基于代理成本的企业债务融资结构研究 (2)

1、基于代理成本的企业债务融资结构研究 (2)Apr.,2007 27年4月中国管理信息化第710卷第4期China Management Informationization Vo1.10,No.4 基于代理成本的企业债务融资结构研究刘锦李全林由主毒2(1.北京理工大学管理与经济学费，北京100081;2.山东经济学院，济南2514) 摘要通过分析企业各种债务结构在缓解股权融资代理成本和减少债务教资代理成本方面的特点，得出能够提高公司治理效应的各种债务是生资结构的相机最优配置，然后根据各矜债务融资结构的特点，得出企业不同生命周期的债务融资结构决策。关键词债务融资结构;最优配置;公司治理中图分类号

2、F275.1文献标识码A文章撞号1673-0194(2007)04一64-03企业或处于成长期的小企业应选择较高的短期债务融资1引言比销;对于投资杭会较少的管制性企业或处于成熟期的企现代企业通常存在着商种冲突:一粹是由股票黠资哥哥业来说，长期债务融资的代理成本降髓，可以捧每短期债引起的股东和管理者之前的冲突一种是自负债融资部引务融资比例。短期债务可以降能投资不足和资产替代行起的镜权人和股东之间的冲突。债务融资是降能股权商量资为，但不断进行再融资会带来滚动性风险，因此在风险较代理成本的有效途径，组会产生债务融资的代理成本，以大的企业，负债比率应该随着债务期摄的变短商降链。往的研究主要集中于寻找使

3、两种代理成本之租最小的最22债务的钝先级别结构优镜务融资比例，这种研究中往往将企业的债务当作是同在减少股权融资代理成本方面:债务融资对经营者的厦的，但企业费务存在差异，各种不离债务及其配置形成了约束与债权人监控企业的强度或正比，债权人蓝控企业的金鱼的债务融资结构，不同的健务融资结构会导致债务融强度与其来自监控的收益成正站。若次级债权人实拖璧资治理效应的差异。控，蓝控技益首先用来满足佐先级债权人，因此次级债权本文的结构安排如下:第2部分介绍不同债务的公司人没有监控企业的动机，所VJ监控企业的侵权人必绩是优治理效应;第3部分介绍各种债务融资结构应该如何协调先级债权人，而且是唯一的忧先级债权人，杏赔

4、会出理搭配置;第4部分介绍企业不同生命周期中应该采取的债务便车现象。为了提高优先级债权人的监挂动祝，其权益应融资结构。该大于企业的清算价筐组其权益在项目清算中的损失应2不离萤务的公司治理鼓应该受到限制，否黯会消弱优先级债权人清算项目的动挠，21镜务的期限结构进顶不能有效约束经营者。短期债务对经营者的约束主要体现在对企业的清算在减少债务融资代理成本方面:债务融资的代理戚本和经营者对自由现金流量的踵意决定权方面:长期费务对摞于信息不对称，解决信息不对称主要有窝种方式:一是经营者的约束主要表现为防止公司无效扩张或建造经营藏少信息不对称:二是减少信息不对称造成的损失。贼予者帝嚣。理此握有大量自由现金流

5、的企业应提高短期债务债务优先权相当于减少了信息不对称造成的损失，可以降融资比僻，抑制管理层将自由现金流用于个人消费或进行能债务融资的代理成本。对于高增长的企业或小规模企业无效投资;发展相对成熟或低增长的企业应该选择较高的等传递信患成本高的企业来说，发行优先级债务能够以较长期费务融资比倒，挣都经营者无效扩张。低的利率获得融资，降低融资戚本;对于自历史长、规模大在减少债务融资代理成本方面:短黯债务的价格相比的企业可以减少优先级债务比倒。在再融资方面，给予薪长期镜务对企业资产风险变动相对不敏感，更却能够减少债权人对新项自的优先权可以薛草原有债权人在新投资资产替代现象:投资不足摞于企业的现有债权人分享

6、了薪项吕中获取的收益，新负费的利率也会降低，会撒爵股东投资项目前收益，若横务在实拖新投资项目时到期则会接实施新的投资项吕出减轻投资不足现象。若新项吕与已有少技资不是:短期横务比长期债务更能减少投资不是和资项吕的理金班与清算价值能够分离时，新债权人应对新项产替代有为。投资不足和资产替代发生的模率与企业未来吕有优先权但对原有资产不具有索取枝，郎项目融资，从的投资就会成正比，因此拥有大量未来投资挠会的增长型哥薛低薪项目对原有镜权人收益的影响，消除投资不足。若薪项目与已有项吕的现金流和清算价璧不能分离，应黯毒虫藕a期26-12-22予薪债权人对薪项吕的优先权但不优先于原有债权人对作者简介李金棕(195

7、5-)，北京理工大学管理与经济学院院原有资产的索取权，如抵押借款与融资租赁，从而减少投长，捧士生导师。641 CHINA MANAGEMENT INFORMATlONlZATlON ?寕?容寖寎?寊寗?犣?金融)j教委资不足。但不能赋予新贵权人对新项吕和原有资产的全部违约行为;反之，选择集中的债务结构，实现企业清算价锺的住先权，这样会持新增负债的风撞，从商捧恶意音债的的最大住，好企业的最镜选择是选取债权人集中度较高的成本，造成过度投资。债务融资方式。23债务布置结梅2.5含期权性质的赁务融资债务按其在融资过程中信怠是否公开可分为公开债含期权性质的费务主要指可爱卖国债券、可转换债券，务和非公开债

8、务，蘸者主要为公司债券等公开交易的债其黯予债权人或债务人一定的选择权，通过对其条款进行务，后者主要为银行贷款。相机设计可以提高贵务融资的公司治理效应。在减少股权融资代理成本方面:非公开镜务的债权人可睡囡公司镜券先许债权人在债券到期以前，J;J事先一般是银行等金融中介，这类债权人具有专业技能，并经确定的检格买回部分或全部费券的-神公司镜券。企韭最常与企业联系，能及时了解企业内部信息，从商能有效监初发行债券时，由于信患不对稳会造成镜权人低估债券价督企业的经营者。非公开债务的债权人一般数量较少，从格，当企业在实撞薪投资项目时，外部投资者会了解到企商承担的平均违约风险较高，国此值们具有蓝撞企业经营业前

9、真实价佳，此时股东低估的贯主副校格赎民债券并发者的更强动机。若企业经营风险大、企业价值波动性大时，行反映公司真实价值和发展前景的新债券，就会克服信患更适宜提高非公开债务站例，以有效地监督经营者的自由不对靠财殷东造成的摆失，从而避免了新投资项自的技益裁量权;处于稳定期或管制行业的企业囡经营衍为的不确向原有佳权人转移，克服了投资不足约问题。可按回条款定性降菇，可以提高公开债务的比倒。对殷东的期担价锺随着公司价值的亨降雨降箭，因此，殷在减少费务融资代理成本方面:对于小企业来说，进东实施岚险较大而价值较低的项自的动根就会减弱，从西行公共债务敬资需要付出过高的信息提供戚本，丽获得银藏少资产替代现象。行贷

10、款只需要提供相对少量的信患，因此，小企业铺好于信可转换公司债券给予债权人进仔债转踵的选择权利，患提供成本链的银行贷款。大企业在提供信息结债权人方提可转换债务持有者可以通过将其手中的债务转换为普面具有经济挂，画面偏好于公共绩务融资。组公共债务融通权益进雨分享企业未来可能获得的全部放益，从而减少资会撞露敏感信息结竞争对手，非公开债务虽然避免了高资产替代行为。企业通过发行可转换债务，能够同时避免信息提供成本，但竞争对手认为借款人隐藏了高质量项吕过度投资和节约再次筹资的费用，其发行主体更可能是那的信患从国造成竞争反应的成本。拥有高质量项目的企业些需要分陆段进行融资同时项吕现金流较为充豁的企业。会避免进

11、有公共债务融资，拥有能虔量项目前企业则会进可转换费务院有转换权，其利率低于直接债务的利率，这样行公共债务融资，虽然这样会招致高信息提供成本，但被既捧f盖了企业的总体债务负担，又降截了企业投资项自要露项吕的低贡量信息能规避竞争对手采取竞争反应的风求的回报亘在，从商有效减少了投资不足现象，债务员担过险。最行贷款弹性剖特点使企业可以灵活地将银行贷款当重同时发展前景又较好的企业更适宜发有可转换债务。作融资的一个便捷的工具，坦只有高盈利的企业才能享有Evge町Lyandres等。仿指出企业可以通过可转债、直接银行贷款弹性带来的好处，因为这种弹性加重了企业的代债务、权益之阔的比例协调达到最好的技资策略。理

12、问题。Amir等p5)通过美国上市公司数据证实了企业3各种债务黯资结构的合理配置的银行贷款比倒与企业品庚成正比，公开贵务比销与企业企业的各种债务融资结持并不是割裂的，币是并存于品质成反比。企业中，企盘应使各种特点的债务合理配置，相互楼词，以24债权人数量结构最优化债务对公司治理的影响。在减少鼓权融资代理成本方面:分散的债担人会由于就先级债权人具有监控企业的强烈动机，次级债权人搭便车问题造成对企业经营者的监管的失败;当债权人集没有监控动机，因此优先费权应由监控戚本最低和最有谈中程度高时，承担的平均违纯风险较离，提使其具有监控判力的债权人持有。银行等金融中介机构因专业优势和信金鱼经营者的更强动机从

13、而提高监控效应。因此在企业患统势使其监拉成本最低，由其持有企业的优先级债务最发展初期或经营磺吕风险大、经营者自由裁量权大B1适宜优;在债权人集中度方面，分散的债权人容易造成搭便车减少债权人数量，提高侵权人监控强度;处于稳定期或管和企业磁产清算前惩效率，因此优先级镜权应黯予集中度制行业的企盘可以增加侵权人数量。高的费权人;短扇债务相比长崩横务更能通过清算约束经在减少古董务融资代理戚本方面:当企业进入财务困境营者，缩短债务期限能加强债权人谈判地位，从商更有敢时，两个贷款者之间的胁调失戳，会使贷款者提使企业清地影嘀金鱼投资决策。厉以住先级债务应尽量采取短期算，从商阻止企业管理层不适当的拖欠行为;但若

14、这时企融资，并由单一的或尽量少的银行等金融中介机掏持有。业进行持续经营更有效，就会违背帕累托最佳。自此最就次级债务因缺乏监控动机，公开债务的债权人缺乏专贷款者数量问题类同于企业是清算还是持臻经营的最优业知识亘数量众多，会由于搭便车和缺乏专业知识顶监管选择问题。当企业违约风险低或获科能力强时，金盘磁产清无效，因此次级债权应由公开债务的债权人拥有;公开镜算的攘率链，应选择分散的镜务结梅，拇都经营者的策略性务的债权人数量众多，缔约成本较高，应尽量发行长期债CHINA MANAGEMENT INFORMA TIONlZA TION 165 ?来?虑?乁?湹?前?摲?敳?乔?义?娄楲?呉?低?檡?27年

15、4月中国管理信息化Apr.，2)7 第10卷第4期China Management Informationization Vo1.10,No.4 Excel与实物期权评价法在投资项目决策中的应用杜茂宝，垂秀菊，王晓勤(河北科技师范学院经贸系，开北秦皇岛066004)撞要本文简要介绍了实物期权约内涵和科类，并举例说明Excel实物期权投资模型的建立与应用。关键词实物期权;Excel;投资项目中国分类号F830.593文献标识码A文章编号1673-0194(2007)04-0067-03 处在于它使投资者可以以很小的代价来控制损失，并将收一、传统投资项自评价理论摄述益扩大。期权理论基本思想包括:(

16、1期权的权利和义务不传统的投资项自贴现评价理论主要包括:净震值法、对称;(2湖权的风险与收益不对称;(3湖权的价锺与标的内含报酬率法和理值指数法。按黑以黠理现金流量和资本资产能不确定性有关。资产定价模墨为核心的传统资本费算理论，项目的净现值被认为是评价投资项吕或方案是否可行的基本指标。净现事实置费，在投资领攘，任何投资项吕在整个项目的值法评扮原则是项目的净理值非负，项目可接受;净现值生命题期内都充满了许多板会，决策者可根据环撞条件变化对项吕进行调整和改变，且这种娓整和改变可直接影响为负，项目应被拒绝。但传统的资本颈算理论完全不考虑到项吕产生的现金流量人们将这种存在于项吕开展(，l，(后技资项目

17、被接受和执仔以后所发生的变化，即提本，忽略了由投资项吾具有灵活性或有性租波动性所带来的内在价的挑会称为管理期载。因这种黯权与通常作为金黠工具的期权不同，其标的资产不是金融资产，而是投资项吕实物值，嚣此可能导致评价失效。资产，所以将其称为投资项目实物期权。二、提资项目实物期权的内涵及类型(二)投资项目实物期权的种类(一)实物黯权的内涵应用实物期权方法，首要问题是识别甚至能造实物期期权本质是一种合约，它使期扭持有者在约定的条件权。在市场环境下，绝大多数技资项吕都是在不确定的条下可选择是否实施约定的某种行为。草草权理论最吸引人之件下开展，而这些具有不确定性爵素的投资在往都蕴含各种不民类型的实物期权。

18、掖据投资时机、规模和方式可将收藕日期2)6-11-28务藏少再噩资成本;公开债务还包括可黯吕债券以及可转应提高无位先权的长期公司债券比部;若企业发有股票会换债券，当企业因未来的投资机会多，债务融资比锅高，债造成股价佑值偏低，企可以发行转换份格链的可转换债务期摄长等原因造成债务黯资的代理戚本过大时，可(，l，(通券间接实现股权融资，从商降f是直接发行股票的价值损过发行可按田公司债券、可转换债券并相挽设计赣西时失。成熟期企业自由现金流大量增姐，金盘要保持适当比间、腰国份格、转换价格等谓节公司债务水平，相扭地解决贺的有优先权的短期银有借款。资产替代和技资不足的现象。衰退期企业和润大幅度减少甚至亏损，企业筹资非常4企业生命周期中的债务融资结构选择困难，企业负债的比例非常小适宜采取短期提押银行借引人挠的企业利润微薄甚至亏撮，提乏负债融资条款。再造期是企业结第二次创业，与初次创业不同的是，件，主要是利用权益资本，债务比例很憬，适宜采取有珑先企业再造阶段已经有相当规模和信用等级，信患不对称程权的短期银行借款。度薛链，企业和经营层出于保护自己声誉的原因会主动减成长骂骂的企业规模逐步扩大，利润显著增加，可抵挥少道德风险。此时企业可以对新项目采用项目噩资的方式资产增加，信用透确度有所提高，具备了一