中国上市公司高管报酬结构与企业业绩研究

中国上市公司高管报酬结构与企业业绩研究华中科技大学博士学位论文中国上市公司高管报酬结构与企业业绩研究姓名张宏申请学位级别博士专业企业管理指导教师王韬；周仁俊20100422华中科技大学博士学位论文摘要近来年，我国上市公司的高管报酬已经成为公众关心和争论的焦点，这也引起了人们对于高管报酬和公司业绩之间关系的关注。诸多学者对于两者关系进行了研究，得出不尽相同的结论。过于关注高管报酬水平而没有进行报酬的结构性研究就是其中原因之一（谌新民和刘善敏，2003）。支付管理者多少报酬并不重要，重要的是如何支付他们报酬；报酬结构比报酬水平更能够促进公司价值的提高JENSENMURPHY，1990；MEHRAN，1995。随着我国上市公司股权激励的逐步增加，高管的报酬结构已经形成了由货币报酬和股权报酬构成的多元化报酬结构形式。在实践操作中如何安排报酬各个构成部分的比例以达到最佳的激励效果已成为公司所面临的实际问题。因此，研究高管报酬结构与业绩的关系具有重要的理论价值和现实意义。本文从最优报酬结构、报酬结构与公司业绩、报酬结构的影响因素等方面，较为系统地研究了高管报酬结构的相关问题,并得出了如下主要研究成果。首先，提出了高管最优报酬结构模型。在目前有限的最优报酬组合研究中，较少考虑货币报酬与股权报酬相互替代关系，两者对高管效用的不同影响，以及风险、预期股权报酬率等因素。本文在考虑上述问题的基础上，推导出了高管最优报酬结构模型。本模型为解释相关理论问题和现实情况提供了一个有力的分析和解释工具。其次，分析了高管报酬结构的发展和现状。利用20062008年上市公司的高管报酬数据，在对我国高管报酬制度演进以及美日高管报酬结构进行对比分析的基础上，区分高管团队、董事长和总经理三个不同委托代理层级，按照零持股、零报酬、零持股零报酬以及持股报酬四种报酬结构，对我国上市公司近三年的高管报酬结构进行了较为详尽的横向和纵向分析对比。从不同角度得出了诸多与以往研究不同的结论，并对报酬结构变化的高管自我调整的内在原因进行了分析。再次，研究了高管报酬结构与公司业绩的关系。分析了高管报酬水平、报酬结构与业绩的关系，得出了以下结论高管报酬水平和报酬结构股权报酬/总报酬，下同）都与业绩显著正相关，报酬水平对财务业绩和市场业绩的影响程度因高管团队、董事长和总经理不同而有所不同；董事长的报酬结构对市场和财务业绩的影响程度都要大于报酬水平的影响；在财务业绩和报酬的关系中，总经理和高管团队的报酬结构较报酬水平的影响大；而在市场业绩和报酬的关系中，总经理和高管团队的报酬结构较报酬水平的影响小。I华中科技大学博士学位论文最后，研究了高管报酬结构的影响因素。根据报酬结构的理论和以往的经验证据等相关文献，归纳总结了16个高管报酬结构决定因素，区分高管团队、董事长和总经理，对上述因素,在我国上市公司的环境下分别进行了实证分析。研究结果表明影响企业高管报酬结构的因素是多样的。这些因素包括所有权结构、董事会特征、高管特征、以及行业和公司特征等四个方面，共计10个因素。高管、董事长以及总经理的报酬结构受影响的因素不尽相同，而且高管报酬结构的影响因素中，所有权结构方面的因素影响最为明显。另外对所存在的与国外公司的不同影响因素进行了分析和解释。上述研究结论可以为设计或调整合理的高管报酬结构提供具体可行的指导性建议。关键词上市公司高管报酬结构报酬水平业绩激励机制II华中科技大学博士学位论文ABSTRACTINRECENTYEARS,CHINASLISTEDCOMPANIESEXECUTIVESCOMPENSATIONHASBECOMETHEFOCUSOFPUBLICCONCERNANDDEBATE,WHICHALSORAISESCONCERNSFORTHERELATIONSHIPBETWEENTHEEXECUTIVESPAYANDFIRMPERFORMANCEFF66FFMANYSCHOLARSSTUDIEDTHERELATIONSHIPBETWEENTHEM，ANDCOMETODIFFERENTCONCLUSIONSFF66FFTOOCONCERNEDABOUTTHELEVELOFEXECUTIVECOMPENSATIONNOTCARRIEDOUTASTRUCTURALSTUDYISONEOFTHEREASONSCHENXINMINLIUSHANMIN，2003FF66FFHOWMUCHCOMPENSATIONTOPAYTHEMANAGERISNOTIMPORTANT,THEIMPORTANTTHINGISHOWTOPAYTHEIRREMUNERATIONCOMPENSATIONSTRUCTURECANCONTRIBUTEMORETOTHEIMPROVEMENTOFFIRMVALUETHANLEVELJENSENMURPHY，1990；MEHRAN，1995FF66FFASTHEGRADUALINCREASEINEQUITYBASEDINCENTIVESINCHINASLISTEDCOMPANIES,EXECUTIVECOMPENSATIONSTRUCTUREHASBEENFORMEDDIVERSELYBYTHEMONETARYCOMPENSATIONANDEQUITYCOMPENSATIONFF66FFINPRACTICE,HOWTOORGANIZETHEVARIOUSCOMPONENTSRATEOFCOMPENSATIONINORDERTOACHIEVETHEBESTPOSSIBLEINCENTIVEEFFECTHASBECOMETHEPRACTICALPROBLEMSFACEDBYTHECOMPANIESFF66FFTHEREFORE,THESTUDYOFTHERELATIONSHIPBETWEENEXECUTIVECOMPENSATIONSTRUCTUREANDFIRMPERFORMANCEHASIMPORTANTTHEORETICALANDPRACTICALSIGNIFICANCEFF66FFTHISPAPERSYSTEMATICALLYSTUDYTHESTRUCTUREOFEXECUTIVECOMPENSATIONRELATEDISSUESFROMTHEOPTIMALCOMPENSATIONSTRUCTURE,COMPENSATIONSTRUCTUREANDFIRMPERFORMANCE,FACTORSINFLUENCINGPAYSTRUCTURE,ETCFF66FFANDTHEKEYFINDINGSAREASFOLLOWSFIRSTLY,CONSTRUCTOPTIMALSTRUCTUREMODELOFEXECUTIVECOMPENSATIONFF66FFINTHEPRESENTLIMITEDSTUDYOFTHEOPTIMALINCENTIVECOMBINATION,THEREARELESSRESEARCHCONSIDERINGTHEMUTUALSUBSTITUTIONBETWEENMONETARYCOMPENSATIONANDSHAREBASEDCOMPENSATION,THEIRDIFFERENTEFFECTSONTHEUTILITYOFEXECUTIVESANDRISK,EXPECTEDRETURNONEQUITY,ETCFF66FFBASEDONCONSIDERINGTHEABOVEPRACTICALPROBLEMS,THISTHESISDERIVEDOPTIMALEXECUTIVECOMPENSATIONSTRUCTUREMODELFF66FFTHISMODELPROVIDEAVERYPOWERFULTOOLFORANALYSISANDINTERPRETATIONFORTHERELEVANTTHEORETICALANDPRACTICALISSUESFF66FFSECONDLY,ANALYZETHEDEVELOPMENTANDCURRENTSTATUSOFEXECUTIVECOMPENSATIONSTRUCTUREFF66FFUSING20062008DATAONLISTEDCOMPANIESCOMPENSATIONSTRUCTURE,ANDBASEDONTHECOMPARATIVEANALYSISOFCHINASEXECUTIVECOMPENSATIONEVOLUTIONANDUSJAPANEXECUTIVECOMPENSATIONSTRUCTURE,THISTHESISDISTINCTTHREEDIFFERENTPRINCIPALAGENTLEVELOFEXECUTIVETEAM,CHAIRMANANDCEO,ACCORDINGTOZEROHOLDINGS,ZEROPAY,ZEROHOLDINGIII华中科技大学博士学位论文ZEROPAYANDHOLDINGCOMPENSATIONITHORIZONTALANDVERTICALANALYZEANDCOMPARETHETHREEYEARTOPMANAGERSCOMPENSATIONSTRUCTUREFF66FFAFEWDIFFERENTCONCLUSIONSWITHPREVIOUSSTUDIESAREPROPOSED,ANDTHEUNDERLYINGCAUSESOFSELFADJUSTMENTBYTOPMANAGERSINTHECHANGESOFCOMPENSATIONSTRUCTUREISANALYZEDFF66FFTHIRDLY,STUDYONTHERELATIONSHIPBETWEENEXECUTIVESCOMPENSATIONSTRUCTUREANDFIRMPERFORMANCEFF66FFBYANALYZINGTHERELATIONSHIPBETWEENTHELEVELANDSTRUCTUREOFEXECUTIVECOMPENSATIONANDPERFORMANCE,THISTHESISPROPOSETHEFOLLOWINGCONCLUSIONSTHELEVELANDSTRUCTUREOFEXECUTIVECOMPENSATIONARESIGNIFICANTLYPOSITIVELYRELATEDWITHPERFORMANCE,THEIMPACTOFCOMPENSATIONLEVELONFINANCIALANDMARKETPERFORMANCEAREDIFFERENTDEPENDINGONTHEEXECUTIVETEAM,CHAIRMANANDCEOTHEINFLUENCEOFCHAIRMANCOMPENSATIONSTRUCTUREONMARKETANDFINANCIALSTRUCTUREISGREATERTHANTHECOMPENSATIONLEVELINTHERELATIONSHIPBETWEENFINANCIALPERFORMANCEANDCOMPENSATION,THECEOANDEXECUTIVETEAMCOMPENSATIONSTRUCTUREHASMOREIMPACTONPERFORMANCETHANCOMPENSATIONLEVELINTHERELATIONSHIPBETWEENMARKETPERFORMANCEANDCOMPENSATION,THECEOANDEXECUTIVETEAMCOMPENSATIONSTRUCTUREHASLESSIMPACTONPERFORMANCETHANCOMPENSATIONLEVELFF66FFFINALLY,RESEARCHONTHEFACTORSAFFECTINGTHESTRUCTUREOFEXECUTIVECOMPENSATIONFF66FFACCORDINGTOTHETHEORYOFREWARDSTRUCTUREANDPREVIOUSEMPIRICALEVIDENCEANDOTHERRELATEDDOCUMENTS,SUMMARIZED16DETERMINANTS,DISTINGUISHINGBETWEENEXECUTIVETEAM,CHAIRMANANDCEOOFTHEFACTORSTHATAFFECTTHESTRUCTUREOFEXECUTIVECOMPENSATION,CONDUCTANEMPIRICALANALYSIS,RESPECTIVELYINTHEENVIRONMENTOFCHINASLISTEDCOMPANIESFF66FFTHERESULTSSHOWEDTHATTHEREAREVARIETYOFFACTORSAFFECTINGTHESTRUCTUREOFEXECUTIVECOMPENSATIONFF66FFTHESEFACTORSINCLUDEFOURASPECTSOFOWNERSHIPSTRUCTURE,BOARDCHARACTERISTICS,EXECUTIVECHARACTERISTICSANDTHECOMPANYCHARACTERISTICS,ATOTALOF10FACTORSFF66FFTHEFACTORSAFFECTINGTHEEXECUTIVES,CHAIRMANANDCEOCOMPENSATIONSTRUCTUREARENOTONLYTHESAME,BUTTHEFACTORSAFFECTINGTHEOWNERSHIPSTRUCTUREAREMOSTOBVIOUSFF66FFINADDITION,THEEXISTENCEOFTHEDIFFERENTFACTORSWITHFOREIGNCOMPANIESAREANALYZEDANDEXPLAINEDFF66FFTHEABOVERESEARCHCANPROVIDESPECIFICANDFEASIBLESUGGESTIONSFORTHEGUIDANCEOFDESIGNINGANDADJUSTINGEXECUTIVECOMPENSATIONSTRUCTUREFF66FFKEYWORDSLISTEDCOMPANIESEXECUTIVESCOMPENSATIONSTRUCTURECOMPENSATIONLEVELPERFORMANCEMOTIVATEMECHANISMIV独创性声明本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名日期年月日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。保密，在_年解密后适用本授权书。本论文属于不保密。（请在以上方框内打“”）学位论文作者签名指导教师签名日期年月日日期年月日华中科技大学博士学位论文1绪论近期海南海药由于过分激励而出现公司巨亏以及中国平安的高管巨额高薪问题进一步引起了人们对于经营者报酬和公司业绩之间关系的关注。而支付管理者多少报酬并不重要,重要的是如何支付他们报酬,即管理者的薪酬是如何构成的；高管报酬中激励报酬的比例，比报酬水平更能够促进公司价值的提高JENSENMURPHY，1990；MEHRAN，1995。同时，随着我国上市公司股权激励的逐步加大，高管的报酬结构也发生了较大的变化。到目前，我国上市公司已经形成了由现金报酬（工资、奖金）和长期报酬（持股、限制性股票、股票期权等）构成的多元化报酬结构形式。研究不同企业的报酬结构特点、报酬结构与业绩的关系以及报酬结构的决定因素对于企业提高报酬业绩的关联性，增强薪酬的激励效果等都具有较强的实践意义和理论研究意义。本章重点阐述本文的研究背景、报酬结构研究的现状，并在此基础上确定本研究的具体问题、研究方法以及研究框架等。1FF66FF1研究背景、目的和意义1FF66FF1FF66FF1研究背景高级管理人员激励是现代企业理论研究中的一个非常重要的问题，报酬则是高管激励问题中最为核心的问题之一（林浚清，2003）。具体到经营者报酬的决定,薪酬管理自然会引发经理报酬水平是否过高、经理报酬应按什么标准来决定、如何确定经理报酬的最优结构等问题；即企业的薪酬政策主要包括三个方面报酬水平、报酬结构和报酬决定标准与具体形式BAKER等,1988。其中，报酬结构则是要解决短期激励和长期激励之间的平衡问题。一个典型的收入组合应该是代表保健因素的固定工资和代表激励作用的变动收入的组合（斯蒂芬PFF66FF罗宾斯，2002）。组合报酬契约已经成为现代企业家报酬制度的主要形式与现实选择。经营者报酬在设计上必须考虑不同报酬形式的激励效果和激励强度，才能使报酬制度既能满足企业家现在的利益要求，又能引起其对未来财富的预期，从而实现最优的激励效果（余津津和朱东辰，2003）。谌新民和刘善敏（2003）的研究进一步表明，采用“年薪持股”的多1华中科技大学博士学位论文元化报酬结构有助于提高企业的业绩。而报酬结构的一个基本研究方向就在于合理设计报酬结构和各个因素所占的比例，以便最大限度地调动员工的积极性（MEHRAN，1995）。对我国上市公司而言，其激励机制处于不断变化之中，激励因素和手段也趋于多样化。19981999年间上市公司披露的高管人员薪酬基本上都是采用岗位和职务工资形式。自政府1999年确立“经营者收入与企业经营业绩挂钩”的报酬制度后，年薪制得到广泛推行，所以在2000年后上市公司开始大量披露高管人员的年薪。而近些年来越来越多的上市公司采用了股权激励的报酬形式。到目前，我国上市公司已经形成了由现金报酬（工资、奖金）和长期报酬（持股、限制性股票、股票期权）构成的多元化收入的报酬结构形式。不同的报酬形式对于企业家行为具有不同的激励效果和激励强度，可以解决不同的利益冲突，有些报酬形式有助于减少经理人的风险规避问题，有些报酬形式则有助于减轻经理人的投资短视问题LEWELLENETFF66FFAL，1987。对于具体情况不同的行业或企业而言，报酬的构成也会不同，如SMITHWATTS1982认为成长公司的管理者应该比非成长公司的管理者得到更多的固定工资，因为新投资项目的经营比现存资产的管理相对困难。因此，有必要针对不同报酬形式的不同特点，以及企业不同的情况，合理设计报酬组成之间的比例，优化报酬结构，以实现报酬激励效果的最大化。尽管报酬结构的激励可能同企业组织的类型有关，但就我国企业而言，上市公司的改制较为彻底，也较具规范市场化的特征，同时也是其他类型企业的发展方向之一。更重要的是，上市公司信息披露规范、可以获得的信息具有可比性。因此本研究选取在中国境内上市的公司作为研究对象。目前上市公司的高管激励存在很多急需解决的问题，高管激励问题处理的好坏直接关系到证券市场的健康发展。为揭示我国企业报酬结构的激励特征，本文将研究对象集中到了上市公司高管人员报酬结构和绩效问题的研究。1FF66FF1FF66FF2课题目的和意义从理论上看，薪酬水平是激励管理者的因素,但是，笔者也注意到许多研究表明报酬结构比薪酬水平有更显著的激励效果。如JENSENMURPHY1990认为，支付管理者多少报酬并不重要,重要的是如何支付他们报酬,即管理者的薪酬是如何构成的；MEHRAN1995提出的证据表明管理者是由薪酬形式而不是由薪酬水平激励的，高管报2华中科技大学博士学位论文酬中激励报酬的比例，比报酬水平更能够促进公司价值的提高。罗大伟和万迪昉（2002）的研究结果也表明,薪酬的激励效果主要取决于工资报酬与股权报酬的相对量,这意味着报酬结构的激励作用更显著。另外，从目前关于高管报酬水平与业绩之间关系的研究现状来看，两者关系的研究结论并不一致。如何另辟路径，例如从报酬结构角度来研究高管报酬与企业业绩关系应该成为一个需要研究的问题。目前，在我国，关于高管报酬结构的激励效果问题，特别是在实证方面的研究较少。本文拟深入到薪酬的具体构成及影响因素，从新的角度来研究高管薪酬与企业业绩的关系问题。据统计,1998年美国职业经理人的报酬结构是基本年薪17、奖金11、福利计划7和长期激励计划股权、红利等65；日本CEO的薪酬构成为基本薪酬占64，奖金占31，福利津贴占3，长期激励占2；欧洲CEO的薪酬构成为基本薪酬占49，浮动收入占22，福利计划占11，长期激励占18（陈清泰、吴敬琏，2001）。我国2001年中国企业家报酬结构是月薪及月薪加工资占据59，年薪占据30，其它激励形式则占据11。与美国经营者的报酬结构相比，我国经营者的固定收入占据比重较大,而长期激励部分的报酬较少（韦春北和马璐，2006）。股权激励在高管报酬中所占比例较小，不能起到激励作用（魏刚，2000；李增泉，2000。这使得在实践中我国上市公司加大股权激励的措施正在如火如荼地进行，以加大高管的持股比例和激励效果。同时，有越多的文献研究表明，股权激励有助于提高公司的业绩（吴淑琨，2002；谌新民和刘善敏2003。因此，研究如何确定在高管报酬中激励性报酬所占比重及其影响因素，如何避免过度激励，为企业的实践提供理论上的指导，就成为一个亟待研究的问题。与此同时，美国长期激励薪酬的比重从70年代的15持续地增至90年代的40，而近几年在公司的激励实践中，出现了逐步减少使用股票期权而增加使用年薪报酬的趋势也应当引起我们重视STEVESTEPHANIE，2004。研究长期激励比重的合理性以及什么因素造成了报酬结构的变化等，这些都赋予了本课题较强的研究意义。就研究内容来看，本课题主要解决以下三个问题在理论上，是否存在最优的高管报酬结构我国上市公司高层管理人员的报酬结构现状及其与企业绩效之间的关系如何哪些主要因素影响了上市公司高管的报酬结构并使其具有了不同于国外公司的特征本文依次回答上述三个问题，并在对这三个问题的研究中尝试不同程度的创新。3华中科技大学博士学位论文本论文拟通过对委托代理理论、激励理论、实证会计理论等理论的归纳和概括，探讨该领域的最新发展趋势，并根据中国的经验加以检验，可以为管理者激励的政策制定和企业实践提供必要的理论基础，也可以为进一步的深入研究奠定分析基础。在此基础上，对我国上市公司高层管理人员报酬结构的激励实践进行系统的实证分析，全面描述我国上市公司的报酬结构的绩效激励现状，发现我国企业高管激励存在的问题，为今后政策调整的方向和目标提供依据，同时为企业微观层面的高管人员激励方案设计提供必要的理论依据。这对于我国上市公司高管报酬结构设计和相关法律法规、政策条例的调整都具有实践性意义。1FF66FF2研究述评一般来讲,企业的薪酬政策主要包括三个方面，即报酬水平、报酬结构和报酬决定标准与具体形式BAKER等,1988。其中，报酬水平的高低关系到企业能否吸引和留住优秀人才JENSENMURPHY,1990；报酬的决定标准和形式决定企业对员工提供激励的具体方式；而报酬结构则是要解决短期激励和长期激励之间的平衡问题。具体到经理报酬决定问题,企业薪酬管理自然会引发经理报酬水平是否过高、经理报酬应按什么标准来决定、如何确定经理报酬的最优结构等问题。一般认为，优化企业的报酬构成，在工资、奖金、股票等之间形成最优组合是强化对经营者的激励与约束的一项激励机制（卢锐，2007）。由于报酬中各个组成部分的特点和作用不同，企业针对不同情况，合理配置报酬的构成可以达到最优的激励效果（秦志华，2000）。目前管理者薪酬的研究始终存在两个焦点问题报酬水平和报酬结构。一般的实证研究主要集中在报酬水平而对于报酬结构的研究较少（罗大伟、万迪昉，2002）。本节分别对报酬水平与业绩、报酬各组成部分与业绩、报酬级差结构与业绩、报酬内部结构与业绩等四个关系进行综述。1FF66FF2FF66FF1高管不同的报酬构成与业绩的相关研究1）高管薪酬激励与业绩的关系目前国外诸多学者对经营者的报酬与公司经营绩效间的相关性做了大量的分析与研究，以期说明经营者报酬与公司经营绩效之间有着十分紧密的联系，从而依据经营者对公司贡献的大小给予相应的报酬。诸多研究主要是从管理者不同的激励报4华中科技大学博士学位论文酬与不同的业绩指标之间的相关性进行分析。而在公司业绩度量方面，主要是通过会计收益和市场回报两种业绩评价方式来直接体现高管努力的结果。大量的研究也主要围绕着管理者报酬与会计指标和股价之间的关系进行。（1）高管薪酬与会计指标的关系MURPHYSALTER1975研究发现资产收益率和高层报酬之间存在显著的正相关性，随着公司资产收益率的增加，公司高层的报酬也有明显的提高。LEWELLENHUNTSMAN1970使用19421963年公司委托授权书中的数据研究了财富100强中的50家公司，推断得出在决定管理者薪酬上会计利润至少同企业销售收入一样重要。JENSENMURPHY1990的实证研究表明，高管报酬与会计指标和市场指标的业绩度量之间存在适度的相关性。SLOAN1993对会计收益在高管报酬契约中的作用进行了理论和实证分析，发现会计收益指标可以减少契约中仅用市场指标所产生的噪音，从而改善报酬契约的有效性。KIMSUH1993认为，会计指标能减少道德风险，但也削弱了市场指标风险收益共享机制的作用。另一些研究则认为薪酬与业绩之间不存在确切联系,如MURPHYSALTER1975,FIGLERLUTZ1991及MADURA,MARTIN和JESSEL1996发现在CEO薪酬的变化与资产回报ROE的变化在统计上不存在显著的关系。对于很大一部分CEO而言，薪酬和公司的经营绩效之间的关系并不明显，在股东财富每变化1000美元时，CEO的薪酬变化只是3FF66FF25美元（JENSENMURPHY，1990。MORRIS2000在收集了计算机和电子行业的42家公司数据之后，发现公司业绩和CEO报酬之间没有线性关系这一假设，不能证明VELIYATHBISHOP1995所发现的两者之间具有很强的正相关关系这一结论。在国内，一些学者从委托代理的角度对经营者报酬与公司经营绩效之间的关系进行了相关分析，也得出了两种不同的研究结论。如魏刚2000、李增泉2000、杨瑞龙和刘江2002、于东智和谷立日2002、秦兴方（2003）、朱德胜、岳丽君2004的研究表明，我国企业的经营者报酬（包括薪金、持股数或持股比例）和企业绩效（包括净资产收益率、每股收益等会计指标）不相关，这说明总体上我国上市公司中目前还没有建立起管理者薪酬与企业绩效紧密相关的激励与约束机制；而张晖明、陈志广2002、张俊瑞等2003、刘斌等2003、宋德舜2004、肖继辉和彭文平2004、杨汉明2004、魏明海（2004）、李亚静等2005、叶明霞、熊正德（2006）的研究表明，上市公司核心高管年薪与经营业绩之间存在显著正相关关系，这说明我国上市5华中科技大学博士学位论文公司的CEO薪酬层面已体现了一定的激励制约机制。总之，目前越来越多的研究表明，对公司管理层合理的货币报酬激励有利于提升经营业绩。（2）高管薪酬与股价的关系MURPHY1985利用19641981年美国73家大公司的高层管理者的样本，分析了管理者薪酬与股东收益之间的关系，发现管理者报酬对股票绩效包括股票溢价和股利的弹性较强，管理者报酬随营业收入的增加而增加，且在统计上显著。COUGHLANSCHMIDT1985基于19781982年的149家公司的数据,研究了CEO现金薪酬的变化与企业绩效之间的关系，与MURPHY1985相一致的是，他们发现薪酬变化与股票价格绩效正相关，他们还首次提供了证据表明绩效差的公司更可能更换CEO。KERRBETTIS（1987）的研究也表明，股票绩效和高层报酬之间存在正相关性，他们还发现股票收益的市场价值是决定高层报酬水平的一个主要因素。JENSEN和MURPHY1990认为经理的报酬应该取决于股东财富的最大化，令人困惑的是CEO的报酬变化与股东财富变化的相关性整体上非常弱，他们得出的结论是股东财富的每1000美元的变化只引起3FF66FF25美元的CEO个人财富变化。他们还发现,CEO只持有公司的很小一部分股份，持股数量也在过去50年里呈下降趋势，并且管理者报酬自从1930年以后也呈下降趋势。因此,他们认为美国的CEO薪酬并非过高，反而，过低的薪酬绩效敏感度导致企业对管理者的激励不足。JENSENMURPHY（1990）将他们的样本按公司规模分类后，发现大公司的报酬业绩敏感性是1FF66FF85/1000，而小公司是8FF66FF05/1000，这说明公司规模是影响报酬业绩敏感性的因素之一。CRYSTAL（1991）发现CEO报酬在股票回报波动性更大的公司更高。ROBERT等1996认为先前的实证研究是基于公司业绩的传统指标，而仅仅用传统业绩指标对CEO进行业绩评价是不充分的。个人业绩评价随着产品发展、生命期的延长、市价与权益账面值的提高、CEO任期的延长、公司规模的扩大而提高其重要性。JENSENMURPHY1990利用19691983年的美国上市公司的报酬数，研究表明企业价值每增长1000美元，经理的收入仅增长3FF66FF25美元。LIEBMAN（1998）利用19801994年的数据估计出的敏感度为,企业价值变动每1000美元，CEO收入变动大约为25美元,但是股票和股票期权的贡献为19FF66FF7美元，占了绝大多数。GIORGIOARMAN2008对美国“新经济”企业19962002年的面板数据进行了检验，发现高管报酬与企业业绩之间的强相关性。LILLING2006运用一阶差分矩阵和系统矩阵估计方法，消除了内生性和企业特征的影响，发现CEO收入与企业价值之6华中科技大学博士学位论文间呈现出更为强烈的相关性。在国内关于高管报酬与股价（回报）之间是否存在相关关系的研究中，肖继辉和彭文平2004发现中国上市公司总经理报酬与股票回报存在负的敏感性。高雷、宋顺林（2007）的研究表明，上市公司高管报酬的变化包括高管人员平均报酬，报酬最高前三名董事报酬之和，报酬最高前三名高级管理人员报酬之和与当年的会计绩效（ROA、ROA、EPS、EPS）显著正相关，但与会计绩效的变化之间的关系不稳定，上市公司股东价值每增加100万元,高管平均报酬仅增加3FF66FF8元；上市公司市场异常收益率每增加10，高管平均报酬增加1FF66FF58。综上所述，对于经营者报酬与企业业绩的关系，该类实证文献出现了三种不同的结果第一种是，报酬与业绩呈较强的正相关关系LAMBERTLARCKER，1987；GIBBONSMURPHY，1990；MURPHYJENSEN，1990；BOSCHENSMITH，1995；第二种是，报酬与业绩呈正相关关系，但正相关性较弱（TAUSSINGS和BAKER，1991；TOSI等，2000）；第三种是，报酬和公司业绩之间不存在明显的正相关关系（SCHMIDT，1975；LOYD，1986；KESNER，1987；MADURA、MARTINJESSEL，1996；MORRIS，2000。2）高管权益激励与公司业绩关系（1）持股比例与公司绩效的关系代理理论认为，内部所有权是一种激励或者风险补偿，实施持股的经理层由于持有公司的股权，更有动机最大化公司的股票价值，因此它增加了监督的有效性，并且可能成为CEO报酬的替代品。但是，也有学者认为，股票期权计划是一种额外的管理津贴（CRYSTAL，1991；LUBLIN，1995；SANDERS，2001）或是公司为了解决人们认为CEO报酬相对于他人的不公平和相对于绩效的不合理这一问题而采取的措施（NICHOLSSUHRAMANIAM，2001）。此外，也有学者提出公司实施股权激励可能是为了吸引高级管理人员SANDERS，2001。国外在关于经理持股比例与公司绩效的实证研究方面，也出现了几种不同的结论。CEO权益激励与公司绩效呈正相关。根据OSWALDJAHERA1991的统计,有些研究，如MURPHY1985；COUGHLANSCHMIDT1985；KIMLEE和FRANCIS1988；PFEFFER1993JOSCOW、PAUL、NANCY等1993；VANCE1995等研究了高管持股与企业绩效之间的关系，并证明了经理报酬和企业绩效之间存在正相关性。MEHRAN（1995）从TOBINSQ角度对于CEO权益报酬激励进行了研究，他们发现用TOBINSQ和资产7华中科技大学博士学位论文回报来衡量的公司业绩与股权报酬在CEO的总报酬的比例及CEO持有的股票份额呈正相关关系。MCCONNELLSERVAESTO（2002）的研究表明，TOBINSQ随着管理层或董事会成员持有股票的增加而增加。霍尔和利伯曼利用美国上百家公众持股的最大商业公司近年的资料得出，在经理报酬与公司的市场价值之间存在着强相关，经理的报酬包括经理持股和执行股票期权所得。同样，有学者认为CEO权益激励与公司绩效并不存在必然的联系，如SCHMIDT（1985）、KESNER（1987的研究表明两者间不存在显著性关系。有学者认为（DEMSETZLEHN，1985），这两种观点的分歧关键在于对合同调整的成本上假设不同。也有研究表明，两者存在一定的规律性。MORCKETFF66FFAL（1988）发现当管理层（包括CEO）持股在05时，公司业绩随管理层持股份额的增加而增加，但当持股在525时，公司业绩与管理层持股呈负弱相关，这也被称为“自掘鸿沟效应”，更进一步，当持股超过25时，两者又重回正相关关系。而DEMSETZLEHN（1985）以及CORE（2002）认为CEO的权益持有应该有一个最优水平，这个最优水平是由公司和CEO的特性决定，不存在一个事前确定的CEO的权益持有与公司业绩的关系。给CEO较高水平的持股也许是因为公司的监督成本太高，并不是因为希望CEO能为公司带来超乎寻常的业绩；而给CEO较低水平的权益激励并不一定意味着公司业绩就差，因为这类公司也许不需要给CEO高权益激励也能保证CEO采取适合于公司的行动。HUBBARDPALIA（1995）的研究为这种观点提供了证据。另外，有大量的研究也表明，CEO的权益激励并不足够。MORCK1988和MCCONNELSERVAES（1990）发现只要CEO持股超过5，股权激励与公司业绩呈正相关。FRYE2001的研究表明，给CEO提供包括期权在内的股权激励会使公司业绩得以提升。ITTNER（1998）特别研究了“新经济”类公司后也得出了同样的结论。但在给予CEO权益激励的原因上，YERMACK1997指出，CEO的权益激励水平的提高，不是因为高权益激励带来了高业绩，而是因为公司期望有高业绩回报。因此，首先应该明确两者间的因果关系，确定出方向函数，其次才是如何确定联立方程并选取起作用的变量，这些都还是待解决的问题。也有学者的研究表明，经营者报酬结构中股票期权比重的增大，是经营者报酬和企业业绩相关性较以前显著增加的主要原因。HALLLIEBMAN在1998年利用美国上百家公众持股的最大商业公司最近15年数据，研究经营者报酬与经营业绩之间的关系，得出经营者报酬与企业业绩具有强相关的特征的结论。这与JENSENMURPHY8华中科技大学博士学位论文等（1990）的结论不同的原因就是由于1980年以后经营者所持股票期权的数量增加的结果。（2）股票期权与公司业绩的关系股票期权是将CEO的报酬和股票增值直接联系在一起的机制。许多研究（LAMBERETFF66FFAL，2001；DEFUSCOETFF66FFAL，2003）表明股票期权对CEO的激励更强，因为对CEO的激励含义而言，授予股票期权与授予股票并不相同。两者之间存在以下区别股票期权只是股票增值的酬劳而并不等同于股票的回报（包括股票增值和分红）；股票激励要求CEO在一定时期内投入资金，这会极大地限制有经营才能但缺乏资本的CEO的选择，并且当CEO持有公司股票，特别是大量持有公司股票后，会弱化了CEO的“创新和冒险精神”和减少企业绩效的进一步提升。一旦股价低于执行价，股票期权就失去了内在价值。在国外，也有学者研究了权益激励与公司规模的关系。如JOHNCOREETFF66FFAL1999考察了权益激励水平和公司规模之间的关系，认为随着公司规模的增大，一个固定比例的权益持有的成本也相应增大，因此大公司被假设呈现出一个较低的持股比例。DEMSETZLEHN2001假设管理者持有的权益与公司规模相关，他们论证给定公司要素的投入和产品市场时，有一个最优的公司规模和最优的管理者持股水平。马瑞斯提出，经理在保证一定盈利前提下应实现企业规模最大化，经理收益应与企业规模相关以实现这一目标。鲍莫尔的“销售额最大化假说”，认为经理的薪金与生产规模的关系比与企业利润率的关系更加密切。在我国，在权益激励与企业绩效的关系方面，相关学者主要进行以下相关研究魏刚2000在研究了上市公司高级管理人员“零报酬”和持股水平偏低,“零持股”现象比较普遍后认为，持股数量与公司绩效不存在“区间效应”，报酬水平与企业规模存在显著正相关关系,与其所持股份存在负相关关系,并受所处行业景气度的影响。李增泉2000的研究也表明，经理的持股比例偏低，不能发挥其应有的股权激励作用。他们的研究说明，在我国的企业中，经营者的报酬与企业的经营绩效不相关，赋予经营者一定比例的公司股份并不能发挥其应有的股权激励作用。于东智和谷立日（2001）对1999年上市公司经营者持股比例与公司绩效研究表明高级管理层持股比例总体上与公司绩效（净资产收益率）呈正相关关系，但不具有统计上的显著性；吴淑琨2002对19972000年上市公司研究表明，持股比例与公司绩效呈显著性倒U型相关关系。谌新民和刘善敏2003通过对2001年上市公9华中科技大学博士学位论文司经营者的报酬结构与企业绩效之间的关系进行研究，发现经营者的持股比例与经营绩效之间存在显著的弱相关性。1FF66FF2FF66FF2高管内部级差报酬结构对企业业绩的影响1）国外研究MEDOFFABRAHAM1980发现，职位级别间的报酬差异比同职位级别内部的报酬差异要大的多。MURPHY1985对1964年1981年72家制造公司的4500个样本进行研究发现,公司的副总裁晋升到总裁时平均获得20FF66FF9的报酬增加，晋升到CEO时平均获得42FF66FF9的报酬增加，相比较而言，当他们维持在同样职位的时候仅有3FF66FF3的收入增加。LAZEARROSEN1981、ROSEN1986运用竞赛理论TOURNAMENTTHEORY主张拉开团队之间的报酬，其强调的是更多的竞争奖金和更大的级差报酬,鼓励高管人员的内部竞争,对个人业绩的追求。他们认为报酬差异是给予在竞赛中获胜者的一种额外奖励,晋升前后报酬的差异大小要由竞争奖金的多少来决定。而社会比较理论SOCIALCOMPARISONTHEORY强调的是更少的竞争奖金和更小的级差报酬，报酬分配更趋于平均，鼓励高管人员之间进行更多合作，追求企业业绩。无论如何，两种理论都是认为公司业绩与高管层级差报酬之间应该存在相关关系，公司可以通过正确安排高管层级差报酬，来达到引导高管人员提高公司业绩的目的。HAYWARDHAMBRICK（1997）认为，在CEO和其他管理人员薪酬之间的较大差距反映了CEO对公司战略的巨大影响。CARPENTERSCANDERS2002的研究也发现，较大薪酬差距的公司其业绩也较高。IVAN等（2006）通过实证研究表明，在CEO和董事报酬之间存在正相关关系，作者认为这可能是由于未被识别的公司复杂变量或者是对董事和经理人员的过分报酬造成的。由于高层管理人员在治理层面上可划分为董事会和管理层，董事会的作用就在于监督经营层，构建管理者的报酬。但是，董事会成员过高的报酬会影响到其在监督管理层中的作用，经营层的内部报酬相互影响，且在一定程度上影响到企业的业绩。其它学者如BECKERHUSELID1992,EHRENBERGBOGNANNO1990,PFEFFER和LANGTON1993的研究都得出了高管之间的报酬分配问题会对公司的业绩产生显著影响的结论。2）国内研究10华中科技大学博士学位论文张小宁（2002）根据沪市上市公司的有关数据,考察了企业绩效与经营者报酬和员工持股的相互影响关系。认为持股与不持股的均值差异可以说明经营者持股与员工持股对企业绩效有正的影响。分析也表明，经营者报酬和员工持股量与企业绩效之间并不存在线性相关关系。但研究表明，董事长持股情况是影响企业绩效的因素之一；总经理的年度报酬数量与企业绩效无相关性。作者认为，其原因在于上市公司年报中反映的公司总经理年度报酬，大体上接近保障性工资而不是业绩附加型报酬，而保障性报酬与企业绩效无关。刘学（2003）研究了“空降兵”与原管理团队的冲突及对企业绩效的影响，发现薪资差异由于削弱了公平感与信任感中介变量，从而造成空降兵与原管理团队之间的关系（情绪）冲突，进而对组织的业绩产生影响。林浚清等2003对我国高管团队的薪酬差距进行了实证研究。该研究发现,高层管理人员薪酬差距和公司未来绩效之间具有显著的正向关系。陈震（2006）的研究表明，高成长公司的高管层级差报酬与公司市场业绩之间存在正相关关系；低成长公司的高管层级差报酬与公司每股收益指标之间存在正相关关系，竞赛理论在我国上市公司中成立。张鸣、陈震（2006）对公司管理层中参与货币报酬激励的高管人数占管理层总人数的比重与经营业绩（EPS、ROE）之间的关系进行研究，检验团队货币报酬激励的效果，研究结果显示，两者之间不存在相关性。这从侧面说明核心高管的作用显著，其他高管存在普遍的“搭便车”现象。作者认为，在近期无法消除“搭便车”现象的情况下，应加大对核心高管的激励力度，合理拉开管理层内部收入差距，使管理层的经营绩效与其报酬显著相关。1FF66FF2FF66FF3报酬组成之间相互关系及其与业绩的关系从是否具有激励作用的角度来看，薪酬可分为两类一类是保健性因素，如基本工资、固定津贴、法律规定的社会福利等；另一类是激励性因素，如绩效工资、奖金、股份、培训等。如果保健因素达不到员工的期望，会使员工感到不安全，出现士气低落、员工流失率上升等现象。另一方面，尽管高额工资和多种福利项目能够留住员工，但这些常常被员工视为应得的待遇，难以起到激励的作用（罗宾斯，2002）。从激励效果上来看，报酬中的基本工资、奖金、股票、期权、股制、期股制（企业所有者允许经营者在任期内按既定价格用各种方式先行获取所购股份的部分权11华中科技大学博士学位论文益）、福利、培训、晋升等不同构成要素对于经营者的激励强度也不尽相同。基本薪金一般是固定的，奖金起到短期以一年为周期激励作用以外,并不能达到长期激励的目的。风险收入则与经理人长期努力业绩相联系，真正具有长期激励效果。典型的报酬激励组合应该是代表保险因素的固定工资和代表激励作用的变动收入之组合，但风险收入在报酬激励总额中所占的比重因行业、企业性质与规模而异，甚至因经理职位而不同,难以一概而论。例如对于近年来经理报酬构成中出现的证券化趋势