资产证券化产品——次级票据_(权益系列)_的投资分析.ppt

1、资产证券化产品 次级票据 （权益系列） 的投资分析,概要,投资次级票据（权益系列）的前提：进行与评级系列不同的独特分析,通常需要考虑的因素 进入市场的时间：时机优势 杠杆比率 融资缺口 资产管理者/交易发起人： 证券化产品的两种基本类型: 静态 vs. 管理 在管理型交易中，资产管理者是最重要的因素 风险定价: 风险分析:自下而上vs. 由上而下的方法 风险度量: 信用风险模型 投资者对于风险承担定价的热衷程度 结构分析: 杠杆比率 OC 及IC 测试触发水平 本金留存 vs. 涡轮机制（Par preservation vs. turbo mechanism）,时机优势, 杠杆比率, 融资缺

2、口,不同时间的平均 CLO 权益系列回报率以及现金流回报率,时机优势, 杠杆比率, 融资缺口,平均 CLO 资金缺口 = 资产组合价差 评级系列的加权平均价差,时机优势, 杠杆比率, 融资缺口,Source: Moodys, CreditFlux, LCD and Wachovia Securities,CLO 权益回报率与杠杆比率的相关度,时机优势, 杠杆比率, 融资缺口,资料来源: Standard and Poor,资产管理者/交易发起人的尽职调查,管理者的评估及尽职调查是结构分析及风险控制过程中最重要的环节。,定性分析及风险控制过程,资产管理者的尽职调查: 对公司策略、组织结构、历史纪

3、录、选举情况进行尽职调查并对管理者的行为进行监管 详细的管理者调查问卷 委员会审批: 法律问题 会计及税收 信用风险及市场风险,资产管理者/交易发起人,信息报告 最近3年的审计后财务报表 最近的财务中期报告以及去年同期可比财务报告 贷款组合的信用分析报告样本(在管理层会议后，我们希望看到最新的资产组合信用分析报告) 公司背景 行业及公司概况 商业模式 战略目标 核心竞争力及优势 价格压力及对经济周期的秘感度 组织结构图 管理团队成员履历 监管问题 (例如：BDC将这些随机数字与分解的相关系数矩阵累乘得到相关随机数字。 将随机数字正态分布方程的反函数用来与每个资产的违约率进行比较，以决定资产是否

4、违约。 将正态分布方程指数部分的反函数用来与违约曲线进行比较以决定违约时间。,风险定价,单系列合成化CDO建模的3步法：,第三步: 价格计算 -止损价差（Break Even Premium） 建立远期无风险利率曲线并计算折现因子. 对每一条违约及违约时间的模拟路径计算投资者的价差收入，对价差收入分别折现的净现值。 对于同一模拟路径，计算投资者损失并折现得到现值。 止损价差（break even premium）是投资者每年的得到的支付：它使相同模拟路径上的投资者收入现值与损失现值相等。 在产生足够多的模拟路径及每条路径上的止损价差时， 这些止损价差的期望值（期望止损价差）就是投资者为其单系列

5、投资支付的价格。,风险定价,为单系列合成化CDO建模的3步法：,一个例子：,在此模拟路径下，每年发生一次违约，投资者损失的现值为0.85，则令投资者收益现值等于0.85的止损价差为1089 个基点。 如果5起违约都发生在第一年，止损价差为2140 个基点；若5起违约全都发生在最后一年，止损价差为1028个基点。,风险定价,方法二：风险资本的要求回报率,对于长线投资者，市场公平价值法不适用 这种情况下，高层管理者会考虑: 投资者的风险偏好: 投资者能够承担多大风险? 投资者对可承担的风险资本的要求回报率 投资者的信用风险模型会产生相应的损失分布曲线 根据损失分布曲线，我们可以计算出给定风险容忍水

6、平下的风险资本，风险资本的回报率就是要求的风险价差，也就是投资者愿意支付的价格。,风险定价,方法二：风险资本的要求回报率,例子： 假设风险承受水平为 1%. 根据这条损失分布曲线，在损失概率为1%的情况下损失量为6%。 假设这6% 的风险资本的投资者要求回报率为20%。 则价差应当为 20%*6% = 1.2% 忽略货币的时间价值，此系列的价格大约为120 个基点。,风险定价,结构分析,权益或次级票据投资者应当考虑的问题清单,现金流模型： 为现金流支付瀑布正确地建模 所有财务测试的建模： OC 及IC 本金留存（Par preservation）与涡轮结构（Turbo）： 比例摊销（Pro rata amortization）与连续摊销（sequential amortization） ： 比例摊销有助于保护资金缺口 然而 其它考虑： OC及IC 测试