价值评估1.ppt

1、通常在并购估价中有下述三类方法可以运用：（1）收益法。利用收益进行评估的方法包 括现金流折现法、红利增长模型，还包括求得公司的资本化率，直接利用永久年金的计算方法估算公司的价值。 （2）市场法。指利用公司的市价评估公司的价值，或者利用公司的各种财务数据比率、并购交易数据比率估算公司的价值。 （3）资产法。即利用公司的财务数据或公司资产的市场价格估算公司的账面价值或清算价值。,财务指标是估值的基础,提供了最新的信息，这种信息自然也会影响股价的走势。由于并购中需要确定的交易价格的实质是确定目标公司股票的内在价值，如果是采用换股的方式实现并购就需要确定并购双方股票的内在价值。内在价值是公司资产未来预

2、计现金流的现价，是一个客观存在、动态变化的价值，主要取决于公司资产负债表以外的价值驱动因素。实际上，并不存在一个能够精确计算出公司内在价值的公式，也没有人能谁确得到一家公司真实的内在价值。人们往往通过各种具体估价方法和模型来衡量内在价值。,上市公司估值的现金流折现法,现金流折现法（discount cash flow model， DCF）是公司价值评估的一种基本方法，通常被认为是一种相对比较准确的方法，它在投资决策和并购决策中起着十分重要的作用，是并购的基本估值方法。现金流折现法的基本思路为：公司的价值取决于公司未来可以取得多少现金收入流；为了准确判断未来的一系列现金收入流的现值是多少，以便

3、与当前的投资额或公司收购额相比较，需要按照适当的折现率对公司未来现金收入流进行折现以得到现值。通常将未来公司现金收入流的现值减去投资额或公司收购额得到的差称作净现值。如果净现值大于零则投资或收购就是有利的，反之则不利。,现金流折现法的思路与步骤,并购中的现金流折现法通常有而种：一种是以全资本现金流为折现对象，以加权资本成本（WACC）为折现率的估值模型；为了最终得到股权价值，要从这一评估结果中减去付息债务的价值。另一种是以股权资本现金流为折现对象，以股权资本要求的收益率为折现率的估值模型，其评估结果就是公司股权的折现价值。第一种方法需要假定公司的资本结构；第二种方法则假定公司的资本结构不变，因

4、为如果公司的资本结构发生了变化，要求的收益率也会相应地变化,在使用现金流折现法时关键的因素有三个： 一是对未来公司收入流的预测； 二是公司终值的确定； 三是折现率的选择。由于预测时间越长准确性就越差，因此行业惯例或相关的法规决定了并购目标公司未来现金流的预测期限一般为5年到10年。在此基础上对公司未来现金流进行折现计算，显然，折现率稍有变化，现金流的现值就会有较大的变化，因此选择合适的折现率十分关键。最后还要估计未来现金流预测期期末的公司终值。通常，公司终值的估计采用的是无限长期现金流折现的方式，而无限长期现金流的假定则以预测期最后一年的经营水平为基础。由于终值往往占到公司价值的60甚至更多，

5、因此对公司价值的影响很大。将公司未来一系列现金流的折现值加上公司终值的折现值就可得到公司整体价值的估计值，如果这里选用的是股权收益现金流，所得到的就是公司的价值了；如果这里选用的是公司全资本收益现金流，其计算结果还要再减去公司债务，得到的才是公司股权的价值。,（1）估计目标公司收购前在原管理方管理下的未来现金流水平。 （2）估计目标公司期末终值的水平。 （3）如果估计的是全资本现金流，需要根据目标公司的经营风险和资本结构确定加权资本成本；如果估计的是股本资本现金流，则需要确定合适的折现率。 （4）通过对估计的现金流进行折现，确定目标公司的折现值。 （5）加上来自其他方面的现金流，这里主要指目标

6、公司资产变卖或过户等因素带来的现金流。,运用该方法进行公司价值评估的基本步骤,（6）减去目标公司的债务及其他费用，譬如资产变卖或过户的所得税及交易费用等，以确定目标公司股票的价值。 （7）在此基础上可以作一个将公司交给收购方管理后可能的现金流和公司终值的估算，选择合适的折现率对它们进行折现，经过相应的调整后看看两个估值的差别有多大。一般地说，后一估值减去前一估值，得到的是并购的增益。 （8）通过谈判确定并购增益部分在公司并购双方之间如何分配，即应从这些增益中付出多少给目标公司股东作为控制溢价。这一分配的实质是并购价格的确定。,（1）公司的销售量和销售收入的预计增长。公司通常会通过积极营销来扩大

7、市场份额、扩大销售额，其目的是为了增加销售收入，增加公司的现金流。 （2）提高公司的营业边际利润，即在增加公司的销售收入时增加收入中利润的比重。这一般可以通过节约销售成本来做到。 （3）增加新的固定资产投资。其直接目的就是扩大生产或服务的规模，增加销售收入，增加利润，增加公司的现金流。 （4）增加新的运营资金投入。其作用是与新增加的固定资产投资配套，以便公司可以顺利扩产。 （5）资本成本是计算公司现金流的一个重要基础，如果资本成本较低，折现率就可以较低，现金流就可能较大。,影响现金流的因素,现金流折现的计算公式,10期收入，折现率为7%，计算现值,净现值是指投资方案所产生的现金净流量以资金成本

8、为贴现率折现之后与原始投资额现值的差额。净现值法就是按净现值大小来评价方案优劣的一种方法。净现值大于零则方案可行，且净现值越大，方案越优，投资效益越好。,净现值,自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富，则公司可以偿还债务、开发新产品、回购股票、增加股息支付。同时，丰富的自由现金流也使得公司成为并购对象。,自由现金流,自由现金流量可分为企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量。整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资

9、需要和税收之后的，在清偿债务之前的剩余现金流量；股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。整体自由现金流量用于计算企业整体价值，包括股权价值和债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。股权自由现金流量可简单地表述为“利润折旧投资”。,分类,随自由现金流量的定义衍生出两种表现形式:股权自由现金流量(FCFE, Free Cash Flow of Equity)和公司自由现金流量(FCFF, Free Cash Flow of Firm), FCFE是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可

10、分配给公司股东的剩余现金流量，其计算公式为: FCFE=净收益十非现金支出的费用（如折旧）一资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还+新发行债务 FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为: FCFF=息税前利润x (1-税率)+折旧一资本性支出一追加营运资本,内部收益率，就是资金流入现值总额与资金流出现值总额相等、净现值等于零时的折现率。如果不使用电子计算机，内部收益率要用若干个折现率进行试算，直至找到净现值等于零或接近于零的那个折现率。内

11、部收益率，是一项投资可望达到的报酬率，是能使投资项目净现值等于零时的折现率。,内部收益率,加权平均资本成本 按资本类别的比例计算公司资本成本的方法。加权平均资本成本的计算方法包含所有资金来源，包括普通股、优先股、债券及所有长期债务 计算方法为每种资本的成本乘以占总资本的比重，然后将各种资本得出的数目加起来 计算公式：,加权资本成本,假定2000年一家美国公司兰华公司成为一并购的目标公司，预计该公司各年的财务数据如表所示。公司的销售收入在20012005年间每年增长10，公司的毛利为5，追加的固定资本增长率为8，追加的流动资金增长率为4，加权资本成本为10，公司税为33。还假定5年后不用再追加固

12、定资产和流动资金，第6年起每年的经营利润同第5年，折旧不进入经营利润或固定资产投资。,举例,第一步，我们需要计算20012005年自由现金流的现值,第二步，计算目标公司自第6年起的以后各年自由现金流的现值，即公司的终值。这需要用永久年金现值的计算公式来计算。永久年金现值计算公式为： 永久年金的现值C/i 这里，C为定期得到的收入，i为折现率。根据假定，2006年的自由现金流就是以后 各年可以得到的收入，因此公司的终值为： 6.910.169.16 910（万美元）,将第一步与第二步的结果相加，得到的就是目标公司的自由现金流的现值，即 1067+6 9107 977（万美元）,如果没有其他的资产

13、需要调整，需要减去的只有公司的长期贷款或长期负债。如果目标公司的长期贷款和长期负债一共 1000万美元，目标公司的价值就为 6 977万美元。 如果收购价格为 5 800万美元，那么，收购方就有 1177万美元的收购溢价。,美国福特公司是世界第二大汽车制造商，生产包括阿斯顿马丁、福特、捷豹、林肯、马自达和水星等各类汽车。其主要优势在美国是皮卡，在欧洲是小型与中型车。沃尔沃是一家瑞典汽车公司，主要市场为豪华的中型轿车、运动型车和旅行车。福特公司在1999年提出收购沃尔沃的意向，其意图是通过沃尔沃为欧洲和美国提供豪华车，以弥补其产品线的不足；而沃尔沃之所以愿意出售是因为它难以负担令后开发新车型所需

14、要的巨额资金，它希望找到一家能使沃尔沃长期生存下去的买方。福特收购捷豹后继续维护捷豹的品牌和形象的做法打动了沃尔沃。福特收购沃尔沃后可以降低经营成本和开发成本、开拓新的市场、获得更广泛的销售渠道，从而获得大的经济效益。,现金流折现法的运用 福特收购沃尔沃案,沃尔沃的损益表,表中的数据是根据以下原则得到的： （1）根据历史年平均增长率，确定净销售、 销售成本和折旧每年增长15； （2）根据债务历史平均利率，确定债务平均利率为4； （3）瑞典公司的所得税率为28； （4）根据过去流动资产与净销售的平均比例，确定流动资产大约为净销售的50；,（5）根据过去流动负债与净销售的平均比例，确定流动负债为净销售的35； （6）根据长期债务过去增长率的平均数，确定长期债务增长率为3 .5； （7）根据过去资本支出增长率的平均数，确定资本支出增长率为30； （8）权益资本为8.19（ke0.05+0.58*0.055），国库券利率为5，0.58，风险溢价为5.5（贝塔值来自雅虎市场指南）；,（9）预测期间的长期与短期债务的平均成本为6 （10）计算中运用的汇率为1瑞典克朗兑换1.45美元； （11）为计算现值，福特公司的加权资本平均成本为11.54； （12）用来计算终值的现金流增长率为-20。,由此计算得出的沃尔沃公司的现值