债券研究年初以来民企债怎么样怎么看-20190425-中信建投-21页

1、 证券研究报告深度研究年初以来民企债怎么样？怎么看？债券研究民企违约及评级调整状况截至 4 月 17 日,2019 年新增违约主体 12 家，全为民营企业。民企债一季度主体评级上调次数下降为零，下调次数较去年显著上涨，其在全体信用债主体下调次数中的占比较去年 4 季度略降。2019 年一季度，仅 1 家民营企业隐含评级上调，32 家民企隐含 评级下调。 黄文涛业证书编号：S1440510120015民企债市场走势回顾19 年第一季度信用债发行规模有所增加，民企债发行占比持续下降，AAA 发行占比上升，整体民企债券净融收缩；民

2、企发行利率短融中票均下行，短融下降更多。民企 CRMW 发行规模下降，费率有所上升，民企 CRMW 信用保护费率随着评级的升高而下降、随票面利率的升高而上升。19 年以来民企债、央企债、地方产业国企债和城投债信用利差均有所下降，民企债信用利差下降最 多，但仍处于 18 年以来的高位。 张君瑞业证书编号：S1440518100007发布日期： 2018 年 4 月 25 日总结及展望宽民企信用的政策已经有比较明显的效果，民企的非债券融资渠道便利度相对提升对民企债券融资形成了替代，而且 19 年经济基本面也不会太差，国企私企之间

3、和盈利差距也在缩小，因此 19 年民企新增违约主体仍会较多，但年内违约率或冲高回落。 违约有滞后性，部分 19 年的新增违约主体的违约风险可能在 18 年已经明显暴露。当前民企债信用利差基本已经反映了资管新规的影响，后续利差波动会重新回到经济和货币政策的影响逻辑。而从各类债券的历史位置来看，当前无风险资产或低风险资产收益率明显偏低，民企债信用利差高位特征明显。综上所述目前应采取短久期高票息策略， 在防范破裂和经营下滑风险的同时，适当下沉资质，寻找主业清晰有竞争力且债务稳健的的民企 标的。行业维度可适当关注民营地产债。 请参阅最后一页的重要声明 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报

4、告；2、每日分享当日华尔街日报、3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。；扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。 债券研究深度研究目录一、民企违约及评级调整状况31.1 新增违约：数量较多，环比减少31.2 主体评级：下调仍多，占比略降41.3 隐含评级：同比恶化，环比改善6二、民企债市场走势回顾82.1 发行规模：发行净融收缩，AAA 占比上升82.2 发行利率：中短票均下行，短融下降更多102.3 CRMW：发行规模下降，费率有所上升112.4 二级利率：利差大幅下行，历史分位仍高14三、总结及展望16图表目录图表 1：近

5、年新增违约主体3图表 2：19 年新增违约主体情况3图表 3：主体评级上调及下调次数及占比4图表 4：各期信用债主体评级上调次数5图表 5：各期民企债主体评级上调次数5图表 6：各期信用债主体评级下调次数5图表 7：各期民企债主体评级下调次数5图表 8：主体评级上调及下调幅度5图表 9：各期信用债主体评级上调幅度6图表 10：各期民企债主体评级上调幅度6图表 11：各期信用债主体评级下调幅度6图表 12：各期民企债主体评级下调幅度6图表 13：民企隐含评级上调次数7图表 14：民企隐含评级上调幅度7图表 15：民企隐含评级下调次数7图表 16：民企隐含评级下调幅度7图表 17：19 年第一季度

6、隐含评级调整的民企7图表 18：民企债发行占比9图表 19：民企债内部分评级占比9图表 20：产业债发行偿还量与净融资额9图表 21：民企债净融资额统计9图表 22：分属性一级发行月平均票面利率及变化（单位：%）10图表 23：中票月平均票面利率变化10图表 24：短融月平均票面利率变化10图表 25：全体 CRMW 信用保护费费率12图表 26：民企隐含评级和主体评级与费率的关系12请参阅最后一页的重要声明1 债券研究深度研究图表 27：民企票面利率与保护费率的关系12图表 28：民企信用利差与信用保护费费率12图表 29：民企凭证期限与信用保护费费率12图表 30：民企综合收益与中短票 1

7、YAA+收益率12图表 31：“18 中债增CRMW002”以来发行的民企CRMW 凭证对应的标的主体信息(截止 3 月底)13图表 32：分属性信用利差变动图14图表 33：信用利差历史分位数及年初以来变化15图表 34：分属性及民企分评级收益率变动中位数（190417 较 181231）15图表 35：分行业分属性收益率变动中位数（仅显示样本券个数大于 3 的民企行业）15图表 36：国企与私企主营利润率之差缩小17图表 37：私企杠杆显著上升17请参阅最后一页的重要声明2 债券研究深度研究一、 民企违约及评级调整状况1.1 新增违约：数量较多，环比减少截至 4 月 17 日,2019 年

8、新增违约主体 12 家，全为民营企业。19 年一季度共有 10 家民企新增违约主体，相比 18 年一季度（1 家）大幅增加,较 18 年四季度(19 家)大幅下降。18 年全年新增违约主体共 43 家，其中民营企业 36 家，达到了历史高点，地方国有企业 4 家，中央国有企业 2 家，公众企业 1 家。2019 年一季度新增违约主体中，化工和轻工制造分居前两位。从行业分布来看，2019 年一季度新增违约主体行业 7 个，其中化工 3 个、轻工制造 2 个、机械设备、商业贸易、建筑装饰、房地产和食品饮料分别为 1 个。 图表 1：近年新增违约主体数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部 图表

9、2：19 年新增违约主体情况发行人公司属性所属行业首次违约债券名称是否上市 首次违约日期大连天宝绿色食品股份民营企业食品饮料17 天宝 01是2019-04-09中国民生投资股份民营企业16 民生投资PPN002否综合2019-04-08成都天翔环境股份民营企业机械设备16 天翔 01是2019-03-25三胞集团民营企业商业贸易12 三胞债否2019-03-19山东胜通集团股份民营企业化工17 胜通 MTN002否2019-03-19东方金钰股份民营企业轻工制造17 金钰债是2019-03-18哈尔滨秋林集团股份民营企业轻工制造16 秋林 01是2019-03-01北京东方园林环境股份民营企

10、业建筑装饰18 东方园林CP002是2019-02-12国购投资民营企业房地产16 国购 01否2019-02-01宝塔石化集团民营企业化工14 宁宝塔 MTN001否2019-01-29康得新复合材料集团股份民营企业化工18 康得新 SCP001是2019-01-15河南众品食业股份民营企业食品饮料16 众品 02否2019-01-07数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明3 债券研究深度研究1.2 主体评级：下调仍多，占比略降19 年 Q1 信用债主体评级上调次数与去年同期持平，但去年全年呈现明显下降趋势；民企债一季度主体评级上调次数下降为零，延续去年以来大幅下

11、降趋势。19 年一季度，各评级机构上调信用债主体评级 14 次（信用级别上调 14 次），与去年同期 15 次（信用展望上调 5 次，信用级别上调 10 次）基本持平，但去年全年信用 债展望上调次数与级别上调次数出现明显下滑，分季度来看，展望上调次数分别为 5 次、15 次、14 次和 3 次， 级别上调次数分别为 10 次，142 次 58 次和 15 次。19 年一季度，民企债主体评级上调次数为零，较去年同期 6 次（展望上调 2 次、级别上调 4 次）下降 100%，分季度来看，展望上调次数分别为 2 次、3 次、2 次和 0 次， 级别上调次数分别为 4 次、28 次、10 次和 2

12、次，其下降速度远远超过信用债。整体来看，民企债主体评级上调 次数在全体信用债中占比显著下滑，18Q1 至 19Q1 分别为 40.00%、19.75%、16.67%、11.11%和 0.00%。 19 年Q1 信用债主体评级下调次数较去年同期大幅增加，去年全年下调次数保持稳定；民企债一季度主体评级下调次数较去年显著上涨，其在全体信用债主体下调中占比较去年 4 季度略降。19 年一季度，全体信用债主体评级下调次数 42 次（展望下调 3 次、级别下调 39 次），较去年同期增长 82.61%（23 次，展望下调 1 次、 级别下调 22 次）。18 年全年信用债主体评级下调趋势平稳，分季度来看，

13、分别为 23 次、67 次、66 次和 67 次。而民企债下调频率则出现显著提升，分季度来看，分别为 16 次、46 次、44 次和 58 次，其在全体信用债下调次 数总占比分别为 69.57%、68.66%、66.67%和 86.57%。 图表 3：主体评级上调及下调次数及占比主体评级上调次数民企债信用级别上调信用债级别上调民企债上调次数总占比民企债展望上调信用债展望上调民企债占比民企债占比18 年一季度2540.00%41040.00%40.00%18 年二季度31520.00%2814219.72%19.75%18 年三季度21414.29%105817.24%16.67%18 年四季度

14、030.00%21513.33%11.11%19 年一季度00-0140.00%0.00%主体评级下调次数民企债级别下调信用债级别下调民企债下调次数总占比民企债展望下调信用债展望下调民企债占比民企债占比18 年一季度010.00%162272.73%69.57%18 年二季度71353.85%395472.22%68.66%18 年三季度1119.09%435578.18%66.67%18 年四季度11100.00%576686.36%86.57%19 年一季度2366.67%343987.18%85.71%数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明4 债券研究深度研究

15、图表 4：各期信用债主体评级上调次数图表 5：各期民企债主体评级上调次数数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部 数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部 图表 6：各期信用债主体评级下调次数图表 7：各期民企债主体评级下调次数数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部 数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部 从调整幅度来看，2019年初至今，民企债没有发行人被上调评级，而同期信用债中，有9次被上调一个主体 评级，5次被上调两个及以上评级；2019年初至今，民企债发行人有2次被下调评级展望，3次被下调一个评级， 31次被下调两个及以上评级，而同期信用债中，有3次被下调评级展望、5次被下

16、调一个主体评级，34次被下调两个及以上主体评级。可以看出，被下调评级展望的主体中三分之二为民企，被下调一个评级的主体中有50%是民企，而被下调两个及以上的主体评级的主体中91.18%都是民营企业。图表 8：主体评级上调及下调幅度主体评级上调幅度民企调高两个及以上评级信用债调高一个评级信用债调高两个及以上评级民企展望调整民企调高一个评级信用债展望上调18 年一季度240510019 年一季度000095主体评级下调幅度民企下调两个及以上评级信用债下调一个评级信用债下调两个及以上评级民企展望下调民企下调一个评级信用债展望下调请参阅最后一页的重要声明5 债券研究深度研究18 年一季度03141714

17、19 年一季度23313534数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部图表 9：各期信用债主体评级上调幅度图表 10：各期民企债主体评级上调幅度数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部 数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部 图表 11：各期信用债主体评级下调幅度图表 12：各期民企债主体评级下调幅度数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部 数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部 1.3 隐含评级：同比恶化，环比改善2019 年一季度，仅 1 家民营企业隐含评级上调，32 家民企隐含评级下调。2019 年以来，仅新城控股集团 股份隐含评级上调，从 AA-级上调至 AA 级，仅上调

18、一个评级，而 2018 年同期有两家民企上调隐含评级。19 年一季度下调隐含评级的民营企业有 32 家，其中 7 家下调一个隐含评级，25 家下调两个及以上隐含评级，下调次数与下调幅度均大于 2018 年一季度，18 年一季度共有 14 家企业下调隐含评级，12 家下调一个隐含评级，2 家下调两个及以上隐含评级。整体来看，18 年全年，民营企业隐含评级上调次数虽呈现上涨趋势，但单季度隐含评级上调次数均小于 5 次，民营企业隐含评级下调次数大幅增多，分季度来看分别下调 14 次、46 次、52 次和 60 次，2019 年一季度相比 2018 年一季度上升 128.57%。 请参阅最后一页的重要

19、声明6 债券研究深度研究图表 13：民企隐含评级上调次数图表 14：民企隐含评级上调幅度数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部 数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部 图表 15：民企隐含评级下调次数图表 16：民企隐含评级下调幅度数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部 数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部 图表 17：19 年第一季度隐含评级调整的民企债券简称发行人最新变动日期最新中债隐含评级18 年底隐含评级申万一级行业隐含评及上调18 新城控股SCP001新城控股集团股份2019-01-15AAAA-房地产隐含评及下调PR 其亚 02四川其亚铝业集团2019-01-02

20、AA+有色金属16 众品01河南众品食业股份2019-01-09CA食品饮料17 康得新 MTN001康得新复合材料集团股份2019-01-15CAA-化工17 众品MTN001河南众品食品2019-01-18CA食品饮料18 康美MTN004康美药业股份2019-01-23BA-医药生物16 汇源P3中国汇源果汁集团2019-01-25BBBA+食品饮料14 宁宝塔 MTN002宝塔石化集团2019-01-29CBB化工18 唐德01浙江唐德影视股份2019-01-29AA-AA传媒18 中民G2中国民生投资股份2019-01-30AAA-综合19 复星医药SCP001上海复星医药(集团)股

21、份2019-01-30AAAA+医药生物17 天神01大连天神娱乐股份2019-01-31BBB传媒请参阅最后一页的重要声明7 债券研究深度研究18 国购04国购投资2019-02-01CCCC房地产11 中孚债河南中孚实业股份2019-02-01BBBBB有色金属18 宜华01宜华企业(集团)2019-02-13A+AA-建筑装饰16 宜华MTN001宜华生活科技股份2019-02-13A+AA-轻工制造16 东林01北京东方园林环境股份2019-02-13BBB+A建筑装饰16 庞大03庞大汽贸集团股份2019-02-20CCBBB汽车17 奥马02广东奥马电器股份2019-02-22CC

22、BBB家用电器14 贵人鸟贵人鸟股份2019-03-06AAA-纺织服装17 天宝01大连天宝绿色食品股份2019-03-11CCBB农林牧渔17 泰禾02泰禾集团股份2019-03-15AA+房地产17 金洲01金洲慈航集团股份2019-03-15BBBA+轻工制造16 东辰03东辰控股集团2019-03-18CBBB化工16 胜通MTN001山东胜通集团股份2019-03-18CBB-18 秋林01哈尔滨秋林集团股份2019-03-18CCA+轻工制造17 金钰债东方金钰股份2019-03-18CBB轻工制造16 三胞01三胞集团2019-03-20CCCC商业贸易14 金贵债郴州市金贵银

23、业股份2019-03-25BBBA-有色金属16 天翔01成都天翔环境股份2019-03-25CBB机械设备17 刚股01甘肃刚泰控股(集团)股份2019-03-27CCCCC有色金属18 丰盛01南京建工产业集团2019-03-28BBBBB建筑装饰16 华泰03华泰汽车集团2019-03-28AA+汽车资料来源：WIND，中信建投证券研究发展二、 民企债市场走势回顾2.1 发行规模：发行净融收缩，AAA 占比上升19 年第一季度信用债发行规模有所增加，民企债发行占比持续下降。19 年前三个月分别有 876 支、320 支 和 914 支信用债发行，相较于 18 年同期分别增加了 502 支

24、、46 支和 121 支，发行规模分别为 9136.97 亿元、3602.64 亿元和 9011.61 亿元，相较于 18 年同期分别增加了 5368.85 亿元、874.46 亿元和 875.75 亿元。但是在信用债发行支数和规模增加的背景下，民企债的发行支数和规模占比均有所下降。19 年前三个月民企债的发行支数仅有 63 支、20 支和 66 支，支数占比从 18 年同期的 16.04%、15.33%和 14.00%下降至 7.19%、6.25%和7.22%；发行规模同样仅为 465.25 亿元、127.00 亿元和 459.34 亿元，发行规模占比也从 18 年同期的 10.10%、 8

25、.07%和 10.15%下降至 5.09%、3.53%和 5.10%。 19 年第一季度民企债 AAA 评级债券占比显著上升。19 年第一季度发行的民企债券中，AAA 评级债券支数占 比显著上升，发行支数分别为13 支和4 支和12 支，占全体民企债发行支数比重分别为20.63%、20.00%和18.18%， 支数占比较 18 年同期上升 12.3%、15.24%和 9.09%。19 年第一季度发行的民企债券的其他评级发行支数分别为50 支、16 支和 54 支，支数占比分别 79.37%、80.00%和 80.30%。 请参阅最后一页的重要声明8 债券研究深度研究19 年第一季度民企债内部短

26、融支数占比小幅波动，规模和支数占比呈下降趋势。19 年前三个月民企债中， 短融分别发行 33 支、12 支和 32 支，占比为 52.38%、60.00%和 48.48%，较去年同期分别下降 5.71%、40.00% 和 43.86%，短融发行规模分别为 225.5 亿、56.5 亿和 189.6 亿元，占比分别为 48.47%、44.49%和 41.28%，较去年同期分别下降 22.23%、42.30%和 44.39%。18 年至今，民企债内部短融发行支数和规模占比呈波动趋势， 最高值为 18 年 1 月，支数占比 58.33%，规模占比 65.55%；最低点 18 年 9 月，支数占比 2

27、5.00%，规模占比 15.62%。 19年前三个月民营企业债券净融资额连续为负。我们选取短融、中票、企业债、公司债和定向工具中的民 营企业债券为考察对象，分别计算发行额和偿还额进而得出净融资额数据。我们发现 2019 年前三个月，民营企业净融资额分别为-174.65 亿元、-98.51 亿元和-291.05 亿元，2019 年第三个月净融资额达到了自 2017 年以来的次低点。2017 年，民营企业融资相对轻松，有 10 个月净融资额为正数，而到了 2018 年，民营企业融资困难问题加剧，仅有三个月净融资额为正，且均小于 100 亿元，而净融资额最大负值出现在 2018 年 7 月，为-41

28、9.13 亿元。虽然政府推出多项支持民营企业债券融资的政策，但从市场表现来看，政策推出后，仅 11 月净融资额转正，之后持续下滑。 图表 18：民企债发行占比图表 19：民企债内部分评级占比数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部 数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部 图表 20：产业债发行偿还量与净融资额图表 21：民企债净融资额统计数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部 数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部 请参阅最后一页的重要声明9 债券研究深度研究2.2 发行利率：中短票均下行，短融下降更多19 年以来，短融中地方产业国企和民企下降最多，中票中地方产业国企和央企下降最

29、多。短融 2018 年月平均票面利率最高值，民企位于 10 月，央企、地方产业国企和城投均位于 1 月，最高值分别为 6.56%、5.13%、5.61%和 5.60%。经济下行带动债市利率下行，2019 年 4 月民企、央企、地方产业国企和城投短融的月平票面利率分别为 5.18%、3.11%、3.67%和 3.73%，较 2018 年年末分别下降 0.99%、0.25%、1.01%、和 0.67%，较最高值分别下降 1.38 %、2.02%、1.94%和 1.87%。中票中民企和央企 2018 年月平均票面利率最高值分别位于 6 月和 2 月，而地方产业国企和城投均位于 1 月，最高值分别为

30、7.3%、5.78%、6.46%、6.47%。受经济下滑影响，2019 年 4 月民企、央企、地方产业国企和城投的月平均票面利率分别 6.20%、4.08%、4.70%和 5.08%，较 2018 年年末分别下降 0.56%、0.84%、1.09%和 0.41%，较 2018 年最高值分别下降 1.10%、1.70%、1.76%和 1.39%。 图表 22：分属性一级发行月平均票面利率及变化（单位：%）民企央企地方产业国企城投短融18 年最高值所在月份10 月1 月1 月1 月18 年最高值（A）6.565.135.615.6018 年 12 月（B）6.173.364.684.4019 年

31、4 月（C）73.73变化BP（C-A）-1.38-2.02-1.94-1.87变化BP（C-B）-0.99-0.25-1.01-0.67中票18 年最高值所在月份6 月2 月1 月1 月18 年最高值（a）7.35.786.466.4718 年 12 月（b）6.764.925.795.4919 年 4 月（c）6.204.084.705.08变化BP（c-a）-1.10-1.70-1.76-1.39变化BP（c-b）-0.56-0.84-1.09-0.41数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部图表 23：中票月平均票面利率变化图表 24：短融月平均票面利率变化数据

32、来源：WIND，中信建投证券研究发展部 数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部 请参阅最后一页的重要声明10 债券研究深度研究2.3CRMW：发行规模下降，费率有所上升19Q1 较 18Q4 民企 CRMW 发行支数下降，占民企发行支数的比重下降，CRMW（全体）信用保护费费率出现明显上升趋势；定价规律方面，民企CRMW 信用保护费率随着评级的升高而下降、随票面利率的升高而上升。在 18 中债增 CRMW001 发行之后，出现了标的债券主体为民营企业的 CRMW。自 18 中债增 CRMW002 至 19 年第一季度全市场共发行CRMW 凭证 74 支，其中，18 年四季度发行 CRMW

33、共 50 支，民企 CRMW47 支，占比 94%， 19 年一季度发行 CRMW 共 24 支，民企 CRMW22 支，占比 91.67%。“18 中债增 CRMW002”以来发行的全部 CRMW的信用保护费费率多集中在 1%至 2%之间，分季度来看，2018 年四季度，费率大于等于 2%的 CRMW 共 7 支， 占比 14%。费率大于等于 1%小于 2%的 CRMW 共 39 支，占比 78%。2019 年一季度，费率大于等于 2%的 CRMW 共 11 支，占比 45.83%，其中包含信用保护费费率为 3%的 19 青岛银行 CRMW002，费率大于等于 1%的 CRMW 共 18 支

34、，占比 75%，信用保护费费率出现明显上升趋势。民企 CRMW 费率定价方面：从隐含评级来看，A 隐含评级和 A+隐含评级 CRMW 均只有一支，代表性不强，但 AA 隐含评级信用保护费率的中位数和平均数分别为 1% 和 0.91%，相较 AA-隐含评级信用保护费率的中位数和平均数（分别为 1.93%和 1.86%）有了明显的下降；观察主体评级也可以得出同样的结论，AA、AA+和 AAA 主体评级的费率中位数分别是 1.98%、1.35%和 0.20%，平均数分别是 1.92%、1.33%和 0.20%；从票面利率来看，随着票面利率的升高，保护费率呈现上升趋势；从综合收益来看，票面利率与保护费

35、率之差整体围绕着 4%，在 3%-5%的范围内上下波动，而综合收益与中短票 1YAA+收益率呈现出一定的相关性。 民企 CRMW 标的债券集中于短期，标的债券隐含评级集中在 AA-和 AA。“18 中债增 CRMW002”以来发行 的 74 支 CRMW 中，仅有 5 支标的债券为非民企债券，其余 69 支标的债券均为民企债券“。18 中债增 CRMW002” 以来发行的民企 CRMW 凭证标的债券主要集中在短期限上，18 年四季度发行的 47 支 CRMW 中，有 41 支的期限均不超过 1 年，19 年一季度发行的 22 支 CRMW 中，有 19 支期限均不超过 1 年。“18 中债增

36、CRMW002”以来已发行的民企 CRMW 凭证对应的 69 支标的债券全部为超短融、一般短融和中票，其中超短融有 58 支，占比84.06%。总体来看，标的债券的受保护比例显著提升，最大值为 18 宁波银行 CRMW002，受保护比例为 84%， 共有 14 支比例大于等于 50%。“18 中债增 CRMW002”以来发行的 CRMW 凭证标的债券的隐含评级普遍偏低。在已发行的 65 支民企 CRMW 中，隐含评级普遍偏低，其中 A 隐含评级支数 1 支，A+隐含评级支数 1 支、AA 隐含评级 33 支，AA-隐含评级 35 支。 民企 CRMW 标的主体以 AA+评级为主。“18中债增

37、CRMW002”以来至19年一季度，74只已经发行的 CRMW对应的51家标的债券的发行主体中有47家为民营企业，且其主体评级普遍偏低。发行 CRMW 支数前三的民企企业分别为红狮控股集团，红豆集团和亨通集团，分别发行了7支，4支和4支。47家标 的主体的最新主体评级较高，均为 AA 级以上，其中评级为 AAA 有1家，AA+有37家，AA 有9家，分季度来看，2018年四季度发行 CRWM 的标的主体的主体评级中，评级为 AAA 的有1家，AA 有5家，AA+有27家；2019年一季度发行的 CRMW 的标的主体的主体评级中，评级为 AA+的有9家，评级为 AA 的有4家。 请参阅最后一页的

38、重要声明11 债券研究深度研究图表 25：全体CRMW 信用保护费费率图表 26：民企隐含评级和主体评级与费率的关系数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部 数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部 图表 27：民企票面利率与保护费率的关系图表 28：民企信用利差与信用保护费费率数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部 数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部 图表 29：民企凭证期限与信用保护费费率图表 30：民企综合收益与中短票 1YAA+收益率数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部 请参阅最后一页的重要声明12 债券研究深度研究图表 31：“18 中债增 CRMW002”以来

39、发行的民企 CRMW 凭证对应的标的主体信息(截止 3 月底)最新主体评级隐含评级省份对应 CRMW支数标的主体首支入选时间申万一级行业申万二级行业浙江荣盛控股集团AA+AA22018-10-15化工化学纤维浙江红狮控股集团AA+AA72018-10-16建筑材料水泥制造浙江德力西集团AAAA12018-11-05电气设备-浙江红豆集团AA+AA-42018-11-07纺织服装服装家纺江苏浙江恒逸集团AA+AA-12018-11-09化工化学纤维浙江广东珠江投资管理集团AA+AA-32018-11-09公用事业电力广东奥克斯集团AA+AA12018-11-09家用电器白色家电浙江正泰集团股份A

40、A+AA12018-11-09电气设备-浙江亨通集团AA+AA-42018-11-09通信通信设备江苏盈峰投资控股集团AA+AA12018-11-12电子元件广东欧菲光集团股份AA+AA22018-11-14电子光学光电子广东福建三安集团AA+AA-12018-11-16电子-福建北京碧水源科技股份AA+AA12018-11-19公用事业环保工程及服务北京上海复星高科技(集团)AAAAA22018-11-22综合综合上海瑞康医药集团股份AA+AA-22018-11-26医药生物医药商业山东江苏中天科技股份AA+AA22018-11-27通信通信设备江苏九州通医药集团股份AA+AA12018-1

41、1-28医药生物医药商业湖北花园集团AA+A+12018-11-28综合综合浙江富通集团AA+AA-22018-11-28通信通信设备浙江宁波富邦控股集团AAAA-12018-11-30综合综合浙江海亮集团AA+AA-12018-11-30商业贸易专业零售浙江通威股份AA+AA32018-12-05农林牧渔饲料四川威高集团AA+AA-12018-12-06医药生物医药商业山东山鹰国际控股股份公司AAAA-12018-12-06轻工制造造纸安徽物美科技集团AA+AA12018-12-07商业贸易一般零售北京广东榕泰实业股份AAAA-12018-12-07化工化学制品广东成都天齐实业(集团)AAA

42、A-22018-12-10综合综合四川天牧原食品股份AA+AA12018-12-18农林牧渔畜禽养殖河南上海圆通蛟龙投资发展(集团)AA+AA12018-12-20交通运输物流上海深圳华强集团AA+AA12018-12-21综合综合广东隆基绿能科技股份AA+AA12018-12-24电气设备电源设备陕西新誉集团AAAA-22019-01-04机械设备运输设备江苏广东东阳光科技控股股份AA+AA-12019-01-08有色金属工业金属广东东源股份AA+AA-12019-01-17化工石油化工江苏北京东方园林环境股份AA+A12019-01-18建筑装饰园林工程北京请参阅最后一页的重要声明13 债

43、券研究深度研究中天科技集团AA+AA-12019-01-25机械设备专用设备江苏中天建设集团AA+AA-12019-03-14建筑装饰基础建设浙江宁波均胜电子股份AA+AA12019-03-20汽车汽车零部件浙江润华集团股份AAAA-12019-03-22商业贸易专业零售山东传化智联股份AAAA-12019-03-26交通运输物流浙江振石控股集团AAAA-12019-03-26综合综合浙江广汇汽车服务股份公司AA+AA-12019-03-27汽车汽车服务辽宁桐昆集团股份AA+AA12019-03-28化工化学纤维浙江上海紫江企业集团股份AA+AA12019-03-29轻工制造包装印刷上海数据来

44、源：WIND，中信建投证券研究发展部2.4 二级利率：利差大幅下行，历史分位仍高19年以来民企债、央企债、地方产业国企债和城投债信用利差均有所下降，民企债信用利差下降最多，但仍处于18年以来的高位，历史分位数也较高。18年民企债信用利差受到民企融资收紧以及债务违约频发等原因从年初的220 BP 左右一路上涨至350 BP 左右，而央企债信用利差的变动较为稳定，在50 BP 与80 BP 左右波动。19年以来，民企债和央企债信用利差分别围绕着335 BP 和75 BP 波动下行，分别从18年底的343 BP 左右和80 BP 左右下降至4月份310BP 左右和69BP 左右。但是民企债信用利差仍

45、然处于18年以来的高位，比18年以来的最高点 368.30 BP 减少了57.99BP，远高于18年同期的239.63 BP。19年年初以来民企和地方产业国企信用利差下降最多， 分别为46.31BP 和28.33BP。民企信用利差仍分位数处于历史高点，为90.10%，而央企、地方产业国企和城投信用利差历史分位数分别处于53.38%、48.61%和38.04%。 图表 32：分属性信用利差变动图数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部 请参阅最后一页的重要声明14 债券研究深度研究图表 33：信用利差历史分位数及年初以来变化信用利差历史分位数信用利差 4.17：BP信用利差年初以来变化：BP央

46、企69.2154.68%-22.46民营企业312.3590.46%-44.27地方产业112.8947.25%-29.10地方城投135.1544.60%-13.25数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部为分析民企债券19年以来收益率变化，我们先选样本券后取中位数。选券标准：四券种（短融、中票、企业债、公司债）、公募、固定利率、剩余期限0.5-3Y、181231和190417都有估值数据、非含权、非担保。 分属性个券收益率变动中位数中，民企收益率下降最多，其次是地方产业国企、城投和央企，分别下降55.40BP，31.71BP，22.73BP 和12.47BP。民企收益率变动中位数分评级来

47、看，除 AA-评级外（样本券个数仅有2 个），随着评级的降低，收益率降幅也随之降低，AA-评级，AAA 评级、AA+评级和 AA 评级个券收益率变动中位数分别下降86.34BP、73.40BP、53.86BP 和51.60BP。 民企分行业中债估值收益率中位数排名前三的行业分别是电子、建筑装饰和纺织服装，分别为7.48%、7.21%和7.18%，排名后三位的行业分别是建筑材料、食品饮料和钢铁，分别为44.21%、3.93%和3.74%。个券收益率变 动中位数下降前三的民企行业分别为建筑材料、钢铁和房地产，分别为89.61BP、83.43BP 和76.17BP，下降最少的三个行业分别是商业贸易、

48、化工和电子，分别下降27.54BP、5.66BP 和上升1.64BP。 图表 34：分属性及民企分评级收益率变动中位数（190417 较 181231）分属性个券收益率变动中位数样本券个数民企分主体评级个券收益率变动中位数样本券个数民企AA-55.40172-86.342地方产业国企AAA-31.71376-73.4035城投AA+-22.73776-53.8691央企AA-12.47429-51.6043数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部图表 35：分行业分属性收益率变动中位数（仅显示样本券个数大于 3 的民企行业）民企中债估值收益率中位数（4.17）个券收益率变动中位数（按照民企分

49、行业变动数据升序排列）样本券个数地方产业国企民企地方产业国企城投央企民企城投央企建筑材料4.21-89.61-21.35#N/A-8.5841#N/A19钢铁3.74-83.43-13.96#N/A5.631113#N/A3房地产4.48-76.17-39.21-23.85-31.1117166328请参阅最后一页的重要声明15 债券研究深度研究纺织服装7.18-67.52-15.14-50.76#N/A533#N/A食品饮料3.93-66.69-18.18#N/A-25.47624#N/A2建筑装饰7.21-61.88-21.70-26.66-22.1814725020电气设备5.15-59.495.71#N/A-31.2442#N/A2医药生物4.71-56.97-13.003.09-8.9726337综合6.87-50.13-21.34-20.66-7.61165023357通信6.21-39.88-0.43#N/A-20.0644#N/A4公用事业5.56-30.20-24.50-20.33-4.0671554114商业贸易