造纸行业：产业链景气回升，溶解浆盈利持续显著改善

造纸行业产业链景气回升，溶解浆盈利持续显著改善TABLE_MAININFOTABLE_TITLE产业链景气回升，溶解浆盈利持续显著改善王峰（分析师）穆方舟（分析师）吴冉劼（研究助理）075523976228075523976527075523976112WANGFENGGTJAS4MUFANGZHOUGTJASWURANJIE012899GTJAS证书编号S0880511010012S0880512040003S0880112080025本报告导读由于棉花供需改善、下游粘胶短纤景气复苏加之我国进行溶解浆反倾销调查，我们认为本轮溶解浆涨价的幅度和持续时间将超出市场预期，首推太阳纸业。摘要TABLE_SUMMARY我们与大众不同的观点市场普遍认为我国进行溶解浆反倾销调查对其价格的推动属于短期影响；而我们结合棉花供需及下游粘胶短纤景气变化情况，认为溶解浆上涨的幅度和持续时间将超出市场预期，盈利能力有望持续显著改善。首先，13年棉花供需改善，将使得棉浆粕价格反弹，进而推动溶解浆价格上涨。溶解浆主要用于替代棉浆，因此其相对于棉浆的比价关系将影响溶解浆的价格及需求，而棉浆价格又取决于棉花价格，即棉价的波动对溶解浆价格有明显的传导作用。由于1112年棉花价格持续下跌，种棉收益低于其它作物，将使13年棉农种植意愿下降。ICAC预测13年全球植棉面积将减少9，产量下降11，接近四年最低水平；而中棉协调查也显示13年国内棉农平均种植意向将减少45。我们认为棉花供给下降加之纺织行业好转将可能使得棉花价格回升，进而导致溶解浆价格上涨。其次，下游粘胶短纤景气度回升，对溶解浆价格形成支撑。受益国内纺织行业产量同比回升以及相对棉花的价格优势，粘胶短纤的需求将逐渐回暖。目前粘胶短纤开工率、库存、产量、新增产能投放等数据均呈现向好趋势，下游景气度提升将对溶解浆需求将形成强有力支撑。商务部反倾销调查是本轮溶解浆涨价的重要触发因素。12年以来低价进口溶解浆冲击国内市场，致使国内溶解浆几乎全行业亏损。近期我国商务部对进口溶解浆的反倾销调查将成为本轮溶解浆价格触底反弹的重要触发因素。假定对进口溶解浆征收10反倾销税、国产溶解浆价格上涨500元/吨，则将增厚太阳纸业EPS约008元，约合12年业绩的50。首推太阳纸业（20万吨溶解浆产能），并建议关注青山纸业（12万吨溶解浆产能）、岳阳林纸（30万吨溶解浆产能）。太阳纸业是国内最优质的造纸企业之一，拥有优秀成本管理和费用控制能力，将显著受益于溶解浆价格上涨，我们预测公司13/14年EPS为035/054元，“增持”评级。同时，建议积极关注青山纸业、岳阳林纸。TABLE_INVEST评级增持上次评级增持TABLE_INDUSTRY细分行业评级TABLE_REPORT相关报告造纸业浆价倒逼纸价回升，纸企盈利将显著改善20130221造纸业需求偏弱盈利能力下滑20120312造纸业清洁生产规划加速落后产能淘汰20120306造纸业野百合也有春天20120305造纸业造纸行业最差时候已经过去20120229行业深度研究造纸业20130305股票研究证券研究报告行业深度研究2OF13目录1我们与大众不同的观点本轮溶解浆价格上涨的幅度和持续时间将超出市场预期32本轮溶解浆涨价具备基本面支撑321棉花供需改善，将使棉浆价格反弹，推动溶解浆价格上涨322下游粘胶短纤景气度回升，对溶解浆涨价形成支撑43商务部反倾销调查促发本轮溶解浆价格上涨64首推太阳纸业，建议积极关注青山纸业、岳阳林纸8附录溶解浆简介9溶解浆为何物9粘胶纤维为何物10产业链关系溶解浆替代棉浆，粘胶短纤替代棉花10为何进口溶解浆比国产溶解浆便宜11图表目录图1逻辑思路导图3图212年棉花价格远低于11年，棉农种棉收益下降4图3服装及衣着附件出口数据呈复苏趋势4图4纺织纱线、织物及制品出口数据呈复苏趋势4图5纱产量同比增长明显5图6布产量呈现缓慢回升5图7粘胶短纤价格低于棉价，比价优势明显，替代效益上升5图8粘胶短纤开工率回升至较高水平，库存天数处于历史地位6图912年粘胶短纤产量同比增速有所提高6图1013年粘胶短纤新增产能增速大幅下降6图11近年两年来进口溶解浆以低价对国产溶解浆形成冲击7图12近期外盘溶解浆价格小幅上升7图13近期内盘溶解浆价格顺势提价7图14溶解浆实物图9图15溶解浆相比纸浆进一步提取了纤维素9图16溶解浆制造工艺示意9图17中国是全球粘胶短纤主要生产国10图18中国消耗浆粕量全球第一（2011年数据）10图19粘胶纤维三种原料11图20国内棉花收获面积相比08年大幅下降11图21溶解浆产业链上的替代关系11图2212年粘胶短纤原料中，进口溶解浆占比最大，同时也说明一旦反倾销申诉成功，国产溶解浆将有较大的替代空间11图23棉短绒供给将受棉花产量限制11图242010年全球林区面积分布情况，中国林地资源匮乏12表1进口溶解浆反倾销事件回顾7表2粘胶纤维下游主要产品10行业深度研究3OF131我们与大众不同的观点本轮溶解浆价格上涨的幅度和持续时间将超出市场预期市场普遍认为进口溶解浆反倾销调查对溶解浆价格的推动属于短期影响；而我们结合棉花供需及下游粘胶短纤景气情况分析后，认为溶解浆价格上涨具备基本面支撑，其涨价幅度和持续时间将超出市场预期，有望显著改善行业盈利能力。图1逻辑思路导图棉花供需及下游粘胶短纤景气情况对溶解浆涨价形成基本面支撑，我国对进口溶解浆的反倾销调查将是溶解浆涨价的重要促发因素国内提起进口溶解浆反倾销诉讼，有望限制进口溶解浆数量，并刺激国内溶解浆价格上涨；粘胶短纤受益于下游纺织业景气回升粘胶短纤相对棉花比价优势粘胶短纤开工率提高、库存下降13年新增产能大幅降低，供需关系改善等，近期粘胶短纤价格触底反弹，对上游溶解浆涨价提供支撑；棉浆溶解浆粘胶短纤棉花相互替代纺织棉短绒木片相互替代副产品进口溶解浆国产溶解浆相互替代种棉收益下降，棉农种棉意愿减弱，预计13年全球及国内棉花供给将减少，棉价面临上涨压力，利于溶解浆发挥对棉浆的替代作用，也进一步为溶解浆涨价提供支撑。数据来源国泰君安证券研究2本轮溶解浆涨价具备基本面支撑21棉花供需改善，将使棉浆价格反弹，推动溶解浆价格上涨由于12年棉花丰产，并且下游纺织业不景气，12年棉花价格下跌，而多数竞争作物（如大豆、谷物）的价格大幅上涨，因此棉农种棉相对收益明显降低，导致棉农来年继续种棉的意愿下降，或将降低13年全球棉花产量。ICAC（国际棉花咨询委员会）预计受此影响下13年全球植棉面积将减少9，约4725亿亩，产量下降11，约2320万吨，接近四年最低水平。而中国棉花协会最新植棉意向调查显示13年国内棉农平均种植意向减少45，同样表明13年国内棉花产量或将下降。虽然国内存在抛储压力，但是我们认为国家不会不计成本地大量抛储，稳定棉价、适当提高棉农收益应该是国家收储的最主要目的。行业深度研究4OF13而需求方面，受益于全球经济缓慢复苏以及下游纺织业的景气回升，我们预计13年国内外棉花消费量将稳定回升，从而改善棉花的供需关系。据ICAC预计，13年全球棉花库存将减少6，约1560万吨，库存消费比预计从71下降到64。综合棉花未来产量和下游需求情况，我们预计13年棉价有望触底回升，从而从而对溶解浆价格上涨形成推动。图212年棉花价格远低于11年，棉农种棉收益下降050001000015000200002500005000100001500020000250003000035000棉花现货价（元/吨）棉短绒价格（元/吨，右轴）棉浆价格（元/吨，右轴）数据来源中纤网，国泰君安证券研究22下游粘胶短纤景气度回升，对溶解浆涨价形成支撑首先，受益于下游纺织业产量和出口数据转暖。粘胶短纤主要用于纺纱、制衣，受益于12年4季度以来全球经济的复苏趋势，我国纺织业景气度逐渐有所回升，特别是进入13年以来，我国纺织制线、织物及制品、服装及衣着附件出口额同比增速均有较大程度的提升，同时纱、布等产品产量也呈现逐步回升的趋势。图3服装及衣着附件出口数据呈复苏趋势图4纺织纱线、织物及制品出口数据呈复苏趋势50510152025303540024681012141618服装及衣着附件累计值出口额（百亿美元）累计同比（）100102030405060024681012纺织纱线、织物及制品累计值出口额（百亿美元）累计同比（）数据来源国家统计局，国泰君安证券研究数据来源国家统计局，国泰君安证券研究行业深度研究5OF13图5纱产量同比增长明显图6布产量呈现缓慢回升0246810121416180500100015002000250030003500纱累计值（万吨）累计同比（）05101520250100200300400500600700布累计产量（亿米）累计同比（）数据来源国家统计局，国泰君安证券研究数据来源国家统计局，国泰君安证券研究其次，当前粘胶短纤相对棉花拥有明显的比价优势。通常纺纱过程中，棉花用量占比约40，而粘胶短纤用量约占10并有所浮动，其用量大小主要受到粘胶短纤相对棉花的比价影响。由于粘胶短纤综合性能优于棉花，因此正常情况下，粘胶短纤价格应该高于棉花价格。但由于近年来粘胶短纤产能扩张较快，加上棉花丰产、下游纺织不景气，12年粘胶短纤价格一路下降，与棉花价差不断扩大，目前约比棉花便宜5000元/吨，拥有明显的比价优势，未来或将提高在纺织原料中的占比，加大其对棉花的替代性。图7粘胶短纤价格低于棉价，比价优势明显，替代效益上升8000600040002000020004000600005000100001500020000250003000035000粘胶短纤对棉花价格差棉价（元/吨）粘胶短纤价格（元/吨）数据来源农业部，中纤网，国泰君安证券研究第三，粘胶短纤开工率回升至较高水平，产品库存天数大幅下降。12年下半年以来国内粘胶短纤开工率已经回升至75以上，同时产品库存天数大幅下降，13年1月已降至9天左右水平，即在产品产量上升的同时实现“去库存”，表明粘胶短纤需求情况良好。行业深度研究6OF13图8粘胶短纤开工率回升至较高水平，库存天数处于历史地位0510152025303540450102030405060708090粘胶短纤开工率（左轴）粘胶短纤库存（天，右轴）数据来源中纤网，国泰君安证券研究图912年粘胶短纤产量同比增速有所提高图1013年粘胶短纤新增产能增速大幅下降20020406080100120140051015202530粘胶短纤累计产量（万吨）累计同比（）0510152025303540050100150200250300350400粘胶短纤产能（万吨）同比数据来源中纤网，国泰君安证券研究数据来源国家统计局，中纤网，国泰君安证券研究3商务部反倾销调查促发本轮溶解浆价格上涨遭受多重打压，国内溶解浆处于亏损状态。由于纺织行业景气下降、粘胶短纤产能扩张过快，从2011年下半年开始，粘胶短纤及棉浆价格持续下跌，对溶解浆价格产生巨大影响，加上进口溶解浆以极低的价格进入国内市场抢夺市场份额，致使国内溶解浆几乎全行业亏损。提出反倾销诉讼，反戈一击。2013年2月6日商务部正式对北美和巴西进口浆粕进行反倾销调查。本次反倾销从2013年2月6日起开始，应在2014年2月6日前结束调查（特殊情况下可延长至2014年8月6日），预计半年之内会出台一个初裁结果。如果后期反倾销申诉成立，将采取反倾销措施，包括临时反倾销措施（临时税、现金保证金、保函等）、反倾销税和价格承诺。行业深度研究7OF13表1进口溶解浆反倾销事件回顾2012年12月13日商务部收到申请人代表正式提交的反倾销调查申请，申请人请求对原产于美国、加拿大和巴西的进口浆粕进行反倾销调查2013年2月2日美国、巴西、加拿大的中国领事馆相继接到相关文件2013年2月6日商务部网站公布对原产于美国、加拿大和巴西的进口浆粕进行反倾销调查立案2013年2月18日化纤协会召集粘胶短纤主流厂家，作为事件关联方听取各厂家意见，并汇总至商务部数据来源国家商务部，国泰君安证券研究图11近年两年来进口溶解浆以低价对国产溶解浆形成冲击050010001500200025003000进口溶解浆价格（美元/吨）数据来源中纤网，国泰君安证券研究图12近期外盘溶解浆价格小幅上升图13近期内盘溶解浆价格顺势提价75080085090095010001050SEP12OCT12NOV12DEC12JAN13FEB13溶解浆外盘（美元/吨）6000620064006600680070007200NOV12DEC12DEC12JAN13FEB13溶解浆内盘（元/吨）数据来源中纤网，国泰君安证券研究数据来源中纤网，国泰君安证券研究若反倾销申诉成功，国产溶解浆将量价齐升。随着进口溶解浆调查立案后，一些国外在拟建或者建设中的溶解浆新项目，搁臵或者延后可能性较大（包括SAPPI计划2013年9月在美国工厂的33万吨项目，以及FORTRESS在加拿大13年3季度24万吨项目等），从而减少全球溶解浆新增产能投放，造成进口溶解浆相对短缺并致价格升高，为国内溶解浆顺势涨价提供重要基础。我们简单测算2012年12月份进口溶解浆均价为1072美元/吨，折合人民币约6679美元/吨，假定反倾销最终裁定结果为对进口溶解浆加征10关税，则进口溶解浆价格将上涨至7350元/吨。而目前国产溶解浆行业深度研究8OF13在春节前涨价后价格也只在7000元/吨上下，仍然存在涨价空间，如果再考虑上其它进口溶解浆的各项费用，国产溶解浆将逐渐发挥其替代优势，提高国内溶解浆开工率，量价齐升。目前国内主要溶解浆制造企业盈亏平衡线约在68007000元/吨，因此一旦反倾销申诉成功，将大幅改善制造商的盈利能力。4首推太阳纸业，建议积极关注青山纸业、岳阳林纸溶解浆板块我们首推太阳纸业需求复苏。受整体经济回暖的影响，溶解浆下游粘胶短纤价格近期上涨了约1200元/吨，幅度近10，由此带动其原材料溶解浆的上涨。反倾销调查加大溶解浆提价力度。2月6日商务部正式对北美和巴西进口浆粕进行为期115年的反倾销调查。粗略估算12年进口溶解浆应在150万吨左右，而国内溶解浆总量应不超过70万吨。预计此期间进口的溶解浆数量会有一定的下降。这就打开了溶解浆价格上涨的想象空间。两年前溶解浆价格曾达到过16000元/吨以上，两年间下降了1万元/吨，致使大多数溶解浆企业处于亏损状态。假定对进口溶解浆征收10反倾销税、国产溶解浆价格上涨500元/吨，则将增厚太阳纸业EPS约008元，约合12年业绩的50，弹性显著。造纸行业景气改善预期较为明显。13年造纸产能供给释放压力大幅减少，下游库存较低，并且在纸价上涨预期下，下游补库存对行业具有正面刺激作用。目前纸企限产自救行为已产生积极效果，我们认为13年二季度之后纸价可能具备一个相对较强的恢复性上涨动力。盈利谷底回升，业绩环比有望持续改善。造纸行业在经过长期低迷之后，在需求逐步转暖、新增供给减少情况下未来盈利将持续改善，短期内幅度虽不易把握，但其改善趋势与持续的时间确定性较强。公司吨纸盈利处于底部区域，受益于行业景气回暖，业绩环比将持续改善。定价获批，缓解财务费用压力。公司12年前三季度财务费用达508亿元，侵蚀EPS约05元（税前），定增后将大幅缓解公司财务费用压力。“增持”评级。上调公司12/13/14年EPS至020/035/054元。当前造纸行业景气改善预期明显，溶解浆连续提价预期将显著提升公司盈利弹性，公司作为行业内最优秀的企业，继续给予“增持”评级，目标价7元。我们对溶解浆价格继续上涨抱有预期。因此，除太阳纸业（20万吨产能）外，我们建议还应积极关注青山纸业（12万吨产能）、岳阳林纸（30万吨产能）等。行业深度研究9OF13附录溶解浆简介溶解浆为何物溶解浆，也被称为高纯度木浆或特种纤维素，其主要含有甲基纤维素（含量超过92），大部分用于生产粘胶纤维，也有烟草行业用到的醋酸纤维以及滤嘴；制药以及食品工业用到的微晶纤维素；涂料以及炸药所用到的硝化纤维素，玻璃纸等。生产醋酸纤维每年用浆粕约65万吨，全部依赖进口；做玻璃纸每年用浆粕不足5万吨。两者合在一起仅占全部溶解浆用量的11左右，其用量变化对市场的影响很小。全球大部分溶解浆也是用于制造粘胶纤维，占溶解浆用量的85。从生产工艺来看，生产纸浆主要是将木片中的纤维素、半纤维素等提取出来，而溶解浆只要提取其中的纤维素。因此，与一般纸浆制造相比，单吨消耗木片更多，生产工艺更为复杂。图14溶解浆实物图图15溶解浆相比纸浆进一步提取了纤维素纸浆木片纤维素半纤维素木素溶解浆数据来源中国化工协会，国泰君安证券研究数据来源国泰君安证券研究图16溶解浆制造工艺示意数据来源CPLTD资料，国泰君安证券研究行业深度研究10OF13粘胶纤维为何物粘胶纤维是一种天然纤维素纤维，由于吸湿性好，穿着舒适，可纺性优良，用于各类服装及装饰用纺织品，是棉花的最佳替代品。在高棉价时代，其替代棉花的效用非常明显。随着棉花产量的减产和价格的大幅上涨，粘胶纤维的需求量不断增长，价格也随之上涨。表2粘胶纤维下游主要产品粘胶纤维分类下游产品粘胶短纤针织品男装外套衬衣女装外套连衣裙运动装内衣睡衣床垫套尿不湿卫生巾湿巾粘胶长丝皮夹克内衬高档时装资料来源中国纺织网，国泰君安证券研究图17中国是全球粘胶短纤主要生产国图18中国消耗浆粕量全球第一（2011年数据）中国欧洲印度印尼台湾泰国其他数据来源中纤网，国泰君安证券研究数据来源中纤网，国泰君安证券研究产业链关系溶解浆替代棉浆，粘胶短纤替代棉花粘胶短纤原料主要有溶解浆、棉绒浆和竹浆，我国之前主要以棉绒浆为粘胶纤维的主要原料。三种原料之间呈现替代关系，制成的粘胶纤维品质差别不大，例如以甲纤含量超过95的溶解浆为原料，与以棉绒