【预算管理精品】8 资本预算(2)-sunyan

1、第八章 资本预算,第一节 投资决策程序 第二节 现金流量预测 第三节 投资项目评价标准 第四节 投资项目决策分析 第五节 投资项目风险评价,第四节 投资项目决策分析,一、独立项目投资决策 二、互斥项目投资决策 三、资本限额决策,一、独立项目投资决策, 独立项目是指一组互相独立、互不排斥的项目。 在独立项目中，选择某一项目并不排斥选择另一项目。, 对于独立项目的决策分析，可运用净现值、获利指数、内部收益率以及投资回收期、会计收益率等任何一个合理的标准进行分析，决定项目的取舍。只要运用得当，一般能够做出正确的决策。, 独立项目的决策是指对待定投资项目采纳与否的决策（“接受”或“拒绝”的选择），投资

2、项目的取舍只取决于项目本身的经济价值。,独立项目投资决策标准分析： “接受”投资项目方案的标准： 主要指标： NPV0， IRR项目资本成本或投资最低收益率，PI1； 辅助指标： PPn/2， ARR基准会计收益率。 “拒绝”投资项目方案的标准： 主要指标： NPV0，IRR项目资本成本或投资最低收益率，PI1时， 辅助指标： PPn/2， ARR基准会计收益率。,二、互斥项目投资决策, 互斥项目是指互相关联、互相排斥的项目。在一组项目中，采用某一项目则完全排斥采用其他项目。, 互斥项目的决策分析就是指在两个或两个以上互相排斥的待选项目中只能选择其中之一的决策分析。, 互斥项目决策分析的基本方

3、法主要有排列顺序法、增量收益分析法、总费用现值法和年均费用法。,（一）排列顺序法,全部待选项目可以分别根据它们各自的NPV或IRR或PI按降级顺序排列，然后进行项目挑选，通常选其大者为最优。, 在一般情况下根据三种方法排列的顺序是一致的； 但在某些情况下，运用NPV和运用IRR或PI会出现排序矛盾。这时，通常应以净现值作为选项标准。,（二）增量收益分析法,站在新设备的角度进行分析, 判断标准： NPV 0； IRR K（资本成本）； PI 1。, 对于互斥项目，可根据增量净现值（NPV） 、增量内部收益率（ IRR）或增量获利指数（PI）等任一标准进行项目比选。,例1,【例】假设有两个投资项目

4、C 和D，其有关资料如表8-8所示。,表8- 8 投资项目C和D的现金流量 单位：元,图8- 2 C、D项目净现值曲线图,14.14%,费希尔交点,解决矛盾方法增量现金流量法：,表8- 9 DC项目现金流量 单位：元,进一步考虑项目C与D的增量现金流量，即DC，如表8-9所示。,（三）总费用现值法, 适用条件：收入相同、计算期相同的项目之间的比选。, 判断标准：总费用现值较小的项目为最佳。, 通过计算各备选项目中全部费用的现值来进行项目比选的一种方法。,重置项目评价中，采用总费用现值法进行分析,表8- 11 重置投资项目现金流量（实际现金流量） 单位：元,应该用新设备取代旧设备,（四）年均费用

5、法, 年均费用(AC)小的项目为中选项目。, 适用条件：收入相同但计算期不同的项目比选。, 购置旧设备 购置新设备,某公司目前使用的P型设备是4年前购置的，原始购价20 000元，使用年限10年，预计还可使用6年,每年付现成本4 800元，期末残值800元。 目前市场上有一种较为先进的Q型设备，价值25 000元,预计使用10年，年付现成本3 200元，期末无残值。此时如果以P型设备与Q型设备相交换，可作价8 000元。 公司要求的最低投资收益率为14%。 要求：为该公司做出决策：是继续使用旧设备，还是以Q型设备代替P型设备。（假设不考虑所得税因素）。, 假设公司支付8 000元购置P型设备：

6、,4 800 - 800, 假设公司支付2 5000元购置Q型设备：,投资规模 公司在一定时期用于项目投资的资本总量。,三、资本限额决策, 一般是根据边际分析的基本原理确定最佳投资规模。,图8- 4 投资规模与边际收益和边际成本的关系,最佳投资规模：投资额或筹资额为90万元 边际投资收益率(12.4%)=边际资本成本(12.4%),接受项目,舍弃项目,投资限额, 一定时期用于项目投资的最高额度资本。, 确定投资限额的原因： 内部原因：安全或控股需要，以及管理能力的限制等。 外部原因：资本市场上各种条件的限制。, 资本限额下项目比选的基本思想： 在投资项目比选时，在资本限额允许的范围内寻找“令人

7、满意的”或“足够好”的投资组合项目，即选择净现值最大的投资组合。, 资本限额下投资项目选择的方法, 把所有待选项目组合成相互排斥的项目组，并依次找出满足约束条件的一个最好项目组。,1项目组合法, 基本步骤 将所有项目组合成相互排斥的项目组，对于相互独立的N个项目,共有2N -1个互斥项目组合。 按初始投资从小到大的次序，把第一步的项目组排列起来。 按资本约束大小，把凡是小于投资总额的项目取出，找出净现值最大的项目组，即最优的项目组合。,【例】假设某公司可用于投资的资本总额为750 000元，各投资项目的有关数据如表8-12所示。,表8- 12 投资项目的相关资料 单位：元,投资项目组合数：27

8、-1=127,表8- 13 投资组合项目的净现值 单位：元, 各种约束条件下，寻找净现值最大的投资项目组合。,2线性规划法, 资源约束条件下更有效、更一般的投资决策方法。, 一般是通过计算机完成的。,第五节 投资项目风险评价,一、项目风险来源 二、项目风险分析 三、投资项目风险调整,一、 项目风险来源,（一）项目风险,1. 含义 某一投资项目本身特有的风险特定项目未来收益可能结果相对于预期值的离散程度。,2. 衡量方法 通常采用概率的方法，用项目标准差进行衡量。,3. 项目风险的来源, 项目自身因素：项目特有因素或估计误差带来的风险,（二）公司风险,1. 含义 又称总风险，是指不考虑投资组合因

9、素，纯粹站在公司的立场上来衡量的投资风险。,2. 衡量方法 通常采用公司资产收益率标准差进行衡量,3. 公司风险的构成,（三）市场风险, 在投资项目风险中，市场风险无法通过多元化投资加以消除。, 通常用投资项目的贝他系数（）来表示。, 站在拥有高度多元化投资组合的公司股票持有者的角度来衡量投资项目风险。,二、项目风险分析,敏感性分析( sensitivity analysis ),3. 基本思想 如果与决策有关的某个因素发生了变动，那么原定方案的NPV、IRR将受什么样的影响。因此，它解决的是“如果.会怎样”的问题。,1. 含义 衡量不确定性因素的变化对项目评价标准（如NPV、IRR）的影响程

10、度。,2. 分析目的 找出投资机会的“盈利能力”对哪些因素最敏感，从而为决策者提供重要的决策信息。,4. 敏感性分析的具体步骤,确定敏感性分析对象,选择不确定因素,调整现金流量,如，净现值、内部收益率等,市场规模、销售价格、市场增长率、市场份额、项目投资额、变动成本、固定成本、项目周期等,注意： 销售价格的变化 原材料、燃料价格的变化 项目投产后，产量发生了变化,以学生用椅投资项目为例加以说明，假设影响该项目收益变动的因素主要是销售量、单位成本以及资本成本，现以该项目的净现值(28 331元)为基数值，计算上述各因素围绕基数值分别增减10%、15%（每次只有一个因素变化）时新的净现值。,表8-

11、 15 各项因素变化对净现值的影响 单位：元,图8- 5 项目净现值对销售量、单位成本和资本成本的敏感度,临界值不改变某一评价指标决策结论的条件下，某因素所能变动的上限或下限,假设某公司正在考虑一项投资，有关资料如表8-16所示 。,表8- 16 投资额与现金流量 金额单位：万元,盈亏临界分析,表8- 17 净现值为零时各因素变动百分比 单位：万元,因素敏感程度： 销售收入变动成本固定成本项目年限投资额折现率 最强 最弱,5. 敏感性分析方法的评价 优点：能够在一定程度上就多种不确定因素的变化对项目评价标准的影响进行定量分析，有助于决策者明确在项目决策时应重点分析与控制的因素。 缺点：没有考虑

12、各种不确定因素在未来发生变动的概率分布状况，因而影响风险分析的正确性。,三、投资项目风险调整, 以净现值标准为例，调整公式的分母，项目的风险越大，折现率就越高，项目收益的现值就越小。,i无风险利率 一般以政府债券利率表示,风险溢酬 取决于项目风险的高低,（一）风险调整折现率法, 净现值公式调整, 将与特定项目有关的风险加入到项目的折现率中，并据以进行投资决策分析的方法。, 风险调整折现率的确定方法,表8- 21 不同类型项目的风险调整折现率,1. 根据项目的类别调整折现率,2. 根据项目的标准离差率调整折现率,根据同类项目的风险收益斜率与反映特定项目风险程度的标准离差率估计风险溢酬，然后再加上

13、无风险利率，即为该项目的风险调整折现率。,计算公式：,例1：假设某公司现有A、B 两个投资方案，各年的现金流量如表8-22所示。为简化，假设各年的现金流量相互独立。无风险利率为8%，两个方案的风险收益系数（斜率）为0.2。 要求：计算两个投资方案风险调整折现率及净现值。,表8- 22 投资方案现金流量及其概率 单位：元,表8- 23 投资方案现金流量期望值与标准差 单位：元,（1）根据无风险利率计算A方案各年现金流量现值：,（2）投资项目现金流量标准差 按无风险利率折现的现值平方之和的平方根：,计算步骤,（3）计算A方案标准离差率：,A方案风险调整后的折现率 = 8%+0.218.77% =

14、11.75%,（4）计算风险调整后的折现率：,（5）根据风险调整后的折现率和A方案投资额以及各年现金流量计算方案的净现值,3. 根据项目资本成本确定折现率,项目的资本成本是投资者要求的最低收益率,【例】假设ABC公司股票的贝他系数()为1.8，无风险利率为8%，市场投资组合收益为13%。负债利率为10%，且公司负债与股本比例为1：1，假设公司所得税率为40%。,根据资本资产定价模式，ABC公司的股本成本(或投资者要求的收益率) ：,加权平均资本成本=0.510%(1-40%) + 0.517% = 11.5%,【例】 承前例假设ABC公司正在考虑实施一个系数为2.5的新投资项目，并将20%的资

15、本用于该新项目的投资，其余80%的资本用于公司其他资产，平均系数为1.8。,公司新的系数 ： = 0.81.8 + 0.22.5 = 1.94,股本成本= 8% + 1.94(13%-8%) =17.7%,加权平均资本成本= 0.510%(1-40%) + 0.517.7% = 11.85%,已知：新项目的系数=2.5 ，则： 项目的股本成本= 8% + 2.5(13%-8%) = 20.5% 加权平均资本成本= 0.510%(1-0.4) + 0.520.5% = 13.25%, 风险调整折现率法的评价 优点： 简单明了，符合逻辑，在实际中运用较为普遍。 缺点： 把风险收益与时间价值混在一起

16、,使得风险随着时间的推移被人为地逐年扩大。,（二）风险调整现金流量法, 又称确定等值法（certainty equivalent menthod）或肯定当量法 基本思想 首先确定与风险性现金流量同等效用的无风险现金流量，然后用无风险利率折现，计算项目的净现值，以此作为决策的基础。, 基本步骤,（1）确定与其风险性现金流量带来同等效用的无风险现金流量；,体现无风险现金流量和风险现金流量之间的关系,确定等值系数 （t）,现金流量标准离差率越低，t就越大,确定现金流量确定等值系数（t）风险现金流量,即无风险现金流量,（2）用无风险利率折现，计算项目的净现值，并进行决策。,i 为无风险利率,假设某公司

17、根据投资项目的历史资料确定的标准离差率与确定等值系数之间的关系如表8-24所示。 要求:采用风险调整现金流量法计算【例1】中A、B两个方案的净现值。,表8- 24 标准离差率与确定等值系数之间的关系,表8- 25 投资方案净现值（风险调整现金流量法） 金额单位：元, 风险调整现金流量法的评价 优点： 通过对现金流量的调整来反映各年的投资风险，并将风险因素与时间因素分开讨论，这在理论上是成立的。 缺点： 确定等值系数t很难确定，每个人都会有不同的估算，数值差别很大。在更为复杂的情况下，确定等值反映的应该是股票持有者对风险的偏好，而不是公司管理当局的风险观。,（三）风险调整在实务中的应用, Kim Crick等1986年对320家公司做了一次关于他们在投资分析中如何调整风险的一项问卷调查,表8- 26 反馈者使用的风险调整方法, 约翰 R格雷厄姆与坎贝尔R哈维1999年对1998年“财富500强”的CFO做了有关项目风险调整的问卷调查,表8- 27 项目风险调整反馈表 单位：%,作业,北方公司考虑用一台新的、效率更高的设备来代替旧设备。以减少成本，增加收