括短期负债和长期负债。短期负债主要包括短期借款、商业信用（应付账款、应付票据、预收账款）；长期负债主要由长期借款和债券两种方式。232企业并购的支付方式现金现金收购是指由并购公司支付给目标公司股东一定数额的现金，借此取得目标公司的所有权。其特点是清楚而快捷。因为其估价简单易懂；目标公司的股东得到的现金数额是确定的，不必承担证券风险，也不会受到并购后公司的发展前景、利息率以及通货膨胀率变动的影响，便于并购交易的尽快完成。股票股票收购并购公司通过增加发行本公司的股票，以新发行的股票替换目标公司的股票，从而达到收购目的的出资方式。其特点并购公司不必支付大量现金，不会影响其现金状况；并购完成以后目标公司的股东不会因此失去他们的所有者权益，只是这种所有权进行了转移；但是对于并购公司而言，其股本结构可能会发生变化。综合证券综合证券收购是指并购公司对目标公司提出收购要约时，其出价有现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式证券的组合。并购公司采用综合证券的出资方式，即可以避免支付过多现金造成本公司财务状况恶化，又可以防止控股权的转移。24企业并购的具体程序241企业并购的过程“企业并购大致可以分为5个阶段准备阶段、谈判阶段、公告阶段、交接阶段、重整阶段5”，在大多数情况下各个阶段是相互交叉进行的。具体程序包括明确并购需求并制定并购战略成立并购小组、选择并购投资顾问确定目标企业对目标企业进行价值评估确定出资方式确定融资规划设计并购方案实施并购计划并对并购过程进行及时地控制并购后的整合对整个并购交易的分析评价。242企业并购后的整合企业并购后的整合在整个并购活动中占有非常重要的地位，其主要内容包括并购后企业的战略整合、流程与组织整合、人力资源整合、企业文化整合、管理信息系统整合。战略整合是指“通过对行业分析、市场及竞争对手分析、企业资源与能力分析，来合理的确定并购后企业新的行业定位、市场定位，适当调整发展战略和竞争策略，从而统一并购双方关键人员的目标和方向，实现企业战略资源价值最大化6”。流程和组织整合是指“通过进行组织结构设计、业务流程再造、财务控制整合以及营销体制改造来搭建新的新的商务模式的运作平台。人力资源整合并购企业尽快地制定出合理的人事规划、人事考核、激励机制来确定关键岗位的需求和任职资格，明确大家的发展方向和评价标准，帮助企业在并购以后吸引并留住人才，保持及企业的持续发展。管理信息系统“MIS”）整合双方管理信息系统若不兼容就会导致信息不流畅、决策率低下，并购企业应及时地进行MIS的调查分析、改进和运行维护，有效地连接经营战略、业务流程和信息架构，形成集成性的信息平台。企业文化整合是指“通过对并购双方企业文化进行对比分析，找出双方在企业价值观和行为规范及制度上的差异，寻求文化冲突的根源，以双方的优良文化为基础进行企业价值观再造，实现企业文化的无形价值最大化7”。一般来说，并购后的企业文化整合是整个整合工作的重点内容，其主要模式有渗透式、吸纳式、分隔式和瓦解式四种模式。渗透式是指并购双方在文化上互相渗透，进行平等的沟通，双方都进行不同程度的调整，以便取长补短，这种文化整合模式主要适用于并购双方的企业文化各有优缺点，强度相似，彼此都比较欣赏对方企业文化的情况。吸纳式是指目标企业完全放弃原有的文化，全盘接受并购企业的文化，并被并购企业所主导，这种模式适用于并购企业的文化是优势文化和强势文化，而目标企业的文化则较弱的情况。分隔式是指完全把两个公司的文化分离开，不对任何一方强制实施文化变革，在并购而形成的文化中保留了双方相对独立的文化。这种方式较多发生在强强并购中，并且并购双方企业都有一种强势文化。瓦解式是指在目标企业不情愿的情况下，并购方施加重大压力使其文化解体，并把自己的文化与管理方法强加于它，致使目标企业既不接纳并购企业的文化，又放弃了自己原有文化，从而处于文化迷茫的整合情况，这种模式有时是并购方有意选择的，其目的是为了将目标企业揉成一盘散沙以便于控制，有时也可能是文化整合失败导致的结果。第3章国美并购永乐案例分析31案例简介311国美和永乐的公司简介并购企业国美电器简介国美电器控股有限公司（以下简称“国美”）创立于1987年，在其多年的发展过程中，国美电器不断总结经验，始终坚持“薄利多销，服务当先”的经营理念，依靠准确的市场定位和不断创新的经营策略，得以蓬勃发展。本着“商者无域、相融共生”的企业发展理念，成为众多知名家电厂家在中国的最大的经销商。如今的国美电器，在连锁化程度、管理水平、经营业绩和企业文化建设等方面已在同行业中遥遥领先，成为中国家电零售业的第一品牌，位居全球商业连锁22位，是中国最大的电器及消费电子产品零售连锁企业，以及国内外众多知名家电厂家在中国最大的经销商。国美电器在20012004年间企业的主营业务收入以及利润都有较大的增长，步入了高速发展的阶段，并于2004年7月，通过借壳鹏润在香港联交所实现了上市计划。目标企业永乐电器简介永乐电器销售有限公司（以下简称“永乐”）创建于1996年，前身为上海永乐家用电器有限公司，是一家净资产数亿元的股份制大型家电连锁零售企业，年销售额超过150亿元。永乐家电经历了九年家电零售业巨大变革的洗礼，从成立初年销售额只有1000万，到2004年实现销售近百亿元，销售产品多达数万种，在上海、北京、天津、江苏、浙江、广东、深圳、福建、河南、四川、陕西等地拥有家电连锁大卖场，保持了年年超常规的发展业绩，成为国内家电连锁业的领头羊之一。2004年底成功引入美国摩根士丹利战略投资，公司跻身中国商业零售业及中国连锁行业十强企业之一，公司于2005年10月在香港主板成功上市，至并购时未满1年。此次并购的双方企业情况对比如表31所示。312并购案件具体介绍2006年7月25日，黄光裕与永乐董事长陈晓联合发布了国美、永乐合并北京及公告内容，双方最终协商确定采用“股权现金”收购方式即永乐以每股对价03247股国美股份加01736港元现金补偿。按照此价格，永乐相当于以每股22354港元的价格被收购。国美在换股后需向永乐支付409亿港元现金，至此，国美为收购永乐付出的“总代价”为5268亿港元，但此次交易中付出的现金只占很小一部分，为总价的78。根据联合公告内容并购后，黄光裕将持有新国美5129的股份，而陈晓及原永乐电器管理层共同持有125的股份。双方通过自愿性全面收购合约进行合并，国美电器在2006年10月17日实现收购永乐电器90的股份的最低接纳条款，并强制收购永乐电器余下的所有股份。在完成强制收购之后，永乐成为国美的全资子公司，并根据香港上市规则于2007年1月3L日撤销了永乐在联交所的上市地位。此次并购案的具体进程在表32中给予了详细介绍。表31并购双方企业基本情况对比对比项目国美永乐门店570余家180余家市值14559亿港币4787亿港币股权结构黄光裕持股7567RETAILMANAGEMENT公司5166，MSRETAIL公司持股207，陈晓的个人持股约占138品牌价值30125亿1412亿05年销售额498亿151亿32并购的类型和动因分析321并购类型分析按行业相互关系划分，国美并购永乐属于横向并购。按并购形式方式划分，国美并购永乐属于出资购买股票式，即股票收购。按并购是否收到法律的强势约束划分，国美并购永乐属于协议收购。按并购是否取得被并购公司的同意与合作划分，国美并购永乐属于善意收购。按是否利用目标公司本身资产来支付并购资金进行划分，国美并购永乐是属于非杠杆收购。表32国美收购永乐的全过程收购时间表时间事件简要说明20064永乐与大中电器结成战略合作关系，实则有意收购大中2006620永乐股价跌破发行价，国美收购永乐传闻愈演愈烈2006717永乐在开市3分钟后突然停牌，当日下午，国美总部发布信息，黄光裕与陈晓已于7月16日签署初步协议上午国美停牌并发布公司，称此次停牌是等待与永乐发表联合声明，该声明与可能的合并有关2006718下午来自永乐方面的消息称，黄光裕愿意提高收购价格至42港元/股，收购方式改为现金收购，谈判重新启动2006725国美永乐发布联合公告，正式对外公布合并事宜；大中电器发表声明，称“鉴于永乐单方面与第三方合作，大中电器与永乐中国的战略合作协议有待重新协商”2006828公布合并进程的预期时间表；将9月18日即将召开的股东特别大会通函文件寄予国美股东；收购建议开始日期200694大中向永乐函，建议中止战略合作协议2006918国美股东特别大会，收购永乐议案获得通过20061018国美和永乐在香港联交所发布联合公告，称接受国美电器收购要约的永乐股东已达总股本的953，国美收购永乐及永乐退市基本成定局20061027商务部针对国美永乐合并案举办了听证会，绝大多数参与者都对国美永乐合并投了赞成票2006111国美在香港联交所宣布合并成功。本次收购交易完成后，大股东黄光裕的持股量将为6826摊薄至5129，陈晓和原永乐管理层将持125新国美股权，摩根士丹利则持24。中国永乐（HK0503）股票将于11月16日正式开始停牌，并于2007年1月底在香港联交所退市，成为国美电器的全资子公司322并购动因分析国美的并购动因迫于竞争的压力就国内市场来看，家电行业竞争激烈，且老大国美和老二苏宁势均力敌；而且还有国外竞争对手的入侵，比如2006年5月12日，美国百思买集团向江苏五星电器注资获得了五星电器51的控股权，正式抢滩中国市场，它的经营规模几乎是国内电器连锁前三名经营规模总和的八倍。如此的竞争压力使得国美也想通过并购永乐实现强强联合来增强自身的核心竞争力。获得协同效应就管理效率而言，永乐的营业成本一直比国美的要高，较高的营业成本直接导致了永乐毛利率比国美要低；而国美电器的运营效率、管理水平与之相比是更胜一筹的。因此，国美并购永乐可以带来运营和管理方面的协同效应。增加销售渠道、提高市场份额国美和永乐的全国各地的市场既有重叠之处又有互补之处。永乐店铺集中在上海、浙江、江苏三地，超过了当地市场总数的一般，而国美在长江三角洲地区的市场影响力大为逊色。因此国美并购永乐后，就可以迅速拓展其在以上海为中心的长三角地区的市场份额，形成对市场的控制力。而且采用这种方式的扩张成本也较低，避免了同行业为争夺上海市场展开的恶性竞争。规模经济优势的诱惑有关统计研究表明，目前中国家电的盈利模式还停留在卖场阶段，即主要靠收取供应商的进场费、广告费、促销费、店庆费等等盈利。在这样的盈利模式下，企业规模就变成了决定其收益的重要因素。国美并购永乐是典型的横向并购，该方式使国美便捷有效地扩大了自身规模，快速将各种生产资源和要素集中起来，从而提高单位投资的经济收益或降低单位交易费用和成本，获得可观的规模经济。永乐的并购动因对赌协议，永乐和摩根士丹利签订的“对赌协议”是导致永乐陷入困境的最直接原因。永乐在全国市场的管理水平、市场操纵能力是三大家电（国美、苏宁、永乐）连锁里面比较低下的，导致其营业成本较高，这一境况可以通过并购得以改善。面临上海市场被挤占的压力根据永乐招股说明书显示，永乐在上海江苏浙江三地的销售收入占了总收入的919。但国美和苏宁已经将上海作为扩张的重要城市，上海作为永乐的大本营，必定将使永乐的核心盈利中心面临着被挤走市场份额的风险。33并购的定价和支付方式分析国美并购永乐采用的是“股权现金“支付的收购方案永乐1股换03247股国美股份加01736港元现金补偿。相对于完全以现金购买目标公司股票的支付方式，少量现金加换股方式可以使国美节约大量资金，减少资金缺口压力，降低财务风险，有充裕的资金用于合并后企业可能的大规模资金需求。对于并购价格的形成，高盛亚洲称双方是在该次并购交易中采用的是以行业为特征的市场比较法来对目标公司进行价值评估，选取的比较标准是市盈率，并在考虑永乐股份近期交易情况后，经双方磋商确定收购价格。采用市场比较法的主要难点就是寻找与目标公司相似或相近的公司，幸运的是与永乐相似的公司刚好存在，在家电连锁领域国美电器、苏宁电器、永乐电器位列该行业前三甲，且在规模、收入、面临风险等方面都有相似之处。34并购的筹资方式和后期整合分析341并购方采取的筹资方式分析国美方此次并购的融资方式为自由现金储备和对外债务融资。国美采用该方式进行融资不仅可以避免企业内部的自由现金流得不到充分利用，还可以降低融资成本，减少融资费用，增加项目的投资价值。342并购后的整合分析在并购交易完成以后，在2007年6月，新国美基于采取统一采购、统一财务、统一信息系统、统一人力资源的并购整合计划已经初步完成。本次并购后整合工作的重点主要有以下几个方面人力资源的整合，在国美内部会议上高层说“收购永乐之后，不要歧视永乐电器的同事”，为了防止并购后的人才流失，对于永乐公司的“关键人物”或优秀员工，一定要尽力将他们留下来，以保证并购后新企业的核心竞争力。此外，还要加强有效沟通，“在整合过程早期建立交流特别工作组，有助于在员工、客户、供应商中消除疑虑和不确定的感觉8”。在沟通过程中要特别注意消除双方员工的疑虑，让双方员工接受并购，通过沟通要求各方做到求大同存小异，形成统一的企业伦理道德与行为规范，形成共同的奋斗目标和良好的工作氛围，使每个员工把自己的思想与行为同公司的经营业务和宗旨统一起来，增强其凝聚力和向心力。信息系统的整合，信息系统的整合不是一蹴而就的，像国美、永乐这样的超级连锁商业机构信息系统的整合会更为复杂。“着眼整合后的平稳过渡，短期来看，并购后初期双方的信息系统不会有多变化；但是从长远来讲，应该根据整体发展策略和定位，建立一个统一的信息平台，以最大限度地整合双方资源9”。企业文化整合，并购后的新国美在管理层上采取了吸纳式的模式，即在企业战略思想、企业文化、集团采购、门店选址、物流仓储、资金管理、信息管理、制度管理实施统一原则，以便实现资源共享；但在经营层面上采用分隔式模式，坚持独立运作，实现门店形象、目标消费者、经营策略和产品结构的差异化，提升集团多品牌的核心竞争力。35国美并购永乐后的整体效益分析实现规模效应并购后，由于所处行业的影响，虽然苏宁、新国美的销售毛利率在2006年2007年期间都有所下降，但是新国美的经营利润率（销售毛利其他业务收入）/销售额）却是上升的。因为国美通过并购扩大规模，获取更多供应商赞助费，由于其他业务收入中包含的供应商赞助费的提高，使其最终的经营利润率还是得以提升了。协同效应的实现随着并购整合的完成，新国美期间费用有了不同程度的下降。行销费用（主要包括租金、广告费、促销费、送货费等）的比重有了显著下降。主要体现在并购后尽管2007年以来全国主要城市房地产价格普遍上涨导致了租金上涨，给新国美带来了些许经营困难，但是由于统一运营的开展，仓储配送管理的优化，除租金外的各项费用出现了不同程度的下降，其综合影响使得新国美的期间费用还是呈现了下降趋势。偿债能力得以增强根据企业年报数据分析可知，并购之后国美的流动比率和速动比率都得到了提升，甚至超过了同行业的苏宁电器，体现了更强的短期偿债能力；而且新国美的总资产负债率在并购后有所下降，这表明，并购并没其有给新国美带来沉重的偿债压力，相反长期偿债能力还得到了提升，反映出其经营将更加稳健。并购后对渠道的控制力增强并购后新国美是家电制造企业最大的渠道合作伙伴。国内外知名品牌厂商纷纷与之建立战略合作关系，而且又有三百多家核心供应商通过ERP系统与国美集团进行信息系统的无缝对接，新国美对于渠道的控制能力在并购后显著增强了。第4章国美并购永乐案例启示41案例总结在该项并购案中，并购方国美电器更多地体现的是一种战略性并购，而非是谋求短期的财务上的收益，其主要目的是为了扩张规模、占有更大的市场份额，进入新市场。此次并购能够帮助国美扩张规模，进而更大程度上压榨供应商利润、更长期占用供应商货款，利用供应商现金的浮存量继续扩张规模，如此循环下去。对于永乐而言，国际投行摩根士丹利的操作、“对赌协议”的轻率签署，使其在本次并购中似乎是处于被逼无奈的被动境地。但是笔者认为永乐也并非是本次并购的“牺牲品”，永乐作为一个区域性公司，其市场不如国美广阔，加入国美之后就可以在夯实上海等一级市场的基础上，借势介入三、四级市场。对永乐的股东来说，出售未必不好，就中国目前家电零售业的竞争趋势以及永乐自身背负的“对赌协议”来看，永乐以后的发展或许更步履维艰。总而言之，此次“国美并购永乐可以说是双方企业的理性选择，也是市场竞争的必然结果。通过这次扩张型并购,双方企业实现了强强联合,都扩大了企业自身的规模,使两个企业的资源得到更为充分和有效的利用,提高了企业的经营效率和利润水平,组成了一个竞争力更强的家电零售集团,这符合国际家电市场的发展趋势。42案例的启示和建议一项并购交易的成功与否，并不仅仅在于公司是否完成了并购，还要看并购后公司是否能实现其战略发展目标，所以并购后的整合和管理，对于整个并购活动来说也至关重要。案例中的新国美就是通过一系列的整合来获得了一系列有利于企业更好地发展的并购效应。比如“新国美并购后已经通过整合实现了和供应商信息系统的对接来实现双方ERP信息的共享，大大提高了效率、降低了成本、增加了利润”9。不过，这并不意味着国美的发展管理可以暂告于段落，相反与一些国际知名的连锁企业，例如沃尔玛，相比较，目前国美在供应链信息化方面还是不成熟，还有很长的路要走，其仍应该注意运用最新的信息技术提高自身信息管理效率，实现供应链