把握市场机遇丶增强自身实力丶控制投资风险，打造国内外资保险公司的领先者——金盛人寿保险有限公司增资扩股方案可行性研究报告（完全汇报版）

把握市场机遇丶增强自身实力丶控制投资风险，打造国内外资保险公司的领先者金盛人寿保险有限公司增资扩股方案可行性研究报告（完全汇报版）2004年4月16日把握市场机遇、增强自身实力、控制投资风险，打造国内外资保险公司的领先者金盛人寿保险有限公司增资扩股方案可行性研究报告（完全汇报版）此报告供客户内部使用。未经远卓管理顾问书面许可，其他机构不得擅自传阅、引用或复制。前言说明项目过程中，远卓受到五矿集团投资部宗庆生总经理、五矿投资公司杨振有总经理、副总经理高竹、王晓东，金盛保险总裁蓝沛乐、执行副总裁赵晓夏、财务总监及营运副总裁许毅飞、企划及内部审计部经理邓隽、精算部经理谢穗湘、市场部负责人刘兴宇、财务部经理狄文萍等的大力支持，他们提供了大量关于金盛保险的资料，并对五矿如何看待投资保险业、保险行业的特征提出了自己的看法。这些资料和观点对远卓形成独立的判断和观点发挥了重要的作用项目组对远卓金融咨询中心资深合伙人陈持平、德国著名保险业咨询公司TILLINGHAST的高级合伙人、国内某著名保险公司营销副总裁的访谈，对远卓更全面地思考解决方案颇有启示远卓公司经过两周的资料研读、访谈和内外部研讨后，向金盛人寿高管层提交报告的初稿，双方通过充分的研讨，对内容进行了进一步确认远卓通过修改最终形成了向五矿集团汇报的文件，本文件是远卓对本次增资扩股的独立第三方的判断，供五矿集团高层参考在本次汇报会后，远卓将进一步进行相关WORD文档的撰写目录关键结论远卓对中国保险（寿险）行业的理解和分析远卓对金盛发展历程和现实能力的理解远卓对金盛战略规划的理解和分析远卓对金盛财务预测的理解和分析远卓对五矿进行增资扩股的机遇分析增资风险提示和防范案例招商局和中远集团投资平安保险价值分析关键结论中国人身险行业大势整体看好，未来市场增长潜力巨大相关的监管政策限制即将迅速放开，外资和合资保险公司面临巨大机遇竞争对手纷纷增资以扩充实力、”跑马圈地“，如不紧跟将会在未来竞争中处于劣势地位金盛人寿历史上走过一些“弯路”，但通过5年的积累已具备了在更大平台上运转的实力金盛管理层目前针对未来的各项战略规划、计划、方法等的准备筹备翔实，具有很强的指导意义和可操作性由于保险行业的特殊特点，投资者对EV、AV的认定尤为关键，金盛目前对自身所做的价值认定合理并得到认可；关键是未来价值是否能否按计划实施得以实现作为追求长远价值的关键阶段，针对本次地域和业务扩张的增资扩股势在必行而且切实可行，如不增资将错失发展良机和使得前期投资收益降低但增资后的经营所面临的新的风险，不得不严加防范（比如竞争风险、政策风险等）更为重要的是面对可以预见的未来金盛不断扩大的增资需要，五矿集团要规划集团在保险业的投资原则和投资能力，并加强增资后对经营状况的监控力度，以确保集团长远价值的实现目录关键结论远卓对中国保险（寿险）行业的理解和分析远卓对金盛发展历程和现实能力的理解远卓对金盛战略规划的理解和分析远卓对金盛财务预测的理解和分析远卓对五矿进行增资扩股的机遇分析增资风险提示和防范案例招商局和中远集团投资平安保险价值分析保险、银行、证券被称作金融服务业的“三驾马车”，在全球金融服务不断整合、综合化的趋势下，保险成为很多大型金融服务集团整合其他领域的主体银行保险公司证券金融机构开发与竞争对手的产品相类似的产品（例如，变额寿险、证券化的抵押贷款）通过控股公司或子公司的形式把不同的领域的金融机构联系起来原金融机构销售或开发非传统的金融产品（即实现交叉销售）金融机构以金融服务集团的形式存在，而不是作为单独的银行、保险公司或投资公司。金融产品和金融机构也不在是按机构的性质进行划分金融企业可以满足市场多元化的需要分散化综合化很多大型金融服务集团把保险业务与其他业务形成很好的战略协同，已达到更好的战略目标协同发展银行存贷款票据金融信用卡票据保险证券资产管理共同基金举例花旗集团保险业属于资金密集型行业，投资回收期长，但长期价值回报丰厚时间利润每个报单一般在前3年都是亏损的新报单种类越多，其潜在回报越大，保险公司一般在58年左右开始盈利单个产品利润趋势累计某产品利润趋势累计总收益保险业务利润与时间分析图资料来源金盛提供、远卓分析358已售出的报单一般在5年后开始盈利我国保险公司管理规定在全国范围内经营保险业务的保险公司，实收货币资本金不低于人民币五亿元；在特定区域内经营业务的保险公司，实收货币资本金不低于人民币二亿元每申请增设一家分公司或省级以上分支机构，应当增加资本金至少人民币五千万元按国际惯例，寿险公司开业后一般要58年才能开始盈利投资保险公司实现回报不仅通过短期利润回报实现，主要通过资本运作包括引入投资者或上市等实现汇丰控股以635倍溢价，总计6亿美元的价格认购平安保险10的股权中国人保和中国人寿通过海外上市，共筹集资金折合人民币亿美元近年来中国保险业发展迅速，表现在保费收入增长迅猛，预计未来5年仍将保持20的高速增长率；但从占世界保费的比例来看，份额极小，未来发展空间巨大资料来源2003年中国保险年鉴保费收入持续增长单位亿元）中国保费收入占世界保费收入12001年）CAGR325而且从保险密度和保险深度两个专业指标来看，中国保险业的发展潜力极为可观我国保险深度与世界水平相比明显偏低世界平均欧洲平均亚洲平均美国中国位居世界第56位我国保险密度仅世界平均水平的5中国欧洲平均亚洲平均美国位居世界第73位单位美元世界人均2002年2020年2002年2020年226人均20美元人均300美金保险深度增长保险密度增长资料来源2003年中国保险年鉴中国保险业按保险对象划分为财险与人身险，并在法规上对企业的经营范围做了明确、严格的界定保险财险企业财产险家财险机动车辆及第三者责任险货运险建安工程及责任险责任险信用险保证保险农业险传统寿险投资连接产品万能产品分红产品意外伤害保险健康保险金盛人寿目前及将来很长一段时间内的业务范畴，也是本次行业研究的主要研究对象人身险从历史上看，人身险占总体比例快速提高，市场增长远高于保险整体的速率；未来比例逐步趋于合理，但在整体保险行业高速发展的前提下，人身险市场仍有很大的发展空间1998年至2002年财险、人身险比例变化图5085596106887807548859737124227941505161222003年实际NA1080脱落率447315181年新业务价值/新业务指标81845861年新业务价值（百万）3083801931628新业务指标千元19924951913代理人产能393213021236代理人数量销售数据47167149员工数1028289262评估价值910220191扣除费用超支后内在价值3522357（43）净损益8104546费用超支2395565管理费用率3115853管理费用32913593总保费收入实际比上年增长率实际比预算增长率2003年预算2002年财务数据单位百万）资料来源金盛财务统计报告并且为未来的进一步发展做出了组织、运营、人力资源等多方面的准备组织建设高管层稳定COM模式运营IT系统产品创新精算渠道拓展投资风险管理人力资源代理人蓝图高潜力员工发展规划长期保留人才计划未来的发展金盛高管层的稳定和中国运行模式（COM的提出，给未来的地域拓展做好组织的准备资料来源中国运营模式报告NATIONALHEADOFFICEFUTUREBRANCHESGZBRANCHSHGBRANCHSUBBRANCHCITYSALESOFFICESCITYSALESOFFICESCITYSALESOFFICESSUBBRANCHSBSUBURBSALESOFFICESSBSALESOFFICESSUBURBSALESOFFICESSUBURBSALESOFFICESSBSALESOFFICES高管层的稳定中国运行模式经历2次的总裁更换及其相应的管理层“换血”后，金盛最终构建了稳定的高管层，新一任的总裁任期达5年金盛已经做好了组织的准备去迎接未来的发展金盛已形成了较为完善的运营系统，体现在精算管理、产品设计、IT系统支持和投资管理等几方面金盛已形成较为完善的运营系统完善的IT系统可以支持上海和广州两地的运作IT系统的支持也是金盛能够推出其他公司不能模仿的投连保险产品的主要原因金盛已形成了很强的产品创新设计能力，推出了深受欢迎的“盛世佳人”和投连保险等产品安盛集团的已有产品是金盛公司产品设计的重要支持精算管理水平不断加强，停止了不盈利的产品或收益率低的产品对投资的风险管理体系较为完善清晰的投资理念每月的投资会议考核指标的设计避免了短期行为在人力资源方面，金盛制定或正在制定相应的规划，为未来的发展打好人才的基础资料来源金盛战略规划报告中国代理人发展模式高潜力员工发展规划长期保留人才计划如期于10月1日在上海成功推出，使得代理人人数达1,723名,代理人产能达2,268人/月于9月18日在广州正式推出，使得12月底代理人人数达783名,代理人产能达2,515人/月长期保留人才计划初稿已完成，在修改中保留计划市场调查已完成关键员工的挑选标准初稿在8月完成高潜力员工名单经总裁批准于7月4日完成高潜力员工背景情况审核高潜力员工培训及发展计划于9月30日完成/举例/目的进程/结果提供代理人数量和产能保留人才，培养人才，为2006年所有部门经理本地化做准备提供代理人数量和产能目录关键结论远卓对中国保险（寿险）行业的理解和分析远卓对金盛发展历程和现实能力的理解远卓对金盛战略规划的理解和分析远卓对金盛财务预测的理解和分析远卓对五矿进行增资扩股的机遇分析增资风险提示和防范案例招商局和中远集团投资平安保险价值分析远卓将从公司战略、业务规划和战略支撑体系三个层面来理解和分析金盛保险的战略规划公司战略业务规划战略支撑体系战略目标关键资源运营系统组织与人力资源体系IT系统战略定位与态度地域拓展产品组合分销渠道公司战略金盛保险有清晰的战略定位，并且远卓认为是合理的基于市场环境变化和金盛实力的增长，远卓建议金盛保险的战略态度从保守稳健型向积极型过渡五矿和安盛的支持是该战略规划实现的必要条件业务规划金盛保险借鉴安盛集团的代理人蓝图等系统性强，但远卓认为其是否适应中国市场有待验证战略支撑体系远卓认为金盛保险具有稳定的战略支撑体系基础建议加强本地化的考虑业务运作模式、人才等方面加快IT系统建设，以实现对业务的支撑远卓赞同金盛在产品创新上的策略远卓认为金盛还需认真考虑更高层次的一个重要问题，即如何将地域拓展、产品规划和渠道有机匹配基于对保险行业的良好发展趋势、国内市场向外资保险公司的历史性机遇的理解，以及金盛保险成立5年来取得的业绩，远卓认为金盛提出的战略定位是合理的战略定位在外资人寿保险公司中，成为领先者。成为客户首选的保险公司2006年公司的评估价值（AV）由2002年的人民币262亿元增加到人民币25亿元（5城市）。保险行业的良好发展趋势近年来中国保险业发展迅速预计未来5年仍将保持20的高速增长率人身险市场有巨大的发展空间国内市场向外资公司开放预计政策的变化趋势对外资/合资保险公司有利多地域、对业务品种将向外资保险公司开放金盛保险取得的业绩成立5年，对中国市场建立了深刻的理解培养了一大批有丰富保险行业经验的员工2003年上海和广州公司取得了成功与之相对应，金盛保险的高管层对公司发展的战略态度也应从过去的稳健保守型向积极型过渡描述采取激进的态度，抓住机遇，进入新的领域采取稳健的态度保持已有业务的运作看住已有垄断业务，不进行新产品开发或区域的拓展战略态度积极稳健保守金盛保险过去现在对于战略目标体系当中的各项指标，远卓认为金盛应充分考虑外部竞争环境对实现该指标体系的影响金盛战略目标体系盈利销售和有效保单销售能力品牌知名度员工满意度2008年，实现法定利润2008年，避免费用超支2006年，总保费收入达到人民币114亿元2006年，实现一年新业务价值人民币11亿元2006年，一年新业务价值/新业务指标达到232006年代理人队伍发展为9,757人2006年实现代理人产能4,588元/代理人/月2006年，多元化非代理人渠道占新业务指标的622006年，品牌知名度达到22（2003年，品牌知名度12）2006年，员工满意度调查指标达到38（2003年，员工满意度36）资料来源金盛财务预测分析报告、远卓分析五矿与政府的关系、客户资源，安盛集团的保险业经验是金盛保险实现其战略目标的关键资源双方股东的支持缺一不可五矿方面安盛方面资金的支持与政府的良好关系在全国及全球巨大的客户资源资金的支持对金融行业，特别是保险行业的丰富经验先进的管理理念、人才输入在全球巨大的客户资源进入中国市场的外资、合资保险公司都在紧锣密鼓地进行地域拓展友邦已进入地域准备进入地域中宏中意信诚全国重点城市重点城市及华东重点城市及华东重点城市及沿海城市地域拓展策略北京、上海、广州、深圳、苏州、（支公司）佛山、东莞、江门上海、广州、广州、北京广州、北京天津等四个重点城市北京刚刚基本完成浙江、江苏各主要城市苏州福州等城市太平洋安泰重点城市苏州、成都、宁波、福州、重庆上海、北京、广州金盛保险依据中国政府陆续开放保险市场的策略和安盛集团的城市选择评分模型，计划进入北京、佛山、东莞市场；远卓认为该城市选择模型是科学的、可以信赖的1STPILLAR2NDPILLAR3RDPILLARSCORING676453总分（经过权重处理）000是否首都第三层级111代理人团队准备度第二层级344平均可支配收入411死亡率112出生率佛山深圳大连人口第一层级第一批开放城市城市选择标准分析示意但金盛需要关注的是，政府的决策过程和态度具有相当强的不可控性政府的决策过程和对外资公司的态度具有相当强的不可控性远卓认为应对措施应该是加强与监管部门的交往发挥五矿的关系及影响力申请工作准备充分尽早申请政府的决策过程申请手续繁杂审批环节多决策过程长政府的态度出于保护内资企业的目的，对外资企业的新产品、地域拓展等申请迟迟不批针对多个外资公司在同一城市开分公司的申请，政府给予不同的“待遇”，如关系好、市场影响力大的外资公司可能先得到批准在产品结构上，金盛保险拥有从纯保障型到具有理财功能的多元化产品系列寿险产品寿险主险产品意外及健康险产品附加险产品年金险产品投资连结险产品盛世骄子盛世顺心盛世顺意纯保障型理财功能型金生赢家意外伤害意外门急诊医疗金体安康意外伤害医疗重大疾病盛世延年金盛金生平安意外金盛安心金生如意盛世佳人金世如意其中未来发展潜力大、利润率高的分红和投资连结产品占个人保费业务收入的比例高投资连结产品和分红型产品的未来发展潜力大，利润率高公司中宏金盛中国人寿平安友邦上海产品类别2002年寿险公司个人业务保费收入构成648636122745112424351251637156136517225171732其他健康险意外伤害投资连结分红资料来源2003年中国保险年鉴、远卓研究并且能够为保险公司提供持续保费收入的期缴业务占比远高于行业平均水平，这体现公司追求长期的未来价值的理念趸缴方式虽然能提高当年保费收入总额，但容易造成公司未来的经营风险，并可能透支潜在的优质保险资源期缴方式则能够为保险公司提供持续的保费收入2003年期缴占总体保费的比例金盛高于90外资公司平均水平83中国人身保险行业平均54资料来源远卓分析在产品创新上，金盛保险在引进国外市场上成熟产品的同时也注重开发基于本地细分市场的新产品产品创新将国外成熟产品引入中国市场基于本土市场细分开发新产品金盛的做法远卓的评价曾引进国外成功的保险产品进入中国市场但审批过程过长经过对上海市场的调研，开发“盛世佳人”产品并第一个推向市场获得很大成功将国外市场成熟的保险产品进入中国市场，要经过验证和调整政府对新产品的审批严格，但已经开始出现放宽的松动迹象赞同基于不同市场细分开发产品的观点但在不同区域推出时，需要重新修正，比如上海白领和广州白领对同类型产品功能和服务的要求可能有细微差别代理人、银行代理、团体直销是寿险产品的三种主要销售渠道，其中代理人销售占金盛保险的98以上销售渠道代理人/个人营销银行代理团体直销金盛状况原因描述是国外的主要销售渠道，也是我国的重要销售渠道；尽管该渠道实现的保费比例成下降趋势，但仍然是主流渠道是人身保险最主要的兼业代理销售形式，由于银行强大的销售网络，大大促进了人身保险业务的发展1992年以前是国内唯一销售渠道，主要销售团体人身保险占金盛保险保费收入的98以上占金盛保险保费收入的2以下占金盛保险保费收入的0是金盛的主要渠道各保险公司产品雷同，同时要求跟银行关系好由于政策的限制和批准程序，金盛尚未开展团险业务金盛保险于2003年开始实施“代理人蓝图”计划，并认为它是2003年取得良好业绩的关键因素之一；但远卓认为，“代理人蓝图”的不同地域性的适用性有待验证代理人蓝图在安盛全球市场使用，但在中国市场的持续成功尚需要经过时间检验，应该通过实际运行过程中的监控、反馈，不断调整中国市场地域广泛，金盛是否有必要在全国范围内都使用代理人模式2003年销售业绩超过战略计划制定的业务目标金盛保险运用安盛集团最佳管理运营模式在2003年取得了极佳的销售业绩。实施中国代理人蓝图取得明显实效，获得了代理人一致好评。为多元化非代理人渠道建立了业务平台。保费总收入共计人民币125亿元，内在价值与评估价值均大幅增长。广州分公司开业已取得突出销售业绩。加速推广经验证的中国营运模式。金盛的观点远卓的疑问摘自中国战略计划访谈摘录代理人蓝图对2003年的业绩是很关键的因素它体现公平、公开原则，切实与业绩挂钩准备全面推广2003年，中国保险业中银行代理对保险公司收入的总量和增量都有较大贡献贡献百分比渠道分类代理人银行代理团体直销102030405060总量贡献增量贡献2003年中国保险业各销售渠道贡献情况43122448572259169资料来源中国银行保险发展报告、远卓分析远卓认为，金盛应该基于银行代理渠道的现有特点提出针对性的解决方案，使得银行代理渠道在金盛的业务收入占比有实质性的提高123同质化现象严重这表现在两个层次，由于各保险公司提供的产品相似，基本以分红两全保险为主，这导致一方面，保险公司之间产品同质化，另一方面，这些产品同银行自营的储蓄产品趋同银行代理保险产品的动力不足因银行代理保险产品收取的手续费很低，导致银行代理保险产品的动力不足多对多原则由于一家银行可以代理多家保险公司产品、一家保险公司可以找多家银行代理产品，导致影响力大、与银行关系好的保险公司有优势提供更多的期缴产品银行目前代理的保险产品以趸缴产品为主；金盛可以考虑提供标准化的期缴产品。一方面，为客户提供更多的选择，另一方面，标准化的产品使得销售成本和销售难度降低同银行结成战略合作伙伴在某些区域，特别是新拓展地域，可以尝试拿出金盛有竞争力和品牌效应的产品选择有影响力的银行独家代理，实现双赢提供增值服务向银行的高端、优质客户提供理财服务，使得客户不仅可以购买保险产品，还可以获得理财信息、知识银行代理渠道的现有特点针对性的解决方案面对团险业务向外资公司开放的历史性机遇，金盛已经制定了关于发展团险业务的框架性竞争策略和实施计划，并对金盛所处的竞争环境作出正确评价优势上海业务模式的改变和广州业务启动已经证明是成功的劣势与竞争对手相比，资源输入有限机会巨大的市场潜力如2003年团险业务总收入超过200亿威胁准备工作启动相对晚实施计划竞争分析资料来源金盛保险CHINAGROUPBUSINESSBLUEPRINTDEVELOPMENTFRAMEWORKVER20、远卓分析但在行动上，与其他外资公司相比，金盛相对缓慢团队已建立上海4团队已建立广州3系统、人力资源构架已经到位上海2框架性业务计划团队建设准备阶段1关于业务规划，远卓认为金盛还需认真考虑更高层次的一个重要问题，即如何将地域拓展、产品规划和渠道有机匹配产品渠道地域上海广州北京佛山东莞代理人销售银行代理团体直销寿险主险意外险及健康险附加险年金险投资连结险分析示意比如在东莞和北京两地，可依据市场具体状况，侧重使用不同的渠道和产品举例分析北京东莞产品策略渠道策略竞争激烈产品雷同没有充分客户细分股东与当地众多大国企关系好已经建立了代理团队调查到当地女性白领与上海女性白领对产品需求有细微差别新市场市民对保险认识充分，有强烈购买需求生活水平高与当地银行关系好尚未建立代理人团队针对市场细分提供产品努力获得高端个人客户和团体提供标准化产品针对大众获得高端客户代理人、团体销售渠道为主银行代理为辅大众客户以银行代理渠道为主高端客户以高素质代理人渠道为主当地市场状况金盛的准备情况金盛已经具备了稳定的战略支撑体系基础，需要关注的是管理层的稳定、安盛的业务运作模式是否适合中国市场等因素将对金盛未来战略的实现所产生的影响流程组织技术战略COM（中国运作模型）等是否适应中国及各地市场，有待验证代理人蓝图是否适应中国及各地市场，有待验证稳定的组织结构、清晰的组织职能描述是具有全国范围业务的大公司必须具备的金盛管理层在过去变化频繁，如果同类现象再次发生，将严重影响战略规划的执行方向金盛需有计划保留核心员工异地扩张后，如何解决人才本地化的问题核保技术、风险控制技术需要根据中国市场情况进行调信息技术对业务的支撑至关重要，在新产品推向市场之前，必须作好相应的系统准备工作目录关键结论远卓对中国保险（寿险）行业的理解和分析远卓对金盛发展历程和现实能力的理解远卓对金盛战略规划的理解和分析远卓对金盛财务预测的理解和分析远卓对五矿进行增资扩股的机遇分析增资风险提示和防范案例招商局和中远集团投资平安保险价值分析保险公司的价值评估计算方法与普通企业的价值评估方法大不相同，其国际认可的标准价值评估计算体系如下资料来源远卓分析、PRICEWATERHOUSECOOPERS资料分析内在价值（EV）商誉评估价值（AV）X调整后当年的净资产价值（NETWORTH）新业务价值（VNB）解释说明1、调整后当年净资产当年资产负债表中经过一定技术调整后的净资产2、现有业务价值现有业务未来股东税后可分配收益的现值3、费用超支值预期费用（依据保险精算设计）实际费用3、新业务价值新业务未来股东税后可分配收益的现值一年新业务价值（V1YNB）乘数因子（NBM）现有业务价值（VIFB）费用超支值（VEO）对外体现为三个价值因此，在进行保险公司的价值评估时要对三个价值都予以关注，并充分理解其各自用途资料来源远卓分析净资产值主要用于评价当年公司运营的损益，在成熟的保险公司的价值认定中，其所占EV和AV的比重较小内在价值/评估价值当有新进入者进入（包括引进新的战略性股东或公开上市），则其购买价值通常依据内在价值和评估价值进行确定，一般都会大大高于当时每股净资产价值。保险公司的价值评估价值（AV内在价值EV净资产值AV07EV07NW072007AV06EV06NW062006AV05EV05NW052005AV10AV09AV08AV04AV03EV10EV09EV08EV04EV03NW10NW09NW08NW04NW0320102009200820042003每年都要计算三个值计算的依据是当年及当年以后的业务假设预测主要用途计算要求对比保险公司和普通企业的的价值计算方法，远卓认为投资者对EV和AV的认定尤为关键资料来源远卓分析保险公司普通企业价值构成复杂（要考虑净资产、内在价值和评估价值三方面）简单（仅考虑一种价值）价值计算方法计算当年的净资产值内在价值当年净资产值现有业务价值超支评估价值内在价值商誉另外具体的计算规则都有精算行业惯例规定未来价值的计算可以采用多种方法，主要有以下五种，视情况不同进行选择相关企业类比法历史交易分析现金流折现法DCF净资产分析法LBO分析投资收益的判别按国际惯例，寿险公司开业后一般要58年才可能开始盈利，这个过程中几乎没有任何现金分红投资收益率的计算有基于内在价值（EV）和评估价值（AV）两种，一般不做基于现金流回报的收益率计算投资价值主要基于长期的现金流回报和在股权转让和上市过程中的内部或评估价值的认定投资收益率的计算基于企业现金流回报而定对投资者的价值大多体现在红利回报的现金收益上因此远卓认为进一步分解关键影响指标的构成，并形成可控制的关键业绩指标体系，对投资者判断价值意义重大资料来源远卓分析1234关键影响指标远卓将对这四个关键影响指标进行进一步分解和分析，并形成供五矿参考的分析判断的关键业绩指标体系，供五矿做投资判断时参考如进行指标的计算，由于牵涉到保险精算的有关原理和复杂公式，投资者可能无法自行计算，因此远卓建议要依靠专业的会计师事务所进行审计，并给出独立的审计意见参照远卓后面将对金盛所做的2003年底的EV、AV值，并由KPMG（毕马威）提供审计意见（初稿）为切入，提出顾问公司的独立观点内在价值（EV）商誉评估价值（AV）X调整后当年的净资产价值（NETWORTH）新业务价值（VNB）一年新业务价值（V1YNB）乘数因子（NBM）现有业务价值（VIFB）费用超支值（VEO）分解关键影响指标一现有有效保单价值计算公式及重要说明重要说明VIFBVALUEOFINFORCEBUSINESS计算各项保单的盈利，要依据不同的业务，制定不同盈利水平统计及预测重点关注关键影响因素，比如寿险中的死亡率、发病率、退报率等，并充分考虑这些因素对盈利值的影响进行折减理论上针对不同的现有保单的分类，也要求计算不同的风险贴现率，但一般也可按统一的折现率进行处理1现有业务价值（VIFB）T1N各项现有有效保单的未来盈利1风险贴现率T分解关键影响指标二费用超支值计算公式及重要说明2费用超支值（VEO）预期费用（依据保险精算设计）实际费用重要说明VEOVALUEOFEXPENSEOVERRUN预期费用是指每个保险产品在推出前，都会根据经验的保险精算的设计，提出基于单位产品的某些费用的预算（主要包括一些非直接成本的费用，比如核保费用、服务费用、代理人管理者的佣金、房屋租金等）但实际费用可能要超过预期的设计，超出的部分就是费用超支值（VEO）超出的原因有很多，一般在保险公司初期，由于销售总量不大，而相关的费用又较高，出现VEO是很正常的现象当公司的VEO0，就意味着公司达到费用平衡点，盈利期即将来临当然，如果要进一步扩大规模，增加费用投入，保险公司VEO0，公司的盈亏平衡时间将会延长分解关键影响指标三一年新业务价值计算公式及重要说明3一年新业务价值（V1YNB）新业务指标（NBI）第一年缴的保费总额（期缴）10一次性缴的保费总额（趸缴）新业务指标（NBI）X新业务盈利能力（NBP）重要说明V1YNBVALUEOF1YEARNEWBUSINESSNBINEWBUSINESSINDEXNBPNEWBUSINESSPROFITABILTYANAGENTNUMBERAPAGENTPRODUCTIVITY新业务价值取决于各项新业务指标和盈利能力，因此选取何种业务组合非常重要各新业务的盈利能力由产品设计和外部市场环境共同决定，因此要充分考虑市场竞争的边际利润的减少代理人的数量和效率对价值也至关重要，同时保费的交纳方式也有影响代理人数量（AN）和代理人效率（AP）有重大影响分解关键影响指标四乘数因子计算公式及重要说明乘数因子（NBM）的大小取决于以下三个关键因素4业务增长率需要符合保险公司的战略发展计划用保险公司过去的经营业绩验证其增长率假设的合理性业务增长市场竞争将逐渐减少边际利润边际利润贴现率和期限贴现率应和业务增长率的假设保持一致预测时间一般为1020年重要说明NBMNEWBUSINESSMULTIPLIER乘数因子大小的预测体现了一家保险公司对未来经营战略的态度（乐观、中庸还是谨慎）中国市场和西方市场所用关键假设和乘数因子的主要差异中国市场西方市场中心贴现率125175乘数因子根据业务增长率和边际利润降低情况决定中心贴现率915乘数因子1015，若边际利润稳定还有其他关键运营指标，远卓认为投资者也需要加以关注和衡量，以便更好地把握运营层面的状况在价值判断方面，除了前面提到的直接影响最终企业价值的关键影响因素外，远卓认为还有一些关键指标，投资者也需要重点关注，从而较为全面的掌握整个保险公司的整体运营情况资料来源远卓分析PROFITEMERGENCEYEAR首次出现帐面利润的年度FIRSTYEARWITHNOEXPENSEOVERRUN第一个没有费用超支的年度GWPGROSSWRITTENPREMIUM总保费收入STATUTORYPROFIT帐面利润MER管理费用/（总保费收入90趸交）其他关键运营指标直观定量指标计算定量指标指标名称主要用途直观的判断企业开始获利的时间衡量一家保险公司收入规模和水平判断企业当年是否盈利/亏损管理费用比率是否恰当综上所述远卓认为投资者对保险公司价值可从以下目标和体系进行评判价值认定的目标净资产值、内在价值（EV）和评估价值（AV）三种价值净资产值用于分析保险公司当年运营情况，而EV和AV更多用于测算股东的回报（通常采用两者的中间某值）投资回报率有基于EV和AV的两种，一般不计算基于现金流的回报率价值认定的关键指标体系关键价值判断指标1、现有业务价值2、费用超支值3、乘数因子4、一年新业务价值新业务指标新业务盈利能力代理人数量代理人效率由于指标计算都有相关的精算规则所约定，故而投资人自身很难进行独立的计算和衡量一般聘请专业的会计师事务所进行审计，认定计算的合理性，以及投资者和同行业内选择类似企业进行对照分析关键运营判断指标1、首次出现盈利年度2、第一个没有费用超支的年度3、总保费收入4、帐面利润5、MER（管理费用率）远卓运用上述方法框架，首先大量研读金盛所提供的与财务预测相关的资料远卓所研读的与财务预测相关的资料金盛制作的外部专业机构制作的2003年度总裁工作报告2004年业务计划广东地区发展计划中国战略计划中国运营模式团险拓展计划修改的财务预测报表。普华永道中天所做的金盛人寿全国2003年度审计报告普华永道中天所做的金盛人寿广州2003年度审计报告KPMG毕马威所做的2003年12月31日AV值评估意见初稿远卓认为金盛管理层所做的计划体系完备，测算有据，调整迅速，系统性和逻辑性都很强，有较强的指导意义和操作性财务预测分三个层面来进行，考虑周全区域层面全国、上海、广州都有预测计划时间层面短期（2004年）的详细预测、中期（2004年2007年）的具体预测、长期（2008年2011年）框架预测业务层面团险业务发展预测计划体系性好测算有据财务预测的测算依据大多能与所描述的战略计划、措施相匹配调整迅速根据情况的变化，金盛对财务预测进行了迅速的调整在2003年实际数据的基础上，先后依据分公司开设的假设不同，5次对财务预测进行了测算，并由此计算出不同条件下的EV值和AV值外部的专业机构也给出了较多肯定的评价资料来源普华永道中天审计报告、KPMG的AV价值认定报告认定由金盛人寿所做的2003年12月31日的EV、AV值的计算，并认为该评估还略为保守评价机构评价报告总体结论普华永道中天金盛人寿全国2003年度审计报告金盛人寿广州2003年度审计报告“金盛人寿所提供的会计报表符合在中华人民共和国颁布的企业会计准则和中华人民共和国于2001年11月27日印发的金融企业会计制度的规定，在所有重大方面反应了该公司2003年12月31日的财务状况以及2003年度的经营成果和现金流量”KPMG2003年12月31日AV值评估意见初稿KPMG全面分析了金盛所做的EV、AV的计算假设、依据和方法KPMG审计初稿的审计范围评价金盛人寿所采用的关键假设是否合理评价业务模型方法及没有模型的业务对AV值的影响对主要产品，评价关键参数的输入是否与假设匹配对主要产品，评价由假设产生的现金流是否合理KPMG审计初稿的审计了金盛所用的方法调整的净资产值现有业务价值新业务价值费用超支值KPMG审计初稿的审计了金盛所用的假设新业务增长的假设盈利受到抑止的假设风险折现率的假设死亡率的假设发病率的假设退报率的假设投资收益基金收益率费用佣金再保险税收分红保证金偿付能力资料来源KPMG的AV价值认定报告总体认为金盛自身所做的EV和AV的价值评估合理，而且还偏保守，但需密切关注死亡率、发病率和退保率等因素，因为其会对结果产生巨大影响KPMG审计初稿的结论2003年12月31日，金盛人寿保险公司（上海广州）运用安盛集团的假设所得出的价值与市场相比偏于保守，是审慎的。这与安盛集团一贯稳健的运作文化相适应。505418评估价值（AV）264178新业务价值241239内在价值（EV）9692费用超支值5651现有业务价值281281净资产RMB百万RMB百万运用中国其他保险公司假设运用安盛集团假设资料来源KPMG的AV价值认定报告远卓也选取了相关重要指标，并进行了横向对比，也证实了金盛保守估计的战略态度风险贴现率金盛中国18印尼1820中国人寿1015西方国家1015新业务效率（税前）金盛中国27亚洲45香港56乘数因子金盛中国12KPMG建议使用20中国人寿20印尼12风险贴现率越高，EV/AV值越低新业务效率越低，EV/AV值越低新业务参数越低，EV/AV值越低资料来源远卓金融咨询中心但远卓也注意到KPMG所做的是基于5城市扩张假设的2003年12月31日EV/AV价值的认定，而对金盛所预测未来时间点上的EV/AV价值，并未给出评估意见KPMG评估的是金盛所做的2003年12月31日的EV/AV价值，并对用于计算这个价值所用的方法、模型、假设、依据、数字与假设之间的关系逐一认定，并认为合理且偏于保守对金盛未来的EV/AV价值未做评估，也无法做出评价，因为这些要与未来业务计划实现程度相关，会计师事务所也无法做评估总体意见尚是初稿，未出具最终意见远卓对KPMG评估结果的总体评价远卓给五矿对财务预测的总体意见KPMG对过去（2003年12月31日）金盛所做的结果的认可，是建立对未来金盛价值判断信心的良好基础对五矿至关重要的未来价值能否依据财务预测得以实现，决定于管理层是否能如期完成与财务预测密切相关的战略计划指标运用关键指标体系，加强对战略计划实施与财务预测反馈的监控是五矿加强管理的工作重点目录关键结论远卓对中国保险（寿险）行业的理解和分析远卓对金盛发展历程和现实能力的理解远卓对金盛战略规划的理解和分析远卓对金盛财务预测的理解和分析远卓对五矿进行增资扩股的机遇分析增资风险提示和防范案例招商局和中远集团投资平安保险价值分析基于对行业发展趋势的分析、政策未来导向的判断以及对金盛保险自身能力和战略规划的理解，远卓认为此次增资扩股是金盛保险适应未来竞争的根本要求增资扩股势在必行行业发展的良好机遇政策未来导向趋势对金盛自身能力的理解对金盛战略规划的理解近年来中国保险业发展迅速预计未来5年仍将保持20的高速增长率人身险市场有巨大的发展空间政策对中国保险业有着强大的影响力预计政策的变化趋势对外资/合资保险公司有利金盛保险有清晰的战略定位有框架性业务规划，行动上应该更激进有稳定的战略支撑框架基础组织架构逐步健全（COM模式）人力资源体系化建设逐渐产生成效运营系统日趋成熟特别需要关注的是保监会严格要求保险公司偿付能力的谨慎态度不太可能在近期内有所松动，因此资本金的扩充是做大做强的基础自改革开放以来，我国保险资产总额、保费规模、可用资金等大幅增长，高于同期GDP增速。但由于脱胎于过去的计划经济体制，长期以来，各保险公司自上而下的考核制度，是以保费收入为主要考核指标，并且将分公司特别是基层公司的营业费用、职工工资、领导的提拔与保费收入指标直接挂钩，实行一票否决制，导致行业内普遍存在“以保费论英雄”、“以规模定效益”的思想。“一味追求保费收入，其结果就是近几年保险公司自身的经营风险增大，保险业资本金不足、偿付能力不充分的矛盾突现了出来。”吴定富勿以保费论英雄保险业应做大做强合一资料来源新浪网2004年4月5日报道如2003年，中国人保、中国人寿股改和海外上市，筹集到354亿元全部用于补充资本金同时，目前在国内市场上竞争的外资保险公司几乎都有增资计划友邦海尔纽约信诚金盛注册资金（亿元人民币）51010255增资扩股是金盛保险提升内部资源平台适应未来竞争的根本要求是成为外资保险公司中领先者的有力保障13恒安标准人寿33增资计划增资计划且远卓认为金盛保险过去五年的积累在更大的平台上可以释放更多的能量人员能量的释放金盛保险经过5年的发展，培养了一批熟悉保险市场和业务运作的人才，他们认同金盛的发展方向，对保险市场和金盛都有足够的信心，但受到平台的限制，很多员工的能量没有得到充分的释放IT能量的释放金盛保险重视IT系统的研发和投入；IT系统一旦建成并投入运行后，即可实现跨地域的业务支持；同时实现跨地域业务电子结算运作模式能量的释放金盛借鉴安盛集团上百年保险行业的经验，在中国推行运作模型和代理人蓝图，这些国际先进的业务模式和管理理念一旦很好地与国内市场很好结合，将具有极强的竞争力/举例说明/回顾金盛保险成立五年取得的业绩，远卓认为，五矿对金盛保险的战略投资是成功的，且未来预期的EV/AV回报相当可观分析示意EV/AV值（亿元人民币）5101520253035404550552003年时间2004年2006年2008年假设至2005年底，金盛保险已经开设上海、广州、东莞、佛山、北京五家分公司2003年数据已经KPMG审计EV值AV值2005年2007年041823954022837060099014861280379451922435在目前情况下，如果不增资，五矿将失去在保险领域进一步发展的机遇，甚至会使得前期的投入付之东流从五矿来看从金盛来看失去良好的保险市场的发展机遇失去管制放松给金盛带来的机遇失去未来获得巨大保险投资收益的可能失去与跨国大金融企业集团进一步合作的机会无法做大做强金融板块失去市场潜力和管制放松给金盛带来的机遇不能实现规模经济性在竞争中处于不利地位价值增长的空间被压缩无论对五矿还是金盛来说，不增资就意味着失去增长的权利投资的价值（EV和AV）也相对大幅折损。不增资，至2008年，EV值减少477亿元，减少47/远卓对比分析说明/增资前后EV值比照增资前后AV值比照不增资，至2008年，AV值减少1846亿元，减少55金盛保险是目前五矿金融板块各子业务当中唯一具有大型外方金融企业集团背景的公司五矿金融板块期货证券保险财务公司五矿国内机构五矿国内机构五矿国内机构五矿法国安盛它能够为五矿金融提供国外先进的经验、管理理念、运作模式以及国际化人才五矿金融现状五矿金融未来国外金融集团金融行业经验管理理念业务运作模式国际化人才分析示意同时，保险与五矿金融旗下的证券、期货业务不仅可以实现业务模式的协同金盛保险金牛证券实达期货分析示意共享客户资源共享客户资源投资回报提供资金投资回报提供资金更可以实现投资模式的有效协同，为五矿金融的客户提供更多的投资组合选择保险证券期货投资期限短期长期中期五矿金融的客户有更多的投资组合选择从资源稀缺性的角度看，入世后再进入保险行业，门槛必将提高1999年2003年2006年进入成本低增资扩股资金需求相对低即将获得回报进入成本中等增资扩股资金需求相对高进入成本非常高2006年，中国履行加入WTO承诺，向外资公司全面放开保险市场后，进入保险市场的门槛将非常高更重要的是，金盛保险做强做大提升五矿金融的实力，能够强有力地支撑五矿集团从目前的国有大型企业集团成长为未来的国际性大集团（中国的GE）金盛保险五矿金融五矿集团提供资金来源品牌效应投资回报提供资源提供资金来源团体客户资源目录关键结论远卓对中国保险（寿险）行业的理解和分析远卓对金盛发展历程和现实能力的理解远卓对金盛战略规划的理解和分析远卓对金盛财务预测的理解和分析远卓对五矿进行增资扩股的机遇分析增资风险提示和防范案例招商局和中远集团投资平安保险价值分析对于本次增资扩股及后续工作中所存在的风险，远卓认为五矿需要从两个角度衡量相应的风险五矿面临的风险金盛面临的风险资源配置风险投资价值实现的风险战略风险财务和资本管理风险运营风险灾害类风险资源配置风险主要表现在五矿的资源是否能够支撑金盛保险本次的增资扩股要求，以及对金融板块其他业务资源配置的影响200520062007200812990735044101470合计26220风险因素五矿集团资金能否满足金盛保险的资金需求规划本次增资计划对集团其他金融业务有无资源冲突金盛保险需要五矿增资的计划（单位万元）应对措施五矿需要根据金融板块的发展战略和业务组合策略，全盘考虑资源的配置方案加强与金盛管理层的沟通，合理安排资金分期投入计划未来是否需要进一步增资扩股是也是五矿需要考虑的资源配置风险未来是否进一步增资激进态度，继续“圈地”2008年后金盛的战略态度中庸态度，以自身盈利回报进行运作稳健态度，“精耕细作”利用股东进一步增资利用自身盈利和股东少量增资需增资需少量增资无需增资无需增资2008年后是否需要进一步增资，是和金盛2008年后对战略的态度和战略目标及规划所定应对措施五矿需要根据金融板块保险业务的发展战略和金盛提出的战略规划，全盘考虑是否增资如果需要增资的，应该明确增资的计划安排，并进行监控投资价值实现的风险表现在巨额的资源投入能否实现预定的价值五矿对金盛的本次增资扩股能否实现3年的价值增长和5年的价值增长3年的EV和AV的增长能否达到5年的EV和AV的增长能否达到能否实现达到基于EV的资本回报率13和基于AV的资本回报率36由五矿金融板块管理金盛保险；五矿金融对金盛应采取偏重于战略监控的模式，建立经常性的沟通机制，确保战略发展方向的正确性继续执行已有的报告体系，有效监控金盛的财务状况、经营状况利用五矿与保监会的关系给予金盛保险