全面解读5月经济金融数据经济下行压力加大逆周期调节再发力根本靠改革开放-20190615-恒大研究院-27页

1、 经济下行压力加大，逆周期调节再发力，根本靠改革开放全面解读 5 月经济金融数据宏观研究点评报告2019/6/15恒大研究院研究报告：中国 5 月规模以上工业增加值同比增 5.0%，前值增 5.4%。1-5 月固定资产投资同比 5.6%，1-4 月同比为 6.1%。5 月社会消费品零售总额同比 8.6%，前值 7.2%。5 月社会融资规模增量为 14000 亿元，预期为 14100 亿元，前值为 13592 亿元。中国 5 月货币供应量 M2 同比8.5%，预期为 8.6%，前值为 8.5%。 首席经济学家： 任泽平研究员：罗志恒 联系人：孙婉莹

2、 联系人：华炎雪 请务必阅读正文之后免责条款部分 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。；扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。 恒大研究院研究报告目录核心观点：库存周期偏弱，经济下行压力较大，逆周期调节或再发力4信贷社融整体延续企稳回升，但企业中长期贷款占比下降7生产继续走弱，受需求回落及工作日天数减少的影响9固定资产投资连续两个月下滑，房地产和基

3、建投资均放缓，制造业投资略有回升10地产销售回落，投资拐点已至，融资环境受限11制造业投资略有回升但仍处于低位，高技术投资相对较快12财政发力减弱，基建投资放缓，专项债新规将拉动基建增速回升，但受地方财政收入紧张及赤字前移制 1234567约而上升幅度有限148 假期错位推升当月消费，未来将受益于个税减税、稳定汽车消费政策等，但受杠杆率上升较快、收入预期下行、股市财富效应较弱影响而难以大幅回升169 抢出口导致出口短期回升，未来受贸易摩擦影响出口下行压力大，全年可能负增长1710 鲜果短期推高 CPI，但核心 CPI 下行，猪周期仍是下半年主线， PPI 有通缩压力2111 PMI 跌破荣枯线

4、，受贸易摩擦和全球经济下行影响，外需疲弱23立足企业恒久发展2服务国家大局战略 恒大研究院研究报告图表目录图表 1： 我国实体经济部门杠杆率偏高，加杠杆的空间有限错误!未定义书签。图表 2： 2019 年 5 月新增社融及分项8图表 3： 2019 年 5 月金融机构新增信贷结构8图表 4： 2019 年 5 月 M1 及 M2 增速9图表 5： 5 月工业增加值小幅回落10图表 6： 一产、三产投资下滑，二产投资回升11图表 7： 房地产、基建下滑，制造业投资略回升11图表 8： 5 月 M2、社融同比企稳，投资小幅下行11图表 9： 地产投资、销售下滑12图表 10：土地购置面积仍为负增长

5、12图表 11： 图表 12： 图表 13： 图表 14： 图表 15： 图表 16： 图表 17： 图表 18： 图表 19： 图表 20： 图表 21： 图表 22： 图表 23： 图表 24： 图表 25： 图表 26： 图表 27： 图表 28：汽车、有色投资回升13高技术制造业保持高增长13PPI 通缩风险上升，企业盈利承压13财政发力边际放缓，基建投资增速下滑155 月地方债净融资额同比回落15符合“专项债作为资本金”的项目占比有限165 社零消费因假期天数及汽车增加拉动上升17我国居民杠杆率持续攀升，挤压消费175 月出口短暂改善，进口持续下滑19贸易摩擦影响中国对美出口19美国

6、对华加征关税进程分析20美国对华加征关税影响的情景分析20发达经济体制造业 PMI 下滑21CPI 和 PPI 走势分化22能繁母猪、生猪存栏同比大幅下行22猪肉价格在 CPI 中的权重调整235 月制造业 PMI 指数分项一览245 月制造业跌破荣枯线25立足企业恒久发展3服务国家大局战略 恒大研究院研究报告1 核心观点：库存周期偏弱，经济下行压力较大， 逆周期调节再发力，根本靠改革开放1-5 月份的经济金融数据表明：当前经济内生动力不强，下行压力加大，主要体现在外需回落出口压力大、内需房地产投资拐点已至。经济下行 既有潜在增长率下行的因素，又有偏弱的库存周期受到金融周期下半场压制的因素。当

7、前库存周期仍处于主动去库存刚转入被动去库存的周期复苏早期， 由于需求偏弱、价格回落，主动补库存动力不足，库存反复震荡，周期被拉长，补库存可能发生在四季度或者明年初。2008 年以来有四轮库存周期反弹，分别在 2009、2012、2016、2019 前后，但是不断减弱，主要是因为过去十年在国企、地方政府、居民部门分别加杠杆后，宏观杠杆率较高，经济再度加杠杆的空间有限。面对贸易摩擦升级、宏观杠杆率较高、经济下行压力加大，新旧动能转换尚需时日等内外部复杂严峻形势，既要强化逆周期调节通过财政、货币政策稳经济，也要保持战略定力，防止大水漫灌，化压力为动力，坚定不移推动改革开放。具体看，第一，积极的财政政

8、策应继续推进落实减税降费，越是企业盈利压力较大时越应该“放水养鱼”；第二，货币政策应继续疏通宽货币到宽信用的传导机制，加大金融供给侧结构性改革， 当前内部经济压力大、外部全球央行降息潮来临的形势下可考虑降准降息， 但要避免大水漫灌；第三，最根本的是扩大改革开放，放开市场准入， 恢复企业家信心，激发新经济、服务业等新的增长点。具体看，当前宏观经济的八大特点和趋势：一、5 月社融增速延续一季度以来的企稳趋势，但企业中长期贷款同比少增，对民企和小微企业中长期投资的支持力度有待加强。5 月新增社会融资规模 1.4 万亿元，同比多增 4466 亿元，存量社融同比增速 10.6%， 较 4 月提升 0.2

9、 个百分点。5 月金融机构新增人民币贷款 1.18 万亿，同比多增 313 亿元，1-5 月合计新增 8.01 万亿元，比去年同期多增 8165 亿元。但结构有隐忧，企业中长期贷款同比少增，占比减少，企业短期贷款和票据融资占比仍然较高，对民营和小微企业中长期投资的支持力度有待加强。5 月新增企业中长期贷款2525 亿元，同比减少1507 亿元，占比21.4%， 环比减少 6.3 个百分点；新增短期贷款和票据融资 4289 亿元，同比多增 1207 亿元。短期贷款及票据融资占比仍然较高，银行对民营企业和小微企业中长期投资的支持力度有限，构建多层次、有差异银行体系的金融供给 侧结构改革有待深化。包

10、商银行因严重信用风险被接管，标志银行业金融机构正式打破刚兑，未来仍需持续关注中小银行治理问题。短期来看，中小银行和低评级同业存单发行受阻，流动性受冲击，中小银行贷款业务 也会受其影响。长期来看，虽然打破刚兑在一定程度上影响中小银行信用 扩张，但将加速银行业回归本源，更好服务实体经济。 二、固定资产投资下滑，其中房地产和基建均下滑，制造业投资略回升。1-5 月固定资产投资同比增长 5.6%，较 1-4 月回落 0.5 个百分点。5 月当月固定资产投资增速 4.4%，较 4 月增速下滑 1.4 个百分点，与财政 支出前移导致的 5 月财政支出和地方债净融资下降、房地产融资受限制、 贸易摩擦导致的产

11、业转移等因素有关。同时，民间固定资产投资增速继续 下滑，1-5 月同比 5.3%，较 1-4 月下滑 0.2 个百分点。经济内生动能不足， 企业投资意愿不强，传统动能仍是经济的主要支撑。经济仍处于主动去库 立足企业恒久发展4服务国家大局战略 恒大研究院研究报告存刚转入被动去库存的复苏早期，需求偏弱导致 PPI 通缩风险上升，企业盈利再次承压，投资仍有下行压力。6 月 10 日中办、国办发布专项债新规，提出“强化逆周期调节”“稳定总需求”“确保经济运行在合理区间”， 释放新的稳增长信号，后续逆周期调节将再发力，财政货币政策组合拳将支持固定资产投资企稳，主要侧重于基建补短板、高端制造等，基建回升对

12、冲房地产下行。 三、地产销售回落，融资环境受限，投资拐点已至。419会议重申“房住不炒”，5 月房地产销售增速大幅回落，当月增速为-5.5%，较上月下滑 6.8 个百分点，其中一线城市当月销售增速为 14.5%，较上月下降 41.5 个百分点，降温明显。销售下滑的主要原因：一是政策导向并未实质性放松，房地产回暖是前期刚需的释放；二是基数效应。5 月房企到位资金下滑，来自居民的预收款仍是支撑，来自银行端的国内贷款上升， 但是银整治资金违规流入房地产、指出房地产过度金融化，房企到位资金后续将回落。1-5 月房地产到位资金累计同比 7.6%，较 1-4 月下滑 1.3 个百分点，此前连续 2 个月上

13、升。其中，国内贷款同比 5.5%，较 上月上升 1.8 个百分点；定金及预收款同比 11.3%，下滑 3.8 个百分点； 个人按揭贷款同比 10.8%，较 1-4 月下滑 1.6 个百分点。5 月房企到位资金当月同比 3.0%，较上月大幅下滑 15.4 个百分点。5 月 17 日，银发布 23 号文关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工严查表内外资金直接或变相用于土地出营性贷款和 ， 经流入房地产市场等；6 月 13 日，陆家嘴论坛上金融监管部门释放的信号等表明，房企融资将受限。销售、新开工增速下行，土地购置面积负增长， 房企融资受约束，房地产投资拐点已至，后续将缓慢回落，但在补库存、因城施

14、策的支撑下仍将保持相对较高增速，成为稳增长的重要力量。四、制造业投资略有回升但仍处于低位，高技术投资相对较快。5 月制造业投资当月同比 3.2%，较 4 月回升 4.4 个百分点；1-5 月累计同比2.7%，较 1-4 月回升 0.2 个百分点。分行业看，化学原料、汽车制造、有色金属投资回暖，高技术投资延续高增长。落实减税降费、降低融资成本、 放松管制等将激发民间投资活力，使制造业投资逐步企稳回升；但是全球经 济下行致使外需疲软，贸易摩擦下产业加快转移，PPI 通缩风险上升导致企业利润承压，制造业投资回升幅度不大。 五、社零消费因假期错位和低基数而反弹，未来将受益于个税减税、 稳定汽车消费政策

15、等，但受居民杠杆率上升较快、收入预期下行、股市财富效应较弱影响而仍受压制。5 月社零消费回升，主要与当月节假日天数较多、低基数有关，但是将 4-5 月结合看，平均增速 7.9%，仍弱于 3 月 的 8.7%和 1 季度的 8.3%。从消费品类看，1）升级类消费品增长上升， 化妆品、通讯器材类和金银珠宝类商品同比增速分别为 16.7%、6.7%和4.7%，较 4 月上升 10、4.6 和 4.3 个百分点。汽车消费金额同比增速 2.1%， 较 4 月上升 4.2 个百分点，结束此前连续 12 个月的负增长，主要是因为国六标准将于 7 月 1 日在部分城市实施，车企降价销售国五标准汽车， 促进汽车

16、消费增速上升，但该因素消退后汽车消费仍将。2）必需品消费在食品类价格上行的带动下增速较高，粮油食品及饮料增速分别为11.4%和 12.7%，分别较上月上升 2.1 和 3 个百分点。3）地产相关行业除建筑装潢外消费小幅回升，家具、家电音像器材同比增速分别为 6.1%和5.8%，分别较4 月上升1.9 和2.6 个百分点；建筑装潢材料同比增速-1.1%， 较 4 月下滑 0.8 个百分点，与销售增速下行一致。随着“稳定汽车消费” 等政策出台，叠加 6 月假期同样同比多增 1 天，消费在 6 月将继续反弹， 但整体上受居民杠杆率上升较快、收入预期下行、股市财富效应较弱影响而难以大幅回升。立足企业恒

17、久发展5服务国家大局战略 恒大研究院研究报告六、CPI 与核心 CPI、CPI 与 PPI 分化，猪周期仍是下半年主线， CPI 权重的月度调整导致真实物价波动或被低估，PPI 有通缩风险企业盈利压力大。短期因素鲜果库存不足推高 CPI，剔除食品、能源的核心 CPI同比增速下降，下半年 CPI 的主线仍是猪周期，CPI 将保持高位但可控， 不会制约货币政策。5 月 CPI 同比上涨 2.7%，较上月上升 0.2 个百分点， 主要是食品价格的快速上涨，食品和非食品分项同比分别为 7.7%和 1.6%， 二者差值创三年新高。其中，鲜果价格环比上涨 10.1%，带动 CPI 环比上涨约 0.2 个百

18、分点，主要原因是去年苹果和梨受不利天气影响减产，今年 库存不足，随着七八月水果上市该短期因素消除。下半年 CPI 上涨的逻辑主线仍是猪周期，当前生猪和能繁母猪存栏量大幅下滑，同比为历史新低，后续猪肉价格仍将持续上行，尤其需要注意 9 月中秋节猪肉消费旺季的猪价上涨。本轮猪周期（2018 年 5 月开始）的上行周期可能持续到 2020 年上半年。5 月 PPI 同比 0.6 %，较上月回落 0.3 个百分点，环比0.2%，较上月回落 0.1 个百分点，企业盈利压力大。CRB 大宗商品指数 下滑、国际油价回调、需求偏弱、去年三季度的 PPI 高基数，均压制 PPI， 下半年工业品可能面临通缩风险，

19、企业盈利压力大，亟需减税降费和降低融资成本予以对冲。CPI 与核心CPI、CPI 与PPI 分化，上一次是在 2014 年下半年-2015 年上半年，当时 CPI 在上一轮猪周期带动下整体上行，但PPI 则因为钢铁、煤炭等行业产能过剩处在而持续通缩。 七、制造业 PMI 跌破荣枯线，新出口订单大幅回落，外需压力正逐步传导至就业，企业信心下降，中小企业新订单跌破荣枯线，亟需解决外需 下滑对小企业冲击严重的问题。5 月制造业PMI 为 49.4%，较上月下滑 0.7 个百分点，跌破荣枯线，为 2019 年的低点。外需大幅下滑，新出口订 单指数为 46.5%，较上月下滑 2.7 个百分点。外需压力将

20、逐步传导至制造业部门投资和就业，5 月制造业 PMI 从业人员指数创十年新低，虽然城镇调查失业率与上月持平，但农民工等隐性失业问题值得高度关注。经营预 期和采购量指数回落，主要是因为需求回落及逆周期调节边际放缓。大中小型企业景气度均下滑，小企业的生产、新订单和经营预期指数下滑幅度较 大。 八、5 月出口受 2000 亿美元商品加征关税落地前的抢出口影响短暂回升，进口受高基数、需求偏弱影响大幅下滑，在贸易摩擦持续发酵、全球 经济放缓的背景下，下半年出口增速下行压力较大，全年可能负增长。我们根据美国进口商品分行业 Armington 弹性测算，美对华维持 2500 亿 美元加征关税的乐观情形下，中

21、国对美出口将下降约 11.8 个百分点；美对华 5500 亿美元加征关税的情形下，中国对美出口将下降 25 个百分点， 中国整体出口增速将负增长。如果考虑贸易摩擦带动全球经济放缓，导致外需继续减弱，中国出口形势将更加严峻。5 月出口增速 1.1%，较上月回升 3.8 个百分点，主要是因为抢出口，其中 2000 亿中占比较大的 机电类、家具类产品分别回升 4.2 和 0.48 个百分点；1-5 月美国下降为中国的第二大出口市场和第三大贸易伙伴。短期看，美方对 3000 亿美元商品加征关税在 6 月 17 日召开听证会，最快可能在 7 月 22 日落地， 6、7月 3000 亿美元中的商品抢出口仍

22、将持续，未来两个月出口增速仍有支撑。但是不排除如果 G20 峰会中双方未能达成共识，特朗普迅速落地实施加征关税。 贸易摩擦的本质是霸权国家对新兴大国的战略遏制，最好的应对的是扩大改革开放。贸易摩擦已逐步升级至投资限制、技术、人才交流中断、孤立中国等方面， 6 月 28 日 G20 峰会两国元首可能会 见，我们对此持谨慎态度，一旦未能达成共识，特朗普极可能迅速对 3000 亿美元商品加征关税。对此，我们要有两手准备。贸易战本质是改革战。 从长远考虑，中国应以调整地方政府激励机制、国企改革、放活服务业、 降低微观主体成本、防范化解金融风险、住房长效机制六大改革为突破口， 立足企业恒久发展6服务国家

23、大局战略 恒大研究院研究报告提振企业和居民信心，开启高质量发展新时代，为中长期中国发展提供续航能力。 2信贷社融整体延续企稳回升，但企业中长期贷款占比下降5 月社融增速延续一季度以来的企稳趋势，实体经济融资环境继续改善。5 月新增社会融资规模 1.4 万亿元，同比多增 4466 亿元，存量社融同比增速 10.6%，较 4 月提升 0.2 个百分点。1-5 月合计新增社融 10.9 万亿元，比 2018 年同期多增 2.36 万亿元，延续今年以来反弹态势，实体经济融资环境持续改善。 宽信用逐步生效，信贷传导渠道逐步疏通，新增信贷规模改善，但企业 中长期贷款同比少增，对民企和小微企业中长期投资的支

24、持力度有待加 强。5 月金融机构新增人民币贷款 1.18 万亿，同比多增 313 亿元，1-5月合计新增 8.01 万亿元，比去年同期多增 8165 亿元。但是结构有隐忧： 企业中长期贷款少增，短期贷款和票据融资占比仍然较高，对民营和小微企业中长期投资的支持力度有待加强。5 月新增企业中长期贷款 2525 亿元，同比减少 1507 亿元，占比 21.4%，环比减少 6.3 个百分点；新增 短期贷款和票据融资 4289 亿元，同比多增 1207 亿元。短期贷款及票据融资占比仍然较高，银行对民营企业和小微企业中长期投资的支持力度有限，金融供给侧结构改革仍然有待进一步深化。 货币投放趋稳，5 月 M

25、2 同比增速与 4 月持平，M1 增速延续回升态势，企业交易需求增强。5 月M2 同比增速 8.5%，较 4 月持平，M2 结构中单位活期存款环比增加近 5000 亿元，反映企业增长动力有所增强。一 方面，信贷回暖为货币派生提供了支持；另一方面，5 月央行货币投放力度加大，公开市场操作净投放达 5300 亿元，MLF 净投放达 440 亿元，央行全口径货币投放量创 2019 年以来新高。5 月M1 同比增速 3.4%，环比提高 0.5 个百分点，进一步延续 2019 年以来的回升态势。信贷渠道逐渐疏通，叠加 2018 年同期的低基数效应，M1 增速持续回升，且企业活期存款增加，整体交易需求增强

26、。 金融供给侧改革实质进，未来仍需持续关注中小银行治理问题，切实增强金融业金融机构对民企和小微企业的融资支持。5 月 24 日包商银行因严重信用风险被央行和银全面接管，标志银行业金融机构 正式打破刚兑，短期来看对中小银行流动性有所冲击，中小银行贷款业务受其影响，长期来看有助银行回归服务实体经济。包商银行被接管意味着金融供给侧改革实质进，未来将进一步促进供给对需求的精准匹配， 构建多层次、有差异的银行体系。当前实体经济的结构性问题依然突出。一是前期持续加杠杆的国企、地方政府融资平台、房地产行业杠杆依然偏高，需要去杠杆， “做减法”；二是有加杠杆需求的企业部门，主要是民营、小微企业融资不足， 出现

27、融资难融资贵的问题，需要“做加法”。5 月央行明确了“三档两优”的存款准备金率框架，并针对县域农商行定向降准， 意在引导金融机构回归本源，构建多层次有差异的银行体系。 立足企业恒久发展7服务国家大局战略 恒大研究院研究报告图表1：2019 年 5 月新增社融及分项1600014000120001000080006000400020000-2000-40002018年5月（亿元）2019年5月（亿元）资料来源：Wind，恒大研究院图表2：2019 年 5 月金融机构新增信贷结构 2018年5月（亿元）2019年5月（亿元）14000120001000080006000400020000-2000

28、 资料来源：Wind，恒大研究院立足企业恒久发展8服务国家大局战略 恒大研究院研究报告图表3：2019 年 5 月M1 及 M2 增速454035302520151050M1:同比（%）M2:同比（%）资料来源：Wind，恒大研究院3生产继续走弱，受需求回落及工作日天数减少的影响5 月工业增加值继续回落，主要受需求回落、当月工作天数较少的影响。4-5 月工业增加值平均为 5.2%，低于 1 季度的 6.5%，若 6 月不采取较有力的逆周期调节政策，二季度工业增加值将拖累 GDP。5 月工业增加值同比增长 5%，较上月回落 0.4 个百分点，与 PMI、微观数据和高频数据相印证：1）PMI 生产

29、指数为 51.7%，较上月回落 0.4 个百分点；2） 4 月发电量同比增速 0.2%，较上月下滑 3.6 个百分点；挖掘机销量同比-2.2%，较上月大幅下滑 9.1 个百分点；3）高频数据六大电厂发电耗煤当月同比-18.9%，较上月下滑 13.6 个百分点。主要原因有：第一，当月内外需求回落。投资和出货值均下行带动生产下行，5 月出货值同比 0.7%，较上月大幅下滑 6.9 个百分点。第二，5 月工作日较去年同期少一天，拖累生产，2018 年 5 月工作日 22 天，2019 年 5 月工作日为 21 天。 从结构看，汽车行业生产大幅下滑拖累生产，计算机、医药和食品行业 均有不同程度下滑，金

30、属制品、专用设备和电气机械等增速上升。汽车工业增加值同比持续负增长，拖累生产，5 月同比增速-4.7%，较 4 月下 滑 3.6 个百分点，为 2012 年有数据统计以来的新低；汽车产量同比-21.5%， 较 4 月降幅扩大 5.7 个百分点，其中，新能源汽车产量同比 16%，较 4 月下滑 1.1 个百分点。电力热力生产同比 5%，较 4 月大幅下滑 4.1 个百分点。医药和食品行业生产同比增速 5.6%和 4.6%，分别较 4 月下滑 3.5 和 1 个百分点。计算机行业生产增速虽较上月下滑 1.8 个百分点，但仍维持 10.6%的高增速。受地产施工和新开工面积当月增速大幅下滑影响，粗钢、

31、有色、玻璃、化纤产量增速均明显下滑，增速分别为 10%、2.2%、6.1% 和10.1%，分别较上月下滑 2.7、2.7、1.4 和 1 个百分点。5 月生产较上月增加的行业主要有橡胶、金属制品、专用设备、运输设备和电气机械等， 当月增速分别为 5.1%、6.5%、4.9%、8.3%和 8.8%，较上月增加 5.3、3.2、2.1、2.5 和 1.7 个百分点。 立足企业恒久发展9服务国家大局战略1997-051998-051999-052000-052001-052002-052003-052004-052005-052006-052007-052008-052009-052010-0520

32、11-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-05 恒大研究院研究报告图表4：5 月工业增加值小幅回落工业增加值:当月同比（%）PMI：生产(%,右轴）25706520601555501045540035资料来源：Wind，恒大研究院4固定资产投资连续两个月下滑，房地产和基建投资均放缓，制造业投资略有回升1-5 月固定资产投资同比增长 5.6%，较 1-4 月回落 0.5 个百分点，其中房地产和基建投资增速下滑，制造业投资增速略回升。从当月增速看， 5 月固定资产投资增速 4.4%，较 4 月增速下滑 1.4 个百分点，与财政支出前移导

33、致的 5 月财政支出和地方债净融资边际弱化、房地产融资受限制、贸易摩擦导致的产业转移等因素有关。其中，1-5 月基建（不含水电燃气）投资同比 4.0%，较 1-4 月下滑 0.4 个百分点；基建（含水电燃气）投资同比 2.6%，较 1-4 月下滑 0.4 个百分点；1-5 月地产投资同比 11.2%，较 1-4 月下滑 0.7 个百分点，此前连续 3 个月超预期回升，仍是投资最主要的支撑力量；1-5 月制造业投资同比2.7%，较 1-4 月回升 0.2 个百分点，略有回升但仍处于较低水平。同时， 民间固定资产投资增速继续下滑，1-5 月同比 5.3%，较 1-4 月下滑 0.2 个百分点。经济

34、内生动能不足，企业投资意愿不强，传统动能仍是经济的主要支撑。经济仍处于主动去库存刚转入被动去库存的复苏早期，需求偏弱导致 PPI 通缩风险上升，企业盈利再次承压，投资仍有下行压力。6 月 10 日中办、国办发布专项债新规，提出“强化逆周期调节”“稳定总需求” “确保经济运行在合理区间”，释放新的稳增长信号，后续逆周期调节将再发力，财政货币政策组合拳将支持固定资产投资企稳，主要侧重于基建补短 板、高端制造等，基建回升对冲房地产下行，减税降费、放开市场准入等改革措施激发市场活力促进制造业和民间投资企稳回升，由于不是大水漫灌，因此未来投资是企稳而不是大幅上升。立足企业恒久发展10服务国家大局战略20

35、05-052006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-11 恒大研究院研究报告图表5：一产、三产投资下滑，二产投资回升图表6：房地产、基建下滑，制造业投资略回升55120100458035602540152050-20-52007-052010-052013-052016-052019-052007-052009-052011-052013-052015-052017-052019-05资料来

36、源：Wind，恒大研究院资料来源：Wind，恒大研究院图表7：5 月 M2、社融同比企稳，投资小幅下行 60固定资产投资完成额:累计同比M2:同比社会融资规模存量:同比50403020100资料来源：Wind，恒大研究院5地产销售回落，融资环境受限，投资拐点已至会议重申“房住不炒”，5 月房地产销售增速大幅回落，419其中一线销售降温明显。2019 年 1-2 月房地产销售面积同比-3.6%，3-4 月，伴随居民中长期贷款快速上升，当月地产销售增速快速上升为 1.8% 和 1.3%。5 月当月地产销售同比为-5.5%，较上月下滑 6.8 个百分点，其中一线销售降温，5 月当月销售增速为 14.

37、5%，较上月下降 41.5 个百分点；三四线城市在过去两年快速增长后，面临需求透支和棚改红利衰退， 市场下行压力较大。销售下滑的主要原因：一是政策导向并未实质性放松，房地产回暖只是小阳春，是前期刚需的释放；二是基数效应，2018 年 5 月销售环比 17.5%，显著高于 2013-2017 均值 8.0%。1-5 月全国累计销售面积同比-1.6%，较上月下滑 1.3 个百分点。分地区看，东部、中部、西部和东北地区商品房销售面积累计同比分别为-5.5%、0.1%、3.8%和-8.1%，分别较 1-4 月变化-1.2、-2.3、0 和-3.9 个百分点。 5 月房企到位资金下滑，来自居民的预收款仍

38、是支撑，来自银行端的国内贷款上升，但是银整治资金违规流入房地产等措施表明房企到位资金将回落。1-5 月房地产到位资金累计同比 7.6%，较 1-4 月下滑 立足企业恒久发展11服务国家大局战略2000-052001-052002-052003-052004-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-05 固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建

39、设投资:累计同比 固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:第一产业:累计同比固定资产投资完成额:第二产业:累计同比固定资产投资完成额:第三产业:累计同比 恒大研究院研究报告1.3 个百分点，此前连续 2 个月上升。其中，国内贷款同比 5.5%，较上月上升 1.8 个百分点；定金及预收款同比 11.3%，下滑 3.8 个百分点；个人按揭贷款同比 10.8%，较 1-4 月下滑 1.6 个百分点。从当月看，5 月房企到位资金当月同比 3.0%，较上月大幅下滑 15.4 个百分点。5 月 17 日，银款经营性贷款和透支等资金挪用于购房、资金通过银行渠道违规流入房地产市场等；6 月 13 日，

40、陆家嘴论坛上金融监管层释放信号，地产融资将受限。 销售、新开工增速下行，土地购置面积负增长，房企融资受约束，房地 产投资拐点已至，后续将缓慢回落，但在补库存、因城施策的支撑下仍将保持 相对较高增速，成为稳增长的重要力量。5 月当月房地产投资同比9.5%，较上月下滑 2.5 个百分点，1-5 月累计同比 11.2%，较上月下滑 0.7个百分点。5 月房地产施工面积同比 10.4%，较 4 月下滑 19.1 个百分点。 5 月新开工面积同比 4%，较上月下滑 11.5 个百分点。5 月土地购置同比 -31.9%，较上月提高 3.6 个百分点，但仍延续负增长。在销售走弱、新开工放缓和土地购置持续为负

41、的背景下，房地产投资或缓慢下行，但考虑到库存去化充分和因城施策，房地产投资增速仍将保持相对高位。房地产调控转变为因城施策；且房地产去库存任务基本完成，库存相当于 2014 年初的水平。2015、2016 和 2017 年商品房销售额同比分别为 14.4%、 34.8%和 13.7%，销售面积同比分别为 6.5%、22.5%和 7.7%，而房地产开发投资增速为 1.0%、6.9%和 7%，销售大幅超过投资，库存去化充分。2019 年 1-5 月商品房待售面积相当于 2014 年初的水平，同比从 2015 年初的 24.4%迅速下降至 2016、2017、2018 年和 2019 年 1-5 月的

42、-3.2%、- 15.3%、-11%和-9.1%，支撑地产投资。 图表8： 地产投资、销售下滑 图表9：土地购置面积仍为负增长 商品房待售面积:累计同比本年购置土地面积:累计同比8080房地产开发投资完成额:累计同比商品房销售面积:累计同比7060605040403020200100-20-10-20-401999-052004-052009-052014-052019-052003-052007-052011-052015-052019-05资料来源：Wind，恒大研究院资料来源：Wind，恒大研究院6制造业投资略有回升但仍处于低位，高技术投资相对较快1-5 月制造业投资略有回升，化学原料、

43、汽车制造、有色金属投资回暖，高技术投资延续高增长。5 月制造业投资当月同比 3.2%，较 4 月回升 4.4 个百分点；1-5 月累计同比 2.7%，较 1-4 月回升 0.2 个百分点。分行业看，1-5 月化学原料和汽车投资累计同比分别为 7.4%和-0.1%，较 1- 4 月回升1.9 和1.3 个百分点。有色冶炼投资保持负增长但幅度继续收窄， 立足企业恒久发展12服务国家大局战略 恒大研究院研究报告1-5 月累计同比-9.7%，较 1-4 月回升 2.0 个百分点。同时，1-5 月高技术制造业投资同比增长 10.2%，增速快于全部投资 4.6 个百分点。 落实减税降费、降低融资成本、放松

44、管制等将激发民间投资活力，使制造业投资逐步企稳回升；但是全球经济下行致使外需疲软，贸易摩擦下产业加快转移，PPI 通缩风险上升导致企业利润承压，制造业投资回升幅度不大。第一，全球经济仍处于下行通道，PMI 新出口订单大幅下滑， 外需不振。第二，贸易摩擦导致从中国向越南、中国 等地的产业转移 加速。第三，利润领先投资，当前制造业投资下滑主因去年下半年以来工业 企业利润增速持续下行，此前 2009 年初、2012 年中工业企业利润同比大幅下跌，均伴随制造业投资下滑。4 月工业企业利润同比下滑，5 月PPI 同比环比均下行，企业盈利再度承压，5 月新增企业中长期贷款同比大幅减少，反映企业投资意愿受限

45、，制造业投资难以大幅回升。 图表10： 汽车、有色投资回升 图表11：高技术制造业保持高增长固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:汽车制造业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:有色金属冶炼及压延加工业:累计同比高技术制造业投资累计同比固定资产投资完成额:累计同比制造业投资:累计同比25602040152010500-202011-042013-042015-042017-042019-04资料来源：Wind，恒大研究院资料来源：Wind，恒大研究院图表12：PPI 通缩风险上升，企业盈利承压工业企业:利润总额:当月同比PPI:全部工业品:当月同比(右)30252015105

46、0-5-10-15151050-5-102015-052016-052017-052018-052019-05资料来源：Wind，恒大研究院立足企业恒久发展13服务国家大局战略2017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04 恒大研究院研究报告7财政发力减弱，基建投资放缓，专项债新规将拉动基建增速回升，但受地方

47、财政收入紧张及赤字前移制约而上升幅度有限1-5 月基建投资（含水电燃气）累计增速为 2.6%，较 1-4 月下滑 0.4个百分点，5 月当月同比 1.7%，较 4 月当月下滑 1.4 个百分点，基建和房地产投资同时下行与建筑业商务指数下滑、挖掘机销量下滑一致。5 月建 筑业PMI 新订单指数为 52.1%，较上月下滑 2.5 个百分点；5 月挖掘机销量同比-2.2%，较上月下滑 9.1 个百分点，连续 3 个月下滑。基建投资增速下滑主要受财政发力边际减弱影响，从公共财政支出看，5 月财政支出增速 2.1%，增速较上月大幅下滑 13.1 个百分点，与今年财政支出节奏前移有关；从专项债看，由于发行

48、提前，前期发行规模较大，5 月净发行同比大幅回落，是带动当月基建增速略下行的因素。从细分行业看，铁路运输业、水利管理业投资增速较高，与财政支出中的交运支出增速较高一致。1-5 月铁路运输业和道路运输业投资同比15.1%和 6.2%，较 1-4 月变化 2.8 和-0.8 个百分点。中央财政出资为主的 铁路投资明显好于地方财政支持为主的公路投资，反映大规模减税后地方财政乏力，支出后劲不足。1-5 月水利管理业和电热燃气投资增长-1.8% 和 0.8%，较上月提高 3.1 和 0.3 个百分点。从财政支出方向看，1-5 月交通运输、节能环保、农林水支出增速分别为 32.7%、29.8%和 14.1

49、%。 基建在积极财政政策带动下将回升，地方政府专项债可做符合条件的项目资本金，逆周期调节加强，可提高基建增速 3-4 个百分点，但地方件提出“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”，释放“稳增长”信号。2018 年以来基建增速大幅放缓的重要原因是资金缺乏以及终身追责，专项债可做资本金以及银行等金融机构支持配套融资，可进一步撬 动杠杆、促进基建投资提速。但需要注意的是，专项债作为资本金有明确的适用范围，主要是铁路、公路、供气供电等具有较大示范带动效应的重大项 目，而土地储备和棚改项目不符合条件。考虑年内剩余待发行的新增地方专 项债约 1.2 万亿，符合专项债作为资本金的项目约占约 10%，

50、以铁路、公路资本金比例要求不低于 20%计算，可撬动 6000 亿基建，额外提高基建3-4 个百分点的增速，拉动 GDP 约 0.17 个百分点。如果再分三年建设期，则 0.06 个百分点/年。 同时，经历大规模的减税后，地方财政吃紧，北京、上海、天津、重庆 等地财政收入前五个月已负增长，制约基建投资大幅提速。地方政府债务偿债压力以及今年地方政府专项债提前下发、财政支出提前消耗使得下半年基建回升空间有限。5 月地方政府债券净发行额为 2159 亿，去年同期为 3376 亿；1-5 月累计净融资额为 1.51 万亿,去年同期为 8590 亿， 预示后续地方政府净融资或将明显减少。 立足企业恒久发

51、展14服务国家大局战略 恒大研究院研究报告图表13：财政发力边际放缓，基建投资增速下滑60基建投资累计同比（%）公共财政支出累计同比(%)50403020100-102007-052009-052011-052013-052015-052017-052019-05资料来源：Wind，恒大研究院图表14：5 月地方债净融资额同比回落 2017单位：亿元 2018201916,00015,09113,47914,00012,00010,0008,5908,0005,4856,0004,599 4,7734,1803,3763,3794,0003,2493,0181,9102,159 2,00060

52、01462860 001月2月3月4月5月1-5月累计资料来源：Wind，恒大研究院立足企业恒久发展15服务国家大局战略 恒大研究院研究报告图表15：符合“专项债作为资本金”的项目占比有限2018年地方政府专项债八大类别轨交 18亿元 0.2%乡村振兴 10亿元0.1%水资源配置工程21亿元0.2%棚改 3156亿元31.2%土地储备 5893亿元58.2%教育 23亿元0.2%公办高等学校 46亿元 0.5%收费公路 750亿元7.4%资料来源：Wind，恒大研究院8 假期错位推升当月消费，未来受杠杆率上升较快、收入预期下行、股市财富效应较弱影响而难以大幅回升5 月社零消费回升，主要与当月节

53、假日天数较多、低基数有关，但是将 4-5 月结合看，平均增速 7.9%，仍弱于3 月的 8.7%和 1 季度的 8.3%。5 月社会零售消费名义增速 8.6%，较 4 月上升 1.4 个百分点，实际增速 6.4%，较 4 月回升 1.3 个百分点。主要是假期错位的因素，今年“五一” 长假集中在 5 月，而去年长假调休至 4 月底，只有 1 天假期在 5 月，假期错位拉动消费回升；此外，2018 年 5 月社会消费品零售总额环比增速6.4%，2013-2017 年 5 月环比均值 7.8%，基数偏低导致消费数据明显改善。 从消费品类看，1）升级类消费品增长大幅上升，化妆品、服装鞋帽类、通讯器材类和金银珠宝类商品同比增速分别为 16.7%、4.1%、6.7%和4.7%，较 4 月上升 10、5.2、4.6 和 4.3 个百分点。汽车消费金额同比增速 2.1%，较 4 月上升 4.2 个百分点，结束此前连续 12 个月的负增长，主要是因为国六标准将于 7 月 1 日在部分城市实施，车企降价销售国五标准汽车，促进零售端汽车消费增速上升。2）5 月石油及制品消费同比增速3.1%，较上