配资清理背景下国泰君安融资融券业务分析

1、配资清理背景下国泰君安融资融券业务分析3配资清理背景下国泰君安证券融资融券业务介绍31案例背景一我国融资融券发展现状我国证券市场成立初期，出于控制风险的目的，国家一直禁止融资融券业务，但是随着证券市场的发展和各项制度的不断完善，“单边市”已经不能满足市场的发展和投资者的需求，因此，从2005年开始我国对如何开展融资融券业务进行了初步的探索与筹备，此后中国证监会颁布了一系列法规为开展融资融券试点做出了准备。2008年10月5日，中国证券监督管理委员会宣布推出融资融券业务试点。2008年10月25日和11月8日中信证券，光大证券，东方证券等11家证券公司，己成功进行融资融券交易的两次测试，标志着融

2、资融券业务系统和技术工作己经基本成熟。2010年3月31口，中国正式启动融资融券业务，经过了大约4年的精心准备融资融券开始正式进入市场，中国证券市场20年的“单边市”终于成为历史，我们的A股市场己经进入“双边市”时代，这一事件在中国金融市场的发展里具有新的里程碑式的深远意义。32国泰君安证券基本情况国泰君安证券股份有限公司是在国泰证券和君安证券合并的基础上发起设立的股份有限公司，自成立之日起，国泰君安秉持以客户为中心的服务理念，扎根于国内资本市场，是国内规模最大、经营范围最广、机构分布最广、服务客户最多的证券公司之一。自成立以来，该公司在资本实力、盈利水平和主营业务等方面持续保持在行业前列，并

3、在长期发展过程中形成了较强的综合竞争力和品牌影响力。20082014年，公司连续七年在证券公司分类评价中被评为A类AA级，为目前证券公司获得的最高评级。2010年3月国泰君安以及其他五家券商被中国证监会选作融资融券业务的首批试点券商。截至2015年1月1日，该公司直接拥有6家境内子公司和1家境外子公司，公司在全国29个省、市、自治区设有30家分公司和232家证券营业部，公司全资子公司国泰君安期货公司在全国设有12家期货营业部：公司控股子公司上海证券在全国设有1家分公司和56家证券营业部，其全资子公司海证期货在全国设有4家期货营业部。2015年6月9日，中国证监会核准该公司公开发行1525亿股A

4、股股票。2015年6月26日，该公司股票在上海证券交易所上市交易，股票简称国泰君安”，股票代码“60121 1”。3-3配资清理背景下国泰君安证券融资融券业务发展现状331国泰君安融资融券业务主要流程及变化在证监会各项文件的指导下，经过几年的实践发展探索，国泰君安证券对于融资融券业务的开展已经越发成熟。目前，投资者想要在国泰君安证券申请融资融券业务需要满足几个基本条件(1)符合法律、法规以及证券登记结算机构有关业务规则之规定，能够开立证券账户；(2)在公司开立账户时间己满6个月且满足监管机构关于开户时间的其他相关要求且无不良记录：(3)投资者在本公司开立的普通账户在开户前20个交易日日均证券资

5、产不低于50万资产价值；(4)近一年内累计成交金额与其在本公司开立的账户内资产价值之比达一定比例以上。5符合基本条件的投资者就可以提交申请材料，而后公司会对资料进行审查，以对投资者进行信用评级，对于通过信用等级评定的投资者，公司将根据投资者的信用状况、担保物价值、履约情况、市场变化以及本公司自身的财务安排等综合因素，评估并审批投资者的授信额度、利率、费率及期限，并适时调整授信额度。在签订协议并开设了信用账户以后，投资者就可获得公司的融资融券授信额度，并可开展交易。在投资者交易过程中，公司会进行实时监控以控制风险，并可在出现约定情况时强行平仓控制损失。图34展示了国泰君安融资融券业务开展的主要流

6、程。2015年6月场外配资遭到清理，场内融资融券业务流程的相关规定也发生了明显变化。主要有以下两点：第一，个人投资者最低资产要求严格化。个人投资者最低资产规模一度降低至10万，场外配资遭清理后，国泰君安以及其他券商遵照证监会的相关条例，将个人投资者最低资产规模重新定为50万，且50万为最近20个交易日的日均证券类资产，而非信用账户开立申请当天资产规模。第二，允许融资融券业务展期。此前上证交易所交易绌则明确指出，每次展期的期限不得超过六个月。在场外配资遭清理后，允许融资融券合理展期，放宽原有6个月期限，有利于减少极端情况下合约到期集中了结可能对市场造成的冲击。332国泰君安融资融券业务发展变化随

7、着证券市场的不断改革发展，证券行业的竞争也越来越激烈，为了增加竞争优势，券商的业务模式正向着多样化改进，国泰君安证券自从2010年4月1日融资融券首单交易产生以来，开展融资融券业务已有近六年的时间。他作为国内最具影响力的券商之一，其创新业务的发展始终走在行业的前列。两融规模一般可以通过融资融券余额指标来反映，图35描绘了近两年国泰君安融资融券余额的变化情况，从图中可以看出，两融业务随着证券市场的变化从2014年下半年开始迅速的增长，业务规模快速扩张，直到2015年5月证监会下令清理场外配资之前两融余额达到了最大值，而后直到2016年1月份，两融余额稳定在400700亿之间。整体来看，自国泰君安

8、开展融资融券业务以来，业务规模逐渐增大，业务运行总体平稳，从场外配资遭清理后，两融余额发生了急剧下降，2015年9月两融余额减少至500亿水平，与同年5月份相比规模缩水一半以上。表32展示了近五年国泰君安几项主营构成的收入数据，可以看到，几项业务收入在近几年都有着快速的增长，手续费及佣金收入始终贡献着最高的收入额，融资融券业务自开展以来收入额增长迅速，到2013年已经完全超过了投资银行业务和资产管理业务的收入。图36用折线图的方式展示了五年内融资融券业务相对其余各项业务的收入占比情况，融资融券业务收入相对经纪业务收入的比重，2010年到2014年已经从557增长为3532，这说明创新型业务的发

9、展越来越受到重视，也越来越被公司经营所需要。占比增长最迅速的是融资融券业务相对于资产管理业务，这一部分反映了两融业务的迅速扩张，同时也反映了资产管理业务的增速下降。由于国泰君安证券的2015年年报披露时间为2016年4月26日，所以国泰君安在场外配资遭清理后，各项主营业务收入数据暂不清楚，但从国泰君安融资融券这一时期的余额来看，国泰君安融资融券业务在场外配资遭清理后，业务收入也有相应的下降，而在资本市场发生系统性风险时，券商的其他业务也均会表现出一定的波动，所以国泰君安融资融券业务收入在配资遭清理后余其他主营业务收入的占比，笔者将持续进行关注与研究。4配资清理背景下国泰君安证券融资融券业务分析

10、41融资融券业务存在的问题411融资业务与融券业务发展不平衡虽然相比两融业务初始阶段，近两年跟随我国股市的变化，融资融券业务有了快速发展的阶段，但是毕竟融资融券业务作为证券公司的一项创新型业务，其发展中仍然存在着诸多问题，其中融资融券业务结构比例严重失衡就是值得关注的一个重点问题。表41给出了近两年国泰君安证券融资融券余额的详细数据，虽然整体上两融规模有所增加，但是融资规模与融券规模所占的比重差距十分大，融资规模占比基本在98以上，融券规模不足2。2015年6月，场外配资开始遭到清理，在此背景下，国泰君安融券占总余额的比重连续下挫，直至2016年1月，融券占总余额比重为o1，这也凸显出在场外配

11、资遭清理后，我国融资业务与融券业务发展不平衡化加重。而在我国台湾地区和日本等国家，证券公司的融资规模一般只占融资融券总规模的80左右。因此，与成熟市场的融资融券业务相比，国泰君安融资业务与融券业务发展极不平衡而在场外配资遭清理后，这种不平衡的趋势在扩大。41。2两融业务增长速度不稳定表41不仅反映了国泰君安融资业务与融券业务的比例失衡，还反映出两融业务的发展速度有所下降。表4一l的最后一列列示了券商交易统计中的两融余额排名，国泰君安证券在2014年12月被华泰证券超越之前的排名始终在第一位，但自此之后其排名开始下降，2015年整体来看其业务规模不再占优势。图41描绘了近两年每月国泰君安两融余额

12、的同比增速变化情况，可以看到其同比增速在2014年12月到2015年2月经历了一次大幅下降，在此之前增速一直保持比较稳定，而从15年2月开始到15年6月，由于期间我国股市经历了一次短暂的牛市，杠杆化融资受到投资者追捧，因此券商两融业务增速普遍较高，国泰君安两融业务增速虽有所反弹但却未能重新获得龙头地位，这在一定程度上反映了其业务竞争力有所下降。此后，在场外配资遭清理的去杠杆化大背景下，两融业务增速大幅下降，至2016年1月为止一直呈宽幅震荡的发展态势。413风险监管体系存在不足国泰君安证券两融业务自开展以来己平稳运行近六年的时间，在这期间公司从未发生过重大恶性事件，表明公司对融资融券业务的管理

13、风险、信息技术风险和市场风险等己具备一定的风险控制能力。但是，随着融资融券业务规模的不断扩大，开户门槛的不断降低，开户数量的不断增多，公司也面临着较大的风险。具体来说，一方面，在我国转融通业务尚未完善之际，证券公司开展融资融券业务的资金和证券大部分都是来源于公司自有资金和公司持有的证券，虽有部分资金和证券可以通过转融通的方式借入，但一般要承担较高的费率，而借出给客户的资金和证券一般要被客户占用一定期限，虽然可以创造利息收入，但在一定程度上会影响公司自有资产的流动性，一旦市场出现巨大波动，客户投资失误出现重大损失不能偿还资金或证券，公司将不得不承受巨大损失。另一方面，随着金融市场的发展，证券行业

14、的竞争不断加剧，开展两融业务的证券公司已不在少数，为了能在市场竞争中取得优势，扩大业绩抢占市场份额，各券商纷纷降低了融资融券业务的申请标准，国泰君安证券开立信用账户的资金门槛也从最初的50万曾经降为过10万，此外，公司某些业务人员可能对不符合规定的客户也提供融资融券服务，从而降低了客户质量，增加了公司的客户信用风险。在场外配资遭到清理后，中国证监会也出台了相关细则，规范融资融券业务，降低融资融券业务的风险隐患，但券商的风险监管体系依然呈现出明显不足。414两融业务人员的专业水平不足公司任何一项业务的健康发展都离不开专业人员的推动，对于融资融券业务来说，由于其在我国发展时问较短，相比成熟市场的业

15、务水平存在着巨大的差距。首先，公司缺乏专业的业务营销人员。我国证券公司的营销人员大多是从最初的经纪人发展起来的，一般未经过专业系统的知识学习，两融业务属于创新型业务，更是十分需要专业知识的业务，但一般证券公司营销人员在工作中并不能提供令客户满意的专业服务，这对两融业务规模的扩张十分不利。其次，公司缺乏专业的业务服务人员。很多客户在办理两融业务的过程中常常会有诸多疑问，但通常询问业务人员时都得不到专业的回答，这对于融资融券业务的开展是十分不利的，而且两融业务属于高风险业务，对投资者的教育工作应是业务办理环节的重中之重，可是在具体的实施过程中往往是形式重于实质，服务人员专业知识的缺乏更不会对客户交

16、易起到指导作用，这不仅会对公司服务形象造成不良影响，也会在一定程度上增加公司的业务风险。在场外配资遭清理后，资本市场发生了剧烈的动荡，一些投资者甚至融资融券信用账户遭到强行平仓，账户资金亏损殆尽时才了解到杠杆业务的巨大风险，所以融资融券业务人员的专业化水平直接关系到对客户服务过程中所起到的效果。专业的业务人员不仅仅是让客户知道如何使用信用交易杠杆，更关键在于引导好投资者用好融资融券的杠杆，控制好投资风险。42融资融券业务存在问题原因分析421投资者做多思维惯性与融券标的数量有限从成熟证券市场的经验来看，当二级市场处于多空均衡时，融资规模与融券规模应该比较接近，而目前我国融资业务与融券业务严重比

17、例失衡可能与投资者的整体看法和融券做空面临诸多制约因素有关。就国内投资者而言，我国证券市场长期以来一直是“单边市”，做多思维相对熟悉，短期内投资者很难改变投资习惯，做空思维要被投资者所接受需要一个熟悉的过程，这在一定程度上导致了投资者对融券业务的参与程度较低。另一个重要原因则是证券公司自有资金及证券公司自营盘所拥有可用于融券的标的极为有限。2015年6月场外配资遭到清理，资本市场也伴随着剧烈下挫，国泰君安融券标的立刻减少，很多标的证券基本上无法融到券源。再加上可融标的证券的来源大多为第三方，即真正长期持有且作为价值投资、不计较短期收益的股东，而目前证券市场转融通机制还不完善，可供投资者选择的标

18、的证券空间不大，另外投资者目前实际需要支付的融券费率依然处于较高水平，这些都制约了融券业务的发展。而反过来，融券需求未形成气候，在很大程度上又延缓了券商融券标的池扩容进度，制约了融券规模的上升速度。422两融规模受股市涨跌影响较大，规避风险作用尚未充分发挥融资融券业务属于证券市场的创新业务，其发展规模受到证券市场影响是必然的，但是其自身所带的“卖空属性”本属于完善证券市场交易机制的基础性制度，对于证券市场投资者而言，两融业务的充分利用可以在现有基础|二为其带来更多样化的交易手段以及风险回避措施，并且更加有利于充分反映证券价格的信息。但从国泰君安20142015年每月的两融余额增速变化情况可以看

19、出，两融业务与股市涨跌颇有互相推波助澜的意味，即股市的上涨刺激两融余额的增加，两融余额的增加又会导致股市的上涨，当然这其中两融余额的L曾Dn主要来自于融资余额的增加。一般来说，投资者在证券市场行情上涨时会加大杠杆资金，以期获得更大的利润，在2014年末到2015年6月的牛市行情中，杠杆资金不仅仅来源于场内的融资资金，还有很大一部分来源于场外的配资资金。2015年6月之后，当证监会开始严查场外配资时，股市行情开始下行，证券市场风险加大，杠杆资金的急剧下降致使融资盘大幅减小，两融余额甚至出现了负增长。与此同时，融券业务也同样急剧下降，从表4一l中可明显看出，在资本市场发生调整期间，国泰君安融券业务

20、逐月下降，至2015年年末，融券占总余额比重为01，与配资遭清理之初的2015年6月相比，足足缩水了3倍。这说明在弱势行情中，投资者并未能充分利用两融业务中的做空机制回避风险，只有融资买入额的减少却未有融券卖出额的增加，融资融券业务并未能在股市波动中发挥“双向”机制。423证券市场与货币市场连通不足，客户信用评级体系尚不完善一直以来，受到分业经营政策的影响，货币市场与证券市场被人为分割，二者之间资金流动不畅，而实际上，在金融市场中货币市场与证券市场之间相互影响制约，货币市场对保证证券市场的流动性起着十分重要的作用，特别是对于融资融券业务，本应一并完善的转融通机制迟迟未能跟上脚步，导致证券公司开

21、展融资融券业务在资金和券源上双重受限，当证券公司出现流动性危机时，本是十分需要货币市场的支持，获取流动性头寸以缓解危机，但目前市场中并未能有迅速的流动性连通方式来应对，所以证券市场与货币市场之间资金自由流动渠道的不畅增大了证券公司的两融业务经营风险。而证券公司两融业务经营所面临的另一较大风险则是客户信用风险。为了防范融资融券业务产生的客户信用违约风险，国泰君安设立了三级风险控制体系，构建了信用评级体系，对申请融资融券业务的客户进行总体评估，实行分级管理，对不同的客户信用设定不同的信用限额。这些措施虽然有效的降低了客户违约的概率，提高了客户质量，但是由于公司的信用评级体系指标未能完全量化，评级体

22、系中的定性指标较多，导致主观随意性较大，因此公司客户信用评级体系还有待完善。另外，公司客户信用风险防控动态措施不足，当客户信用发生变化时，公司还按照以前的标准向客户提供融资融券额度等，没能重新评估客户信用状况，这些都有可能会加大公司融资融券业务客户信用风险。424业务人员专业化培训不足在当前证券行业激烈竞争的情况下，为了融资融券业务能够较快发展，公司开展融资融券业务的重点一般都放在迅速提高两融信用账户开户数量上面，以达到迅速扩大两融业务规模占领市场的目的。受制于公司融资融券业务的推动要求和相关工作人员的人力不足的困难，公司各家营业部只能把有限的资源用在推动未开户客户开立融资融券信用账户这项工作

23、中，对于工作人员的专业化培训十分欠缺，一般还会规定相关人员每月必须要完成一定的业务量，公司员工基于业绩压力，往往在服务过程中只重数量不重质量，甚至还会出现违规操作，人为的降低信用评级标准来挖掘潜在客户，以追求增加开户数量，但是在服务过程中根本无法做到认真解决投资者对融资融券交易的困惑以及获取融资融券交易信息的反馈来提高服务质量。在场外配资遭清理后，资本市场出现了一波快速下挫，一些股票由于遭到集中抛售而连续跌停，流动性丧失，很多加满杠杆的投资者不得不遭受重大损失甚至被强行平仓而血本无归，一些投资者表示根本没有遇见过这种情况，也未曾有业务人员引导过如何应对如此大的杠杆风险。这也表现出业务人员的专业

24、化程度不够，在市场出现风险时，没能及时与客户沟通，提示其所面临的巨大风险，还有一部分业务人员在市场上涨时为客户开立信用账户，在市场普涨的大背景下，只告知客户在市场上涨时能有加倍的收益，而没能让投资者清醒的认识到市场下跌时，信用交易所面临的巨大风险。这些都标明了，融资融券业务人员的专业化培训还存在很大的不足。5配资清理背景下对国泰君安融资融券业务优化的对策和建议(1)融资业务与融券业务发展严重失衡，这与我国证券市场投资者做多思维惯性及可融券标的数量受限有关。通过对国泰君安证券近两年两融余额的分析发现，虽然两融余额总量整体呈上升趋势，但融资余额与融券余额的比例非常不平衡，融资余额比例占到98以上，

25、融券余额比例不足2场外配资清理后融券余额比例不足1。观察我国两市整体融资融券余额与交易额的数据也可以发现这点，融资买入额与融券卖出额差距巨大。出现此种现象的原因一方面与我国融资融券业务开展时间较短，投资者做多思维惯性有关。由于我国证券市场长久以来都是单边市，股市政策历来限制做空，所以投资者对融资做多行为比较熟悉，促使融资额远大于融券额；另一个重要原因则是受到可融券标的数量的影响，一是两融业务发展初期，可融券标的数量仅有90只，虽然截止2015年年末融券标的池己扩容至1100只，但相对两市3000多只股票来说仍然不足，二是在转融通业务尚未发展成熟之际，客户融入证券主要来源于证券公司自有证券，其数

26、量往往不能满足投资者需求，在场外配资遭清理后资本市场快速下跌，导致出现了投资者“无券可融”的现象，这些对于融券规模的上升都有所阻碍。(2)我国两融业务发展速度不稳定，受股市波动影响较大，其规避风险的作用未能充分发挥。两融业务刚推出时，各试点券商的两融余额与交易量都较小，这与新业务推广的时间效应有关，在两融业务逐渐被投资者熟知以后，其发展虽缓慢但整体呈上升趋势，但在进入2014年以后，随着我国股市波动的逐渐加大，两融业务的发展速度开始呈现不稳定态势，从国泰君安近两年两融余额每月同比增速可以看出，其变化态势与我国股市波动基本呈现正相关的关系，甚至可以说二者之间有着相互助推的机制，即股市的上涨刺激了

27、融资额的增加，而融资额的增加又进一步助推股市的上涨。而在场外配资遭到清理，股市下跌之时，融资额也呈现出断崖下跌的态势，但投资者在券商处融不到券，融券卖空机制未能被投资者充分利用，融资融券业务本应有着丰富投资者交易手段回避风险的作用，但目前来看，我国的两融业务并未能充分发挥此种功能。(3)证券公司融资融券业务风险监管体系有待完善，相关服务人员专业性有待提高。两融业务由于其杠杆化的特点导致其具有较高风险，所以证券公司在经营两融业务的过程中容易产生流动性风险，在当前转融通机制尚未完善之时，长期借出资金被客户占用会导致自有资金的不足，一旦出现经营风险可能会影响公司正常运营，在场外配资遭清理后，市场在去

28、杠杆化的大背景下出现快速下跌，由于中国股票市场设有涨跌幅限制，一时间市场集中抛售导致一些个股连续跌停丧失流动性，而客户也无力追加保证金从而出现无法偿还融资额的情况，此时就会对公司造成巨大损失，甚至出现流动性危机。证券公司虽然建立了基本的风险监管制度，但是对于在客户信用风险防控和风险发生应对方面仍然不足。除此之外，融资融券业务开展过程中会有“只重数量不重质量”的现象，投资者教育不被重视，不论是营销人员还是业务办理人员都未能表现出较高的专业水平，公司对于相关业务人员的专业培训不足，这不仅在一定程度上增加了公司两融业务的经营风险，还会对公司的服务形象有所损害从而降低行业竞争力。(1)加强投资者教育，

29、进一步扩大可融券标的池。投资者教育工作是证券公司十分重要的工作内容，同时也是中国证监会与中国证券业协会都非常重视的工作，创新业务的开展中投资者教育工作是必不可少的环节，一直以来，我国投资者只熟悉并习惯于单边交易方式，即高抛低吸在股价的上涨中获取收益，对于融资融券业务中的卖空机制，投资者并不能充分运用来获取收益或规避风险，这点从2015年下半年场外配资遭清理后资本市场弱势行情中融券卖出额较低就可以看出来。为了更好的发展我国证券市场的融资融券业务，使其确实发挥出应有的作用，应当进一步加强投资者教育，组织指导投资者更深入的了解融资融券的运作机理，熟悉双边交易模式，这样才能逐步扭转投资者做多思维惯性，

30、进一步扩大融资融券业务规模。另一方面，在转变投资者交易思维的同时，也应进一步增加可融券标的数量，要增加融券业务交易量，不能仅仅增加投资者融券交易需求，更需要有充分的可融券供给，这样才能增加融券交易规模，使我国的证券市场健康有序快速的发展。(2)加快完善转融通机制，加强市场监管减少不正当竞争行为。从本质上来讲，转融通是从融资融券业务所延伸和扩展过来的，能够给开展融资融券业务的券商提供更加丰富的可融证券以及提供更为充裕的可融资金。转融通机制的健全可以使融资融券的市场功能得到充分发挥，这主要表现在以下两个方面：首先，转融通业务中，证券金融公司成为在证券公司和资券供给方之间联系的纽带，这将使得融资融券的流程更为流畅，信用交易更为普遍化。通过转融通业务平台，证金公司可以充分利用基金公司、保险公司、金融投资机构及上市公司机构股东的可用资金与券源，这将带来用于融资融券业务的资金和证券数量的迅速增加，为融资的做多提供更多的资金支持，为融券的做空提供充裕的证券支持，进而解决了券源不足的问题，活跃了证券交易，提高融资融券的规模，可以在一定程度上纠正融资业务与融券业务发展不平衡的局面。其次，