公司金融完整教学课件2

1、公司金融完整教学课件2,公 司 金 融,第一部分：导论,第一章 公司金融导论 第一节：课程简述 一、公司金融课程定位 公司金融（Corporate Finance ）是现代金融学三门核心课程 之一。它是“公司”和“金融”的结合，是研究作为经济法人的公 司在从事与经营管理相关的金融活动中产生的各种问题。 “公司金融”又被称为“公司理财” “公司财务” “财务管理” 公司金融是金融学课程: 有别于管理学课程； 有别于会计学课程； 也有别于个人或家庭理财学,公司金融包括三个方面的内容： 1、公司应该投资于什么样的长期资产？（资本预算、 资本支出） 2、如何筹集资本支出所需资金？（资本结构：负债与 股

2、东权益的比例） 3、如何管理经营中的现金流量？（营运资本管理） 可以归结为四大决策： 投资决策； 融资决策； 营运资本决策； 并购重组决策,二、公司金融课程结构（括弧中的序号为大致对应教材的章节） 第一部分：导论 第一章 公司金融导论（1） 第二章 财务报表分析（2） 第二部分：投资篇：价值与风险衡量和资本预算 第三章 资本投资方法（3、4、5、6） 第四章 价值风险衡量与资产定价（9、10、11） 第五章 资本成本与资本预算（ 7、8 、12） 第三部分：融资篇：资本结构、长期融资、与股利政策 第六章：资本结构（13、15、16） 第七章：融资方式（14、19、20、21） 第八章；股利政策

3、（18） 第九章：长期财务规划（17、22、23、24、26 ） 第四部分：资本营运篇：短期融资、现金管理、信用管理 第十章：短期财务规划（26、27） 第十一章：现金管理与信用管理（28、29） 第五部分：公司金融战略：并购、风险管理与跨国公司金融 第十二章：公司并购（30） 第十三章：风险管理与跨国公司金融（ 25、31、32,第二节：公司制度 一、公司制度分类 公司是指由两人（自然人或法人）以上，以一定形式出资联合而 成的企业。 公司在英文中为company或corporation，从词源上看，这两个词 都有“联合”与“共同”之意，因此，所谓公司，可以看作是由众多 的人经营某项共同的事业

4、所组成的一个集合体。 按出资人法定责任分类：无限公司；有限责任公司；两合公司； 股份有限公司 按公司信用基础分类: 人合公司；资合公司；人合兼资合公司 按公司股权分布方式分类：封闭公司；公开公司,三种企业制度的比较,二、公司经营目标 （一）利润目标：利润最大化；约束条件下的利润最大化；满意的利润。 （二）股东财富最大化（有以下表述形式） 公司价值最大化：从法律上看公司属于股东的，公司的目标与股东的 利益应该一致。 公司净资产最大化：从财务角度看，股东的权益体现在其所持股份的 净资产上。 预期收益现值最大化：从现代金融对价值的衡量方法来看，股东财富 最大化含义还可以视为股东的未来现金流现值最大化

5、。 公司股票价格最大化：从投资学角度看，在有效市场中股票价格充分 反映公司价值。 （三）其他目标销售收入目标；市场份额目标；社会责任目标,三、现代公司理论 产权制度是现代公司制度的基础，产权理论是现代公 司理论的基础，由现代公司的产权问题产生了委托代理问 题，进而产生公司治理结构问题，这三个问题是现代公司 理论所要研究的重要主题。 产权理论 委托代理理论 公司治理理论,一）产权理论 现代公司具有几个重要的产权特征： 所有权与经营权分离； 产权的可分解性； 产权的排他性； 产权的可让渡性； 产权的有限责任性等。 其中，所有权与经营权的分离是现代公司的最基本特征.拥有公 司财富的股东与实际掌握公司

6、经营权的管理者是不同的两个利益主 体，由此产生了委托代理关系,1、交易成本理论（产品直接定价） 企业作为一种经济组织，以内部交易替代外部市场交易，以企业 为单位进入市场，从而减少市场交易者数量，减轻交易摩擦，降低交 易成本。企业的边界也由交易成本来确定，即当企业内部组织一笔交 易的成本等于在公开市场上完成同样交易的成本时，企业停止扩张其 边界。 实际上，科斯是将企业视为一个关于产品的契约，企业是用一个 长期契约代替市场上的一系列短期契约。 科斯定理：如果市场交易成本为零，产权的初始安排将不会影响 资源配置效率；或者说，如果市场交易成本大于零，产权的初始安排 会影响到资源配置的效率,2、间接定价

7、理论（要素间接定价） 张五常认为，企业和市场是契约安排的两种不同方式，企业是 要素所有者之间的契约，而市场是产品所有者之间的契约，两者之间 并不存在替代关系。两者的区别在于，在产品市场上进行的是产品的 直接定价，而在企业内部则是用企业的剩余权利来代替直接定价，是 一种间接定价方式。 所谓“间接定价”是要素所有者不是分散地直接进入市场进行交 易并确定交易价格，而是通过组建企业的方式间接地进入市场，由企 业代替要素所有者去直接进行市场交易并确定交易价格，再通过企业 的内部交易最终确定要素的价格。 两种定价方式都会产生交易费用，直接定价方式比较适合产品 交易，而间接定价方式更适合要素交易，其交易费用

8、的大小取决于各 自的产权结构。只有当间接定价的费用低于直接定价的费用时，企业 才会产生，企业的边界也是两种费用边际均衡的结果,3、资产专用性理论（纵向一体化） 威廉姆森等认为，如果交易过程中存在专用性资产，那么就可 能存在将专用性资产的准租金据为己有的机会主义行为，即利用资 产专用性所带来的垄断特权来获利，从而使得交易双方关于专用性 资产的配置不能实现最优。如果以企业这种纵向一体化方式来替代现货市场交易，可以有效地降低交易成本。 企业这种一体化的经济组织，可以把以往的市场交易变为企业内 部的管理和监督。在市场交易与纵向一体化两种交易方式之间的选 择标准在于，纵向一体化的企业内部的监督成本与直接

9、的市场交易 成本之间的高低，企业的边界也决定于这两种成本之间的均衡,4、不完全契约理论（剩余索取权） 格罗斯曼、哈特和莫尔等认为，由于企业契约是不完全的，谁能 对契约未明确规定之处拥有决策权，谁就是企业的所有者，就有权获 得企业的剩余收入或叫剩余索取权，所以，企业的所有权实际上就是 剩余控制权，谁拥有剩余控制权谁就拥有剩余索取权。 纵向一体化虽然可以节省市场交易成本，但由于被一体化的交易 方失去了企业的剩余控制权，由此带来的激励下降会导致效率损失， 这是一体化产生的合并成本。纵向一体化是否会发生，取决于市场交 易成本与企业合并成本之间的比较；一体化过程中哪一方被合并失去 剩余控制权，取决于哪种

10、方案节省的交易成本更多或产生的合并成本 更少，同时，企业的边界也由两种成本的边际均衡得以确定。 格罗斯曼、哈特和莫尔三人的不完全契约理论被称为GHM理论， 它强调了剩余权利安排在不完全契约世界中的重要作用,二）委托代理理论 上述理论侧重对市场制度和企业制度（纵向一体化）进行比较， 而现代公司作为长期演化而成的经济组织形态，其内部的产权结构 （横向一体化）问题也是值得研究的，这就是由两权分离导致的委托 代理问题。 1、代理成本理论（信息不对称；目标不一致、激励不相容） 詹森和麦克林等认为，由于所有者和经理人的目标函数是不一致 的，因此，作为代理人的经理人的行为并不总是去最大化作为委托人 的所有者

11、的利益，这样就存在委托代理问题，发生代理成本，它可 以表征为存在代理关系的企业与不存在代理关系的企业在价值增值上 的差异,代理成本包括监督成本和保证成本： 所有者要支付代理成本，即监督成本，这是所有者为了维护自己 的利益在监督代理人时发生的费用，监督数量和质量受监督成本的制 约； 代理人也要支付代理成本，即保证成本，这是代理人为了得到所 有者或债权人信任所发生的成本，保证的效果受保证成本的制约。 只有经过委托人的监督和代理人的保证两方面活动调整之后的企 业委托代理契约，才是当时约束条件下的最优制度安排,2、团队生产理论（搭便车） 阿尔钦和德姆塞茨等认为，企业本质上是团队生产组织，产品是 由若干

12、成员集体生产出来的，但团队中每个成员的贡献是不易衡量 的，难以按每个人的实际贡献支付报酬，这会导致每个成员都有偷懒 的动机，因此团队中需要有人专门来监督其他成员。 为了使监督有效率，最好是将其他成员的收入用合同固定化，然 后赋予监督者以“剩余索取权”。由于剩余索取权与团队的总产出呈 现正相关的关系，因此这种产权安排是最有效率的。团队生产理论将 企业的所有权定义为“剩余索取权”，所有权在解决企业运行的激励 与约束问题中起决定性的作用,由于在所有生产要素中，资本要素的边际产出在团队生产中是最 难以度量的，其报酬也更加难以确定，若由其他要素来监督资本，则 约束力较小且难以保证对资本所有者的激励。 因

13、此，在企业内部应该由资本来雇佣并监督劳动及其它要素，由 此带来的监督成本更低、效率更高。团队生产理论通常被用来证明资 本雇佣劳动的逻辑，或者说为什么是非人力资本雇佣人力资本的,三）公司治理理论 狭义的公司治理是所有者（主要指股东）对经营者的 一种监督与制衡机制，通过一种既分权又相互制衡的制度 来降低代理成本和代理风险，从而保护所有者的权益。 广义的公司治理是通过一套包括正式的或非正式的， 内部的或外部的机制来协调公司与所有利益相关者之间的 权益关系，以保证公司决策的科学性，从而最终维护公司 各方面的利益。 广义的公司治理又可分为内部治理机制和外部治理机制,公司的内部治理是指通过法人实施的治理活

14、动，其核心内容是公 司内部的治理机构设置及其权力分布。常见的公司治理机构包括股东 大会、董事会、执行机构、监事会等。内部治理一般被视为是公司治 理的核心和基础。 公司的外部治理一般是指证券市场、经理市场、产品市场以及银 行、机构投资者等外部力量对公司管理者行为的监督。外部治理的作 用在于使公司经营行为得到外界评价，迫使公司管理层自律和自我控 制,1、金融市场理论（外部治理） 金融市场理论以有效市场假说为基础，即股票价格充分反映了与该公司有关的所有信息。因此，该理论认为，公司既然由股东所有， 公司就应该以股东利益为中心来管理。股东财富最大化就是公司价值 最大化，公司价值最大化在有效市场中就等同于

15、公司股票价值最大化。 根据这一理论，金融市场能够比较有效地解决代理问题，特别是 在限制公司扩张冲动和管理层危害股东利益等方面起到很好的作用， 这是因为有控制权市场存在，价值下降的公司将面临被收购的危险。 但是，这一理论同时也承认，由于控制权市场的无效，使得不负 责任的经理人员承担责任的主要机制被削弱了，因此该理论也提出了 相关的公司治理改革措施，试图促使经理人员对股东的利益更负责任,2、市场短视理论（避免短期行为） 金融市场理论认为现实的股票市场并不是有效市场，市场是缺乏 忍耐性和短视的，而且相对于长期利益而言，股东们更看重短期收益。 如果公司为了长期利益进行投资而降低本期的利润分配，则股东们

16、通 常会倾向于卖出股票或降价出售公司的股票。 这一理论认为，来自金融市场的短期压力迫使公司管理层在很多 情况下将精力集中在短期业绩上，因而导致在许多情况下公司实际上 是在进行低效率的操作，并且牺牲了长期利益和竞争能力。 基于这样的认识，市场短视理论提出了与金融市场理论截然相反的公司治理改革措施，即当金融市场理论的主张者极力强调增加股东 对公司的监督和控制时，市场短视理论则将改革方案集中在如何使经 理人员从股东的压力或者说金融市场的短期压力短期股票价格业 绩中解放出来。例如取消季度报告，使经理们摆脱长期固守在季度业 绩上的状态；强制征收股票交易税，鼓励长期持有股票等,3、利益相关者理论（企业的社

17、会责任） 利益相关者理论认为，公司存在的目的不是单一地为股东提供回报，现 代公司应该是一个社会责任的组织，它必须服务于一个较大的社会目的，股 东利益的最大化往往同整个社会的财富创造最大化并不一致。 利益相关者理论认为，凡是能给公司带来损益或其利益受公司行为直接 影响的行为人均有可能参与或影响企业所有权的分配。而利益与企业相关的 主体上多元化的，不仅包括股东，还包括经理、职工、社区、供应商和销售 商，这些主体的利益与公司业绩密切相关，并且都在一定程度上承担风险， 理应给予他们所有权，才能使得责、权、利相一致。 该理论认为公司治理改革的要点在于：不应把更多的权利和控制权交给 股东，相反，公司管理层

18、应从股东的压力中分离出来，将更多的权利交给其 他的利益相关者。其中，一个重要的改革方案是增加职工的所有权和职工对 公司财产的控制权，赋予关键的利益相关者进入公司董事会的权利,第三节 公司金融概述 一、公司金融活动目标 目标：公司价值最大化 公司的价值V 公司负债的价值B 所有者权益的价值 S V B S,从上图我们可以看出：公司价值与资本结构有关。 与此相关的两个问题： 一是按照自利假设，股东的行为准则是股东权益最大化，即S部 分最大化。但事实上，他们关注的是整个公司价值的最大化，公司价 值最大化与股东财富最大化是一致的吗？ 二是股东财富最大化时，负债权益比是多少？也就是说，在所有 者看来，公

19、司资本结构如何才是最优的,根据公司理财理论，对于前一个问题的回答是，公司 价值最大化与股东财富最大化是一致的； 对于后面一个问题，涉及到公司理财的基础理论 MM理论，即不同资本结构下公司价值问题，我们后面将会 讨论这些问题,公司证券对公司价值的或有索取权 (从期权角度) 假设债券人得到在年末获得F的支付承诺，公司年末价值为X，则 债权人的索取权为min(X，F），股东的索取权为X-F，如果X小于F， 即资不抵债，则股东权益为零。 1、债权人对公司价值的索取权： min(X，F）； 2、股东对公司价值的索取权： max(X-F,0) 债权人与股东的索取权之和就是公司的期末价值X,股东的索取权：m

20、ax(X-F,0) 债权人的索取权： min(X，F,二、公司理财的基本原则 金融分析的三种基本方法： 价值贴现分析； 无套利分析； 均值方差分析,一）货币时间价值原则 重视货币的时间价值（Time Value of Money），进行货币时间 价值分析，是公司理财分析的首要原则，或者说是最基本的运作原理。 货币时间价值是指货币或资金随着时间的推移而形成的增值，即 同样数额的资金在不同时间的价值是不同的。当前时刻货币的价值高 于未来时刻等额货币的价值。 货币时间价值用贴现方法来衡量,二）风险与收益权衡原则 对决策行为的经济学分析，一般是通过成本收益分 析方法进行的，进入金融世界之后，这一法则演

21、化为风 险收益的权衡。公司理财活动也必须坚持风险收益的 权衡原则。 与基本的金融学分析一致，公司理财活动中的风险与 收益衡量也是以均值方差分析为基础的,三）动态平衡原则 动态平衡原则是指在资金运行的动态过程中保持流动 性，即现金的流入与流出在时间和数量上的协调平衡。 公司理财以财务报表分析为基本的分析工具，其中， 对现金流量的考察尤其关键。公司必须在一系列的复杂业 务关系中始终保持现金流入流出的平衡。 大体上的平衡公式如下： 期末预期现金金额= 期初现金金额 + 预算期预期现金流入 预算期预期现金流出,第二章 财务报表分析,第一节 财务报表分析概述 财务报表分析是以企业基本活动为对象，以财务

22、报表为主要信息来源，以比较和综合为主要分析方法的 系统认识企业的过程。 其目的是评价过去、认识现在和预测未来，因此， 它是公司理财决策的基本分析工具。 财务报表主要包括资产负债表、损益表（利润表） 和现金流量表等,一、财务报表分析的作用 1、报表分析有助于正确地评价公司过去的经营状况。 2、报表分析有助于全面地认识公司的经营现状。 3、报表分析有助于及时发现公司经营中存在的问题，控 制潜在的风险。 4、报表分析有助于发现公司的潜在价值。 5、报表分析为各类决策主体提供一个共同的公平的服务 平台,二、财务报表分析的局限性 1、会计准则的局限性。 2、会计信息失真。信息不真实；信息不完整；会计信息

23、 不及时。 3、财务处理方法的可变通行,第二节 财务报表 一、资产负债表(Balance sheet ) 资产负债表反映了某一时刻企业所拥有的所有资产的 组成状况和资金来源结构。 它是根据资产、负债和所有者权益之间的相互关系， 按照一定的分类标准和一定的顺序，把企业在某一时刻的 资产、负债和所有者权益各项目予以适当排列编制而成的 表格,资产负债表的左边是“资产”项目，反映公司某一日 所拥有的总资产； 右边项目是“负债”和“所有者权益”，反映了公司 这一时点的资金来源。 资产 负债 所有者权益,资产负债表的基本格式,分析资产负债表时注意三点： 1、会计流动性 资产的流动性 短期偿债能力 需要区分

24、：流动性资产和长期资产 2、负债与权益 所有者权益资产负债 体现股东对企业的剩余索取权 3、帐面价值与市场价值 同一资产的成本与真实价值之别,二、损益表 损益表也称利润表，用于衡量企业在一个时期内的生产经营成 果，是关于收入和费用的财务报表。 损益表是一个动态的报告，反映的是两个资产负债表之间企业财 务盈利或亏损的变动情况，可以揭示企业获取利润的能力、潜力和发 展方向。 损益表编制的基本会计等式为： 收入费用 = 利润,损益表与企业基本活动,分析损益表需要注意的问题： 1、公认的会计准则（如何确认收入） 权责发生制（应该与实际） 配比原则（收入与费用相配比） 2、非现金项目（如何估算费用） 折

25、旧 递延税款 3、时间和成本（长期费用与短期费用；变动费用与固定费用） 产品成本 期间费用,三、利润分配表 利润分配表，即留存收益表，是反映企业在一定会计期间所实 现净利润的分配情况或弥补亏损情况以及期末未分配利润的结余情 况的动态报表。 它是利润表的附表之一。通过利润分配表，可以了解企业利润分配的去向，利润分配的比例结构及年末未分配利润的结存情况。利润分配表是从利润表的最后一个项目“净利润”开始，至年末 “未分配利润”终止。而该“未分配利润”项目数额应该与资产负债表所有者权益项目中的最后一个项目“未分配利润”数额相一致,利润分配表基本格式,四、现金流量表 现金流量表反映企业一定期间内现金流入

26、和流出的运动过程的会计报表。 现金流量表在内容上主要包含三个方面：经营活动中 的现金流量、投资活动中的现金流量、融资活动中的现金 流量。其中每一种活动产生的现金流又分别揭示其流入和 流出的总额。 现金流量与净收益之间的关系： 净现金流量净收益非现金收入非现金费用,企业的活动： 1、经营活动 包括净收益、折旧以及除现金之外的流动资产、流动 负债和短期债务的变动 2、投资活动 固定资产的投资和出售 3、融资活动 发行债务凭证和股票 支付股利，回购公司股票或债券 形成的净现金流量 经营性现金流量 投资性现金流量 融资性现金流量,现金流量表与企业的基本活动,第三节 财务报表分析 一、财务报表分析的评价

27、标准 财务报表分析需要对公司经营状况和财务状况作出评价，因此， 确定一个合理的评价标准非常重要，否则大量的数据和指标本身并不 能说明任何问题。常用的财务报表分析的评价标准主要如下两类： （一）公司内部标准： 历史标准 预算标准,1、历史标准 它是指以公司过去某一时点上的实际状况为标准，例 如历史最好水平或正常经营条件下的一般水平。 这一标准优点在于比较实际、可靠、可比性高；不足 之处是保守、适用范围狭窄、欠缺合理性等,2、预算标准 它是公司根据自身具体经营条件或经营状况而制定 的比较标准。 与历史标准相比，优点在于综合了公司现状以及外部 有关条件等因素，较能全面、实际地反映公司状况，目标 引导

28、作用也较好。它更是一个用于考核公司各级、各部门 经营业绩的好标准；不足之处是容易受到认识因素的影响,二）公司外部标准：行业标准；经验标准 1、行业标准 它是按公司所在的行业制定的标准。行业标准可以 是行业财务状况和经营状况的一般水平或平均水平，也可 以是该行业先进水平。 由于不同公司的经营方式和采用的财务处理方法， 以及是否进行多元化经营等差异，可能使行业标准失去可 比性,2、经验标准 它是通过大量实践经验的检验，从中总结得出的有 代表性的标准，如流动比率的经验标准是不低于2：1等。 经验标准源于实践，又不断受实践检验，并且随着 实践的发展不断调整，所以具有客观性、普遍性。当然， 经验标准反映

29、的是一般情况。对于具体的公司，出现特殊 情况时，不一定适用,二、财务报表分析的基本方法 比率分析法；通过一些比率指标来反映企业经营状况 现金流量分析法；公司理财活动中有一句话叫“现金为王 现金流量分析包括结构分析和水平分析。 趋势分析法：根据企业连续几个会计报告期的财务报表资 料，运用指数或完成率的计算，揭示分析期相关项目 的变动情况和趋势的一种报表分析方法,比率分析法 1、短期偿债能力 企业偿付短期债务的能力 2、营运能力 企业运营资产的能力 3、财务杠杆 企业对债务融资的依赖程度 4、盈利能力 企业的获利水平 5、企业价值 企业的市场价值,1、短期偿债能力 流动比率 流动资产/流动负债 速

30、动比率（酸性测试比率） 速动资产/流动负债 速动资产流动资产存货,2、营运能力 总资产周转率 销售收入/资产总额 应收帐款周转率 销售收入/应收帐款 平均收款期ACP 会计期的天数/应收帐款周转率,存货周转率 销售收入/存货 存货周转天数 会计期的天数/存货周转率 固定资产周转率 销售收入/固定资产净值,3、财务杠杆：公司对债务融资的利用程度。 1、通过债务融资，股东在不增加投资的情况下，保持其对公司的控 制权； 2、债权人依赖于股东提供的权益资金，为其资金提供安全边际的保 障； 3、如果公司通过借入资金投资，获得的收益超过所支付的利息，那 么股权资本的收益就会得到放大，即“杠杆效应”； 4、

31、财务杠杆有两面性。经济衰退时，面临更大的亏损风险,资产负债率总负债/总资产 负债权益率总负债/总权益 权益乘数总资产/总权益 利息保障倍数 息税前利润EBIT/利息费用,4、盈利能力 销售利润率 销售净利润率净利润/销售收入 销售总利润率息税前利润/总销售收入 每股收益（EPS）净利润/总股本 资产收益率 ROA 资产净收益率净利润/资产总额 资产总收益率息税前利润/资产总额 净资产收益率 ROE 净利润/普通股权益,股利支付率 现金股利/净利润 留存比率留存收益/净利润 留存收益净利润股利 可持续增长率ROE留存比率,5、市场价值 市盈率（PE）市场价格/每股收益 股利收益率 年度每股股利/

32、每股市价 市值与面值比（M/B）每股市场价格/每股帐面价值 托宾Q比率 每股（负债市场价值+权益市场价值）/每股帐面价值,三、杜邦财务分析体系,权益收益率ROE 资产净收益率ROA 权益乘数 销售利润率 总资产周转率 总资产 所有者权益 净收益 销售收入 销售收入 资产总额 所有者权益 + 负债 销售收入总成本 固定资产 流动资产 长期负债 + 短期负债 其它经营成本折旧所得税利息 应收帐款存货现金及有价证券,杜邦等式： 资产净收益率ROA 销售利润率总资产周转率 (净收益 / 销售收入)(销售收入/ 资产总额) 扩展的杜邦等式： 权益收益率ROE 销售利润率总资产周转率 权益乘数 (净收益

33、/ 销售收入)(销售收入/ 资产总额) (资产总额/普通股权益总额,练习： 以教材第二章提供的美国联合公司的数据（包括附录中的表格）为基础。用杜邦分析体系来分析该公司的ROA和ROE，并画出杜邦分析图,比率分析案例： 金桥制衣公司 十年前，王鹏和丁山创办了金桥制衣公司。两人最初的合作关系 非常融洽。王鹏极富创造力，在产品和潮流预测方面很有天赋，正由 于他的天才,金桥商标已成为高质量和时尚服装的代名词。丁山善于 交际，性格坚强，主要负责生产和销售策划，已成为公司的实际领导 者。 王鹏本来对公司的财务没有兴趣，他更乐于设计新款服装。然而 几个月前，他觉得有必要更多地了解公司的财务状况,首先，王鹏考

34、虑卖掉他在金桥公司百分之五十的股份。尽管他非常喜欢这份富有创造性的工作，但已被公司近年来遭遇的现金困难搞得疲惫不堪。金桥公司的零售商周期性地面临财务困难，此时，他们纷纷推迟货款的支付，从而导致金桥公司的现金短缺。王鹏知道，如果要卖掉股份，一定会卷入关于公司价值的繁琐谈判。尽管他已经聘请了一个财务顾问帮他谈判，但他觉得最好还是亲自了解一下公司的财务状况。 王鹏对公司财务感兴趣的另一个原因是他想更好地评价丁山的管理技巧。当金桥规模很小时，王鹏认为丁山做得很好，但随着金桥规模的扩大，他怀疑丁山是否具有足够的能力管理这样一家大公司。事实上，如果他认为丁山是一个能干的管理者，他不会考虑卖掉股份。因为他还

35、是非常希望做一家服装公司的股东的。但是，王鹏认为服装业在未来的几年中将面临更加严峻的形势，他怀疑丁山是否能够成功地迎接挑战,1关于借款； 丁山事实上制定了公司的全部经营和财务决策。由于对公司经营风险上升的担心，丁山三年前决定收回全部长期欠款。他把这一决定通知了那些顽固的零售商，希望他们支持他的要求。丁山还担心象金桥这样的公司在保持与银行的稳固关系上存在困难。由于日益严格的产业政策，一些银行已经开始收回在制衣这些低技术行业的贷款，许多新贷款的发放也要仔细检查。丁山认为银行贷款“不可靠”，并且觉得负责贷款的银行职员简直是在浪费他的时间。 王鹏并不确切了解这些财务问题，但他担心过份逃避债务筹资会明显

36、地降低公司经营的灵活性，因为这意味着所有的投资需求都要由所有者提供。事实上，过去五年里公司从未发放过任何股利，所有的利润都用于再投资。两年前，两位股东还各自贡献了15万元的现金以满足公司的现金需求。按照历史标准，公司目前的现金状况依旧比较糟糕，需要注入新的股本。（见表2） 然而更为重要的是，王鹏认为公司没有充分利用负债的财务杠杆效应，这损害了公司两位股东的获利能力,2关于营运资本 王鹏怀疑金桥公司的存货过多，没有必要把资本都挂在存货上。丁山则认为高水平的存货对于迅速满足顾客的要求是必要的。 王鹏对此表示怀疑，他想知道是否还有其它办法来实现对顾客的快捷服务。一位部门经理提出，建立一个服装潮流发布

37、中心。这个机构可以使金桥减少存货占用，而且能够获得许多大零售商的大笔定单。但丁山拒绝了这个建议，他认为50万元到80万元的投资成本太高了。 王鹏还向丁山询问了公司的信用标准和收帐政策。他认为丁山在延期付款方面过于大方，公司几乎百分之四十的应收帐款均已经过期九十天以上，而且丁山仍向那些显然没有支付能力的零售商供货。丁山认为这样做的目的是不想减少销售额，而零售商面临的困境只是暂时的,王鹏还怀疑公司在采购时拒绝现金折扣是否明智。通常的信用条件为110， n3 0，就是说，十天内付款可以享受百分之一的现金折扣，三十天内付款则要支付全部款项。丁山很少获得现金折扣，因为他总想“尽可能长时间地控制现金”，并

38、且认为这一折扣条件并不慷慨，因为百分之九十九的货款仍然要支付出去。 3最终意见； 尽管王鹏有如此多的担心，两位股东的关系总的来看还是比较融洽的，王鹏想也可能是自己低估了丁山的管理能力，毕竟他们有过非常良好的合作。 另外，王鹏已和他的财务顾问讨论过卖掉股份的问题。由于金桥公司没有公开上市，因此公司的股票价值必须经过评估。财务顾问评估的结果是每股价值在55元到65元之间。王鹏对此表示满意,问题； l计算表3中金桥公司1996年的各项比率指标。 2王鹏拥有股份的价值部分取决于表3中公司各项指标与行业平均指标的对比。 （1）讨论这种方法的局限性。 （2）既然存在这些局限，为什么还要经常作这些行业比较？

39、 3王鹏认为公司的获利能力由于丁山不愿利用大量附息债务而受到损害。原因何在？请说明。 4案例中提到丁山很少利用现金折扣（通常 110，n30），这是一个明智的财务决策吗？请说明,5计算公司市场价值和帐面价值的比率。（共有50000股普通股股票）。 6王鹏怀疑丁山不能胜任公司的管理工作，请用你自己的话并结合案例说明理由？ 7丁山认为他已经有效地管理了公司，请用你自己的话并结合案例说明理由？ 8如果你是仲裁者，是否能够根据公司的比率分析和案例中的其他信息来评价丁山的管理能力，请说明理由。 9（1）这些比率你是根据市场价值还是帐面价值计算出来的？请说明。 （2）你计算比率的基础应该是市场价值还是帐面

40、价值,第二部分 投资篇：价值与风险衡量和资本预算,第三章 资本投资方法 第一节 价值评估基础：时间价值 金融资产的价值来源于货币的时间价值，它是指货币随着时 间的推移而形成的增值。 一般而言，在不考虑通货膨胀的情况下，当前时刻货币的价值 高于未来时刻等额货币的价值，这种不同时期发生的等额货币在价 值上的差别就是货币的时间价值。 时间价值可以视为不承担任何风险，扣除通货膨胀补偿后随时 间推移而增加的价值,一、现值与终值 货币的时间价值可表现为终值与现值的差额，也可表现为同一数量的货币在现在和未来两个时点上的价值之差。具体可以用终值分析和现值分析两种方法来计算。 1、终值方法（两期）： FV为终值

41、，PV为现值。n为计息年数，r为年利率。 单利算法：FV= PV (1 + nr) 复利算法（一年计一次利息）：FV= PV 离散复利(一年计m次利息)：FV= PV 连续复利算法(m趋向无穷大)：FV= PV 连续复利的含义：假设数额为PV的本金以年利率r投资了n年。如果每年支付复利m次，当m趋近于无穷大时，其终值为,2、现值方法（两期） 是金融领域价值衡量的最基本方法，是基础资产定价的基本方法，也是投资项目评估的基本方法。 当利息转化为预期收益，市场利率转化为贴现率时，货币的时间价值一般化为金融资产的时间价值。 与上面相对应： 一年计一次复利：PV=FV/ ； 一年计m次复利：PV=FV

42、/ ； 连续复利： PV,3、多期的终值和现值 多期复利终值的计算公式 多期复利现值计算公式,二、年金的计算 年金(Annuity)：定期发生的固定数量的现金流入与流出。 先付年金：于每期的期初发生的年金； 后付年金：于每期的期末发生的年金； 递延年金：最初若干期没有支付而后面若干期等额支付的年金； 永续年金：无限期等额支付的年金。 增长年金： 不等额支付的年金； 不定期年金： 不定期支付的年金,1、后付年金与先付年金的现值 后付年金现值公式 先付年金现值公式 n期先付年金的现值相当于与n-1期后付年金现值的现值加上一个年金值,2、递延年金的现值（假定递延i期） 3、永续年金的现值,4、永续增

43、长年金：有稳定增长率g的永续年金的现值,6、年金系数 年金系数 = 或 表示利率为r的情况下，T年内每年获得1元的年金的现值。 年金终值系数表和现值系数表都是按照后付年金编制而成的； 利用年金系数表计算年金的现值与终值必须注意与实际现金流量 发生的时间一致； 除特别指出的外，一般情况均指后付年金,每年年末收入100元，利率为5，5年后的终值； FV100FIVFA5%,51005.526552.6 每年年末收入100元，利率为5，共5年,求现值； PV100PVIFA5%,51004.329432.9,第二节 债券和股票的定价 一、债券的定价 （一）纯贴现债券（零息债券） （二）平息债券 （三

44、）金边债券（永久公债,二、与债券价格有关的因素： （一）利率与债券价格的关系 例：面值100元，票面利息率8，期限3年的债券在市场利率为6时的价值： 债券情况不变，但市场利率变为10时债券的价值： 债券价格与市场利率呈反比,二）到期收益率(Yield to Maturity YTM) YTM衡量的是购买债券并持有到期所得到的平均年收益率。 YTM是使债券未来现金流量的现值与其市场价格相等的折现率。 YTM通过下式解出,例：设债券的期限为3年，面值1000元，票面利率8，每年付息一次。 该债券的市场价格为：932.22元 YTM： 解出YTM10.76,三、股票的价格 股票的价值为股票持有期内所

45、得到的全部现金收入 （含股票转让的现金收入）的现值之和。 DIVtt期现金股利 n持有股票时领取现金股利的期数 r股东要求的投资报酬率 Pn股票出售时的价格,永久持有时股票价值公式： 固定现金股利支付的股票价值： 固定现金股利增长率的股票价值 式中g为现金股利的固定增长率。 因此，收益率可分解为现金股利回报率与资本利得率两项： r(DIV1/P0)g,四、g 和 r 的估计 （一）对 g 的估计 假设：、公司的盈利增长来自于净投资 、预期留存收益回报率等于历史的权益资本回报率 、留存收益比率固定不变（股利增长率盈利增长率,明年的盈利 今年的盈利 今年的留存收益留存收益的回报 两边同除以“今年的

46、盈利”，得： 1+g=1+留存收益比率留存收益的回报率 g=留存收益比率留存收益的回报率,二）对 r 的估计 采用永续增长年金公式： 通常计算整个行业的平均 r,该 r 就可用于该行业内某一股票的折现,五、增长机会 （一）完全放弃增长机会的公司（现金牛公司） 这类公司没有留存收益，即 g=0 假定公司将所有盈利作为股利分配，即： Div（每股股利） = EPS（每股收益） 并且每股盈利恒定，则： 这类公司股票的价格：P = Div/r = EPS/r,二）有投资项目的公司 假设在第1期存在一个增长机会（投资项目），则在0时刻处，股票 的价格为： EPS/r + NPVGO EPS/r：是公司无

47、增长计划时的价值 NPVGO:增长机会（投资项目）带来的每股净现值 结论： 提高公司价值的两个基本条件： 、保留赢余以满足项目的资金需求 、项目必须要有正的净现值,例如某公司：a)目前公司资产的ROE为8， 且预期可持续至永远； b)每股股票对应的净资产为50元； c)贴现率为10； 1、再投资比率(即留存收益比率)为0 目前的EPS0.0850元4元 由于所有利润均用于分配，g0。 公司股票价格：PDIV/r4/0.140元,2、再投资比率为60 DIV/每股净资产收益支付比率ROE 0.400.083.20% 第一年现金股利为： DIV10.032501.6元 现金股利增长率为： g 留存

48、收益比率留存收益的回报率（ROE） 0.600.084.8% 股票价格为： PDIV1/(rg)1.6/（0.100.048)30.77元,在上例中，公司因利用利润进行内部投资而导致股票价格的 下降。 其原因是公司的再投资只能产生8的收益率（ROE），而市场 要求的回报率为10。 由于公司利用公司股东的收益（用于再投资的资金本来是股东 可以得到的现金股利）进行投资不能向股东提供其要求的回报率， 投资者当然要降低公司股票的价格。 因此：如果企业的投资回报低于公司股东在同等风险条件下通过 其它投资渠道可能得到的回报，则该企业不应利用留存收益进行投资,3、当ROE r时 如果公司的ROE增加至12。

49、 若留存收益比率 = 0，即无增长机会 PEPS/r每股净资产ROE/r 50 0.12/0.10 6/0.1060元 若留存收益比率 =60 DIV/每股净资产收益支付比率ROE 0.400.124.8% 每股支付现金：DIV10.048502.4元 g收益留存比率ROE0.600.127.2% 则公司股票价格为： PDIV1/(rg)2.4/（0.100.072)85.71元 85.716025.71PVGO PVGO25.71就是所有未来增长机会的净现值,为什么某些公司会投资于净现值为负的项目？ 股利、赢利增长与增长机会的关系： 项目的NPV为正：公司价值（股价）股利 项目盈利率折现率：

50、公司价值（股价）盈利 项目的NPV为负 项目盈利率：公司价值（股价） 股利 盈利,六、市盈率与增长机会 市盈率是进行投资评价时常用的指标，其定义为： 市盈率 P /EPS 如果公司的增长率为0，即NPVGO为0，则市盈率的倒数EPS/P反映的就是公司股票的收益率1/r，在前例中有： EPS1/ P4/400.10r0.10 因为如果没有增长机会，公司的盈利应全部作为现金股利进行分 配，现金股利是股东的唯一收入,如果公司的增长机会为负值，则市盈率的倒数将大于公司股东所要求的 基本回报率，在前例中有： EPS1/P4/30.770.13 r0.10 这是因为，当公司的增长率为负值时，公司未来的收益

51、将越来越少， 所以股东必须在前面得到较多的收益以平衡未来收益的减少。 如果公司的增长机会为正值，市盈率的倒数将小于公司股东所要求的基 本收益率，在前例中为： EPS1/P6/85.71710r 这是因为，公司目前的收益并不能反映未来的增长，未来增长的价值 将反映在资本利得上,结论： 当NPVGO0时， EPS/Pr, 公司股票的资本利得等于0。 当NPVGO r, 公司股票的资本利得小于0。 当NPVGO 0时，EPS/P r, 公司股票的资本利得大于0。 股票的价值公式还可写成： P0EPS1/rNPVGOBubble EPS/r 反映的是企业当前经营活动所创造收益的价值。 NPVGO 反映

52、的是企业增长机会的价值，对许多网络公司和高科技公司， 其EPS/r 往往是负值，对这类公司的估价只能依靠对PVGO的估计。 Bubble是投机形成的泡沫,第三节：资本投资分析方法 为客观、科学地评价资本投资方案是否可行，需要使用不同的方法从不同角度对拟投资项目进行评估。 一、净现值法 投资决策中的净现值法是以项目的净现值为决策依 据，对投资项目进行分析、比较和选择的方法。 所谓净现值是指把项目整个经济寿命期内各年的净现 金流量，按照一定的贴现率折算到项目建设初期（第一年 年初）的现值之和,项目净现值可以用公式表示为： NPV= 式中， NPV项目的净现值； Ct第t年的净现金流量（t=0,1,

53、2n）; r贴现率； n项目的经济寿命期（年,例：某项目的经济寿命期为10年，初始净投资额为10万元，随后九年中，每年现金流入量为1.2万元，第10年末现金流入量为3万元，贴现率为10，求该项目的净现值 NPV=101.2 =101.25.7590+30.3855 =1.9327,利用净现值法决策的基本原则是： 对于独立项目（该项目不受其它项目投资决策的影响）： 当NPV0,接受投资项目； 当NPV0的情况下，接受NPV较大的项目,影响价值评估的主要因素有二： 1、现金流量的大小 现金流量是未来的收益，是今天投资所期望在未来得 到的成果。 2、折现率的高低 折现率又称资本成本或投资者要求的回报

54、率，是投资 者在同等情况下付出资金所期望得到的最低回报水平，也 即投资者的机会成本。 价值现金流量/折现率 表明项目价值的高低不仅取决于未来期望收益的大小，而且取决于投资者期望得到的回报的大小,净现值法的经济含义可以从两方面来理解。 1、从投资收益率的角度看，净现值法首先确定了一 个预期收益率作为项目的最低期望报酬率, 以该报酬率作 为贴现率对项目的预期现金流量折现。 贴现率在数值上相当于项目的融资成本或金融市场中 相同风险等级金融资产的收益率。 当NPV0时，说明项目的投资收益率大于资本成本，高于对相同风险等级金融资产的投资收益，因而接受该投资项目,2、从收益和成本角度来看，只有总收入大于总

55、支出 （成本）的项目，才有投资价值。 由于资金具有时间价值，项目经济寿命期内不同时点上的收入和支付的资金价值不同，无法进行比较，因而，投资决策分析首先要将项目在不同时点上收付的资金统一折算到同一个时点。为了计算方便，我们以项目期初作为参考时点，资金在期初的价值称为现值。 当NPV0，说明项目带来的现金流入总量（总收入）在弥补全部投资成本后还有一定的剩余，有利于改善公司财务状况。NPV越大，股东财富增加越多,净现值法的优点： 1、净现值使用了现金流量而非利润。 2、净现值包含了项目的全部现金流量。 3、净现值对现金流量进行了合理的折现,净现值法的局限性： 1、净现值法的假设前提不完全符合实际。净

56、现值法的一个假设 前提是投资者要求的收益率（贴现率）等于投资方案各年净现金流量 的再投资收益率。 但由于各个再投资项目的性质不同，各自的再投资收益率也不相 同，假定一个统一的再投资收益率不符合实际情况。一般来讲， 投 资者在投资分析时对项目所要求的收益率，与项目建成后各年实际净 现金净流量的再投资报酬率并不完全相同,2、净现值法不能揭示项目本身可能达到的实际投资收益率。 项目净现值NPV与预期收益率（贴现率）密切相关，随着贴现率的增 加而降低。净现值法只能将实际的投资收益率与事先设定的预期收 益率作比较，得出实际投资收益率是大于、小于还是等于预先设定 收益率的结论。如果投资分析时所选择的预期收

57、益率不符合实际， 过高或过低都会影响投资决策。 3、净现值反映的是一个绝对数值，没有考虑资本限额的影响。 在只存在独立项目或互斥项目且没有资本限额的投资评价中，净现值 法的评价原则简单明确。但在二者同时存在且有资本限额的情况下， 单纯采用净现值这个绝对指标进行投资评价，可能会发生偏差,例如：某企业现有400万元资金，计划投资A、B、C三个项目，其中C 项目为独立项目，A、B为互斥项目。假定三个项目的现金流出都发 生在项目期初，A、B、C的净现值、初始投资额如下表： 项目 A B C 初始投资（万元） 100 400 300 净现值（万元） 10 20 15 10 5 5,如果没有资本限额，按净

58、现值法，A、B为互斥项目，B项目净现 值高于A，选择B；项目C为独立项目，净现值为正，选择C，因此， 企业可以同时投资项目B和C。 但是，由于预算约束，接受了B项目就要放弃C项目，此时投资净 收益为20万元。相反，如果接受A项目，用去100万元初始投资，剩 下300万元投资于C项目，则A、C项目净收益总和为25万元，大于项 目B的收益，因此，企业应该投资项目A和C。 这是因为，A项目的单位初始投资所带来的净收益，即收益率为 10，高于B项目的投资收益率（5）。可见，在可使用资金受到 限制的情况下，不能简单地根据净现值的高低来选择投资项目,二、回收期法 （一）定义：一个项目所产生的累计未折现现金

59、流量足以抵消初始投资额所需要的时间,二）缺点： 、未考虑回收期内现金流量的时间序列（具体分布） 、未考虑回收期以后的现金流 、决策依据的主观臆断 （三）优点： 、简便易行 、便于管理控制,四）折现回收期法 1、定义：先对现金流折现，求现金流现值之和达到初始 投资额的期限,2、优缺点： 克服了回收期法的缺点，缺点、仍存在。 但回收期法的优点、受到影响 结论：是回收期法和净现值法的并不明智的折衷,例：有A、B 两个项目，初始投资额均为10万元，贴现率为10，两 项目在5年内的现金流量如下表： 年份： 1 2 3 4 5 一般 折现 回收期 回收期 折现系数 0.9091 0.8264 0.7513 0.6830 0.6209 A项目： 2.67 3.39 现金流入 4 4 3 3 2 累计现金流入 4 8 11 14 16 现金流现值 3.64 3.31 2.25 2.05 1.24 累计现值 3.64 6.94 9.20 11.25 12.49 B项目： 3.5 4.29 现金流入 2 3 3 4 4 累计现金流入 2 5 8 12 16 现金流现值 1.82 2.48 2.25 2.73 2.48 累计现值 1.82 4.30 6.55 9.28 11.77,A项目两年累计的现金流入为8万元，小于初始投资额10万元；三年累 计的现金流入为11万元，大于初始投资额10