[硕士论文精品]股价泡沫的影响因素研究—基于股权结构、流通规模的实证研究

摘要金融市场的稳健发展是我国经济持续快速发展的必要条件。经验表明，高的股价泡沫对金融市场的稳定有着巨大的危害作用。因此，对股价泡沫的研究是国内外近十几年来持续的热点。研究股价泡沫的影响因素具有很强的理论和现实意义。本文以20032006年间沪、深两市中零售行业、机械行业和公用设施行业的40家上市公司为研究对象，从泡沫的本质着手，基于剩余收益模型对样本空间内的单个上市公司的泡沫水平进行度量，从公司股权结构和规模特征这一视角对股价泡沫展开研究，试图实证分析公司股权集中度、流通市值、股权分置等因素对股价泡沫的影响，以及公司的股价泡沫、股权集中度、流通市值等因素与股票第二年回报率的关系。最后，综合研究结论和我国的实际情况给出政策建议和投资指导。通过实证分析，本文得出以下结论1我国股市中存在明显的股价泡沫，20032005年间样本公司的泡沫水平呈逐渐下降趋势，但2005年度到2006年度泡沫水平又呈升高态势。2股票的泡沫水平与公司所在行业的竞争性水平相关完全竞争性行业公司的平均泡沫最低，为1995，其次是完全垄断性行业，平均泡沫水平最高的是垄断竞争性行业，四年平均达到5873；公司间泡沫水平的差异与公司所在行业的竞争性水平正相关，并且，垄断行业的行业特征对股价泡沫正的影响比完全竞争行业的要大。所以说本文研究发现行业政策也是调节股价泡沫的重要手段。3股价泡沫和股权集中度显著正相关，与公司的流通市值显著负相关，并且流通市值是股权集中度的葛兰杰原因，这说明我国股市上存在普遍的股价操纵现象。4股价泡沫与公司的流通比率和市净率均存在显著的正相关关系，这说明股权分置是导致我国股市泡沫的一个重要原因。5股票第二年的收益率与公司的股价泡沫水平显著正相关，这说明我国股市中股票的价格趋势性比较明显，公司的股价泡沫并没有向其内在价值回归，股票泡沫的存在不是因为对公司内在价值的高估造成的，更多是因股价操纵和投机造成的；股票第二年的收益率与公司的股权集中度、流通比率和市净率均存在显著的正相关关系。【关键词】股价泡沫股权集中度规模效应市净率流通比率第二年回报率ABSTRACT硼舱SOLIDLYDEVELOPII唱OFFMANCIALMARKCTISTHCPRCREQUISITETLIAT011RCMNT巧ECOILOMYCONTINUESDEVELOPING翔PIDLYEXPERIENCESKWEIILDICATEDNLATLLIGLLSI眦PRICEBUBBLELLAST11C西G锄TICD锄AGEEFRCCTT0TLLEFJM肌CIALM独ET虹BILI吼111EREFORE，MCRESEARCHTOSHARE两CEBUBBLEISTOBEHOTSPOTWMCHKEEPINGOVERTHEPAST1OYEARSATHOMEANDABROADSTUDYSHAREPRICEBDBBLEIILIFL联MCINGFIAD【ORH於VE巧STRONGTHEORICALANDPR觚时CALSI嘶FICANLCE1KSPAPERBAUSEDON40LISTCDCOMPAILIESINTLLERETAILINDUSTIY，MECHAMCALINDUST巧ANDTHEUTILITIESINDUSNY，WHICHCOMEFROMSHALL曲AIAILDSHENZLLENSTOCKMARKETS，B酏WREEN2003TO2006FROMMENATUREOFTHEBUBBLE触D，WE邯ET11CI沁SIDUALINCOMEMODELCALCULATESEACHSINGLELISTEDCOINPAILYSBUBBLELEVELOFOURS锄PLEBOOK，咖DYSHAREPRICEBUBBLEFBMTHEPERSPECTIVEOFCOMPANYSSHARECENTRADIZATIONDEGREEAILDSCALECHARACTERISTIC，TRYTOANALYSIS廿IEEAECTIONSOFCOMP锄LY。SSKECENTRMI2|ATIONDEGREE，也ESHARESPLITTIILG，TLLECIRCULATINGSCALET0SHAREPRICEBUBBLE；AILDLERELATIONS锄ONGCOMPANYSSHAREPRICEBUBBLE，SLMRECENTRALIZATIONDEGREE，吐LECIRCULATINGSCALEANDTLLECONDYEARSSHAREINCOMEFINALLY，COMPREHENSIVETLLERESEARCHFIRLDINGSAILD圮REALIT，OFOURCOUILYWEMALENLEPOLICYRECOMMAI蜥OI塔MLDINVESTIILENTGUIDESUGH锄PIRICAL锄ALYSIS，WEHAVE恤FOLLO谢NGCONCL邯IONS1THEREEXISTST11EOBVIOUSSIMRCPRICEBUBBLEINOURCOUNHYSSTOCKMARKET，LEBUBBLELEVELOFS锄PLECORNPAILIESDECRE嬲E伊ADUALLYDURING20032005，BUT舶MTHEYEAR2005TO2006THEBUBBLEISTRENDT0RISEUP2THEREAREPOSITIVECONELATIONBETWEENTHESHARESOFBLIBBLELEVEL甜LDTLLECOII】LPETITIVEILESSOFIILDUSTRIESIIL如LLYCOMPETITIVEINDUSTRIES，TLLEA、REMGEBUBBLEOFCOMP锄YISMINIMUMFOR1995PERCENT；FOLLOWEDBYTLLECOMPLETEMONOPOLYINDUS仃IES，THEAVERAGEISME11IGHESTLEVELOFTLLEBUBBLEMOILOPOLYCOMPETITIVEINDUSTRIES，TLLEAVERAGEIS5873IN4YEARS；111EDI毹RENCEOFIMERCOMP锄YBUBBLEISRELATEDT0TLLECOMPETITIVENESSOFTLLEINDUSA呵，A11DMONOPOLYCHARACTERISTICSOFTHEIILDU蛐叮H骶MOREPOSITIVEIMPACTOFSTOCKBUBBLETLLANPERFCCTCOMPETITIONT0恤IR山STRR3THEREISANO协BLEPOSITIVEC0仃ELATIONB咖EEN砸CEBUBBLE孤DCOMPANYSSHARECENTMLI翻TIONDEGREE，TLLEMARKETCIRCULATINGSCALELL嬲NOTA_BLE鹏GATIVERELEV觚CE诵TLLPDCEBLLBBLEAND也EMARKETCIRCULATII玛SCALEISME帧瀚NG盯CA惦EOF。CONLP锄YS咖CKS嘶TURECENTMLIZATIONDEG陀E，ITEXPLAINEDTL斌OURCOUNTSSTOCKMARKETSEXISTINGUILIVERSALPRICECON_TROLLINGPHCNOMENONS4111EREARESI嘶FIC眦POSITIVECO玎ELATIONBETWEENTLLEPRICEBUBBLE跹DCHULATINGMTIO，懿WELL嬲FUCHEN百U，ITINDICATED斌S上LARE。SPNTTINGLS觚INLPORT锄TRE硒ONWHYNLEREISPDCEBUBBLEIILOURSTOCKMARKETS5THEE删NGRATIOOFMESECONDYE甜ISNOTABLERCLATEDTOCOMPANYSSHAREPRICEBUBBLELEVEL，LISEXPLAINSTHATTHESTOCKPRICETIENDISCOONPAMTLVELYOBOUSIN0URCO咖衄STOCKM砌【ET，LECOMPANYSSLK啪PRICEBUBBIEDOESNOTRETUMTOITSINTRIILSICV甜UE，TLLEEXISTENCEOFTHESTOCKBUBBLEISN优BECA吣EOFLE砷矗NSICVAJUEOFLECONLP锄YOVERESTIMATED，NLERESULTOFMORESNARESBECAUSEOF雠M狐PUIATIONAILDSPECULATION；ANDT11ERE、懈ASL肿NC觚TPOSITIVECO骶LATIONBETWEENTHEE锄ING例OOF廿LESECONDYEAR孤DCORILP觚YSSHARECEMALIZ撕ONDEGREE，FUCHENGLUASWELLASCIRCULATINGRATIOKEYWORDSSHAREBUBBLESTOCKCONCENTRATION；MESCALEE虢CT；PRICET0B00KRATIO；IIQUIDI锣RATIO；廿LE咒WORDMTIOOFTHCSECONDVEARM西北大学学位论文知识产权声明书本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所等机构将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它相关数据库。保密论文待解密后适用本声明。学位论文作者签名三悱指导教师签名汐B8年L只TB心讲年F只B西北大学学位论文独创性声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意学位论文作者签名主TI乖晰9詈年6钿F6日1导论资本市场在国家的经济体系中起着巨大的作用，有着企业融资、有效分配资源、价格发现等一系列功能，随着我国经济的迅速发展，资本市场也越来越重要了。我国资本市场建立的时间短，尽管法律法规还不是很健全，但是还是取得了巨大的进步，不论是从上市公司数目的增加到目前为止深、沪两市上市公司总数达到1600多家，还是从我国股市市值规模来说目前已经有20余万亿人民币，现在都不是二十年前可以比拟的。不过和发达国家的资本市场相比，我国的资本市场还是很不成熟的，具体表现在1信息披露方面不透明，信息披露方式不规范，因监管不力造成信息不对称，一个上市公司有利好或利空公告，市场上总有人提前知道消息，从而轻易赢利，甚至有的公司与庄家合谋，为配合庄家对股价的操纵而发放消息，市场有失规范和公平。2关联交易，大股东欺凌中小股东，我国股票市场的股本结构很复杂，既有流通股，又有法人股和国家股，流通股比例很小，而且分散，一般来说法人股和国家股有限售条件，在一定时段不能上市流通，这造成大股东和小股东的利益和目标不致，大股东不能从股价的上升中获取实际利益，他们往往通过关联交易将上市公司资产转移给关联公司，给上市公司和中小股民带来损失。3政府过多干预，由于我国很多国企都因政策需要被包装上市，股市被赋予为国企改革买单等艰巨任务，这注定我国股票市场不是一个自由竞争的市场，政府经常进行行政干预，人为造成股市的大起大落。4机构操纵股价等行为也受不到应有控制，在我国，虽然法律上不允许操纵股价，但是还是普遍存在机构等资产雄厚者“坐庄”操纵股价，而且被市场所默许。所有这些，再加上我国上市公司本身的绩效不好造成我国股市投机气氛浓重，很多上市公司所发红利甚少，甚至绝大多数上市公司不发红利。低的红利率，一方面反映了上市公司经营效益较差，筹资者不为改善生产经营而为“圈钱“；另一方面也反映了股票价格偏离了正常水平，这种不正常的股票价格显然是由于炒作哄抬形成的，投资者不为投资回报而看重投机收益。股票市值增长率远大于名义GDP增长率，市价总值远大于筹资额，市盈率过高，金融扩张与实体经济增长脱节，反映了股票市场在大量货币支持下股价攀升。在如此情况造成我国股市换手率高，且股价波动大，并且对相关信息存在反映过度和反映不足现象。在股票市场上，各投资者追涨杀跌，特别是在中小股民中存在严重的羊群行为，这也造成股价对公司基本面的过多偏离。例如在我国股市中特有的创造热点板块，概念板块，这些板块的普遍上涨不是基于投资者对该板块的共同理性认识，而是基于股票分析员，机构分析员的“创造”，这些创造不是基于公司的基本价值，基本面数据只是辅助性的，有时甚至产生股价和公司业绩的背离。从2006年6月份我国股市大幅启动起，券商和机构投资者创造了一系列的热点板块和概念板块，如军工板块、金融版块、人民币升值受益板块、钢铁行业、汽车行业、能源行业、参股券商概念等等，奇怪的是，这些热点是此消彼长，一个紧接一个，合理的解释就是机构投资者在“创造热点，在创造之前进货，然后拉抬不同板块和行业股票价格，引起中小股民的跟风行为，然后在高点平仓，如此轮番操作，赚取了巨额的利润。何诚颖2003IIJ通过纵比及横比发现，各行业市盈率的时序变化特征基本能够反映该行业股票的市场总体表现及不同阶段的市场热点轮换特征，这也说明我国股市上确实存在操纵股价的现象。显然，2006年牛市，机构投资者获利最大，中小投资者只是跟着喝喝汤而已。现在牛市还在继续，还有着强力的支撑，一方面我国国民经济还在高速发展，而且前景广阔；另一方面我国股市刚经历过连续四年的大熊市，股票过度下跌，而公司实力却今非昔比。因此不少专家学者根据日本、俄罗斯等国的经验，说我国的牛市还可以持续5年，甚至10年。但是，我们不能因为专家的乐观断言就放松警惕，资本市场的健康运转维系着我国的经济命脉，眼前的兴隆不代表以后就没有大的风险，过度的投机会推动股价短时间的快速上涨，但是泡沫终究会破灭，到时的股价暴跌会引起金融危机，并且造成广大人民财富的转移、损失，经济的倒退，甚至社会的动荡。因此，有必要研究我国股市是否存在非理性泡沫及影响泡沫大小的因素，借以解释我国二级市场上一些现象，以便深入地了解我国股票市场，并给投资者提供一些参考。11选题的背景和意义111研究的目的本文的目的就在于通过研究影响我国股市股价对上市公司内在价值的偏离度的因素如公司所处行业的竞争性、公司流通规模、公司股权集中2度和一些宏观经济指标，以了解投资者对竞争性不同的上市公司是否存在不同的成长预期和认可程度，以及股权结构是否对公司的股价泡沫产生影响；并通过对不同盘面规模的股票价格偏离其公司内在价值的程度的差异来判断我国股市中是否存在小公司效应和机构投资者操纵股价的行为；最后，检验各影响因素对股票来年收益率的影响，以便对投资者提供一些参考。112研究的意义通过研究股票价格泡沫的影响因素，我们可以从侧面度量我国二级市场上投资者的投资行为，可揭示影响投资者预期的一些因素；还有，通过贴近现实的假设并检验，来刻画解释我国股票市场的特定现象如“坐庄“等股价操纵行为，并可说明在不同类型投资者共同作用下股票的价格行为。以往的研究要么是从公司业绩和股价的相关性低这一角度来说明我国股市存在泡沫；要么是以市场指数为对象，通过度量不同时期整个市场上超额收益率的大小来研究泡沫的相对大小；或者是从行为金融方面考察投资者的行为对股市泡沫的决定作用，但是忽视了公司方面的因素及政策因素对泡沫的影响作用，并且很少具体量化到单个公司，也没有针对公司所在行业的竞争性水平对样本公司作应有的区分。因此，这种宏观面上的研究过于笼统，对监管当局和投资个体股票的投资者根本提供不了实质性的指导。本文从泡沫的本质开始着手，以公司股价对其内在价值的偏离度来衡量我国上市公司的泡沫水平，并着力于研究影响泡沫水平的具体因素，本文从该角度研究股市泡沫具有一定的理论意义。另外，本文的研究有利于我国证券市场的健康、有序发展。弄清楚我国股市单个公司泡沫水平大小，可以帮助防范股市价格过分波动，保证价格系统正常运转，充分发挥股市的资源配置功能。对投资者的投资决策也具有现实的指导意义，广大投资者可以“用脚投票，将资金投向管理水平高、盈利能力强、有发展前景的上市公司，从而引导上市公司整体提高素质，促进企业改善经营机制，使中国资本市场真正成为优化资源配置的场所，而不是“圈钱场”，推动我国证券市场从新兴走向成熟，从而为中国经济的发展创造一个良好的金融环境，促使我国证券市场早日走向规范和良性发展的道路。312相关概念的界定1泡沫经济的泡沫理论起源于新古典经济学的均衡分析。该理论认为物品的价格是由物品的供给和需求决定的，横轴代表物品的数量，纵轴代表物品的价格，市场供给曲线和需求曲线交叉点所决定的纵轴量就是物品的均衡价格。如果物品的市价高于这剪刀理论决定的均衡价格，我们就认为市场出现了泡沫。把这理论应用于分析股票市场时，如果股票的市场价格高于那所谓的均衡价格或股票的内在价值，就说股票市场有泡沫了。虽然经济学家们对泡沫做出了不尽相同的定义，但是不难看出，对泡沫本质的描述却是相同的，即都认为泡沫的本质是市场定价出现高估。据此我们可以把股票泡沫定义为的股票价格与它的基本价值之间的差额。我们可以把资产的价格分成两部分由基本面决定的内在价值与泡沫。泡沫理论认为，相对于公平的市场价值而言，证券会随着时间的变化出现定价过高和定价过低即泡沫的现象，导致泡沫存在的一个原因是投资者对基本面变化的过激或不足反应，另一个原因是投资者对与市场基本面无关的其它因素的反应。2股票投资回报率投资者买卖股票的目的为了获利，在第四章的实证分析中我会研究股票投资回报率和股价泡沫度的关系。所谓股票投资回报率就是投资者进行投资行为的回报水平，本文用这一年的最后一天的收盘价与上一年的最后一天的收盘价的差与上一年的最后一天收盘价的百分比来度量，考虑到除权的影响，我将收盘价用复权价代替来计算回报率。股票投资回报率的大小是我们进行投资决策的依据。因为理性人逐利的本能会让他选择投资回报率高的股票，如果一支股票的回报率足够大，那么这支股票才值得投资。用回报率作为衡量投资绩效的指标，去除了每支股票价格之间的差异，能真正反映投资者的投资回报。13研究思路和研究方法在此文中，我借鉴前人的研究成果，以股价对公司内在价值的偏离度来度量股票价格泡沫，按一定的标准用最近颇受推崇的剩余收益模型先算出各家公司股价对其内在价值的偏离度，并把样本按行业竞争程度完全垄断、垄断竞争、完全竞争不同分为三组，对结果进行比较，分析考察4投资者是否因为对不同竞争程度公司盈利能力预期不同而对相应公司的股票给出不同溢价。然后为了检验股权结构和流通市值等因素对股票泡沫的影响，我以股价对公司内在价值的偏离度为因变量，以股权结构指标、公司流通市值、市净率和流通比率为自变量，以行业内公司竞争程度为虚拟变量，以印花税率、狭义货币余额、利率、CPI指数等为控制变量建立线性模型，进行回归，并对结果进行分析。加入那些控制变量则减少了外部因素的影响，增加结果的可信度。并检验股票泡沫度的大小对其后一年中股票收益率的影响，以辨别我国股市泡沫是内在泡沫还是非理性泡沫。本文采用规范分析和实证分析相结合的研究方法，规范研究有利于给与我们理论上的指导，而实证研究方法又给理论分析提供支持。估价模型的选择、样本的选择、对结论的分析采用规范研究方法，为准确估计上市公司的价值，进而为计算公司股价的泡沫度打下坚实的理论基础。文章先结合二级市场现实给出合理假设，然后主要采用计量经济学方法，对面板数据进行分析处理，构建模型并进行回归分析及检验。14论文框架结构文章第一章为导论，主要介绍研究背景和意义，文章的研究思路及方法、框架结构；第二章简要介绍国内外相关研究状况并进行简单评论；第三章介绍所涉及的基础理论和前人所用到的主要方法，如股市泡沫理论的分类及特点，股价泡沫的影响因素分析、股市泡沫的度量等；第四章为对我国二级市场泡沫的影响因素的实证分析，这一章是本文的核心部分，先设定前提假设，介绍研究指标，研究方法和工具，选择样本，之后建立模型对股价泡沫的影响因素进行实证分析，并建立模型对影响股票第二年回报率的因素进行回归检验第五章为本文结论部分，并在对所得结论进行合理分析的基础上给出建议。最后，指出本文可能的创新之处和局限及需要进一步研究的相关领域。52文献综述泡沫经济是金融开放和金融自由化过程中经常出现的一种经济现象，是产生经济危机的重要根源，泡沫一旦破灭，经济危机就有可能随之而来。90年的日本，94年的墨西哥，以及97年的东南亚都经历了泡沫经济破裂的惨重损失，不仅给这些国家和地区的经济造成巨大的伤害，而且波及到世界其它国家和地区。股市泡沫是泡沫经济的一个重要组成部分，股价泡沫的研究是最近几十年学术界的一个经久不衰的热点，国内外学者从不同角度对此作了广泛的研究。对于股市的泡沫研究主要集中在股市中是否包含泡沫及泡沫有多大两个问题上。对于前者，也就是股市泡沫的判别问题，国内外研究较早，大体来说主要有三种方法，其一是通过检验会计盈余的信息含量来判断股价和公司业绩的相关性，进一步判断公司的股票价格是否含有泡沫；其二是运用数理统计手段对股价走势进行技术分析，这些技术方法根据股票价格变化特征检查股市中的泡沫，其基本思路是假设市场价格可以用未来各期股票股利的理性预期贴现值来解释，如果假设被拒绝，就认为可能存在泡沫；还有就是市盈率判别法，通过与同期市场平均市盈率对比来辨别市场中是否含有股价泡沫。而对于股价泡沫的度量，由于所用方法的不同，学界对这个问题的认识存在很大的争议。下面简单介绍国内外的研究成果21股市泡沫的判别211股票价格和公司业绩相关性国内外很多学者都对股价和公司业绩的相关性这一问题进行了广泛的研究，这种方法比较简单，大体上是以股价或股价收益率作为因变量，以各会计指标值作为自变量进行回归，来看公司业绩对股票价格的解释力度大小，若股票价格大部分可以用会计盈余进行解释，我们就可以认为股市没有泡沫或泡沫水平不大。其理论解释是公司会计信息决定公司内在价值，而公司股价在正常情况下围绕其内在价值上下波动。晏艳阳、胡俊2006IZJ分别以上市公司总体、深市上市公司、沪市上市公司为对象，对其业绩变化净资产收益率和每股收益与走势进行研究，研究发现股票价格与上市公司业绩变化之间不存在长期均衡关系，即股票价格对其均衡点的偏离从本质上说是“长期性”的，被长期累积下来而不能被消除，认为股票价格不反应上市公司业绩。穆良平、史代敏200213J对1992年到20016年我国全体上市公司进行研究，通过分析上市公司每股收益、资产收益率与年末上证指数秩相关系数统计量和KENDALL检验统计量值，发现上市公司整体业绩的变化与发现随着上市公司数量和总股本的快速增长，总净利润基本上呈现不断增长的态势，但平均每股收益和净资产收益率却呈现明显的逐年下降的趋势，而与此同时股票总体价格保持上升趋势。得出上市公司整体业绩的变化与市场价格波动不存在正向相关关系的结论。所有这些实证结果都说明从总体上来说我国股票市场中存在着非理性泡沫，这些泡沫长期存在，股价与决定上市公司内在价值的公司业绩之间长期偏离，这不符合传统经济学认为股价围绕其内在价值波动，长期来看会向其内在价值回归的观点。当然，也有不少学者研究发现我国上市公司的会计信息具有显著的信息含量，认为我国上市公司股价与其业绩是相关的。比如陈晓、陈小悦、刘钊199914J；孙爱军、陈小悦200215L；陈信元、陈冬华、朱红军2002嘲垒塞弋RO通过对这些学者的研究结果进行分析，我们发现，由于样本数量和对象不同，以及所选时间段的不同，所选指标的不同，所用研究方法的不同，他们得出的结果截然不同。其中晏艳阳、胡俊200612I；穆良平、史代敏2002PL认为上市公司整体业绩的变化与市场价格波动不存在正向相关关系，它们是不相关或负相关；另有不少学者认为我国上市公司股价与其业绩是相关的。研究结果迥然不同，但总体来说我们可以发现公司业绩对股票价格的解释力不大，因为就算股价与公司业绩相关，这也只是从定性方面来描述我国股市的股票价格行为，股市中泡沫是否存在泡沫水平如何这两个问题从这些研究中均找不到答案。212股市泡沫判别为了回答这两个问题，国内外学者作了大量工作。从不同角度发展出一系列检验和度量股价泡沫的方法和模型，比较有影响力的是以下几种超常易变性方差检验、ENGLE和GR觚GER1987的协整检验、WBST1987的EULER方程检验、周爱民1998【7】动态自回归方以及市盈率比较等方法。前面的几种方法为数理统计方法，市盈率法则通过与发达国家不同时期平均市盈率的比较或者通过算出股市的合理市盈率，与市场上的实际市盈率比较来判别我国股票市场是否存在泡沫及泡沫水平的大小。下面简要介绍国内外学者的研究成果周爱民1998【7】曾用动态自回归的方法对上证综合指数、深证综合指数7和香港恒生指数进行检验，结果发现上证综合指数和深证综合指数的泡沫比香港恒生指数的泡沫多，并且计算所依据的数据越少，检验出泡沫的可能性越大，所检验出的泡沫的幅度也越大。这说明股市泡沫的检验模型与数据样本量的大小有关，结论可能具有不稳定性。潘国陵2000【8】研究了股票市场中单只股票泡沫的确定和计量方法，描述了股票泡沫的产生、膨胀和破裂的过程及机理，运用未来股利的折现值作为股票的内在价值。为了测算未来的每股股利，作者以过去的每股税后利润预测未来的每股税后利润，又以预测的每股税后利润替代每股股利，然后对上海和深圳股市19971999年间的泡沫进行了测算。结果发现从1997至1999年我国股票泡沫成分在迅速减少，泡沫度从6436下降至2366，下降了近三分之二。金戈、陈中放2001【9J从市盈率、Q值、红利率、金融相关系数等公认指标看，发现我国股票市场泡沫成分比较明显。杨继红、王浣尘2005LLLJ提出了一种新的基于卡尔曼滤波的股市泡沫度量模型，该模型将股市泡沫和内在价值均视为不可观测变量，利用市盈率中含有的股票内在价值的信息和信贷量中所含有的股市泡沫信息，同时对股票市场的理性泡沫和内生泡沫进行估计。实证结果表明，我国股市泡沫在2001年6月达到最大，随后开始减小；并且我国股市只存在理性泡沫，而不存在内生泡沫，他们认为我国股市的投机性较大。李红刚、付茜2002OL根据资产定价的基本模型以及中国的实际数据，估计出中国股市合理市盈率范围目前大约在824，据此认为中国股市实际市盈率偏高。屠孝敏2006【12】根据OF模型基于账面价值和未来剩余收益的定价模型，导出衡量股市泡沫的合理市盈率计算公式，并以此考察了中国的股市泡沫。通过分析发现市盈率的合理值是一个动态值，主要由企业各期的净资产、收益、净资产收益率、持续盈利能力等内生变量决定，不存在一个固定的合理市盈率来测量股市的泡沫程度。计算表明中国的股市泡沫自1993年以来呈明显下降趋势，且200L逐步形成以来，我国股市基本上不存在投机性泡沫，股市运行处于比较理性的阶段。曹红辉2002113J用每股税后收益作为预期红利的基础，以一年期国债回购利率作为贴现因子中的无风险利率R，根据股利贴现模型算出样本的平均理论价格，然后结合平均实际价格来度量股市中的泡沫，结果发现1999至2001年间我国股市中的泡沫水平均超过60。刘煜松2005【14】利用改进后的FO模型，测算了中国股市目前的内在投资价值，并具体计算了2001年6月底股市高峰时期以及2004年底中国股市泡沫的绝对规模和相对规模。研究表明与2001年6月份股市高峰8期相比，2004年底中国股市泡沫的绝对规模和相对规模都已大幅度下降。崔畅、刘金全2006IL5】引入MTAR模型，通过检验协整残差的非对称调整假设，对我国股票市场发展的不同阶段是否存在泡沫现象进行对比分析。结果表明，长期来看我国股票价格和其内在价值之间存在着均衡关系，但短期内对均衡的调整是非对称的，即存在周期性破灭的投机泡沫，且自2001年下半年以来这种泡沫成分正在逐渐减退。金学伟2007【M】认为在中国股市最低迷的19941995年，市盈率最低为12倍，最高为34倍。根据2006年业绩预估，上证指数至2990点时，沪深市场的市盈率正好为34倍。如果将这一区间认定为中国股市合理的市盈率波动区间，目前股市已处在合理估值区的上限。但由于2007年上市公司业绩预期仍会保持2030的增长率，因此，即便有泡沫，也是一种成长型泡沫，属于市场为上市公司所支付的成长性溢价，随着时间推移，这种泡沫会自然消失。徐爱农2007旧基于剩余收益模型对19932006年初A股市场泡沫的测度，根据对美国市场股市泡沫分析的结果，按照10倍、16倍、25倍市盈率将股市泡沫划分为正常、可容忍和超常三个区间。发现我国A股市场总体价格水平偏高，且股票价格严重偏离内在价值，市场中的泡沫成分较多，14年中有8年年初股价泡沫为超常泡沫，5年年初股价泡沫为可容忍泡沫，仅有一年2006年初股价泡沫为正常泡沫。其中2001年初股价泡沫最大，属于超常泡沫。纵观上述研究成果，我们可以发现在前期的研究主要是以数量方法进行定量判定，或者通过确定合理市盈率来判定，主要是从定性上分析，不涉及定量的度量。如周爱民1998F7】；金戈、陈中放2001【9】；陈占峰2002M】崔畅、刘金全2006【15】；杨继红、王浣尘2005【11】金学伟2007【16L等的研究成果。在后来，人们意识到对股市泡沫的研究应该归结到一点，即股市价值基础内在价值、基础价值的确定上，在这个思想的指导下，潘国陵2000【8】，曹红辉2002【13】，李红刚、付茜2002【LO】等用股利贴现模型估算股票平均内在价值，进而估算市场上的泡沫程度，作者以为这比一些学者纯粹以我国股市与成熟市场上市盈率水平的相对大小来判断我国股市的泡沫水平见陈占峰2002脚】上海股票市场A股泡沫问题市盈率测量与综合解释；何诚颖2003【1J中国股市市盈率分布特征及国际比较研究科学多了，结果也更有可信性。这些研究的缺陷是股利贴现模型对股票内在价值估计的不精确造成的，特别是在我国大多数公司不发红利的现实情况下，用别的指标替代也不合理。随着剩余收益模型的盛行，我国学者对股票内在价值的估计上向前跨进了一大步。剩余收益模型相比股利贴现模型更为贴近现实，把公司的内在价值与公司的基本面更好9的结合起来，认为公司的价值基于价值创造，而不是利益分配。很多国内外学者均认为剩余收益模型对股价更有解释力。屠孝敏2006【12】，刘烷松2005【，徐爱农2007117】基于OF模型，对我国股市中的泡沫进行了度量，结果相对而言比较可靠。尽管OF模型是目前比较先进的股票内在投资价值模型，但是，该模型仍存在一个明显的不足，即认为投资者对公司未来做无限的预测。在现实生活中，投资者不是万能的，他们不可能对未来做无限期的预测。但是，投资者也不是完全无能的，对未来一点也不能预测。实际情况是，投资者能够根据已发生的事件对未来做出一定程度的预测。赵志君2003【35】首先意识到了这个问题，他通过假设公司存续期有限或是公司存续期无限但净剩余收益期有限来解决这个问题，本文假设公司存续期无限但净剩余收益期有限来对股价泡沫进行度量，虽然在对净剩余收益期的确定上有一定的主观臆断性，但结果会更为合理。22小公司效应一流通规模对股价泡沫的影响综述小公司效应是指小股票即低流通市值的平均收益大大高出B所预测的收益值而大股票的平均收益则较预测值低很多，即流通市值大小与收益负相关。投资者的收益是建立在股价上涨的基础上的，小公司效应的存在说明公司的股价并不只由其业绩决定的内在价值来决定，投资小公司所取得超额收益并不是与投资期间公司内在价值的上升相对应的。因此，我们可以推论出股价泡沫水平与公司流通市值规模是相关的。小公司效应最早是在1981年由B抛【54】发现的。他在金融经济学杂志发表“公众股市值与收益率的关系”一文中将纽约证券交易所上市的股票按公司规模分成五组，发现在19361977年间最小规模组的平均收益率比那些最大规模组的公司要高198，并且经风险调整后，小公司股票的高异常收益率仍然存在。由此，BANZ提出，总收益率和风险调整后的收益率都有随着公司的相对规模由其现有资产净值的市值表示的上升而下降的趋势。KEIM1983【55】、REINGAN咖】1983【56】等进一步研究发现小公司效应确实存在，而且在特定月份表现非常明显。F锄AFRCNCH1992【68】把股票按市值大小和B分组，结果显示其它因素不变时，B的变化并不能使收益率发生变化，而某些风险因素包括公司规模却与其收益率紧密相关，既存在“规模效应”。我国学者对中国证券市场中的“规模效应“展开研究始于20世纪90年代中期。早期的研究主要散见于对CAPM和有效市场假说检验的文献中，LO如宋颂兴和金伟根1995【18】、周文和李友爱1999【19】等。宋颂兴和金伟根18】1995研究了1993年1月1日至1994年8月上海市场29只股票的交易数据，发现上海股市存在小公司效应。周文和李友爱1999【19】以1996年1月5日至1998年年底上海证券交易所的50只股票为研究样本，证实了“规模效应“。2000年后开始出现专门研究的文献，如陈小悦和孙爱军2000幽J发现规模对股票收益没有解释能力。但大多数的研究成果却得出相反的结论，如陈信元、张田余和陈冬华2001【2I】通过对股票收益进行横截面多因素分析，研究发现规模对股票收益具有显著的解释能力，在公司业绩不变的情况下，存在“规模效应”说明流通规模与股价泡沫是相关的。陈收、陈立波200222】采用CSMAR数据库系统自1992年起共8年的数据进行分析，发现小公司效应早我国证券市场上显著存在。汪炜、周宇2002团J以沪市股票为对象建立小公司资产组合，分析这一资产组合在19972001年中的股价变动情况，也得出了相同的结论。赵祥功、陈文杰、张小蒂2002口4J发现较小的市值组具有较高的收益率，而较大的市值组具有较低的收益率，上海股市存在明显的公司规模效应。朱武祥，郭志江2003149J以1997至2001年期间在沪深股票市场上市的595家A股公司为样本，实证分析股票市场对流通股本规模的反应。他们研究发现，股票价格与公司每股收益显著正相关，与流通股本规模显著负相关。张祥建、徐晋和郭岚2004【巧J发现上海股票市场在1997年1月2002年12月间股票月平均收益率与公司规模成负相关关系，具有显著的“规模效应。张关心2005【26】对上海股票市场250家上市公司20002003年的相关数据计算超额月收益率，研究发现上海股票市场存在小公司效应，公司规模与平均超额月收益率呈反方向变动，股票的超额收益率随股票规模增加而递减，因而得出中国股市存在显著的规模效应的结论。而张强和杨淑娥2007暖7J则认为我国股市中在1997年至2001年期间存在显著的小公司效应，但在2001年至2004年期间消失。对小公司效应存在的原因，国内外学者可以说是众说纷纭，大体上分为三类其一是风险补偿说。ARBEL，AVNER和PAULJ，STREBEL1983L7】认为由于机构研究者对这类公司的忽略造成市场参与者对小公司的生产、经营等方面存在信息不对称，与规模相关的超额收益是对因信息不对称而产生的风险补偿；A蛐MLD和MENDELSON1986，1991158J【59J的两篇文章则认为小公司股票的高收益是对其低流动性风险的补偿。而CHAIL和CHEN1991【删、F锄A和FRENCH1993，1995【61】【62】认为，小公司的基本面往往较大公司差，具有较高的破产风险，其高收益是对其破产风险的补偿；张强和杨淑娥2007【27】认为小市值股票的超额收益是对因过度投机产生的噪音交易风险的补偿。其二是投资者有限理性说。LAK0ILISHOK1994嘲J和DAILIEL1997畔】认为规模效应形成的原因是投资者的非完全理性导致股票的错误定价。其三就是我国学者针对我国股市现状提出的过度投机和股价操纵说。他们认为我国机构投资者操纵股价的成本与公司流通市值成反比，股价操纵是小市值公司超额收益率的来源。另外，张强和杨淑娥2007127J认为公司购并也是造成“规模效应”的一大原因。23股权集中度对收益率的影响一股权集中度对股价泡沫的影响综述国内外学者对由股权集中度的变化引起的股价异常波动现象进行了大量的研究。JOLLRIRNOFSINGER与砒CHARDWSIALS199965】从机构投资者的角度出发，研究了机构投资者持股比例的改变与前期收益、同期收益、后期收益间的关系，并从行为金融学正反馈交易的角度进行了解释。他们发现机构投资者每年持股比例的改变与收益间的强正相关关系。在1的显著性水平下，机构持股比例下降最大的组别遭受平均1312的非正常收益。机构持股比例增加最大的组别的非正常收益为1838，机沟持股比例增加最大的一组股票每年收益超过机构持股比例下降最大的一组股票每年收益的31。可见股权集中度变化对股票收益产生的影响之大。PAULAGOMPE瑙与ANDREWMETRICK2000咧对机构投资者与股票价格间的关系进行研究，表明机构投资者的持股水平能够预测股票收益，投资者通过考察股票机构投资者的持股状况，就能够预测该股票未来的收益走势。砌CI砌WSIAS和L挑RATSTARKS1996研究发现NYSE证券组合和单只股票每日收益自相关是机构投资者持股集中度的增函数，收益自相关与机构持股集中度是正相关的，且机构投资者持股集中度越高，收益自相关就越大。我国学者的研究也发现公司股权集中度与该公司股票收益之间具有显著的相关性。兴业证券研究中心吴齐华、刘景、饶刚，2001【29J的研究发现持股集中度增减与当期股价波动存在较为明显的正相关，甚至是线性关系，持股集中度的变化能够反映出市场收益率约81的变化因素，实力投资者对某只股票的持股程度出现明显增加会导致股价出现较为明显的上涨，反之亦然，实力投资者持股集中度每增加10，股票的市场收益率也将相应增长LO。68。郭军、张胜、陈金贤2002【30】以50大户持仓比例为临界值来反映的庄家操纵因素对股价超额振幅有显著效应，股权集中度与股票收益显著相关，而业绩、行业、流通股规模均对股价超额振幅没12有显著影响，认为19992000年的我国股票市场具有典型的“庄家操纵“特征。林伟萌、胡祖刚等2002151J也发现股价涨幅与持股集中度呈明显正相关。赵涛、郑祖玄2002【3L】认为市场被操纵程度与机构在投资者中所占的比例之间呈倒U型关系，即股权集中度的提高会造成更大的股价泡沫，但达到一定程度却会抑制投机泡沫的产生。申银万国证券股份有限公司徐妍、林捷、裘孝锋2003P2】对我国基金投资行为对市场的影响进行实证分析，发现基金持有比例的变化与股票波动性之间存在显著的联系，在2002年前两者呈现正向关系，而在2002年后两者呈现负向关系，认为在强势市场中，基金持有比例变动与股票波动性之间可能存在某种正向联系；而在弱势市场中，两者之间可能存在某种负向联系。宋军、吴冲锋2004【331，根据2003年中国证券市场个股集中度状况，研究发现持股集中度与个股涨幅的关联实际上是一种相机性很强的关联，也就是说股权集中度与股价泡沫存在显著正相关关系。133股价泡沫基本理论31股价泡沫的分类及特点对股市泡沫的生成机理可以从理性泡沫和非理性泡沫两个角度来解释。理性泡沫的解释是建立在理性行为和理性预期理论的基础上，而非理性泡沫更多是通过投资者的投资或投机行为动因来解释。311理性泡沫经济学家认为，在理性行为和理性预期的条件下，资产价格反映其内在价值，价格偏离这个内在价值被视为非理性的首要证据。但LANCHARD和W如0N1982认为即使在理性行为合理性预期的条件下，价格可以存在理性的偏差，即理性泡沫的存在。理性泡沫具有多种存在方式，主要分以下三种11确定性泡沫。确定性泡沫是最简单的一种泡沫类型，它满足BLB1BT1BOBTOA2其中，6、A均大于0，且0A。随后只要泡沫持续，泡沫将以更快的B0的速度增长。但同时每一期泡沫破灭的概率为1兀。如果泡沫破灭，它将下降到6水平，同时一个新的过程重新开始，如此这样周而复始，不断循环。312非理性泡沫股票市场的价格剧烈波动往往又超过理性泡沫模型可以解释的范围，即表现出非理性的一面，非理性泡沫的形成及其迅速膨胀或收缩的特性很难用数学模型来表达，更多地要从股票市场参与者的投资行为来解释其生成原因。下面分别从不对称信息、选美博弈与从众心理以及反馈理论三个角度来阐述股市泡沫的生成机理。21不完全信息和不对称信息。不完全信息理论产生于20世纪70年代，AKERLOF1970发表的“柠檬“的市场1KMARKETFOR“LEMOILS“阐述了不完全信息论的基本思路在产品、要素市场中由于交易双方持有的不对称信息使得市场的交易行为很难是高效率的，甚至是无效的。STIGLITZ2吴世农、许年行、蔡海洪，22，股市泡沫的生成机理和度量叨，财经科学15和WREISS1981的研究表明，信贷市场的信息不对称，以及由此产生的反向刺激和逆向选择可以导致某些市场不完全市场的崩溃和一些异乎寻常的市场均衡，金融中介的脆弱性也会增强。不完备信息不仅会导致市场价格机制无法自动实现资源的有效配置，而且会导致投资者的异化行为如投资者的逆向选择。在证券市场的一个重要表现为信息是有时效性的，而信息不对称导致了信息的获得在时间序列上有迟早之分，先获得信息的投资者根据自己的信息优势来交易，而后获得信息的投资者不可能再根据信息进行股票买卖的理性投资可称这部分投资者为非理性投资者。非理性投资者占了证券市场投资者的多数，他们往往对先获得信息投资者的交易行为有一种过度的预期，这种过度的预期会加大股价的波动幅度。ALLEN和GALE2000认为由于投资者与银行之间存在信息不对称问题，投资者会把风险转移给银行，即所谓的风险转移。这样，促使投资者都有风险喜好的偏向，竞相哄抬风险资产的价格，导致资产价格严重偏离其内在价值，形成泡沫。2反馈理论。反馈理论通常也被称为恶性循环、自我实现预言、一窝蜂效应。对反馈理论一种解释是建立在适应性预期的基础上，认为发生反馈是由于过去的价格增长产生了对价格进一步增长的预期，反之亦然。对反馈理论的另一种解释是，发生反馈是由于过去的价格增长使投资者的信心增长，这种反馈主要是对价格持续增长模式的反应，而不是对价格突然增长的反应，反之亦然。反馈理论在证券市场交易中体现为正反馈交易策略，即我们通常说的追涨杀跌，正反馈交易策略的使用使价格的变动趋势被加强，价格变动的幅度增大。3选美博弈和从众行为。凯恩斯1936关于选美博弈的描述表明市场参与者所做决策往往并不是首先从自身的最优价值判断出发，而是首先推测其他参与者的判断，这些所谓其他参与者的判断也是建立在他们对其他参与者判断的推测上，这样的结果造成参与者的决策往往是偏离自己认为最优的决策。社会心理学家也揭示了人的从众行为。他们认为，从众行为是由于在群体一致性的压力下，个体寻求的试图解除自身与群体之间冲突、增强安全感的手段，实际存在的或头脑中想象的压力会使个人产生符合社会或团体要求的行为与态度，即