2017上半年银行理财市场报告点评理财新起点同业缩水、套息式微、回归实体-20170927-国泰君安-11页

1、债 券研究债券研究2017.09.27债券研究团队理财新起点：同业缩水、套息式微、回归实体 2017 上半年银行理财市场报告点评覃 汉（分析师）电话箱：证书编号：S0880514060011债券覃汉(分析师 S0880514060011高国华(分析师 S0880515080005日报证书编号刘 毅（分析师）电话箱：证书编号：S0880514080001本

2、报告导读：理财狂飙时代落幕，增速在历史上首次低于M2 和社融，16 年爆发式增长的同业理财大幅净收缩，股份行和中小行理财剧烈放缓，资金空转风险下降，套息结构解构，监管冲击弱化。理财投向实体扩张，投向债券、非标萎缩，脱虚向实加速。高国华（分析师）电话箱：证书编号：S0880515080005【每日观点】中债登发布中国银行业理财市场报告（2017 上半年），对2017 上半年银行理财市场进行总结：繁荣时代终结，理财增速首次低于 M2 和社融。2017 上半年， 全国银行累计发行理财产品 11.92 万只，累计募集资金 83.44 万亿

3、（与 16 年同期基本相近），理财余额达 28.38 万亿，较年初净收缩 2.3%，较 4 月末锐减 1.9 万亿，同比增速降至 8%，历史上首次低于 M2 和社融增速。 尹睿哲（研究助理）电话箱： 证书编号：S0880115120052证券研究报告股份行和中小银行理财增速大幅放缓。国有大行、股份行、城商行、农村金融机构理财余额同比增速分别为 3%、8.4%、17.4% 和 12.5%，分别较 16 年全年同比增速猛降 5.8、15.3、25.9 和 67.7个百分点，理财增速大幅放缓至与银行总资产增速相一致的水平。过去不少存款缺

4、乏的中小型银行主动负债发行理财，再通过主动投资或委外方式加杠杆扩张资产负债表，从最新理财数据看出，监管压力之下中小银行扩表速度大幅放缓。 严监管下同业理财剧烈收缩，资金空转风险正在消退。事实上， 16 年理财余额新增 5.55 万亿，当年新增同业理财就达 3 万亿， 占新增总量超过 54%。而 2017 上半年，银行专门向银行同业、证券、保险等销售的同业理财表现为余额和占比双降，余额较年初锐减 2 万亿，下降 31%，连续 5 个月环比收缩，占比下滑 7 个百分点至 16.2%，标志着银行资金空转风险正在大幅调整消退，严监管和偏高的资金成本倒逼原有套息交易结构明显解 构， 我们预测，到年末同业

5、理财规模有望再下降 1 万亿缩水至 3万亿以下，较年初峰值腰斩，金融去杠杆取得较明显成效，未来监管风险的边际影响趋向减弱。 请务必阅读正文之后的免责条款部分每日免费获取金融报告1.每日微信群内分享5+重磅金融研究报告；2.大咖观点、证券、银行、股市、私募、保险、衍生品、用户行为、金融科技3.每周分享 重点；4.每月200+资料汇总，累计上万份金融报告，给专属用户；截图 扫一扫二维码 或搜索公众号【seed思得】点击菜单栏“资料共享” 加入seed思得共享微信群（1-100群）【seed思得】本着分享的目的与用户免费共享资料，并不拥有报告版权，如有侵权请立即联系我们。债券日报图 1：2017 上

6、半年银行理财余额下降至 28.38 万亿图 2：股份行、城商行、农商行理财增速剧烈下滑 银行理财产品资金余额140%国有大行32 70%股份行城商行占居民存款之比(右)282420120%60%农村金融机构100%50%40%80% 1612830%60% 20%40% 10%20% 400%0%资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究银行理财在资产配置上固收类、非标占比下降，权益等其它类资产占比或明显上升，风险偏好提高。理财配置固收类（债券、现金存款、拆放和买返、NCD 等）占比 69.19%，达 19.63 万亿， 余额和占比均较年初下降（测算总额缩减 1.

7、7 万亿，占比下滑 4.3 个百分点），其中，债券占比 微降至 42.5%，规模缩水近 6500 亿。此外，理财投资非标规模和占比也双双下跌，存量缩水 5000 亿至 4.58 万亿，占比下滑 1.4 个百分点至 16.1%，我们认为，资产结构的变化与同业理财大幅下降密切相关，同业理财主要配置到以固收为主的债券和非标上，随着规模收缩和到期不再续作，相应资产端也只能被动回表或收缩需求。2017 上半年，理财投向权益、公募等其他类资产占比大幅提高，在债市慢熊、非标去杠杆的金融环境下，银行只能提高风险偏好、爬升风险收益曲线以获取更高收益率。 图 3：2017 上半年银行理财资产配置及与历年对比债券1

8、2064312712310622442.51%43.8%40.4%12069352973689814188850.99%22.38%43.7%26.6% 13.1%15.6%现金及银行存款42428482814662114.95%16.6%17.7% 非标准化债权类资产458055080843467372333297616.14%17.5%16.5%15.73%20.9%权益类投资18557984819987824733943097.84%6.2%1.3%0.5%0.3%0.2%0.2% 公募基金 金融衍生品 代客境外理财投资 理财直接融资工具 信贷资产流转项41633261162543914

9、.67%9.0%9.7%72433.06%数据来源：CEIC，国泰君安证券研究仍是信用债最大持仓主体，但信用债与利率债投资双双下降，利率债缩水尤为剧烈。从理财的 债券投资来看，2017 上半年债券投资总额达 12.06 万亿，较年初下降近 6500 亿。其中，利率债 （包括国债、地方债、金融债和政府支持机构债）占比 7.71%，与年初相比下滑接近 1 个百分点，投资总额缩水 3363 亿至 2.19 万亿，降幅达 13.3%；而信用债占比下滑 0.3 个百分点至 34.8%， 投资额从 10.2 万亿下降至 9.88 万亿，降幅为 3%。 理财投向实体经济进一步扩张，严监管下资金脱虚向实加速。

10、截止 2017 上半年，共有 20.93 万 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 112007/122009/122010/122011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/032017/042017/052017/062016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-05货币市场工具381

11、7241049商品类及另类投资320.0%合计283800290500262800236700 157683100%100%100%100%100%余额占比2017上半年 2016年 2016上半年 2015年 2014年 2017上半年 2016年2016上半年 2015年 2014年债券日报亿理财资金通过配置债券、非标、权益等投向实体经济，占理财资金之比达 73.42%，较年初和16 年同期大幅提高 6 和 13 个百分点，总额和占比均创下历史新高。可见本轮严监管对理财投向债券、非标等金融市场加杠杆、加通道等业务作用较为明显，但对实体信用冲击影响可控，资金脱虚向实加速，反映出广义信贷周期收

12、缩幅度偏慢、实体融资需求相对强劲，银行理财的收益来源从 15-16 年以资本市场等金融交易为主，正在回归实体经济。金融内生于宏观经济，在经历上半年金融严监管和去杠杆后，从中期来看，从理财的资产配置到债市核心逻辑， 都在回归基本面。图 4：2017 上半年银行理财的债券投资结构图 5：理财资金投向实体经济总额和占比大幅扩张 信用债14.0理财资金投向实体经济规模2585%利率债占理财余额(%,右)18.9920.9319.6512.080%2015.8810.075%158.010.7170%10.199.88 106.06.9265%7.64 54.06.0260%4.012.0055%2.5

13、22.191.832013年2014年2015年2016上半 2016全年 2017上半0.960.680.0年年2016H12016H22017H12014年2015年资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究【每日市场回顾】【货币市场：资金面延续紧张态势】 资金面延续紧张态势。昨日，央行公开市场进行 500 亿逆回购操作（14 天 400 亿，28 天100 亿），逆回购到期 1300 亿，资金净回笼 800 亿。隔夜利率上行 17bp 至 3.06%，7D 利率 上行 18bp 至 3.62%，14D 利率上行 14bp 至 4.58%。长端 Shibor1

14、M 上行 1bp 至 4.01%、3M维持在 4.36%。交易量较上个交易日有所减少，其中隔夜较上个交易日减少 1058.37 亿，7D 减少 45.51 亿，14D 增加 1132.18 亿。交易所资金 GC001 加权平均利率上行 113bp 至 6.42%， GC007 加权平均利率上行 85bp 至 6.31%。 人民币继续贬值。截至昨日 20:00，美元兑人民币在岸即期汇率上行 155bp 至 6.6360；美元兑人民币离岸即期上行 132bp 至 6.6252，低于在岸 108bp；离岸人民币 12 个月远期汇率为6.7744。 【利率债市场：收益率普遍上行】 一级利率债发行需求仍

15、然较旺。昨日发行国开 270 亿，1Y、5Y、10Y 国开债加权中标利率分别为 3.7843 %、4.1750%、4.1553%，分别低于前日二级市场利率 12bp、9bp、4bp。1Y、5Y、10Y 国开债投标倍数分别为 2.27、3.17、2.94 倍。 二级利率债收益率普遍上行。除了国债 1Y 下行 2bp 至 3.45%以外，其余期限收益普遍上行。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 11债券日报国债 5Y 上行 2bp 至 3.62 %、10Y 上行 2bp 至 3.62%。进出口债 1Y 上行 2bp 至 3.97%、5Y 上行 1bp 至 4.35%、10Y 上行 2bp

16、至 4.37%。国开债 1Y 上行 4bp3.94%、5Y 上行 1bp 至 4.27%、10Y 上行 1bp 至 4.21%。 10 年期国债期货下跌。5 年期国债期货上涨，主力合约 TF1712 收于 97.645，较前一交易日保持不变；TF1803 收于 97.840 元，上涨 0.04%；TF1806 收于 97.820 元，上涨 0.09%；10 年期国债期货下跌，主力合约 T1712 报收 95.225 元，下跌 0.03%。 【信用债市场：短端收益率上行】短端收益率上行。昨日短融交投活跃，主要参与机构类型为基金和银行，成交主要集中在 3 个月以内和 6 个月左右的 AAA 短融产

17、品。中票交投清淡，保险、基金和券商资管为主要买盘。企业债交投较为活跃，基金、券商、保险和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y 上行 4bp 至 4.55%，3Y 维持在 4.62%，5Y 维持在 4.73%。成交活跃的公司债中，AAA 级的 16 鲁焦 01 收益率上行 0.40bp；AA 级的 16 合盛 01 收益率上行32.08bp。 短端信用利差走扩。1Y 各评级信用利差均上行 4bp，3Y 、5Y 各评级信用利差均与上一交易日持平。其中，1 年期 AA 及以上品种信用利差均处于 09 年至今 33%-47%分位数水平， 3 年期 AA 及以上品种信用利差均处于 9

18、%-25%分位数水平，5 年期 AA 及以上品种信用利差均处于 8%-25%分位数水平。 【转债及交换债市场：中证转债指数下跌】 昨日，中证转债指数下跌 0.78%。在涨跌幅排行榜中，永东转债、广汽转债和国贸转债涨幅居前，分别上涨 0.52%、0.35%、0.25%；骆驼转债、模塑转债涨幅居后，下跌 1.88%、1.74%。 【股票及商品市场：沪深大盘上涨，商品多数上涨】沪深大盘上涨。上证综指涨 0.06%，深证成指涨 0.18%，创业板指跌 0.23%。煤炭、钢铁、有色金属涨幅居前，分别上涨 1.80%、1.43%和 1.25%。概念板块中，页岩气和煤层气、钛 白粉概念涨幅居前，分别上涨 2

19、.50%、2.07%，次新股概念表现，下跌 5.00%。 大宗商品多数上涨。相对前一交易日结算价，黑色系涨跌互现，其他大宗普遍上涨。黑色系的动力煤、螺纹钢分别上涨 0.99%、0.87%，焦煤、焦炭、铁矿石继续下跌 1.36%、0.62%、0.32%；有色板块的黄金、白银、铜、铝分别上涨 1.T%、1.48%、0.96%、0.24%；化工品的 PVC、甲醇分别上涨 1.71%、1.43%，PTA 下跌 0.11%；农产品的棉花、玉米、鸡蛋分别上涨 1.04%、0.64%、0.54%，豆粕下跌 0.57%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 11债券日报附表及附图：表 1：货币市场回顾R

20、0013.06172.882.862.81R0144.58144.144.054.07银行间回购 DR0012.88112.752.742.71DR0144.0784.023.953.87SHIBOR1M4.0113.944.004.11银行间同业拆借 SHIBOR6M4.3904.394.394.40GC0016.421134.614.234.48交易所回购 GC0146.11724.574.174.04数据来源：Wind，国泰君安证券研究（四分位图均为收益率或期现利差）图图 6：人民币汇率走势7：在岸离岸人民币价差中间价:美元兑人民币 即期汇率:美元兑人民币 bp1200在岸-离岸价差7.

21、006.908006.804006.7006.60-4006.506.40-800数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 112016/102016/112016/122016/122017/012017/022017/022017/032017/042017/052017/052017/062017/072017/072017/082017/092016/102016/112016/122016/122017/012017/022017/022017/032017/042017/052017/052017/062017

22、/072017/072017/082017/09类型指标当前值(% )较前日变动最近一月均最近 3 月均值最近半年均值( b p )值(% )(% )(% )GC0285.05374.534.124.01GC0076.31854.574.204.04SHIBOR9M4.4004.404.394.33SHIBOR3M4.3604.384.354.41DR1M4.69523.643.143.42DR0073.1582.912.872.88R1M5.46844.644.334.47R0073.62183.523.463.43债券日报图 8：人民币夜盘冲击和日间交易分解图9：外汇成交量夜盘冲击380日

23、间交易pip500400300亿美元即期询价成交量:美元兑人民币5周期移动平均(即期询价成交量:美元兑人民币)400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00329260229242199117406156125726761200 12783378378601000-100-200-300-400-500-60023322319-11-23-41-60-65-73 -120-73-88-129-175-230-189-205-297-415-468数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究表 2：本周利率债招标

24、结果及新发债数据来源：Wind，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 112017-08-302017-08-312017-09-012017-09-022017-09-032017-09-042017-09-052017-09-062017-09-072017-09-082017-09-092017-09-102017-09-112017-09-122017-09-132017-09-142017-09-152017-09-162017-09-172017-09-182017-09-192017-09-202017-09-212017-09-222017-09-23201

25、7-09-242017-09-252017-09-262017-03-142017-03-212017-03-282017-04-062017-04-132017-04-202017-04-272017-05-052017-05-122017-05-192017-05-262017-06-062017-06-132017-06-202017-06-272017-07-042017-07-112017-07-182017-07-252017-08-012017-08-082017-08-152017-08-222017-08-292017-09-052017-09-122017-09-19201

26、7-09-26中标利率(%)较前日二级市场利率(bp)投标倍数(倍)招标日类型规模(亿)1Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y1Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y1Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y2017/9/25农发债2017/9/25农发债2017/9/25农发债2017/9/25农发债2017/9/26国开债2017/9/26国开债2017/9/26国开债40.03.810740.04.219930.04.275940.04.291350.03.784370.04.1750150.04.1553-12-5-5-5-12-9-44.724.286.056.942.273.172.94债券日报表

27、3：主要利率债走势类型期限现值日变动年初至今变动最大值最小值分位数四分位图13.45-2804.250.8982%33.570784.501.2482%53.622764.531.7380%73.690704.672.1475%103.622614.722.6465%国债204.090605.102.9867%304.220645.203.0873%10Y-1Y(bp)174-19222-74%20Y-10Y(bp)48-2-1701759%30Y-10Y(bp)61-23862663%13.972585.451.1179%54.351545.851.9782%进出口104.372555.87

28、3.0573%10Y-1Y(bp)390-3211-414%13.944425.551.1179%34.252735.851.5082%54.271635.891.9779%74.360585.902.5077%104.211535.923.0161% 国开204.511516.293.2741%304.561486.373.4637%20Y-10Y(bp)300-2861219%数据来源：Wind，国泰君安证券研究表 4：国债期货变动TF171297.6450.000.084765-303164970-1TF180697.8200.090.000000T180395.385-0.010.09

29、41-8717938数据来源：Wind，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 1130Y-10Y(bp)350-51011513%20Y-10Y(bp)180-138627%T180695.480-0.040.001-16321T171295.225-0.030.1119052-818275624-114TF180397.8400.030.0424-41897-4标的收盘价涨跌幅（%）振幅成交量（手） 成交量（手） 持仓量（手） 持仓量（手）10Y-1Y(bp)27-2-24211-158%204.541426.273.3142%74.370525.892.5079%34.

30、292675.821.5083%债券日报表 5：中短期票据收益率及信用利差数据来源：Wind，国泰君安证券研究表 6：信用利差分位数水平当前值/ 分位数四分位图评级期限最小值1 / 4 分位数3 / 4 分位数最大值14184139260110/47%AAA338105151242105/25%554112159237112/25%163112174326133/44%AA+370137192304126/18%580153208305136/14%184136204383151/39%AA379170227365144/9%595190253351162/8%1119193296497218

31、/41%AA-3165255337475238/19%5199278363466266/21%数据来源：Wind，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8 of 11评级期限收益率当日变动年初至今变动（ %）（ bp）（ bp）信用利差当日变动年初至今变动（ bp）（ bp）（ bp）AAA154.554634.730761106-16112-2-1AA+14.784601336-1934.830641260-1454.97071136-2-6AA14.964531516-2635.010521440-2655.23067162-2-10AA-15.634702186-935.950

32、162380-6256.27030266-2-4734.620711050-7债券日报表 7：9 月 26 日活跃债数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 10：城投 ETF 走势图 11： 沪深 300 与创业板指数走势城投ETF沪深300指数创业板指数102100989694929088400035003000250020001500数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of 112016/092016/102016/112016/122016/122017/012017/022017/022017/032017/042

33、017/042017/052017/062017/062017/072017/082017/092017/092016/102016/112016/112016/122017/012017/012017/022017/032017/032017/042017/052017/052017/062017/072017/082017/082017/09利率债 17附息国债143.614.791012500-/-17国开104.309.542290000-/-17附息国债163.532.83931000-/-17国开154.209.911356800-/-17附息国债093.370.60534000-

34、/-17农发154.319.95829000-/-17附息国债203.696.99531000-/-17农发103.940.83662000-/-17附息国债083.582.58445000-/-17农发083.650.57646000-/-短融 中票 信 用债 企业债 公司债 高评级低评级17鲁钢铁SCP0044.980.57132600-/AAA17六师CP0025.481.0067000A-1/AA17兖矿SCP0074.800.74104000-/AAA17亨通CP0015.900.5640000A-1/AA17华电SCP0144.400.3285000-/AAA17昆自来水SCP00

35、14.970.7330000AA/AA17陕煤化SCP0024.680.1381000-/AAA17迈科金属CP0017.470.7530000A-1/AA17SCP0014.080.0480000-/AAA17武汉商贸CP0015.181.0017000A-1/AA17深投控MTN0014.713.00260000AAA/AAA17六盘水交MTN0015.674.7616000AA/AA17招商蛇口MTN0024.722.9099000AAA/AAA17扬州交通MTN0015.304.9911000AA/AA17粤发电MTN0014.994.5890000AA+/AA+15广汇集团MTN00

36、14.060.3610000AA/AA17昆交产MTN0025.385.0065000AA+/AA+15广汇能源MTN0018.070.7110000AA/AA14联通MTN0034.240.1752000AAA/AAA17曹妃投资MTN0017.154.8110000AA/AA09中核债24.051.8040000AAA/AAA17进贤城投债6.426.8230000AA/AA-7陕金资债转股NPB05.605.9830000AAA/AAA16安吉管廊专项债6.835.8120000AA/AA16达州投资债026.539.5326000AA+/AA17开元专项债027.026.9219600

37、AA/AA16宜居债5.325.5524000AAA/AA14冀顺德债4.753.7317600AA/AA10天保投资债5.402.4715000AA+/AA+14嘉兴经投债4.913.4415200AA/AA16鲁焦016.751.344232AAA/AAA16合盛015.864.224000AA/AA14伊泰015.122.043700AA+/AA+16北新集4.793.843000AA/AA14瀚华026.532.103700AA+/AA+13魏桥016.271.071400AA/AA16津创015.114.083000AA+/AA+15华业债5.982.861300AA/AA12亿利0

38、27.702.812873AA+/AA16广汇G26.791.771260AA/AA类型债券简称收盘YTM 剩余期限成交量(万)债项/主体债券简称收盘YTM 剩余期限 成交量(万) 债项/主体国债金融债债券日报表 8：期货主力合约走势1161.50-1.3658.01-11.4334.030.04焦煤 633.600.9942.09-25.9343.15-1.32黑色 动力煤 3614.000.87310.11-30.12351.78-11.07螺纹钢 3918.001.4851.2627.5857.33-1.22白银 有色 16510.000.2445.86-25.9833.61-3.58铝

39、化工 2695.001.4394.91-30.4853.45-3.94甲醇 豆粕 2787.00-0.5787.29-49.87199.74-11.38农产品 4120.000.5417.05-7.5518.97-0.39鸡蛋 数据来源：WIND，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10 of 11棉花15615.001.0415.223.7522.450.96玉米1723.000.6476.8235.66113.817.31PTA5318.00-0.1182.91-54.86159.27-7.27PVC6855.001.7129.71-8.8021.33-0.41铜50640.0

40、00.9617.39-7.3117.61-0.29黄金281.801.5920.9910.8829.83-0.69铁矿石464.50-0.32226.04-29.67190.530.95焦炭1995.50-0.6243.83-16.1628.54-1.22类型名称收盘价涨跌幅(%)成交量(万手) 成交量(万手) 持仓量( 万手) 持仓量( 万手)债券日报本公司具有中国分析师声明作者具有中国证券业核准的证券投资咨询业务资格授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论

41、不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明本报告仅供国泰君安证券股份（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。