电力行业：盈利能力不容乐观——9月月报

电力行业盈利能力不容乐观9月月报敬请阅读本报告正文后各项声明1维持评级公用事业T_REPORTABSTRACT盈利能力不容乐观电力行业9月月报报告关键点7月份电量增长保持平稳煤价将趋稳中有所反弹五大发电集团持续亏损，新能源规划即将出台维持行业“领先大市A”投资评级报告摘要7月份电量增长保持平稳2011年17月，全国发电量26426亿千瓦时，同比增长133，其中7月发电量4252亿千瓦时，同比增长132，环比增长71，从发电来源来看，由于7月份全国降水偏少，部分地区遭遇严重干旱，水电发电量同比下降112；17月全社会用电量26869亿千瓦时，同比增长122，其中7月份单月用电量4349亿千瓦时，同比增长118，环比增长97。维持全年新机投产超过9000万千瓦预期从新机投产来看，17月全国投产新机4123万千瓦，其中7月份投产新机645万千瓦，与去年同期基本持平；从投产方向上看，17月份火电投产同比降低4，水电投产同比上升5；从目前在建项目来看，未来水电占比有望进一步加大。目前看来17月份全国投产新机数同比增加22，我们维持全年新机投产将超过9000万千瓦的预期。煤价将趋稳中有所反弹短期来看，7月份动力煤产量环比下降035，尽管动力煤进口量有所上升，但整体有效供应量仅环比上升09，供应相对偏紧，伴随着9月份天气逐渐凉爽，预计煤炭产量会随之小幅下降，与此同时，9月份大秦线将进行检修，预计9月份动力煤供应相对偏紧的状态不会出现较大改变，另外，虽然9月份为电煤需求淡季，但来水状况不好将增加电煤需求，8月底CR动力煤库存指数下降，库存的下降带动电煤价格止跌回涨，预计9月份电煤价格将趋稳中有所反弹。五大发电集团持续亏损，新能源规划即将出台由于电煤价格持续高涨，虽然国家上调了部分地区上网电价，但是仍不能完全弥补成本的上升，7月份五大发电集团火电业务持续严重亏损，17月份火电同比增亏113亿元，同时，由于部分地区旱情影响水电发力，7月份水电业务也出现亏损，7月份五大发电集团风电业务环比下降82亿元，综合使得五大发电集团前7个月电力业务同比增亏827亿元；从媒体报道来看，新能源规划即将出台，预计“十二五”期间国家将增加可再生能源所占比例，装机结构将得到改变，其中全国商品化可再生能源占全部能源消费总量的比重要达到95以上；上市公司半年报不乐观由于上半年电煤价格持续高涨，尽管国家上调了部分地区上网电价，但是通过观察上半年上市公司业绩情况，计算发电业务单位毛利变化后，我们发现多数火电公司单位电量毛利较去年大幅下降，与此同时，由于上半年三峡来水不好，长江电力单位发电毛利大幅下降0023元。维持行业“领先大市A”投资评级目前电力行业整体盈利较差，并且资产负债率持续高位，以五大发电集团为首的发电公司目前已经没有能力和动力去发展常规的火电机组，未来电力供应可能将面对较大问题，机组利用小时有望继续回升。并且为解决火电行业亏损局面，中电联近期大力呼吁重启煤电联动政策，我们认为未来通过上调电价提升发电公司盈利能力是大概率事件，从中长期来看，整个发电行业的盈利能力有望迎来拐点。从估值角度来看，目前电力行业PB/大盘PB的比值在077左右，处于20062010年的平均水平，市净率在173倍左右，由于目前市场环境较弱，我们认为电力行业安全边际较高，并且基本面有望迎来回升，维持行业“领先大市A”投资评级。风险提示电煤价格上涨来水状况不良行业月度报告/证券研究报告T_RANKINFO公用事业领先大市A上次评级领先大市AT_REPORTDATE报告日期20110906T_PREFERREDLIST12个月行业表现T_GRAP1012/1003/1106/11公用事业沪深300T_ANALYST张龙首席行业分析师02168766113ZHANGLONGESSENCE4执业证书编号S1450511020030T_CONTACTNALYST报告联系人邵琳琳02168763673SHAOLLESSENCET_RELATEDREPORT前期研究成果数据产品_煤炭电力数据周报2011年9月5日20110905数据产品_煤炭电力数据周报2011年8月30日20110830数据产品_煤炭电力数据周报2011年8月22日20110822渐飞研究报告/BGPANLVNET公用事业敬请阅读本报告正文后各项声明21电量增长保持平稳2011年17月，全国发电量26426亿千瓦时，同比增长133，其中7月发电量4252亿千瓦时，同比增长132，环比增长71，从发电来源来看，由于7月份全国降水偏少，部分地区遭遇严重干旱，水电发电量同比下降112；17月全社会用电量26869亿千瓦时，同比增长122，其中7月份单月用电量4349亿千瓦时，同比增长118，环比增长97，由于发电量统计口径的问题，发电量精确度不如用电量，主要采用用电量进行分析。从用电量结构来看，7月份全社会用电同比增加118，环比增加97，环比增速较去年同期降低1个百分点，略低于近5年平均值，猜测与6月份基数较高和工业用电环比增速低于近5年平均值约06个百分点有关，其中四大高耗能行业用电量7月份环比下降了055,低于近5年平均值约15个百分点。从利用小时来看，2011年17月全国发电设备累计平均利用小时为2778小时，同比增加56小时。其中，水电设备平均利用小时为1774小时，同期大幅下降83小时；火电设备平均利用小时为3085小时，与去年同期上升119小时；今年水电设备累计平均利用小时低于近7年来平均水平约7。从新机投产来看，17月全国投产新机4123万千瓦，其中7月份投产新机645万千瓦，与去年同期基本持平；从投产方向上看，17月份火电投产同比降低4，水电投产同比上升5；从目前在建项目来看，未来水电占比有望进一步加大。目前看来17月份全国投产新机数同比增加22，我们维持全年新机投产将超过9000万千瓦的预期。南方电网公司8月31号下午发通报称全网电力缺口已近15，其中广西、贵州两省电力缺口分别接近40和35，贵州省已经于8月26日正式启动应对旱灾省一级救灾应急响应。自8月份以来南方电网全网电量需求依然强劲旺盛，至8月23号其用电量同比增长115，而8月份至今，红水河、乌江流域来水偏枯已经接近九成和八成，两大流域蓄能值25亿千瓦时，同比减少了85，全网水电装机5627万千瓦，平均出力仅2000万千瓦，水电发力严重不足，南方电网水电占比达30，水电紧缺对电力供给影响较大。由于水电紧缺，目前云贵地区电力供应主要依靠火电，但是云贵地区主要产煤大省贵州由于煤炭资源整合，产量受限；而两广地区电煤主要采用下水煤，猜测秦皇岛地区近期电煤价格止跌与南方电网大幅缺电有关，但电煤价格高企和沿海运价指数的回升反过来也将使得部分企业购煤不积极，加重缺电现象。图1单月轻重工业电量同比增速图2利用小时累计同比增速数据来源中电联安信证券研究中心数据来源中电联安信证券研究中心100102030405060JAN10MAR10MAY10JUL10SEP10NOV10JAN11MAR11MAY11JUL11工业轻工业重工业30201001020304009年12月09年13月09年14月09年15月09年16月09年17月09年18月09年19月09年110月09年111月09年112月2010年1月10年12月10年13月10年14月10年15月10年16月10年17月10年18月10年19月10年110月10年111月10年112月11年12月11年13月11年14月11年15月11年16月11年17月全部火电水电渐飞研究报告/BGPANLVNET行业月度报告敬请阅读本报告正文后各项声明3表1各产业用电量单月同比增速情况全社会第一产业第二产业第三产业居民用电工业用电轻工业重工业201014012354602562594622855052010210515126141031232111052010321048225136212227472822010423162256177164256123287201052081823415412723315325020106141011581168815713416120107139731541138615312116020108147591491831281471421482010983585715815354934420101084317014214868121562010115107498842466743201012541015299601810237201111011810711669105128992011215355129186249129501472011313425140141101138239123201141122811312911111011411020115108811061529010591107201161301191261641311258113420117118181191189511882125数据来源中电联安信证券研究中心表2利用小时和新机投产情况利用小时新机投产数据同比变化（单位万千瓦）全国火电水电全国火电水电全部火电水电2010年1月416479176901262612月72883332184135799558015913月11251285499117182931613127013114月151517167371572431182224172921115月1906213310431872951452819213437316月2295253414191903001223383242161517月271929661850195303784034288573318月316334192285210317444713329195019月35403802266019729011518634791098110月39164192298518827823567137441158111月42754590321113220745673045111344112月4660503134291141661019127587216612011年1月12月735835376725512319914813月11351292583107841379100112314月153017348061518691885134221215月1937216510763132332449163839316月230625921413115863478233162417月2778308517745611983412327747769数据来源中电联安信证券研究中心渐飞研究报告/BGPANLVNET公用事业敬请阅读本报告正文后各项声明42煤价将趋稳中有所反弹进入8月份以来，大同动力煤坑口价上涨18，秦皇岛平仓价经历一波下跌后平稳发展，秦皇岛各沿线指数也止跌趋于平稳，通过观察8月份及9月份数据，我们认为短期内动力煤价格将趋稳中有所反弹。图3大同坑口价单位元/吨图4秦皇岛平仓价单位元/吨数据来源煤炭资源网安信证券研究中心数据来源煤炭资源网安信证券研究中心图5直供电厂库存可用天数图6沿海煤炭运价指数数据来源煤炭资源网安信证券研究中心数据来源煤炭资源网安信证券研究中心图7煤炭月度净进口量单位万吨图8国内外煤炭价差单位美元/吨数据来源煤炭资源网安信证券研究中心数据来源BLOOMBERG安信证券研究中心020040060080010001200JAN07APR07JUL07OCT07JAN08APR08JUL08OCT08JAN09APR09JUL09OCT09JAN10APR10JUL10OCT10JAN11APR11JUL11秦皇岛大同优混平仓价（6000大卡上限）大同动力煤坑口价（6000大卡不含税）01002003004005006007008009001000JAN10MAR10MAY10JUL10SEP10NOV10JAN11MAR11MAY11JUL11SEP11大同优混（元/吨，上限）山西优混（元/吨，上限）山西大混（元/吨，上限）普通优混（元/吨，上限）0510152025FEB09APR09JUN09AUG09OCT09DEC09FEB10APR10JUN10AUG10OCT10DEC10FEB11APR11JUN110500100015002000250030003500400045005000JAN08MAR08MAY08JUL08SEP08NOV08JAN09MAR09MAY09JUL09SEP09NOV09JAN10MAR10MAY10JUL10SEP10NOV10JAN11MAR11MAY11JUL11秦皇岛广州秦皇岛上海秦皇岛宁波100050005001000150020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2008年2009年2010年2011年6040200204060JAN07APR07JUL07OCT07JAN08APR08JUL08OCT08JAN09APR09JUL09OCT09JAN10APR10JUL10OCT10JAN11APR11JUL11渐飞研究报告/BGPANLVNET行业月度报告敬请阅读本报告正文后各项声明5短期来看，7月份动力煤产量环比下降035，尽管动力煤进口量有所上升，但整体有效供应量仅环比上升09，供应相对偏紧，伴随着9月份天气逐渐凉爽，预计煤炭产量会随之小幅下降，与此同时，9月份大秦线将进行检修，预计9月份动力煤供应相对偏紧的状态不会出现较大改变。而尽管9月份为电煤需求淡季，但是今年来水偏枯使得水力发电不足，其中17月份水电设备利用小时同比下降83小时，通过观察三峡入库流量状况，8月份三峡来水同比下降156，预计8月份水电发电量仍有所下滑，进入9月份以来，三峡来水状况没能好转，大幅同比下降约47，环比下降393，9月份水力发电形势更加不容乐观，来水不好将增加电煤需求压力。图9三峡入库流量同比增长数据来源三峡总公司安信证券研究中心从库存方面来看，通过观察CR动力煤库存指数，我们发现进入8月末动力煤库存指数呈现下降趋势，主要原因在于直供电厂库存和港口库存量的变化，库存的下降带动动力煤价格止跌，观察8月份数据，我们看到秦皇岛港各品种价格终止约连续5周的下跌，与此同时秦皇岛港各沿海运价指数也停止了连续8周的下降，并已回升3周，大同动力煤坑口价8月份也呈现10元的涨幅，我们预计随着供应面的收紧，下游需求的上升，动力煤价格将稳中有升，但预计幅度不大。图10CR动力煤库存指数数据来源中国煤炭资源网安信证券研究中心806040200204060JAN09MAR09MAY09JUL09SEP09NOV09JAN10MAR10MAY10JUL10SEP10NOV10JAN11MAR11MAY11JUL11SEP11渐飞研究报告/BGPANLVNET公用事业敬请阅读本报告正文后各项声明63五大集团持续亏损，新能源规划即将出台由于电煤价格持续高涨，虽然国家上调了部分地区上网电价，但是仍不能完全弥补成本的上升，7月份五大发电集团火电业务持续严重亏损，17月份火电亏损1809亿元，同比增亏113亿元，同时，由于部分地区旱情影响水电发力，7月份水电业务也出现亏损，7月份五大发电集团风电业务也亏损14亿元，环比下降82亿元，综合使得五大发电集团前7个月电力业务亏损746亿元，同比增亏827亿元。对比17月份电力行业整体利润状况，由于火电销售成本、销售税金、财务费用等的大幅上升，火电利润同比降低37，与此同时，由于来水状况不好，水电利润总额也出现了同比4的下降，综合导致电力生产整体利润同比下降12。表32011年17月电力行业整体利润增长情况单位亿元热力生产和供应电力供应电力生产其中火电其中水电数值增速数值增速数值增速数值增速数值增速销售收入512201528315870920717719100814销售成本51519145181675882366292162720销售费用654143153656645销售税金及附加2366223474131461227财务费用16212490668224191918514管理费用3115881166811353910利润总额3715（增亏）4553841514114371584数据来源WIND安信证券研究中心图11电力行业资产负债率图12电力行业销售利润率数据来源WIND安信证券研究中心数据来源WIND安信证券研究中心表420092011年火电行业利润情况200920102011单位12月35月68月911月12月35月68月911月12月35月67月销售收入亿元1,2822,1072,3782,4871,6532,6712,6432,6441,8753,1542,148销售成本亿元1,1361,8302,0252,1061,4862,4032,3992,4631,7342,8792,017税金及附加亿元81212137108109149销售费用亿元58075622512管理费用亿元2643474928464950314933财务费用亿元9915014714098146153153107187125利润总额亿元1310115819354116516047139火电量亿KWH4,0836,8467,8207,8615,4278,3568,3777,9535,7379,5416,520日均电量亿KWH697485869291918797104107单位平均电价元/KWH0314030803040316030503200316033203270331032901020304050607080AUG08OCT08DEC08FEB09APR09JUN09AUG09OCT09DEC09FEB10APR10JUN10AUG10OCT10DEC10FEB11APR11JUN11火力发电水力发电1050510152025FEB09APR09JUN09AUG09OCT09DEC09FEB10APR10JUN10AUG10OCT10DEC10FEB11APR11JUN11火力发电水力发电渐飞研究报告/BGPANLVNET行业月度报告敬请阅读本报告正文后各项声明7单位发电成本元/KWH02780267025902680274028802860310030203020309单位发电毛利元/KWH0036004004500490031003200290023002500290020毛利率11131515101097896利润率157834220222数据来源WIND安信证券研究中心表520092011年水电行业利润情况200920102011单位12月35月68月911月12月35月68月911月12月35月67月销售收入亿元150316424371168370587509244378386销售成本亿元99177212233120235290281163244220税金及附加亿元23362376345销售费用亿理费用亿元91620211119212391713财务费用亿元3280427237758180428460利润总额亿元97011438951206122214295火电量亿KWH6111,3081,8951,3625621,3142,3531,8937241,3441,362日均电量亿KWH101521159152621121522334单位平均电价元/KWH02450242022402730298028102500269033602820284单位发电成本元/KWH01620136011201710214017901230148022601820161单位发电毛利元/KWH00830106011201010084010301260120011101000122毛利率3444503728365145333643利润率6222710514352491124数据来源WIND安信证券研究中心从媒体报道来看，新能源规划即将出台，预计“十二五”期间国家将增加可再生能源所占比例，装机结构将得到改变，其中全国商品化可再生能源占全部能源消费总量的比重要达到95以上；并且预计国家将进一步通过政策补贴、税收和发电配额制度等来完善可再生能源规划。表6预计“十二五”期间可再生能源装机容量2015年2020年装机容量（千瓦）发电量（千瓦时）装机容量（千瓦）风能1亿1900亿风电分布式能源2500万海上风电500万生物质能1300万农林生物质发电800万太阳能发电1000万5000万太阳能屋顶发电300万2500万常规水电26亿9100亿抽水蓄能3000万光伏发电900万光热发电100万地热能发电10万天然气发电6000万数据来源中电联安信证券研究中心表7预计“十二五”期间国家采取政策预计国家采取的政策政策补贴与税收通过市场竞争，完善可再生能源产品政策补贴机制，鼓励可再生能源发电企业与用电户的直接交易，全面落实完善可再生能源发电补贴政策及可可再生能源集中供热、供气和液体燃料的价格及服务收费标准发电配额制度推动建立可再生能源发电配额制度，提出要制定电网企业年度收购非水电可再生能源电量额度，规定大型发电企业投资可再生能源发电项目的比例，并确定各省区、市消纳可再生能源发电量的指标。数据来源中电联安信证券研究中心渐飞研究报告/BGPANLVNET公用事业敬请阅读本报告正文后各项声明84发电公司中期业绩简要回顾发电公司中期业绩状况基本符合我们的预期，由于上半年电煤价格持续高涨，尽管国家上调了部分地区上网电价，但是上网电价调整力度难以弥补电煤价格上涨影响，通过比较31家电力公司和27家火电公司，我们发现2011年上半年31家电力公司和27家火电公司尽管营业收入呈现上涨，但净利润却分别下滑8和26，营业毛利率分别下滑6和9，发电毛利率分别下降6和8，净资产收益率分别下滑21和38，盈利能力不容乐观，并且发电公司资产负债率仍然处于高位，利润率的大幅下滑使得公司已经没有动力和能力再去发展常规火电，部分公司火电处于多发电多亏损的状态。需要指出的是，上半年营业收入中还包括部分追溯的2010年电价上调收入，若剔除此部分影响，收益率还将进一步下滑。表8发电公司营业情况比较31家电力公司27家火电合计2008H2009H2010H2011H幅度2008H2009H2010H2011H幅度营业收入亿元1,2731,3761,9942,469241,2221,3221,8882,35025电力营业收入亿元1,1621,2421,7472,155231,1121,1891,6442,03924营业成本亿元1,1341,1391,7092,079221,1071,1121,6502,07926电力营业成本亿元1,0401,0181,4831,848251,0149921,4271,79125营业税金及附加亿元99914648871274资产减值损失亿元00111800001297销售费用亿元2244522446管理费用亿元39404954113638455112财务费用亿元88109145189307910011716340公允价值变动净收益亿元10011761001177投资净收益亿元23414049221831354119营业利润亿元241181181162693988117营业外收入亿元68181814613128营业外支出亿元111122111136利润总额亿元2912613513318981109217所得税亿元1120263224614202314少数股东损益亿元41922213419231915净利润亿元158788808266675026资产负债率65870773473916807317507591利润率23916854210774583933净资产收益率06393326210138342138营业毛利率1091721431346931591261159发电毛利率105181511426881661321228总资产收益率02090706140008060433数据来源WIND安信证券研究中心为了更加清晰比较发电公司电力盈利能力变化，我们计算了发电业务单位毛利，发现多数火电公司收益较去年大幅下降，其中由于燃料成本的上升幅度大于上网电价调整幅度，广州控股、穗恒运A、赣能股份、长源电力、ST能山、宝新能源和华银电力上半年单位电量毛利相对于2010年出现了较大下滑，其中广州控股更是大幅下滑0029元/千瓦时，除此之外，由于三峡二季度来水较差，长江电力单位发电毛利也大幅下降了0023元/千瓦时。部分公司受益于四川地区来水状况较好，单位发电毛利实现增长，其中川投能源、国渐飞研究报告/BGPANLVNET行业月度报告敬请阅读本报告正文后各项声明9电电力和国投电力单位发电毛利增长较为明显，而黔源电力虽然单位毛利上升较大，但主要受益于折旧方法的改变，漳泽电力虽然今年得以大幅减亏，但盈利仍不乐观。表9单位电量毛利对比（元/千瓦时）20102011H变动20102011H变动深圳能源006800650002广州控股009800690029穗恒运008200580024桂冠电力007900840005粤电力005600560001九龙电力002300260003皖能电力000300060003金山股份005600530003建投能源003400300004京能热电006900760007宝新能源011201050007申能股份001800160002ST能山000200100012川投能源010901300021漳泽电力002800160012华电能源001900190000吉电股份003200540022华银电力000500110006赣能股份003100070023通宝能源002700230004长源电力001400000014国电电力004300520009黔源电力012601390013内