积极慎重地发展中国金融衍生产品

1、积极慎重地发展中国金融衍生产品 一、世界金融衍生品发展的情况 大家知道，现代意义上的金融衍生品产生于上世纪70年代初，芝加哥商业交易所(CME)于1972年推出了外汇期货，芝加哥交易所(CBOT)于1973年设立了芝加哥期权交易所(CBOE)，推出了期权产品。近年来，金融衍生品发展迅速。这里我想列举三个数字：一是据美国期货业协会统计，2004年全球期货、期权成交量为887亿张，其中金融期货、期权成交量达815亿张，占整个市场成交量的92，金融期货所占比重远高于商品期货；二是芝加哥商业交易所仅欧洲美元一个产品，日成交金额就达到2万亿美元，成交金额非常大；三是根据我做的一项研究，2000年全球金融

2、衍生品的年末余额达到95万亿美元左右，其中汇率类和股权类的衍生品各占17，利率类衍生品占到66。金融期货之所以能够迅速发展，原因有三：一是20世纪70年代，世界货币体系发生变化，美元与黄金脱钩，汇率自由浮动；二是信息技术的迅速发展；第三，也是更加重要的，就是金融工具和金融制度的创新和发展。 二、充分了解发展金融衍生品的重要意义 与商品期货一样，金融期货具有价格发现、套期保值、分散和转移风险的功能。金融资产本身具有的虚拟性和高风险性，使金融期货在促进整个金融市场的发展和稳定上，在虚拟经济促进实体经济发展上，有着十分重要的作用。因此，发展包括金融期货在内的金融衍生品市场，对于我国有重要意义。 在我

3、国金融市场的发展过程中，也曾做过一些金融期货方面的探索，在上个世纪90年代，尤其是19921995年，我国曾经在上海搞过汇率期货、国债期货，在海南搞过利率期货，最后都以失败而告终。究其失败的原因，我认为主要是当时条件不成熟，如监管不到位、法律法规不健全、道德风险造成的操作违规等。我们必须要从中吸取的教训是：只有先积极创造有利于发展金融衍生品的条件，才能够真正做到稳步推进中国金融衍生品的发展。 三、当前我国很有必要发展金融衍生品 随着金融全球化的不断发展，国际金融市场日益一体化，各国金融市场的联系越来越密切，金融风险传播速度越来越快，危害也越来越大，可以说到了牵一发而动全身的地步。在这种情况下，

4、我国的金融体系面临巨大的挑战。这个挑战主要表现在金融体系的效率和应对风险的能力上。从我国金融体系的效率来看，与发达国家相比，效率是比较低的。与发达国家相比，我国银行的资本收益率和人均利润要低得多，不良资产率相当高而资本充足率较低。我国的股市和期市也存在一些问题。但更重要的是，我们在抗风险能力上，即运用金融工具，特别是避险工具上，缺乏经验。这直接造成了我国在国际上金融竞争力的薄弱，这方面亟待加强。 目前，我国金融与世界的联系日益密切，2005年的外贸总额达到115万亿，居世界第三，占我国GDP的70，但顺差只有320亿，仅占外贸的3，所以中国在国际上不仅是一个巨大的卖家，同时也是一个巨大的买家。

5、按理说，中国在国际市场的话语权应该是逐渐增强的。利用国际期货市场，包括利用国际金融期货市场，应该有很多优势。但总体看来，我国在这方面的实力还不够，特别是最近发生的中航油、中储棉事件，说明我国在防范风险方面还有待加强。 再看外汇储备，我们的外汇储备2006年上半年已经达到了7，115亿美元，占到GDP的45，如此大规模的外汇储备如果能够很好运用，那可能会给我国经济带来更多的收入。但实际上，我们在这方面做得不够，我国的外汇储备主要用于购买国外债券，以获得利息。我国的外债2005年达到2,200多亿，占GDP的14，其中以美元外债为主。外汇储备和外债绝大多数都是建立在实行浮动汇率的美元货币的基础上，

6、因而利用金融期货进行套期保值对我们来说是非常重要和必要的。2005年，我国外汇储备是6，099亿美元，但债券利息加上欧元储备升值带来的收益仅400亿左右。在过去的三年中，美元贬值、欧元升值，而我国一方面欧元储备偏少，另一方面建立在浮动美元基础上的外汇储备远大于外债，如果我们能够运用套期保值工具，那将会有效地减小损失。 因此，发展金融衍生品、金融期货，对提高我国金融效率及避险能力意义重大。 当然，现在也有一些反对的意见，我们也应该对其进行深入的思考和研究。比如，现在有人认为金融危机是由金融衍生品造成的，我想这个说法不一定对。大家可以回忆一下前几年的金融危机，像东南亚金融危机实际是由泰国的流动性危

7、机引起的，并不是金融衍生品造成的。当然金融衍生品本身是双刃剑，运用不当就会造成很大的风险。一个金融产品，既有避险性，就有投机性，适度的投机是市场存在的前提，没有适度的投机就没有市场交易，只有过度的投机才会造成风险。 还有一种说法，认为中国目前商品期货发展还不够，不能去搞金融期货，我认为这种说法也是似是而非的。以香港为例，香港在1977年5月推出商品期货，在1986年5月就推出了恒生指数期货，中间仅有9年，而中国期货市场经过了十多年的发展，已经为金融期货的发展积累了宝贵经验，为什么说我们还不能推出金融期货呢?当然，我们也应该认真分析这些反对的理由，并要深入研究好相关的对策。 四、积极创造条件，推

8、动我国金融衍生品市场的发展 积极推进中国金融衍生品市场的发展，是中国发展社会主义市场经济的需要，是中国迎接经济全球化和金融全球化挑战的需要。今天的会议不是讨论要不要发展的问题，而是必须发展和如何发展的问题。 随着近年来社会主义市场经济体制的发展和金融体系改革的发展，发展金融衍生品的条件正在逐渐具备，但也要充分估计到在发展我国金融衍生品市场过程中可能遇到的困难。可能的困难来自于三个方面：一是无知和偏见。目前社会上对金融衍生品的认识有一些偏见，偏见比无知更可怕。如果只是无知，只要解释清楚就可以了。要克服偏见则需要更大的努力和更长的时间。二是政府部门职能的转变。政府应该做到支持而不控制，引导而不干涉

9、，目前要做到这点是有困难的。但随着改革的深入，政府职能终将会转到其应有的位置上。三是缺乏人才。必须承认，中国在金融人才方面是比较缺乏的。如果要发展金融衍生品市场，没有具备专业知识和操作经验的人才是不行的。在这方面，既要立足于自己培养，也需要从国外招聘。 我认为，为了积极稳妥推进我国金融衍生品市场的发展，应从以下几个方面创造条件： 一是制定和完善法律法规。通过修订证券法、公司法、破 产法和期货交易管理暂行条例等，为金融市场的创新和金融衍生品市场的规范发展创造有利的法律环境。 二是要进一步转变政府职能，推进社会主义市场经济制度建设，发挥市场在资源配置方面的基础性作用。政府应侧重于引导和调节，而不是

10、行政干预。 三是应积极稳妥地推进利率市场化、汇率形成制度的改革，以及其他市场化的改革。没有利率市场化，就难以搞利率期货；在股票市场还禁止信用交易时，就难以推出股指期货。 四是要不断促进金融创新，包括金融工具和金融制度的创新。在发展金融衍生品上，既需要制度创新业也需要技术创新，从当前来看，制度创新更加重要。这方面需要从立法上进一步加强，下更大工夫。除了修订证券法、公司法和破产法及期货交易管理暂行条例外，我个人还希望制定期货法，甚至是金融创新促进法。 有一种理论认为，发展中国家趋向于金融抑制，所以总体将会影响金融创新。我认为，在监管经验缺乏的情况下，倾向于管制是可以理解的，只有管得住才能放得开。但

11、是，也不能因为怕风险，就不用避险工具。我们在这方面还存在一些不当的认识。曾经有人认为，诺贝尔经济学奖颁给发明期权定价的默顿和寿尔斯，是鼓励了投机，我认为这是错误的。金融创新、期权，本身是规避风险的工具，而不是放大风险的工具。我倡导编著的中国金融工具创新年鉴已经连续出版了3年，从2006年起，我又倡导编著中国金融制度创新年鉴。我希望通过促进金融创新，来发展金融衍生品。 五、稳步推进中国金融衍生品市场的发展 所谓稳步，就是在条件不成熟的时候不要去硬推，我们要做的是积极创造条件，而在条件基本成熟时，要及时推出。我们也不可能一下子把所有金融衍生品全部推出，要做到有选择、有步骤地推出。 在金融制度建设方

12、面，我们也不可能等所有的制度都建设完善以后再推出金融衍生产品。交易往往先于制度，在制度基本完善的情况下，就可以推出。推出以后，再根据实践总结经验，不断完善制度，做到在发展中规范，在规范中发展。因此，我认为现在需要做的，一方面是深入研究和吸收国外关于金融衍生品发展的经验和教训，对金融衍生品的作用和风险都要有深入的认识和分析，以免对领导部门和投资者产生误导。另一方面，要结合我国实际情况来发展金融衍生品。我国现在还处于从传统的计划经济体系向社会主义市场经济体系转变的过程中，在推进金融衍生品的过程中会涉及到市场资源配置、权力分配等问题，一定要认真研究，结合国情来制定有关政策，不能照搬照抄国外做法。 我

13、个人认为，从目前我国金融改革情况看，由现在开始，如果股权分置改革基本完成，又建立了做空机制等情况下，股指期货可能是最有条件第一个推出的金融期货。当然，目前需要有一个统一的指数，中证指数公司的成立恰恰为这方面奠定了基础。 其次，我认为随着利率市场化的逐步推进，有可能推出利率期货。利率市场化不仅是存贷款利率的自由浮动，更重要的是要根据市场信号来决定参考利率。市场信号一般分为两种，一是隔夜拆借利率，例如英国的LIBOR，但我个人认为它目前成为市场信号的可能性不大，因为中国银行间目前的隔夜拆借比率不高。另一个是靠滚动发行短期国债，由银行竞价确定利率，但由于我国目前的国债发行是实行规模管理，如果发行短期

14、国债的话，次数加倍就会造成总量超出控制规模，因而目前短期国债的发行受到很大抑制。但我认为中国的国债发行将会从规模管理转向余额管理，因而利率市场化的推进仍将逐步进行，将来利率期货还是有可能推出的。 第三，就是汇率期货，我认为汇率期货的推出需要较长时间。虽然我国正在对汇率形成机制进行改革，由盯住美元到参考一篮子货币，但美元在我国外贸、外汇、外债中所占比例仍是非常巨大，我国外贸的近90是以美元结算的，汇率机制的改革也受制于此，升值幅度微小，仅2。汇率改革的最终目标是实现人民币完全可自由兑换，但是目前距此目标仍有一段距离。我国于1996年实行了经常帐户下的可兑换，现在资本帐户58项中约有一半可兑换，其他的将逐步放开。目前经济区域化已成为经济全球化的一个重要方向，如东亚国家之间的经济合作，这对货币的流通提出了新的要求，人民币实际上已经可在某些国家和地区流通，因而在推进汇率改革的进程中，这些问题必须慎重考虑。只有在人民币汇率形成机制日益适应市场，并能真正实现完全可自由兑换的情况下，我们才有可能推行汇率期货。我始终认为只有管得住才能放得开，管不住就放开肯定要出问题。 最后是随着我国商业银行改革的深入发展和外资的进入，在利率掉期和汇率掉期方面的业务必将随之发展，在掉期业务取得比较成熟的经验之后，可研究推出掉期期货(Swap future)。