全球金融环境收紧新兴市场风险或加剧

1、 宏观报告2018 年 11 月 16 日宏观专题报告全球金融环境收紧，新兴市场风险或加剧、证券分析师货币政策正常化加快，全球金融环境收紧陈骁投资咨询资格编号S1060516070001HENXIAO397PINGAN.COM.CN2018 年全球金融环境收紧，具体体现在四个方面：第一，美联储加息次数将达到最高，货币政策正常化进入“下半场”；第二，量化宽松政策逐步退潮，全球流动性拐点将至；第三，特朗普税改吸引美元回流，离岸美元流动性收紧； 第四，近期美国长期利率攀升，未来还有进一步上升的空间。全球金融环境的 收紧为美元上行提供动力。 宏观专题魏伟投资咨询资格编号S1

2、060513060001EIWEI170PINGAN.COM.CN新兴市场频频受伤，为何如此脆弱？美元指数的快速上行是新兴市场货币的直接导火索，历史上每一轮美元的研究助理上行周期都会伴随着新兴市场。新兴经济体脆弱的根源有三：第一，新兴郭子睿一般证券从业资格编号 S1060118070054UOZIRUI807市场经济结构相对单一，出口过于依赖原材料或初级产品。经济体一旦陷入经常账户赤字和财政赤字的“双赤字”格局，则很容易衍变成金融风险。第二， 新兴市场融资依赖美元，偿付能力不足时容易引发债务违约风险。第三，新兴

3、市场风险具有传染性和自我强化的特征。 我们根据上述框架选取经常项目/GDP、财政余额/GDP、总外债/GDP、短期外债 /外汇储备以及 CPI 同比增速来综合衡量各国的经济脆弱度。为了考察所有指标的综合影响，我们将每一个指标的倒序排名作为得分，得分越高表示脆弱程度越强，然后进行算术平均求得综合得分，排序发现：2018 年发生货币的阿根廷、土耳其脆弱程度依然最高；其次脆弱性较高的是乌克兰、南非、罗马尼 亚、埃及、智利、墨西哥、哥伦比亚。 证券研究报告美股若进一步调整，新兴市场风险或加剧本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。请通过合法途径获取本公司研究报告，如

4、经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2019 年美国长端利率继续攀升来自如下三个动力：第一，期限利差修复。虽然美国 10 年期与两年期国债的期限利差由 8 月份最低时 18 个基点上升至目前 30个基点，但这距离过去 15 年的均值（140 个基点），依然相差甚远。第二，通货膨胀预期。薪资上涨、油价上行叠加贸易摩擦带来的输入型通胀使得美国通胀预期上行。较低的失业率伴随较高的时薪增速，导致劳动力的成本上涨， 推动通胀的上行。此外，不断加剧的中东地缘政治冲突使得国际原油价格攀升， 互加关税也抬升了输入型通胀。第三，2019 年全球流动性拐点将至，导致 风险溢

5、价抬升。 美国长端利率继续攀升大概率会导致美股进一步调整，新兴市场风险或加剧。美股的调整会通过如下渠道影响新兴市场：第一，全球投资者的风险偏好， 新兴市场的金融资产尤其是权益资产会遭受更大幅度的调整，这会加剧新兴经济体的资本外流和本币贬值压力。第二，无风险利率被迫上升，这会从增大经济下行压力和金融资产估值两个角度来加剧新兴市场的风险。第三，经济基本面恶化。2018 年土耳其和阿根廷的并没有发生大范围的传染，很大程度上是由于 2018 年新兴市场的基本面整体还比较稳健。若 2019 年新兴市场基本面 大幅恶化，新兴市场可能会出现蔓延。 请务必阅读正文后免责条款 宏观宏观专题正文目录一、货币政策正

6、常化加快，全球金融环境收紧5二、新兴市场频频受伤，为何如此脆弱？82.12.2三、新兴经济体脆弱的根源9新兴经济体脆弱度排名13美股若进一步调整，新兴市场风险或加剧153.1 2019 年美股大概率会进一步调整153.2四、美股进一步调整或加剧新兴市场风险17结论192 / 21请务必阅读正文后免责条款 宏观宏观专题图表目录图表 1图表 2图表 3图表 4图表 5图表 6图表 7图表 8图表 9图表 10图表 11图表 12图表 13图表 14图表 15图表 16图表 17图表 18图表 19图表 20图表 21图表 22图表 23图表 24图表 25图表 26图表 27图表 28图表 29图

7、表 30图表 31图表 32图表 33图表 34发达经济体的基准利率6目前美联储每月缩减 500 亿规模6发达经济体货币政策继续正常化6预计 2019 年美欧日央行不再向市场提供流动性（十亿美元）72018 年以来美国国际收支表现为连续两个季度净流入7特朗普税改吸引美元回流7美元 LIBOR 与基金利差显著走阔8美国 10 年期国债与期限利差变化8美元指数与新兴市场.8新兴经济体股票市场跨境流动（十亿美元）9新兴经济体债券市场跨境流动（十亿美元）9新兴市场原材料出口占比较高10美元指数与工业原料价格此消彼长10自 2015 年以来土耳其“双赤字”恶化10阿根廷的“双赤字”持续恶化10美元债务种

8、类中新兴经济体占比（%）11新兴经济体资本流动受美元指数影响11新兴经济体资本流入（十亿美元）11土耳其里拉与新兴市场汇率相关性更高12美元快速上行期（201805-201808）新兴市场跨境资本流动方向趋同（百万美元） .12 全球新兴市场股票基金配置（亿美元）12全球新兴市场债券基金配置（亿美元）12新兴经济体风险的自我强化13处于“双赤字”状态的国家更为脆弱13新兴经济体 2018 年总外债排名14新兴经济体 2018 年短期外债偿付压力排名14新兴经济体 2018 年通胀压力排名14新兴经济体 2018 年脆弱性排名15美国股票市场大幅调整16美国 10 年期国债收益率显著攀升16美国

9、 10 年期国债收益率与期限利差16美国失业率处于 1970 年以来新低17美国股市具有显著的财富效应17美地产景气回落173 / 21请务必阅读正文后免责条款 宏观宏观专题图表 35图表 36图表 37图表 38图表 39新兴市场股票调整幅度大于美股调整18自 9 月中国跨境流入明显放缓18中国 9 月银行代客结售汇逆差扩大18主要新兴市场与美国十年期国债利差自二季度开始走阔（%）19主要新兴市场 GDP2018 年整体比较稳健（%）194 / 21请务必阅读正文后免责条款 宏观宏观专题进入 2018 年以来，全球金融环境收紧，美元大幅回流美国，叠加贸易保护主义抬头以及地缘政治冲 突加剧，美

10、元指数自 4 月份以来再次快速上行。历史上每一轮美元的上行都伴随着新兴市场，目前我们正处在美元周期第三轮上行阶段，土耳其和阿根廷首当其冲，货币大幅贬值。为何新兴市场如此脆弱？新兴市场的风险未来又将如何？本报告旨在研究这些问题。 本篇报告主要分为四个部分，第一部分分析当前全球金融环境，第二部分探讨新兴经济体脆弱的根 源，第三部分分析了 2019 年如若美股进一步调整对新兴市场的冲击，第四部分为本报告的主要结论。 一、 货币政策正常化加快，全球金融环境收紧在 2008 年全球金融爆发后，主要发达国家央行均采取了大幅下调政策利率和量化宽松政策 （QE）。美国基金利率、日本政策目标利率与英国基准利率分

11、别在 2008 年年底和 2009 年年初下降至 0-0.25%、0.10%与 0.50%的最低水平。欧元区基准利率则在欧洲主权债爆发之后下调至零利率水平。量化宽松政策是指中央银行通过在本国金融市场购买有价证券向市场注入流动性， 以提振资产价格和压低长期利率，属于非传统货币政策。持续的量化宽松政策导致央行资产负债表的大幅扩张。从 2007 年年底至 2017 年年底，美联储、欧洲央行与日本央行的总资产分别扩张了 3.8、 2.0 与 3.7 倍。随着本国经济的复苏，美联储在 2014 年暂停了 QE，2015 年年底开始加息，并于 2017 年 10 月开始缩表。2017 年英格兰央行试探性的

12、加息一次。进入 2018 年以来，主要发达国家央行货币政策正常化进程加快，全球金融环境收紧，具体表现如下： 第一，2018 年美联储加息次数将达到最高，货币政策正常化进入“下半场”。2015、2016 与 2017 年，美联储分别加息 1 次、1 次与 3 次。2018 年 1 月至 9 月，美联储再次加息 3 次，并将在 12 月份大概率加息，全年加息四次达到最高。在今年 9 月的加息声明联储删除了“货币政策立场仍然宽松”的声明，说明美联储货币政策正常化已经进入“下半场”。经过 8 次加息后，基金利率达到 2-2.25%的水平。10 月初美联储主席鲍威尔表示美国经济扩张“可以延续相当一段时间

13、”，美国利率离中性利率还有一段距离。预计到 2019 年下半年，基金利率将会进一步上升至 3.0%左右。受经济复苏与通胀回升影响，英格兰银行分别在 2017 年与 2018 年各加息一次。 第二，量化宽松政策逐步退潮，全球流动性拐点将至。随着经济的复苏，美联储率先在 2014 年底停止 QE，并于 2017 年 10 月开始缩表。美联储采取渐进的方式缩表，2017 年 10 月至 12 月内，美 联储缩表规模为每月 100 亿美元上限，其中，缩减国债规模为 60 亿美元，缩减抵押货款支持债券（MBS）40 亿美元，每月到期超过上限的部分将继续再投资。缩表上限每 3 个月调整一次，国债和MBS

14、分别增加 60 亿美元与 40 亿美元，最终在 2018 年 10 月，两者每月停止到期再投资的上限将分别达到 300 亿美元与 200 亿美元。虽然欧央行和日本央行迄今尚未启动加息，但 QE 计划也在逐步退出。2018 年 9 月 13 日，欧洲央行在例行货币政策会议上表明，将保持利率不变至少至 2019 年夏天，并按计划逐步退出 QE，QE 预计在 12 月底结束。日本央行维持资产购买和利率指引的宽松政策不变，但框架更加灵活，如允许债券收益率在目标水准附近更大幅地波动、对 ETF 和 J-REIT的购买规模将根据经济和物价的发展在一定程度上有所波动。 发达国家的主要央行（美欧日）都在退出

15、QE 的进程之中，根据主要央行的资产购买计划，预计2019 年美欧日中央银行持有的证券规模绝对额数量将转为下降，届时美欧日央行将不会再向市场上提供增量流动性，全球流动性拐点将至。美欧日央行净购买证券规模在 2016 年达到巅峰为 2 万亿美元， 随后开始下降，2018 年前十个月三家央行净购买证券规模之和仅为 3540 亿美元。随着美联储每月 缩表上限提高到 500 亿美元以及欧央行每月购买规模缩减至 150 亿欧元并将在年底停止，预计2019 年美欧日央行净购买的证券规模将转负，届时将不会再向市场上提供增量流动性，全球流动性收紧。从美欧日三家央行资产规模增速也可以发现，进入 2018 年以来

16、，欧央行和日本央行资产增速大幅下滑，美联储资产下行速度大幅增加，全球金融条件收紧。 5 / 21请务必阅读正文后免责条款 宏观宏观专题第三，特朗普税改吸引美元回流，离岸美元流动性收紧。美国经常项目常年保持逆差，非储备性质金融账户保持顺差，这意味着美国通过经常账户向海外支付美元，然后通过非储备性质金融账户回笼美元。美元流动的净变化取决于经常项目逆差和非储备性质金融账户顺差规模的相对大小。进入2018 年以来，美国非储备性质金融账户顺差连续两个季度超过经常项目逆差，美元整体表现为净流 入状态。受 2017 年底美国两院通过特朗普税改方案，部分跨国企业将海外利润汇回美国，导致美元大幅流入。2018

17、年上半年美国跨国企业海外利润回流 4752 亿美元，是过去三年正常水平的将近 7 倍，海外利润再投资为-2178 亿美元。海外再投资为负是近十年来的首次，上次转负还是受布什政府在 2004 年推出 5.25%海外资金回流税收优惠政策的影响，2005 年出现大规模的资金回流以及海外再投资转负。如果剔除与过去三年类似的正常回流需求，上半年因为税改导致的资金回流规模超过4000 亿美元，美元的回流导致离岸市场美元流动性收紧。自 2018 年以来，反映离岸美元融资成本的LIBOR 与美国基金利率的利差显著走阔，也是离岸美元流动性处于收紧状态的一个佐证。 第四，近期美国长期利率攀升，未来还有进一步上升的

18、空间。近期美国长期利率攀升，10 月 2 日至10 月 5 日，美国 10 年期国债收益率由 3.05%上升至 3.23%，三天时间内上升了 18 个基点，之后维持在 3.20%左右的高位。由于美国强劲的经济增长和通胀预期，未来美国 10 年期国债收益率大概率还有进一步上升的空间。10 年期国债收益率的上行，为美元指数的上行提供动力。 图表1发达经济体的基准利率美国:基金利率日本:贴现率 欧元区:基准利率(主要再融资利率)英国:基准利率 6.05.04.03.02.01.0 0.0-1.0资料来源：WIND,平安证券研究所 图表2目前美联储每月缩减 500 亿规模 图表3发达经济体货币政策继续

19、正常化美联储每月缩减MBS规模 美联储每月缩减国债规模 600美国8500400300日本200100 0加拿大4资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所6 / 21请务必阅读正文后免责条款17-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0508-0108-0608-1109-0409-0910-0210-0710-1211-0511-1012-0312-0813-0113-0613-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-0718-0818-0918-10英

20、国2欧洲国家准备削削减 QE缩表加息累计加减 QE逐步退出息次数 宏观宏观专题 图表4预计 2019 年美欧日央行不再向市场提供流动性（十亿美元）美联储持有证券增量欧央行持有证券增量日本央行持有证券增量美欧日持有证券增量和2,5002,0001,500 1,000500 0-5002009201020112012201320142015201620172018E资料来源：WIND,平安证券研究所。注：2018 年数据截止到 10 月 10 日。 图表52018 年以来美国国际收支表现为连续两个季度净流入经常项目差额：季调（亿美元） 4,000国际收支净流动：季调（亿美元）非储备性质金融账户余额

21、：季调（亿美元）3,000 2,000 1,0000-1,000-2,000-3,000资料来源：WIND,平安证券研究所图表6特朗普税改吸引美元回流跨国企业海外利润资金回流(亿美元） 跨国企业海外利润再投资（亿美元） 4,0002017年底美国通过“减税与 就业法案”，大幅度降低海 3,000外资金回流的税赋2004年布什政府推出5.25%的海外资金回流的税收优惠政策 2,0001,000 0 -1,000-2,000资料来源：BEA,平安证券研究所7 / 21请务必阅读正文后免责条款00-0300-1201-0902-0603-0303-1204-0905-0606-0306-1207-0

22、908-0609-0309-1210-0911-0612-0312-1213-0914-0615-0315-1216-0917-062000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-06 宏观宏观专题 图表7美元 LIBOR 与基金利差显著走阔 图表8美国 10 年期国债与期限利差变化利差(BP，右) 美国基金利率（

23、%）期限利差（右，BP)10年期国债收益率两年期国债收益率2.514018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0400美元LIBOR:1个月（%） 1202.0300100802001.510060401.00-1000.5-20020-3000.00资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所二、 新兴市场频频受伤，为何如此脆弱？历史上每一次美国经济的复苏通常伴随着美国利率的上行和美元指数的上行，美元指数的快速上行是新兴市场货币的直接导火索。自 1973 年布雷顿森林体系破灭后，美元共经历两轮完整的周期。1975-1982 年第一轮美元升值

24、周期联储主席沃克尔为抑制通胀大幅提高利率，资本大幅流出拉美地区，导致此前政府外债杠杆率过高的拉美国家纷纷触发债务违约，拉美爆发；1995-2000 年美元第二轮升值周期联储主席格林斯潘为抑制通胀大幅提高利率，采取固定汇率制的南亚国家货币成为国际投机资本的攻击对象，资本大量流出，固定汇率制被迫放弃，货币大 幅贬值，资产价格暴跌，亚洲金融爆发。目前我们正处在美元周期第三轮上行阶段。 本轮美元升值周期最早从 2014 年开始。受美联储退出 QE 政策以及 2015 年加息的预期，美元指数在 20142016 年开始快速上行，新兴市场承压。进入 2018 年以来，全球金融环境收紧，美元大幅回流美国，叠

25、加贸易保护主义抬头以及地缘政治冲突加剧，美元指数自 4 月份以来再次快速上行。 新兴市场资本流动开始恶化，股票市场和债券市场资本流入大幅放缓，新兴欧洲、非洲和中东经济体出现一定幅度的资本流出。各国货币纷纷贬值，截至到 10 月份，主要新兴市场货币贬值幅度普遍超过 10%，卢比贬值 13%、南非兰特贬值超过 20%、俄罗斯卢布贬值超过 14%、巴西雷亚尔贬值 11%、土耳其里拉贬值幅度超过 40%、阿根廷比索贬值超过 80%。为何在每一轮美元升值周期 中，新兴市场经济体都会暴露出脆弱性？ 图表9美元指数与新兴市场美元指数美国基金利率（右）180.025.0拉美160.0墨 西 哥 亚洲金融 20

26、.0新兴市场？140.015.0120.010.0100.05.080.060.00.0资料来源：WIND,平安证券研究所8 / 21请务必阅读正文后免责条款17-0617-0817-1017-1218-0218-0471-0173-0275-0377-0479-0581-0683-0785-0887-0989-1091-1193-1296-0198-0200-0302-0404-0506-0608-0710-0812-0914-1018-0618-08 18-1076-06-0178-06-0180-06-0182-06-0184-06-0186-06-0188-06-0190-06-019

27、2-06-0194-06-0196-06-0198-06-0100-06-0102-06-0104-06-0106-06-0108-06-0110-06-0112-06-0114-06-0116-06-0118-06-01 宏观宏观专题 图表10新兴经济体股票市场跨境流动（十亿美元） 图表11新兴经济体债券市场跨境流动（十亿美元）新兴亚洲拉美新兴欧洲非洲和中东新兴亚洲拉美新兴欧洲非洲和中东2520151050-5-10-156050403020100-10-20 Jan 14 Jul 14 Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 Jul 17 Jan 18 Jul

28、 18Jan 14 Jul 14 Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 Jul 17 Jan 18 Jul 18资料来源：IIF，平安证券研究所资料来源：IIF，平安证券研究所2.1 新兴经济体脆弱的根源脆弱性 1.新兴市场经济结构相对单一，出口过于依赖原材料或初级产品。在全球原材料出口中，新兴市场出口占比将近 60%，而且新兴市场出口对原材料依赖程度较高。剔除中国后，新兴市场原材料出口/自身出口占比超过 20%，远远高于发达经济体 8.8%的比例。新兴市场出口的原材料产品具有较强的区域性，大多源自本国的自然资源禀赋，这就导致新兴市场将大量的生产资料投向本国的自

29、然资源开发，工业化进程缓慢，容易陷入“资源的”。这就迫使新兴市场在出口原材料的同时， 不得不大量进口高附加值工业品，在国际贸易产业链缺乏定价权。 当美元处于升值周期时，这些以美元定价的原材料价格下跌，而工业品价格波动较小。这就导致新兴市场通过出口原材料获得的收入下降，而进口高附加值工业品的成本居高不下，从而恶化经常项目，给本币带来贬值压力和经济下行压力。 经济体一旦陷入经常账户赤字和财政赤字的“双赤字”格局，则很容易衍变成金融风险。这主要是由于“双赤字”国家对外资具有极强的依赖，对全球流动性环境变化较为敏感。一旦外围环境收紧或者风险偏好转变，就会面临较大规模的资本流出和货币贬值。而且“双赤字”

30、国家通常面临着如下政策的“两难选择”：缓解经常账户逆差需要的货币贬值与减轻美元债务负担所需要的货币升值矛盾政 策；缓解经济下行压力所需要的积极的财政政策与降低财政赤字所需要的紧缩财政政策之间的矛盾；抑制资本外流的加息政策与缓解经济基本面下行压力的宽松货币政策之间的矛盾。在本轮美元上行周期受冲击最大的土耳其和阿根廷都是常年面临着“双赤字”问题，而且在最近几年“双赤 字”的幅度还不断扩大。 9 / 21请务必阅读正文后免责条款 宏观宏观专题 图表12新兴市场原材料出口占比较高 图表13美元指数与工业原料价格此消彼长原材料出口/全球原材料出口原材料出口/自身出口CRB现货指数：工业原料美元指数（右）

31、600.0105.0100.095.090.085.080.075.070.070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%59.10%56.80%550.0500.035.70%450.022.80%17.20%400.08.80%350.0300.0发达国家（排除 新兴市场及其它 新兴市场及其它 澳洲）国家国家（排除中国） 资料来源：IMF，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所 图表14自 2015 年以来土耳其“双赤字”恶化 图表15阿根廷的“双赤字”持续恶化经常账户余额/GDP财政余额/GDP经常账户余额/GDP财政余额/GDP042-20-

32、4-2-6-4-8-6-10-8资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所脆弱性 2.新兴市场融资依赖美元，偿付能力不足时容易引发债务违约风险。由于全球分工和比较优势，新兴经济体的快速发展往往伴随着对外扩大开放。但在当前的国际货币体系下，无论是货物贸易还是金融交易，新兴经济体货币很难充当交易货币，这迫使新兴市场在对本纷纷流向新兴经济体，离岸美元债务中新兴经济体占比稳步提高；当美国处于加息周期时，美债收益率提高，新兴经济体的美元债务成本增加。同时，大部分新兴市场国家采取浮动汇率制度，美 元走强必然导致本币贬值，以本币计价的债务成本进一步提升。 此外，新兴市场跨境资本流动

33、受美元指数的影响。当美元处于上升周期，新兴市场资本流出会进一步加剧本币贬值，导致债务成本上升。一旦偿付能力不足，容易引发债务违约风险。受 2014 年美联储退出 QE 政策以及 2015 年加息的预期，美元指数开始上升，新兴市场经济体的资本净流入放缓， 并于 2015 年的下半年开始出现连续 8 个月的资本净流出。从 2016 年美联储步入加息通道，但由于美联储加息步伐相对缓慢，并采取较好的市场沟通，美联储的加息并没有引起新兴市场经济体资本的大规模流 出，新兴市场经济体资本净流入重拾增长态势。但这一态势从 2018 年再次发生转变，一季度受美元指数下降的影响，新兴市场经济体资本流动保持净流入状

34、态，但二季度随着美元指数的 上升，资本流动开始恶化，并于 5 月和 6 月转为资本净流出，新兴经济体货币加速贬值。 10 / 21请务必阅读正文后免责条款200620072008200920102011201220132014201520162017200612-01200712-11200813-09200914-072010201115-05201216-03201317-01201417-11201518-0920162017 宏观宏观专题 图表16美元债务种类中新兴经济体占比（%） 图表17新兴经济体资本流动受美元指数影响美元债务：新兴经济体占比美元债券：新兴经济体占比美元贷款：新兴经

35、济体占比新兴经济体资本净流入（十亿美元） 美元指数（右） 50500.0105100959040400.0300.030200.08520100.08075700.010-100.0资料来源：BIS，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所 图表18新兴经济体资本流入（十亿美元）新兴经济体股票市场净流入新兴经济体股债市场净流入新兴经济体债券市场净流入806040200-20-40-60-80 Jan 08 Dec 08 Nov 09 Oct 10 Sep 11 Aug 12 Jul 13 Jun 14 May 15 Apr 16 Mar 17 Feb 18资料来源：IIF，平安证券研究

36、所脆弱性 3.新兴市场风险具有传染性和自我强化的特征。尽管新兴市场的经济特征存在差异，但如果某个新兴经济体发生，则该很容易蔓延到其它经济体。新兴市场风险的传染性主要通过如下两种渠道：第一是风险偏好。国际投资者通常将新兴市场看作一个整体，把新兴市场的资产作为高风险资产。当国际金融环境收紧或者某个新兴经济体 发生时，全球风险偏好降低，国际资本出于避险目的，集体抛售新兴市场资产。新兴市场汇率之间的相关性要高于新兴市场与发达经济体之间的相关性。以土耳其为例，自美联储退出 QE 以来， 土耳其里拉与新兴市场南非、马来西亚、巴西、墨西哥、俄罗斯卢布、卢比等之间的相关系数要明显高于与土耳其地理位置更近的欧洲

37、国家的汇率。第二是资本流动。与发达基金不同的是，全球新兴市场基金将新兴市场作为一个类别进行配置，而具体配置到某一个市场的基金数量相对较少， 这就很容易导致局部风险衍变成整体风险。当前全部新兴市场股票型基金的资产规模为 1.1 万亿美元，其中将新兴市场作为一个整体的资产类别的配置基金规模为 6239 亿美元，占比 57%，远比亚洲除日本基金（4342 亿美元）、中东非洲基金（404 亿美元）、以及拉美基金（338 亿美元）规模要大的多。债券型基金更是如此，在所有 3740 亿美元新兴市场债券型基金中，以新兴市场债市作为一个整体资产类别的基金规模为 2666 亿美元，占比 71%，远高于其他区域和

38、细分市场的基金规模。这就会导致，当全球风险偏好转变，整体新兴市场基金特别是被动型基金的配置减少会导致所有新 11 / 21请务必阅读正文后免责条款00-0301-0602-0903-1205-0306-0607-0908-1210-0311-0612-0913-1215-0316-0617-092008200920102011201220132014201520162017 宏观宏观专题新兴经济体风险的自我强化主要源于本国缺乏有效应对的举措。在全球金融环境收紧或者美元 上行周期，新兴经济体容易出现本币贬值和资本外流相互强化，并可能带来输入性通胀，本国央行不得不依靠大幅加息来抑制资本外流。但历史

39、经验证明，时刻的加息并不能遏制资本外流，还会导致居民和企业部门投资成本的上升，从而加剧基本面的下行压力。利率的上行叠加基本面的下行，会加剧国内金融市场资产价格的调整，降低本国金融资产的吸引力，从而进一步增加资本外流 和货币贬值的压力。 图表20美元快速上行期（201805-201808）新兴市场跨境资本流动方向趋同（百万美元） 图表19土耳其里拉与新兴市场汇率相关性更高2014年以来土耳其里拉与主要国家汇率相关系数 1.0股票市场跨境流动债券市场跨境流动 2,000 0.5 00.0-2,000 -4,000-0.5-6,000-1.0-8,000-10,000 资料来源：WIND，平安证券研

40、究所资料来源：IIF，平安证券研究所 图表21全球新兴市场股票基金配置（亿美元） 图表22全球新兴市场债券基金配置（亿美元）全球新兴市场股票基金配置不同基金占比（右） 全球新兴市场债券基金配置不同基金占比（右） 120001000080006000400020000120%100%80%60%40%20%0%40003500300025002000150010005000120%100%80%60%40%20%0% 100%100%71%55%38%23% 4%3%3%3%资料来源：IIF，平安证券研究所资料来源：IIF，平安证券研究所12 / 21请务必阅读正文后免责条款 宏观宏观专题图表2

41、3新兴经济体风险的自我强化资料来源：平安证券研究所2.2 新兴经济体脆弱度排名我们根据上述框架选取经常项目/GDP、财政余额/GDP、总外债/GDP、短期外债/外汇储备以及 CPI 同比增速来综合衡量各国的经济脆弱度。综合考虑经常项目/GDP 和财政余额/GDP 可以判断“双赤字”较为严重的国家，“双赤字”通常也意味着该国同时面临着外部经济失衡和内部经济失衡。总外债/GDP 和短期外债/外汇储备分别代表着该国整体的外债负担和短期的偿债能力，也可以反映出该国对外资的依赖程度。此外，我们还加入通胀膨胀，通货膨胀越高的国家，风险的自我强化能力越强，这是由于一方面通胀越高本币的贬值压力越大，另一方面通

42、胀越高，央行不得不更激进的加息， 从而进一步增大经济下行压力。 综合考虑 2018 年各新兴经济体经常账户和财政收支情况，“双赤字”问题最严重的几个国家分别是：土耳其、阿根廷、南非、巴西、哥伦比亚、埃及、罗马尼亚、尼西亚和乌克兰等国。外债偿付方面，我们选取总外债/GDP 和短期外债/外汇储备排名都位于前十的国家分别是：阿根廷、土耳其、乌克兰、捷克、马来西亚、南非、罗马尼亚、智利和波兰等国。通胀方面，我们选取 CPI同比增速高于 4%的国家为高通胀国家，分别是阿根廷、土耳其、埃及、乌克兰、菲律宾、南非、墨西哥、巴西、以及俄罗斯。为了考察所有指标的综合影响，我们将每一个指标的倒序排名作为得智利、墨

43、西哥、哥伦比亚。 图表24处于“双赤字”状态的国家更为脆弱韩国俄罗斯 8-31318经常账户/GDP中国匈牙马利来西亚泰国沙特阿拉伯资料来源：IIF，平安证券研究所13 / 21请务必阅读正文后免责条款财政余额GDP83科威特 捷克 7土耳其 -2-智2 利 乌克 兰秘鲁罗马尼亚 阿根廷 -7 巴埃及 -12 乌克兰捷克匈牙利波兰智利阿根廷土耳其马来西亚南非罗马尼亚科威特墨西哥埃及哥伦比亚巴西尼西亚秘鲁俄罗斯韩国泰国沙特阿拉伯菲律宾阿根廷土耳其乌克兰捷克马来西亚南非罗马尼亚智利科威特波兰 尼西亚哥伦比亚墨西哥匈牙利埃及中国韩国泰国菲律宾俄罗斯秘鲁巴西 沙特阿拉伯阿根廷土耳其埃及乌克兰菲律宾南非

44、墨西哥巴西俄罗斯沙特阿拉伯伦比亚匈牙利 智利 秘鲁捷克中国韩国泰国波兰科威特马来西亚中国宏观宏观专题 图表25新兴经济体 2018 年总外债排名总外债/GDP(%)1009080706050403020100资料来源：IIF，平安证券研究所 图表26新兴经济体 2018 年短期外债偿付压力排名短期外债/外汇储备(%)200180160140120100806040200资料来源：IIF，平安证券研究所 图表27新兴经济体 2018 年通胀压力排名CPI同比增速 50454035302520151050资料来源：IIF，平安证券研究所14 / 21请务必阅读正文后免责条款 宏观宏观专题 图表28

45、新兴经济体 2018 年脆弱性排名新兴经济体脆弱性综合排名252015 1050资料来源：IIF，平安证券研究所三、 美股若进一步调整，新兴市场风险或加剧3.1 2019 年美股大概率会进一步调整自 10 月份以来美股开始大幅调整，截至到 10 月底，美国道琼斯工业指数、纳斯达克指数以及标普500 指数分别累计下跌 8.0%、10.7%和 9.1%，带动新兴市场股票指数也出现较大幅度的调整。 我们认为导致本轮美股大幅调整的因素主要包括美国 10 年期国债收益率的快速上行、投资者对美国企业盈利持续改善的质疑以及风险偏好的下降。首先，10 年期国债收益率的快速上行会降低美股的估值。金融以来，受持续宽松政策的影响，纳斯达克、标普 500、道琼斯工业指数从 2009 年的最低点到 2018 年 10 月初分别上涨 359%、197%、180%，市盈率也达到 2011 年以来的高位， 估值存在调整压力。当前美国 10 年期国债收益率，从相对水平来看，处于历史很低的水平，长期利率的快速上升是美股调整的直接导火索。事实上，美股在 2018 年 2 月份也出现类似的调整，当时也是由于经济数据表现亮眼，10 年期国债收益率出现快速上行。其次，中期选举结果的不确定性使投资者对企业盈利能否持续改善产生质疑。11 月份的中期选举，如果不能赢得众议院的支持， 那么特朗普政府在国会通过扩大基