资本结构IPPT培训资料

1、Lecture 14,资本结构 I,资本结构问题及“大饼”理论,公司价值被定义为公司负债价值与股权价值的加总。 V = B + S,公司价值,S,B,如果公司管理层的目标是最大化公司价值，公司就应该采取最大化公司价值这张饼的债务股本比,资本结构问题,这里主要有两个问题： 为什么公司股东要考虑最大化公司价值? 或许他们应该对最大化股东价值的战略更感兴趣。 最大化股东价值的债务股本比应该是多少呢？ 结果是，资本结构的变化只有在增加公司价值的前提下才能让股东受益,为什么股东应该最大化公司价值,引例: J.J. Sprint Co. 100股股票，每股 $10 S0 = 1000 最初没有任何杠杆 B

2、0 = 0 公司价值： V0 = 1000 + 0 = 1000 Sprint管理层考虑杠杆化经营： 借款$500 B1 = 500 利用 $500来支付每股$5的特殊股利 公司的新价值 V1将会是: 1250, 1000, 或 750,杠杆化经营后，股权和债权的价值怎么变化? V0 = 1,000 V1=1,250V1=1,000 V1=750 债权价值 0 500 500 500 股权价值 1,000 750 500 250,资本结构问题,杠杆率增加后，股东获利/损失多少?增加过程中的情况分析. V1=1250V1=1000V1=750 原股东价值 1000 1000 1000 现股东价值

3、 750 500 250 所以:资本收益 -250 -500 -750 红利(收到) 500 500 500 股东利润 250 0 -250 结论: 最大化公司价值即最大化股东利润 如何最大化公司价值?公司价值是否受负债数量的影响,财务杠杆, 每股收益与股本回报率,Current Assets$20,000 Debt$0 Equity$20,000 Debt/Equity ratio0.00 Interest raten/a Shares outstanding400 Share price$50,Proposed $20,000 $8,000 $12,000 2/3 8% 240 $50,假

4、设一个无负债企业正考虑借债经营。（也许是一部分原始股东想套现退出。,现行资本结构下的每股收益与股本收益率,RecessionExpectedExpansion EBIT$1,000$2,000$3,000 Interest000 Net income$1,000$2,000$3,000 EPS$2.50$5.00$7.50 ROA5%10%15% ROE5%10%15% 目前的流通股数 = 400 shares,建议资本结构下的每股收益与股本回报率,RecessionExpectedExpansion EBIT$1,000$2,000$3,000 Interest640640640 Net i

5、ncome$360$1,360$2,360 EPS$1.50$5.67$9.83 ROA(无负债时)5%10%15% ROE3%11%20% 建议的流通股数 = 240 shares,两种资本结构下的每股收益与股本回报率,LeveledRecessionExpectedExpansion EBIT$1,000$2,000$3,000 Interest640640640 Net income$360$1,360$2,360 EPS$1.50$5.67$9.83 ROA5%10%15% ROE3%11%20% 建议的流通股数 = 240 shares,All-Equity RecessionExp

6、ectedExpansion EBIT$1,000$2,000$3,000 Interest000 Net income$1,000$2,000$3,000 EPS$2.50$5.00$7.50 ROA5%10%15% ROE5%10%15% 目前的流通股数 = 400 shares,财务杠杆与每股收益,2.00,0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,12.00,1,000,2,000,3,000,每股收益（EPS,Debt,No Debt,Break-even point,EBI in dollars, no taxes,负债的收益,负债的损失,EBIT,EBIT/4

7、00=(EBIT-640)/240 240EBIT=400EBIT-400*640 得:EBIT=1600,Modigliani-Miller模型的假设,相同的预期 相同的商业风险(经营风险)（business risk classes） 永续现金流EBIT相同，全部用于发放股利或支付利息 没有财务危机成本 完美的资本市场： 完全竞争 投资者个人可以按与企业完全相同的条件借债, 所有相关信息的可获取性平等 没有交易成本（transaction cost） 没有税收，包括公司所得税与个人所得税 另外，比较的基础：公司资产总额相同。公司可以通过发行债券以回收股权从而使公司从无负债公司变为有负债公司

8、。或者通过发行股票以回收债券将有负债公司变成无负债公司,自制杠杆：一个例子(借款,RecessionExpectedExpansion EPS of Unleveled Firm$2.50$5.00$7.50 Earnings for 40 shares$100$200$300 Less interest on $800 (8%)$64$64$64 Net Profits$36$136$236 ROE (Net Profits / $1,200)3%11%20% 投资2000,其中我们借款$800，买入了 40股每股 $50 的全股本企业的股票。最后得到了跟购买一家杠杆企业一样的股本收益率。

9、此时，我们的个人股本债务比是,自制的(无)杠杆：一个例子(贷款,RecessionExpectedExpansion EPS of Leveled Firm$1.50$5.67$9.83 Earnings for 24 shares$36$136$236 Plus interest on $800 (8%)$64$64$64 Net Profits$100$200$300 ROE (Net Profits / $2,000)5%10%15% 投资2000.其中购买24股在其他方面完全相同的杠杆经营企业的股票，以及与之前相同数量的企业债务$800，我们就得到了一个无杠杆经营企业的股本收益率。 这

10、就是M&M的基本思想,MM命题 I & II (无税收,命题 I 公司价值与杠杆无关 VL = VU 命题 II 杠杆会同时增加股东的收益和风险 rs = r0 + (B / SL) (r0 - rB) rB 为借款利率 (债务成本) rs 为（有杠杆）股权的收益 (股权成本) r0 为无杠杆的股权收益 (资本成本ROE)或ROA B 为债务价值 SL 为（有杠杆）股权的价值,MM命题 I(无税收,推导的过程是很显而易见的：以下确定的现金流,这些是权益持有者的现金流入。这些现金流的现值即为 VL,权益持有者的现金流入来源，而这部分现金流的现值即为 VU,或者,设公司A为无负债公司，其价值为VU

11、。并且可以通过发行债券以回收股权从而使公司变成有负债公司L，设负债为B，利率为Kb.，其价值为VL 此二公司唯一的差别在于资本结构不同。 你可以有二个投资方案 A、购买有负债公司L的股权，设比例为y B、向外借入y*B的金额，并自筹部分资金，用于购买公司A的股权，比例也为y,二方案现金流比较,由于一年以后的现金流入相等，根据无套利假设，则有投资时的现金流也相等。 -(Vl-B)*y= y*B-VU*y - VL*y+ B*y= y*B-VU*y 所以VL= VU,MM命题 II (无税收,由M&M命题 I得到,由 VL= S+ B,资产负债表两边的现金流必须相等(EBIT,两边同除于S,马上得

12、出,或者,VL=S+B= VU，所以： （EBIT-I）/KsL +I/ Kb=EBIT/ KSu KsL= （EBIT-I）/(EBIT/ KSU-I/ Kb) = KSu* Kb（EBIT-I）/(EBIT*Kb-I* Ksu) = KSu* Kb*EBIT/(EBIT*Kb-I* Ksu) - KSu* Kb*I/(EBIT*Kb-I* Ksu) = KSu*(Kb*EBIT- I* Ksu) /(EBIT*Kb-I* Ksu)+ KSu*I* Ksu /(EBIT*Kb-I* Ksu) - KSu* Kb*I/(EBIT*Kb-I* Ksu) = KSu + KSu*I*( Ksu-

13、Kb)/ (EBIT*Kb-I* Ksu) = KSu + ( Ksu- Kb)/ (EBIT*Kb-I* Ksu)/ (KSu*I) = KSu + ( Ksu- Kb)/ (EBIT*Kb/ (KSu*I) -1) = KSu + ( Ksu- Kb)/Vu/B-1 = KSu + ( Ksu- Kb)/( S+B)/B-1 = KSu + ( Ksu- Kb)*B/S,负债公司的综合资金成本,Kw= KsL*S/(B+S)+ Kb * B/(B+S) = KSu + ( Ksu- Kb)*B/S *S/(B+S) + Kb * B/(B+S) = KSu*S/(B+S)+ Ksu*B /

14、(B+S) = Ksu Ksu 实际上也是无负债公司的权益资金成本、总资产报酬率或者加权资金成本。 此结果意味着：在无税收情况下，公司加权资金成本不变,股权成本，债务成本与加权平均资本成本： MM命题 II（无公司税,债务股本比,资本成本: r (,r0,rB,rB,MM命题 I & II (有公司税,命题 I (有公司税) 企业价值随杠杆增加： VL = VU + TC B 命题II (有公司税) 一部分股权收益和风险的增加被税盾所抵消 rS = r0 + (B/S)(1-TC)(r0 - rB) rB 为借款利率 (债务成本) rs 为（有杠杆）股权的收益 (股权成本) r0 为无杠杆的股

15、权收益 (资本成本) B 为债务价值 SL 为（有杠杆）股权的价值,MM命题 I (有公司税,这些现金流的现值即为 VL,等式右侧第一部分的现值为VU 等式右侧第二部分的现值为TCB,MM命题 II (有公司税,由M&M命题 I（有公司税）得到,因 VL= S+ B,资产负债表两边的现金流必须相等： SrS+Brb=(EBIT-I)(1-TC)+I=EBIT(1-TC)+ITC,两边同除于S,马上得出,或者,加权资金成本,财务杠杆对债务成本与股权成本的影响,债务股本比 (B/S,资本成本: r(,r0,rB,各种资本结构下投资者所得的总现金流（有公司税,全股本 RecessionExpecte

16、dExpansion EBIT$1,000$2,000$3,000 Interest000 EBT$1,000$2,000$3,000 Taxes (Tc = 35%$350$700$1,050 Total Cash Flow to S/H $650$1,300$1,950,RecessionExpectedExpansion EBIT$1,000$2,000$3,000 Interest ($800 8% )640640640 EBT$360$1,360$2,360 Taxes (Tc = 35%)$126$476$826 Total Cash Flow $234+640$884+$640$

17、1,534+$640 (to both S/H & B/H): $874$1,524$2,174 EBIT(1-Tc)+TCrBB $650+$224$1,300+$224$1,950+$224 $874$1,524$2,174,杠杆经营,各种资本结构下投资者所得的总现金流（有公司税,杠杆经营企业缴纳税收比全股本企业少。 因此，杠杆经营企业的债务和股本总额大于全股本企业的股权总额,S,G,S,G,B,全股本企业 杠杆经营企业,比较： 存在公司所得税时的公司价值(包括无负债、有负债时) 不存在公司所得税时的公司价值 谁大谁小,总结：无税收,在无税收的世界里，公司价值不受资本结构影响。 这就是M&M命题 I：VL = VU