MBO创新层出不穷

1、MBO创新层岀不穷近期以来，出现了各种所谓创新模式， 除管理层与职工联合收购这种模式外， 尚有以下几种。管理层间接控股型的 MBO为了绕开必须报国家国资委批准的复杂程序， 而将国资报批放在地方政府层 面上解决，各种形式的“曲线MEO”大行其道， 其通常的手法一是通过控股母 公司或旗下优质资产， 实现对上市公司的实际控制； 二是通过职工持股会或工会 以及通过高管另外建造壳公司来收购上市公司或其母公司； 三是通过假股权激励 之名缓慢渗透，实现和平演变式的 MBO由于上市公司管理层往往“改头换面” 参与收购，造成如今上市公司持股变动公告中， 一旦岀现信托投资公司、 来历不 明的民企、关联公司等直接或

2、间接购买方，就被怀疑为“曲线MEO”。2001年12月2 7日，鑫科材料第一大股东芜湖恒鑫铜业集团有限公司 （以 下简称“恒鑫铜业”） 岀资人芜湖经贸委， 将“恒鑫铜业”股权转让给芜湖市芜 湖飞尚发展有限责任公司、自然人江劲松等， 并获得安徽省人民政府批准。20 0 3年9月9日，同样的主角再次上演同样的好戏，芜湖经贸委将其持有的芜湖 港口有限公司的100国有股权岀让给芜湖市芜湖飞尚发展有限责任公司和 自然人，而芜湖港口有限公司是芜湖港的控股股东。管理层借道上市公司母公司进行MEO, 可以绕过上市公司收购管理办法 规定的信息披露义务（被收购上市公司独立董事意见和独立财务公司咨询意见） 和要约收

3、购义务， 只需发一个提示性公告就了事， 同样达到了控股上市公司的目的，政策法规的严肃性却被消解于无形。 而收购可能对公司产生的影响、 被收购 公司的财务状况、收购要约条件是否公平合理、 收购可能对公司产生的影响、 收 购资金的来源等等， 流通股东享有的合法知情权更是被温柔地剥夺殆尽。 各种形 式的“曲线MEO”对上市公司国有股权转让的监管提出了挑战，与其集权国家国资委审批，逼迫上市公司走“旁门左道”，还不如早点制定规则， 走市场化竞 价转让的“阳光大道”。快捷变通型的 MBO所谓“正门”难行， 偷偷摸摸走“后门”甚至“歪门”而已。 一些上市公司 在无奈和急于实施MBO勺情况下，便“创造性”地开

4、辟了 MBC新的道路，采取了 诸多变通措施。目前存在着四种 MBO通的途径：一是股权拍卖、合谋套取；二 是股权托管、实质控制；三是司法裁定，捷径入主；四是收购大股东的股权，间 接控制上市公司。 这四种方法均存在一定的问题， 尤其以股权拍卖和股权托管为 甚，存在“洗钱”般的腐败、恶意合谋低价获得国有股权、用貌似市场化的方式 对付真正的市场化、 对广大中小股东的权益造成侵害等。 这种表面上看似市场化 的行为往往产生意想不到的非市场或非理性的结果， 由此有可能会对投资者及整 个证券市场产生不利影响。 ?2001 年利用这四种变通方式进行国有股权转让的上市公司有18 家， 2002年则为 22家。司法

5、拍卖时下已越来越频繁地出现于各种并购中，其好处和快捷乃 上市公司国有股协议转让难以比拟： 由于是市场竞价， 国有股零溢价或折价司法 拍卖不乏其例。最新实施快捷变通型MBO模式的典型案例就是宇通客车的 MBO宇通客车MB（方案实质上是借助司法拍卖，巧妙地避开了国资委涉及上市公 司国有股转让审批。 由于司法效力高于财政部和国资委的行政权限， 所以尽管拍 卖也是股权转让的一种方式，只要司法程序没有问题，且不触犯要约收购， 宇通 集团的国有股转让方案便不需报国资委备案或审批。宇通客车司法判决型 MBC发生后，国资委一直保持沉默，而中国证监会的反 应是 2004年 1月 13日迅速颁布了关于规范上市公司

6、实际控制权转移行为有关 问题的通知 并从颁布之日起实行， 规定上市公司控股股东不得通过所谓的“股 权托管”、“公司托管”等任何方式，违反法定程序，规避法律义务，变相转让 上市公司控制权。但这似乎与早就由司法系统颁布和实施的以下文件相矛盾。 （1） 最高人民法院：关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定（2 0 0 1年8月28日最高人民法院审判委员会第1 188次会议通过法释2 0 0 128号）；（2）最高人民法院：关于上市公司国有股被人民 法院冻结拍卖有关问题的通知财企 2001656 号；（ 3）财政部：关于上市 公司国有股质押有关问题的通知财企 2001651 号，国家体

7、改委发布）。因此，与其让MBO的市场参与者打各种“擦边球”，不如堂而皇之打开大门， 让市场参与者在一个“三公”的市场环境中透明运作。 当务之急是要细化有关股 权协议转让的规则，简化国有股转让及 MBO勺报批程序，提高效率，使上市公司 的资产重组和MBO驶向一条快速的通道。经典型 MBO这种模式按照现有的上市公司实施 MBO勺法规和行政规章，按部就班地履行 MBO勺报批。江苏吴中是上市公司收购管理办法实施以后，第一例在新法规 框架下设计，然后通过包括证监会、国资委、地方政府在内的监管层一致核准， 最后走到正式披露收购报告结果这一步的上市公司MEO案例， 非常阳光。公司 管理层看似放弃公司控制权，

8、 实际上只是放弃“法律上的实际控制权”， 在经营 权方面并无损失，同时在法律上避免了要约收购。这是一套吃透了办法之后制定的收购方案，在关联交易、收购价格、资 产评估、融资渠道、 二级市场等敏感问题上解释得非常详细， 甚至连收购人贷款 的途径和明细都披露。这种MBO勺模式应该得到宣传和推广，用中国的一句老话 来说，就是“老实人最终不吃亏”。吸收合并型 MBO这种模式的MBO!把MBG与其他的购并方式有机结合统一运营的大手笔。 比 如某集团实施MBC后整体改制上市这一难以复制的大型企业MEO。这一“多赢”方案确为可圈可点之大手笔。 只是某经验难以复制， 毕竟国资 委已经明确表示，MEO适用于中小企

9、业， 大型企业集团的MEO,恐怕今后都 很难批复； 而促成某吸收合并某通讯的条件也难效仿。业界分析人士认为：“这 是一个多方利益博弈的过程， 某集团上市表面上看是公司治理结构上的变化， 实 质上蕴含着政府对XXX在某集团搞MEO的进一步认可并为咼管套现铺好最后 一公里道路。”自然人直接持股型的 MBO这一模式与前面分析的曲线型 MB（不同，是直接由自然人持有上市公司国有 股权。典型代表是科达机电的 MBO仔细分析“科达机电”的发展历程之后，市 场又不得不承认， 这个交易的实质并没有改变“科达机电”的实际控制人， 因为 在此次转让之前， 卢勤除持有“科达机电” 5.11发起人股外， 还持第一大股

10、东“特地陶瓷” 28.07 的股份，是“科达机电”的实际控制人，此次转让的实际 控制人并未发生改变。 只不过是实质控制人从台后走到了台前， 这种变化对于明 晰上市公司股权结构、 使上市公司的信息更透明、 可以通过减少委托环节降低委 托代理成本、提高上市公司经营管理效率等， 都有好处。 此次转让行为合理却违 规，这不能不让我们对有关规定进行反思。 通过研究有关法规， 目前我国的法律 主要对法人和外资购买国有股制定了比较详细的操作条款， 没有明确规定个人是 否可以购买国有股。 更没有明确的法规和政策依据禁止法人股向自然人转让， 既 然自然人可以发起设立股份公司并上市， 其持有的股权也是非流通股，

11、为什么不 能通过受让的方式获得非流通股呢？于 2004年2月 1日正式实施的企业国有 产权转让管理暂行办法 中只对国有资产监督管理机构、 持有国有资本的企业将 所持有的企业国有产权可以有偿转让给境内外的自然人， 但上市公司国有股权转 让不在此范围，仍按照国家有关规定执行。引入战略合作伙伴型的 MBO实施MBO通常都为融资所困，引入战略合作伙伴及实施“过桥贷款”不失为 一种模式创新，比如美罗药业。这种模式的潜在风险在于双方的秘密合同的履行以及双方在实现MBC后的整合风险。双方存在“蜜月期”，目的都是里应外合共同为了获得国有股权，实 现上市公司控制权的转移，但接下来技术“磨合期”的不协调和能否“白

12、头偕 老”的经营权之争。，都要求此类MBO、须做好风险防范和具有很高的驾驭能力。摘掉“红帽子”的 MBO由于中国特殊的渐进式改革和转轨经济的历程， 有些企业存在假国营、 假集 体的现象，被业界戏称为“红帽子”企业。 通过MBO是实现产权清晰和股权到位 的一种重要方式。这一模式的最新代表性案例是红豆股份的MBO。红豆股份2003年12月2日公告，第一大股东红豆集团有限公司（以下简 称红豆集团）由工会控股转为完全自然人持股。 根据公告， 红豆集团创始人周氏 家族成员共持有红豆集团4 8.4 2 %的股权，间接持有红豆股份约34%股权。此次股份转让行为是应中国证监会的要求进行的， 职工持股会作为过渡阶段最终 是要取消的。红豆股份正为增发新股做准备，之前的持股状况必须要进行规范。本次股权转让结束的同时也表明红豆股份的MEO已经全部完成。相比之下，红豆股份幸运得多。由于不涉及国资转让，不须事前报批，事