企业财务管理目标的产权经济学分析

1、企业财务管理目标的产权经济学分析企业财务管理的目标是由企业产权制度安排决定的。离开企业的产权制度安排来讨论企业的财务管理目 标是难以取得科学一致的结论的。笔者认为，企业财务管理的目标是企业利润最大化。本文将从企业产 权制度安排这一视角出发对其进行探讨。一、企业利润最大化目标是企业产权制度安排的必然要求企业形成后，企业有了所有权，企业成为与其所有者相对独立的法人，成为自主理财的理财主体。 企业的利益关系人除所有者外，还有经理人员、债权人、员工、客户、供应商、社区和政府等。企业利 益关系人的多元化和企业财务关系的复杂性，似乎使我们得出如下结论：把利润最大化作为企业财务管 理的目标不足以反映企业财务

2、关系的全貌，需要重新界定企业的理财目标。但笔者认为，企业财务管理 的目标应该是企业利润最大化，这是企业产权制度安排的必然要求。要理解这一问题首先要弄清企业所有权的实质。新制度经济学派认为：企业所有权指的是企业的剩 余索取权和剩余控制权。剩余索取权是相对于合同索取权而言的，它是指对企业收入在扣除所有固定的 合同支付（如原材料成本、固定工资、禾利息等）后的余额（利润）的要求权。企业的剩余索取者也即是 企业的风险承担者，因为剩余是不确定的，没有保证的，在固定合同索取被支付之前，剩余索取者是什 么也得不到的。剩余控制权指的是在契约中没有特别规定的活动的决策权。企业的资产等于负债与所有 者权益之和，与所

3、有者权益相对应的利益关系人是所有者，与负债相对应的利益关系人是债权人。在企 业持续经营的情况下，投资者拥有企业所有权。在企业进入破产清算阶段的情况下，债权人则拥有企业 所有权。这样看来，企业所有权严格地讲实际上是一种状态依存所有权。我们在研究企业财务管理目标 的时候，一般是假设理财主体是持续经营的。这时所有者就拥有剩余索取权和剩余控制权，而债权人与 企业的其他利益关系人一样只拥有固定的合同索取权和合同控制权。也就是说，在企业的总收人中，必 须先支付各种事先在契约中已明确规定的开支，如工资、房租、原材料和能源成本、利息、流转税等之 后还有剩余，企业所有者才有收入可言。这种排在最后的收益权就是剩余

4、索取权。显然，如果企业发生 亏损，企业所有者不仅无收入，严重时所有者还会陷于破产。可见，企业所有权包含着一种风险责任， 所有者首先是企业经营风险的终极承担者，然后才是企业盈利的最后享用者。由上述分析可知，在持续经营的情况下，所有者必然希望企业按照他们的最大利益运作，使他们获 取的利润最大化。应该承认，利润最大化目标在不同经济体制和企业组织形式中，有不同的表现形式和 评价指标，如税后利润最大化、股东财富最大化、权益净利率最大化和资本保值增值等，但从本原上来 讲，企业财务管理的目标是企业利润最大化。二、利润最大化目标在公司制企业里表现为股东财富最大化公司制企业与传统企业有一个重大区别，就是所有权与

5、控制权存在某种程度的分离，但这种分离并不是绝对的，而是在所有者保持最终控制前提下的适度分离。按照现代产权理论，企业的契约性控制权 可以分为特定控制权和剩余控制权。特定控制权是指那种能在事前通过契约加以明确确定的控制权权力,即在契约中明确规定契约方在什么情况下具体如何使用权力；剩余控制权则是指那种事前没有在契约中 明确界定如何使用的权力，是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权力。在存在委 托代理关系的情况下，特定控制权则通过契约授权给了职业企业家，这种特定控制权就是高层经理人员 的经营控制权。而剩余控制权则由所有者的代表董事会拥有，如任命和解雇总经理、重大投资、合并和 拍卖等战略

6、性的决策权。若从企业决策程序来看，董事会所拥有的剩余控制权就是“决策控制权”。它 包括决策方案的审批和对决策方案执行的监督。经理人员所得到的特定控制权就是“决策管理权”，它 包括最初决策方案提议和决策方案被批准后的执行决策。在现代公司中，作为所有者的股东，除保留诸 如通过投票选择董事和社会审计人员、兼并和发行新股等剩余控制权外，将绝大部分契约控制权授予董 事会，董事会则保留“决策控制权”，而将“决策管理权”授予总经理。上述有关股东的权力、公司董事会的功能、结构等方面的制度安排，就是公司法人治理结构的内容， 它要解决的是，在所有者日益远离企业，董事会领导的经营者阶层事实上控制企业的经营管理活动的

7、情 况下，如何通过控制权的分配来约束经营者的行为的问题。这种控制权的分配始终是围绕着所有者利益 最大化的要求来进行的，并试图通过股东会、董事会和经理层之间的权利制衡来达到这一目的。虽然公 司制企业规模更大，组织结构和财务关系更复杂，利益关系人更多，但是企业的一切财务活动必须以实 现所有者利益最大化为出发点和归宿，否则所有者将会选择更有效的投资方式，以维护自己的权益。因 此，所有权与控制权的分离并不能使企业的财务管理目标发生质的变化，所能改变的只是它的表现形式。在公司制企业中，企业产权表现为虚拟价值形态的股权，企业的所有者被称为股东，企业股票价格 的涨落则反映了公司业绩的变化及其市场对企业价值的

8、评价。因此，人们使用股东财富最大化或企业价 值最大化作为企业财务管理的目标。通过具体分析衡量股东财富的指标：股票价格或每股收益，我们会 对股东财富最大化这一理财目标的实质有更直接的了解。1. 每股收益最大化的实质是利润最大化。理由是：实现每股收益最大化的前提是利润最大化，没 有利润最大，每股收益最大就不可能；股东权益是股东对企业净资产的所有权，按我国会计制度的规 定，企业净资产包括股本、资本公积、盈余公积和未分配利润四个要素。其中，股本是投资人已经投入 企业的资本，如果不分发股票股利，它不可能“再大”，更无所谓“最大”；资本公积则来自股本溢价、 资产重估增值和捐赠等，一般说它再大也不是企业本身

9、的经营业绩所致；只有盈余公积和未分配利润的 增加，才是企业经营效益的表现，而这两方面又有赖于利润最大化的实现。其实，利润最大化恰恰说明 了资本运动的本质和目的。2. 公司盈利是股票价格形成的基础。一般而言，股票的价格可以被表示成：期望未来现金股利支付 的无限流量的现值。而决定现金股利的因素有两个：公司的盈利；公司的股利分配。公司股利分配 的多少取决于盈利。有盈利，才有股利分配。虽然在短期内，公司可以通过出售产品、固定资产或劳务， 借人现金，出售股票等方式来获得支付股利所必须的现金。但从长期看，公司不可能卖光所有的固定资 产，这样会影响其持续经营能力；也不可能在资本市场上不断筹资，用以支付现金股

10、利。可见，从长期 来看，支付股利所需的现金必须来源于公司的盈利，从而盈利（利润）成为股票价格形成的基础，进一 步讲，长期利润最大化成为影响股票价格高低的至关重要的因素。因此，公司制企业股东财富最大化理 财目标的实质是利润最大化。三、超利润目标、社会责任目标内生于利润最大化目标有人认为：从企业长远发展来看，不能只强调某一集团的利益，而置其他集团的利益于不顾。各个 利益集团的目标都可以折衷为企业长期稳定的发展和企业总价值的不断增长，各个利益集团都可以借此 来实现他们各自的最终目的。所以，企业价值最大化作为理财目标，比股东财富最大化更科学。并认为 近来西方兴起的“超利润”目标就是一个证明。也有人认为

11、：在知识经济时代，企业财务管理目标不仅 要追求股东利益，而且也要追求其他相关利益主体的利益和社会利益。因此，必然要求企业对其财务管 理目标加以重新定位。这两种观点都提到了企业的契约理论，前者认为，企业实质上是“一系列契约的 连结”，企业正是在诸多要素提供者构成的“合力”中生存发展的。后者认为，企业是各种要素的所有 者达成的一个契约，企业的利益是所有参与签约的各方的共同利益，而不仅仅是股东的利益。据此他们 提出了“超利润”目标，后者还提出要提高企业的社会目标在企业财务目标结构中的地位。我们认为，在企业的契约结构中，其他相关利益主体利益的实现和企业社会责任的履行，是先于所 有者利益的实现而实现的。

12、企业追求长期利润最大化的过程就是其他利益主体的利益得以实现的过程。 企业的其他相关利益主体包括：债权人、员工、供应商、客户、经理人员、社区和政府等，他们均与企 业签有显性的或隐性的、正式的或非正式的契约，这些契约能充分地保证其他相关利益主体利益的实现 和企业社会责任的履行，而不需要“超利润”目标来加以保障。在企业的契约结构中，利益最难得到保 障的恰恰是所有者（股东）。企业的收入在扣除各种成本、费用、税金后的剩余，才是所有者（股东） 所能分配的部分。换句话说，若企业不能支付雇工工资、债权人贷款和利息、供应商的货款以及各种税 金和排污费、资源费等，所有者（股东）就不能获取剩余（利润），甚至还可能影响到企业的持续经营。 可见，利润最大化目标是以其他利益主体利益的实现和社会责任的履行为前提的。值得指出的是，我们提出企业财务管理的目标是企业利润最大化目标时，是把企业置于现代市场