《期权与期货市场》PPT课件

1、期权市场与期货市场,期权市场,期权市场的发展背景 期权的概述 期权市场结构 期权的策略 看涨期权与看跌期权的平价关系 类似期权的证券,期权概述,期权的特性 期权的要素：施权价、施权日、标的资产、期权费 期权的购买者与出售者的权力与义务 期权的内在价值 期权与股票投资 其他期权,期权的特性,1.期权合约的含义 在规定日期(或之前)按协议价格买卖某约定资产的权利,而非义务. 例:若期权买方购一笔黄金合约,打算6个月后按298美元/盎司卖 100盎司,6个月后,金价跌到280美元,期权方选择执行合约,按298美 元卖出黄金,若金价320美元/盎司,则选择放弃执行,直接现价售金. 2.期权合约的分类

2、(1)买权与卖权 看涨期权(买权):期权买方按执行价买期权合约中约定资产的权利. 看跌期权(卖权):期权买方按执行价卖期权合约中约定资产的权利. 看跌期权价值=行权价-市场价 看涨期权的价值=市场价-行权价 正价值是实值期权(价内期权),负价值是虚值期权(价外期权) (2)欧式期权与美式期权:欧式仅在到期日执行,美式在到期日前执行,期权的特性（续） 3.担保期权与无担保期权,1）担保期权:立权人以资产担保期权持有者执行期权能够履约 担保买权:买权赋予期权持有人购某股票权,而立权人确有足够股票满 足期权执行的需要,或握有第三方(银行)提供的财务担保. 补:立权人开立买权时,持另一份资产相同但执行

3、价略低的买权抵补. 例 合约1:B购买A开立的一份X股票买权,执行价40元,A无X公司股票 合约2:A购买C开立的一份X股票买权,执行价38元,C有X公司股票 若X股票现价40元,B将执行买权,A就会执行C开立的买权 问题:未考虑A购期权的费用,因A持有的买权执行价低于A开立的买权 执行价,故A要支付的期权费高于A开立期权时获取的期权费. 担保卖权:卖权的立权人需有足够保证金以支付卖权持有者执行期权. 补:立权人开立卖权时,持另一份资产相同但执行价略高的卖权抵补. （2）无担保期权:立权人既不担保,又无抵补措施的期权 交易所应要立权人交初始保证金,若资产价逼近执行价要追加保证金,案例:期权让他

4、20万变400万,当初银行工作人员向陈先生推荐外汇期权业务，想帮他把外汇从 单一的存款中拿出一部分投资。陈先生没有一下拒绝银行人士提议， 而是虚心请教何谓“期权”，原来期权是在缴纳一定期权费基础上享 有丰厚期权收益，风险仅是期权费。03年12月他得知一个即将交房 成熟小区要以3万元/平方米拍卖商铺时，邻街的一个老商铺正以2万 元/平方米不到出售，面对商铺720万总价，他对老板说他愿意买这个 商铺，但付款要到04年8月，他愿以20万元获得购买这个商铺的权力， 无论到期是否付款，老板都可没收这20万，但老板须保证04年8月前 如果他愿意的话只能卖给他，不能卖给别人，老板想想反正没风险， 还白拿20

5、万，当初自己是400万买的就同意了。随后，陈先生开始招 商，一个月不到就有人愿意加80万买下，可他没有出手，毕竟离交 款还有一段时间，随对面新小区住户入住，商铺越来越走俏，04年7 月陈先生终于找到满意的下家，对方愿意出1100万买下商铺。于是 提前1个月，他给上家交了剩下的700万，自己赚了400万。该例中老 板开立的是欧式买跌期权，担保品是商铺，20万元是期权费,看涨期权的内在价值,一个施权价为X,标的资产为S的买入期权对买方来说:当SX时，期权持有者执行期权，获利S-X；当 SX时，放弃期权，内在价值为0. 看涨期权卖方出售期权，收到期权费，来抵偿当执行价格可能低于资产市价时他仍需履约的

6、损失，当 S-X C时，出售者就会亏损。 当 SX时,期权不被执行，卖方净得一笔出售期权的期权费,举例,有一2003年3月21日到期的微软看涨期权，执行价格为30美元，期权费为0.75美元，到期前， 当S30美元，期权自动失效. 当S30美元，期权被执行，如S=31.5美元，净收入=31.5- 30=1.5美元，利润=1.5-0.75=0.75 无论如何，只要到期日S30，执行期权就是最佳选择,看涨期权的内在价值,一个执行价为100美元IBM的股票看涨期权到期值如下： IBM的股价： 90 100 110 120 130 期权的价值: 0 0 10 20 30 买方的净收益： -14 -14

7、-4 6 16 对卖方的价值： 0 0 -10 -20 -30 卖方的净收益： 14 14 4 -6 -16,看跌期权的内在价值,看跌期权买方的收益:一个施权价为X,标的资产为S的卖出期权对买方来说:当S X时，期权持有者执行期权，获利X-S；当 S X时，放弃期权，内在价值为0. 看跌期权卖方出售期权，收到期权费，来抵偿当执行价格可能高于资产市价时他仍需履约的损失，当 X- SC时，出售者就会亏损。 当 S X时,期权不被执行，卖方净得一笔出售期权的期权费,看跌期权的内在价值,一个执行价为100美元IBM的股票看跌期权到期值如下： IBM的股价： 90 100 110 120 130 期权的

8、价值: 10 0 0 0 0 ( X-S) 买方的净收益： -4 -14 -14 -14 -14 ( X-S-P) 对卖方的价值： -10 0 0 0 0 卖方的净收益： 4 14 14 14 14,期权与股票投资,例如：六个月的看涨期权执行价格为100美元，期权价格为10美元，6个月到期利率为3%，假如有一笔资金10000美元， 6个月不支付红利，有三种投资策略： 策略A: 购买股票100股 策略B: 购买1000份看涨期权 策略C: 购买100份看涨期权，剩下9000投资于6个月期的短期国库券，赚取3%的利息,三种策略的收益,股票价格 资产组合 95 100 105 110 115 120

9、 资产组合A9500 10000 10500 11000 11500 12000 资产组合B: 0 0 5000 10000 15000 20000 资产组合C: 9270 9270 9770 10270 10770 11270,三种策略的收益率（,股票价格 资产组合 95 100 105 110 115 120 资产组合A - 5 0 5.0 10.0 15.0 20.0 资产组合B: -100 -100 -50 0.0 50.0 100.0 资产组合C: -7.3 -7.3 -2.3 2.7 7.7 12.7,期权的特性,第一是杠杆作用：比较B与A的收益率，股价低于初始估价100元后，组合

10、B的收益率为-100%,当股价高于100元后，随着股票收益率缓慢增长，期权收益率急剧增长。如股价从115到120时，4.3%的增幅至期权收益率从50%到100%。放大股票投资。 期权的潜在保险功能。资产组合C的最低收益率为-7.3%，而理论上股票收益率最低为-100%。当然保险是有代价的，当业绩良好时，资产组合C的收益率不如A的投资收益好,期权投资策略,单一期权策略：买看涨期权和卖看跌期权（牛市策略）、卖看涨期权和买看跌期权（熊市策略） 保护性看跌期权：假如你想投资股票，却不愿意承担超过一定水平的潜在风险。可考虑既投资股票，又购买该股票的看跌期权。 抛补性看涨期权:买股票的同时卖出它的看涨期权

11、。 对敲：同时买进具有相同执行价格与到期时间的同一种股票的看涨期权与看跌期权,保护性看跌期权 -投资股票+买该股票看跌期权,X,S,保护性看跌期权,假定执行价格X=100美元，到期时股票市场价格为S=97美元，投资组合总价值为100美元，如股价S=104美元，于是期权失去价值，最后股票价值为104美元。 保护性看跌期权提供了防止股价下跌的保证，限制了损失，是一种资产组合保险。保护成本是一旦股价上升，购买期权会减少利润,S,X,抛补性看涨期权 -买股票+卖出看涨期权,抛补性看涨期权,当股价大于X 时，总价值达到最大值 X。本质上出售看涨期权，意味着卖出高于 X部分的要求权，而获得了初始的期权价格

12、。 对机构投资者来说，出售出售抛补性看涨期权已成为常用的投资策略。比如大量所谓基金管理人，很乐意通过卖出部分或全部股票的看涨期权，赚取期权价格收入。 例养老基金拥有1000股A公司股票，其现价为100元，如果基金管理人打算股票上升到110元将其卖出，而市场上执行价格为110元，有效期60天看涨期权价格为5元，于是卖出10份期权合约（每份100股），可得到5000元的收入。弥补股票价格大于110元损失部分,X-S,S-X,对敲 同时买进具有相同执行价格与到期时间的同一种股票的看涨期权与看跌期权,对敲,对预期股价有大幅度升降，但不知哪个方向变动的投资者来说，对敲是一种有用的策略。 对敲策略最糟糕的

13、是股票价格没有变化。如S=X,那么看涨期权与看跌期权都毫无价值的失效了。 对敲实际对赌的是价格的波动性，购买者认为股价波动高于实际波动，相反，出售者认为股价波动没有那么大，他们收到期权费，并且希望股价在期权失效前不发生变化,巴林银行事件,1995年2月，具有230多年历史、在世界一千家银行中按核心资本排名489位的英国巴林银行倒闭，在国际金融界引起了强烈震动。原因是该行在新家坡的期货公司因交易形成巨亏。 买入日经225指数期货亏和日本政府债券的空头期货合约损，由于关西大地震股市下跌，债券价格上升。 日经225期货期权交易。大量卖出鞍马式选择权，即相同执行价格下卖出1张看涨期权，同时卖出1张看跌

14、期权，以获取期权权利金支付大量追加保证金。由于日经225指数出现大跌，里森作为鞍马式选择权的卖出方出现了严重亏损，其期权头寸累计账面亏损达到184亿日元,案例：中航油场外石油期权巨亏40亿,中航油是新加坡注册的中国航空油料集团的海外子公司，成立初期，曾一度濒临破产，在总裁陈久霖带领下扭亏，净资产从97年21.9万美元到03年超过1亿美元，01年在新加坡挂牌上市。04年l1月30日爆5.5亿美元巨亏，其在OTC(场外交易)市场卖出大量石油看涨期权，希望“以小博大”，建立海外石油帝国。公司03年开始涉足场外期权，卖出200万桶看涨期权盈利5500万美元，04年卖出看涨期权200万桶，但“市” 与愿

15、违，油价一路上涨，3月出现580万美元亏损，需要追加保证金，公司选择最直接且最危险的筹资途径-卖出更多期权， 用获得的期权费填补保证金窟窿，越赌越亏，越亏越赌，直到10月卖出5200万桶看涨期权，油价每涨1美元，须追加5200万美元，账面亏损达1.8亿美元，10月10日资金困难不得不向母公司呈报交易和账面亏损，下旬油价狂飙至每桶55美元以上，11月遭逼仓至崩溃，12月亏损5.54亿美元，而公司净资产不过1. 45 亿美元，被迫向法庭申请破产保护,案例:东航期油巨亏事件,08年11月14日东航航油套保损失47亿的消息像一颗炸弹：东航要 破产了！要ST了！由于东航签的是对赌看涨期权，因而燃油价越跌

16、， 东航浮亏越多。 有消息称去年油价上涨时东航套保获利颇丰，将套保额度由10%到 36%(国航50%)，国际上并无航空煤油期货品种，东航是通过场外市 场询价办法与高盛等投行签订了一揽子与原油价格甚至汇率、利率 挂钩的复杂性结构产品，且这种结构产品通常内含价格封顶但不保 底的期权，从而在价格暴跌时容易导致意想不到的亏损。东航赌若 油价上涨，买方会付一定金额给东航，但油价大幅下跌撕开了他们 的风险窗口。在油价飙升时投行唱高到200美元，东航只好参与航油 套期保值对冲油价上涨风险，几乎没有想到油价回跌到50美元，一 是公司对油价单边看多，二是公司单单买入一个买权会产生期权费， 为省去期权费，又选择卖

17、出卖权组合，可见保值转向投机是根源。 若油价继续走低东航净资产将为负，10月31日东航仅剩11亿净资产,投资失利 ：中信泰富亏损近150亿,因传出中信泰富因投资外汇合约亏损147亿港元的消息，昨日，中信泰富在香港的股价暴跌55.1%，市值缩至144亿港元，创1990年来最大单日跌幅。导致其股价狂跌的原因被认为是“累计期权”，就是今年年初让许多香港富豪遭受巨额损失的Accumulator。 而这种风险极高的衍生产品容易让人在市场走高时昏了头脑，却在市场下跌时赔得倾家荡产。中信泰富主席荣智健就此亏损案向投资者正式道歉，而他的女儿荣明方，中信泰富公司财务部主管虽不负第一责任，但仍有连带责任，将会被纪

18、律处分，包括被调离财务部、降级和减薪。 此次亏损案成为在这波世界金融危机中，仅次于中国平安投资富通集团的中资公司海外亏损案。荣智健本人身家也在股价暴跌后至少缩水33亿港元。有关学者称，由于澳元兑美元自今年7月触及25年来的高点以来，已大幅贬值约30%，使中信泰富由此在澳元汇率上的押注产生了巨额亏损，这可能是中国公司在衍生商品上的最大一次亏损,投资失利 ：中信泰富亏损近150亿（续,中信泰富去年全年纯利为108.43亿港元，今年中期纯利则为43.77亿港元。从目前来看，虽然中信泰富已终止了部分外汇交易合约，但这一外汇合约已经导致实质亏损8.077亿港元，另有147亿港元账面损失。在20日召开的记

19、者会上， 荣智健表示，仍在生效的澳元杠杆式外汇合约之加权平均价为澳元兑美元0.87，所以当澳元兑美元低于0.87水平的时候，公司需以2倍金额接收澳元，直到2010年10月。荣智健还表示，如果澳元还持续下跌，“公司损失可能超过147亿港元”。但他强调，集团固有业务表现良好，现时集团手头现金约有80亿港元，加上母公司的15亿美元的备用信贷，能足够应付有关事件。荣智健说：“我不认为买这种产品的只有中信泰富一家。近年来，许多中国公司去国外收购矿产和能源资产，尤其是在澳大利亚。但大宗商品价格的大幅上扬和澳元在前一阶段一路走高使得他们的确有对冲风险的需要。同时，在收购过程中，作为顾问的投资银行会积极地向这

20、些中国企业推荐各种衍生工具，包括高风险的工具。,累积期权,股票累积期权（Accumulator）这种理财产品实际上是一款带有杠杠性质的高风险金融衍生品。简单来说就是客户和银行约定购买某只股票的两个价格，分别为行权价和取消价，客户的存款则为履约保证金。行权价一般为该股票市价的85%左右，而且每次买入的量不大，一般每次只买1000股，事实上很多的投资人也正是被这一点所吸引而掉进了陷阱，这些富翁往往以为，区区1000股即便全亏了也没有什么了不起，从而忘记了合约中的风险。这种衍生品交易合约规定，投资者必须每天认购这规定份额的股票，当股票上涨超过一定比例时，一般规定股票上涨%-%时，合约则自动中止，这时

21、，投资者就获得盈利，而相关的金融机构则亏损，但这种亏损是很有限的。而当股价下跌时，投资者在约定的时间里（一般是一年）是不能中止合约的，必须继续购买，而且是成倍的购买，即需要买2000股了，一直要买到合约期满为止。这是一款收益有限，而风险无限的投机品种，特别类似于期权交易。对于金融机构来说，其损失是非常有限的，因为只要上涨%-%，合约即自动中止，而其盈利则几乎是无限的，因为在合约期满前投资者是不能中止合约的。对于投资者来说，则刚好相反，是收益有限，而风险无限。正因为如此，许多人把这款产品称之为“金融毒药”，更有一个形象的名称，叫“我会迟些杀死你（I kill you later,看涨期权与看跌期

22、权的平价关系,考虑这种策略，购买看涨期权，同时购买面值等于期权执行价格的国库券。 举例：如果看涨期权的执行价格为100美元，每份期权合约的执行时需支付10000美元，因此你所购买的国库券到期值也应为10000美元。更一般地，对你持有的执行价格为X的期权。你需购买面值为X的国库券,X,S,看涨期权与看跌期权的平价关系,看涨期权与看跌期权的平价关系（续,T时刻当期权与零息债券到期时，组合的价值为与保护性看跌期权的收益是一致的。 如果两组合的价值总是相等的，则其成本也应相等，因此 （看涨期权+债券）的成本= （看跌期权+股票）的成本 C+X/(1+rf)T=So+P 称为看涨期权与看跌期权的平价关系

23、,看涨期权与看跌期权的平价关系（续,看涨期权与看跌期权的平价关系（续,两个组合的价值不相等，这违背了平价关系，说明市场定价有误，存在套利机会。投资者可以购买“便宜”的组合 (股票加看跌期权)，同时卖出“贵”的组合 (看涨期权加债券)。于是，买进股票和看跌期权，卖出看涨期权，借款35e-5%*0.5 即34.2美元，就可获得1.1美元的套利利润,类似期权的债券,可赎回债券 可转换证券 认股权证,可赎回债券,可赎回债券实际上是给发行者出售给投资者的普通债券与同时投资者出售给发行者的看涨期权的组合。 公司必须为它所拥有的这种隐式看涨期权付出代价，所以在同样的利息率下，可赎回债券比普通债券价格低，如果

24、可赎回债券平价发行，那么利率必须高于普通债券，高息票是对投资者的补偿,可转换证券,可转换证券为可转换优先股和可转换债券，不管证券市场价值如何，可转换证券持有者有权将债券或优先股按比例转换成普通股。例如：一个转换比例为10的债券持有人可将面值为1000美元的债券转换成10股普通股，转换价格为100美元。如果债券低于股票市价的10倍，投资者就会交换。如果价值为950美元转换比为10的债券，当股价高于95美元时，转换是有利可图的，因为10股价值高于债券的价值。 债券的转换价值等于即刻转换所得的股票价值，债券售价至少等于转换价值，可转换债券售价必须大于普通债券的价值。可转换债券的市场价值有两个低价限制

25、：转换价值与普通债券价值,认股权证,认股权证实际上是公司发行的看涨期权，区别只是认股权执行的公司发行新股，增加了公司的股票数，而看涨期权的执行需要卖方交割已发行的股票，公司股票数不变。另一不同在于，当认股权证持有者一致性价格购买股票时，会给公司带来现金流，这些特点使得具有相同条款的认股权证与看涨期权具有不同的价值。 认股权证一旦执行与可转换证券一样就增加了公司股票数量，显然会影响公司财务会计数据，所以公司年报中必须说明,期货市场,期货市场交易交易工具：期货合约 期货合约交易的基本制度 期货市场的参与者：投机者、套期保值者、套利者 期货与现货的平价定理 期货投资风险 中国期货市场发展历程,期货合

26、约,期货合约的基本知识： 期货合约规定在将来确定的时间购买或出售某项资产的权利。与期权不同的是，期权持有者不一定行使购买的权利，当交易无利可图时，他肯定不会购买，而期货或远期则必须完成事先的合约交易。 多头方(买方）承诺在交割日购买商品，空头方(卖方）承诺在合约到期卖出商品。合约签定时，资金并没有易手，只是双方之间有一个协议,期货合约（续,到期日： 多头方的利润=到期时即期价格-开始时期期货价格 空头方的利润=开始时期期货价格-到期时即期价格 式中即期价格指商品交割时实际市场价格。 不像看涨期权, 期货多头的收益可能是负数，如果价格下跌，期货投资者的损失相当可观，相反，期权投资者的损失不超过期

27、权费,期货合约（续,标底物条件:如初级品(矿/农产品),金融品(货币/国债/股票指数),自由交易无管制,存在显著价格波动,质量标准化,供应足或现金结算. 按交易品种分:期货、远期、期权和互换 按交易所分: 场外交易-公司与金融机构协商条款，灵活订约. 场内交易所-合约额/报价方式/到期日/结算方式标准化. 交易所:芝加哥期交所1848年交易谷物期货,1975年推出利率期货. 交易所推出的合约,若有最大流动性和最低买卖价差,该交易所就成 为该合约最大交易所.通过竞争,现各交易所推出期货品种各不相同 例:芝加哥商品所(标准普尔指数),芝加哥期货所(道琼斯工业指数), 伦敦国际金融期货所(金融时报1

28、00指数),香港期货交易所(恒生指数,案例:国储铜期货巨亏事件,2008年4月30，北京第一中级人民法院对2005年轰动一时的“国储铜期货巨亏事件”做出判决，原国家发改委下属国家物资储备调节中心（下称调节中心）进出口处处长刘其兵被判处有期徒刑7年，他的上司、国储调节中心原副主任吕嘉范获刑6年。刘其兵在调节中心任职时，运用自身权力违规操作给国家物资储备调节中心造成了6.06亿美元的巨额经济损失。 刘其兵曾经是一个风光而神秘的人物，有人称他是国储十多年来精心培养出的首位核心交易员。刘其兵在1995年获得了在伦敦金属交易所为期半年的实习机会，在此期间他协助建立了连接伦敦金属交易所和国家物资储备局的电

29、脑网络。 1998年国储调节中心通过伦敦金属交易所进行自营期货业务，具体工作由刘其兵负责实施，此后武汉大学高材生刘其兵很快成为了中国铜期货界的顶尖人物,国储铜期货巨亏事件（续,2003年，在铜期货市场的大牛市还未启动时，刘其兵就开始大量重仓，此时，国际铜价从1000多美元涨到3000美元，刘其兵给调节中心带来了不小的利润。 但是当国际铜价冲到3000美元的新高后，刘其兵一反常态，开始决意做空，曾经有人劝阻他放弃做空，但他始终很坚决。2004年10月，LME（伦敦金属交易所 ）铜价一天暴跌10%后，但是国际铜价并未随他愿而是一路攀高，直接冲破4000美元/吨，此时刘其兵的账面亏损已达6.06亿美

30、元。之后，刘其兵此后留下一份遗书失踪。 在刘其兵失踪后，调节中心成立了应对小组，数次拍卖储备铜，试图平抑铜价；大量铜现货被运至伦敦金属交易所在亚洲的数个仓库作实物交割。通过实物交割、平仓、展期等多种方式止损，将原有的6亿多美元损失降低到了1.44亿美元；扣除刘其兵此前在国内期货账户1.89亿元人民币的盈利，累计亏损数额为9.2亿元人民币,期货交易的主要特征 1.交易的指令和协议,1）期货交易指令:买入指令或卖出指令 合约类型(如10年期联邦国债合约),交割月份(合约到期的月份) 设置价格限制(市价/限价),设置时间限制(在约定时间执行交易) （2）交易程序与撮合 经纪人传指令于交易所-指令输入

31、交易所电子交易系统-自动匹配 按价格优先、时间优先、数量优先原则匹配撮合 （3）报价 （4）清算 交易详细数据将输入交易所清算中心的电脑系统,该系统记录通过交 易所进行的全部交易,确保存款和保证金支付,保证交易价值结算。 买入协议被称为多方头寸、卖出协议被称为空方头寸,期货交易的主要特征（续） 2.保证金交易,初始保证金: 交易者开立头寸时需经期货经纪人存入清算中心一笔初始保证金 保证金数量: 期货价变动越大则保证金数量越高,清算中心设定参数变量对评 估一天最大潜在损失,保证金数量必须能够补足潜在损失额 追加保证金: 对期价变动不利的一方需补足其在清算中心的保证金，清算中心 会发出追加保证金通

32、知,要求交易方有足够多的维持保证金,交易方 如不追加保证金则被交易所强行平仓。 逐日盯市结算: 交易所采用逐日盯市方法监控交易各方的合约价值,清算中心每 日重新按当前市价计算合约价值,当前市值与初始合约价值间的差额 将被加入客户在清算中心的保证金中(盈利)或从保证金中扣减(亏损,期货交易的主要特征（续,3.结清合约 交易方可随时以执行一份相反方向的期货合约交易来 结算敞口头寸,结清后可收回其在清算中心的初始保证金 例:某公司最初卖出一份10年期国债期货合约，它现在需 要买入一份同样交割期的期货合约，就算结清头寸。 4.合约交割 大多数金融期货合约往往在交割日前结清，即作反向 对冲平仓，到期没有

33、平仓的合约将以实际金融资产交割 (称为标准交割)，也可能是现金结算,期货交易的主要特征（续,保证金制度 每日无负债结算制度 强行平仓制度 现金交割制度 持仓限额制度 大户报告制度 涨跌停板制度 熔断制度,股指期货与股票交易的区别,保证金交易 双向交易 T+0操作 到期交割,案例:涉200亿元-中国黄金期货第一案,04年3月出生澳门的王浩与其它3人虚报注册资本400万元成立上海 联泰，最初只销售黄金制品，06年3月开始非法开展无实物交割的黄 金期货交易，设交易部、业务部、财务部、客服部、拓展部等，起 草联泰黄金交易细则，谎称是上海黄金交易所二级会员单位， 具有代理个人黄金买卖业务资格。按交易规则

34、，客户交初始保证金 后报单，标准化合约是100盎司(3110克)1张合同，可“买涨”“买跌”和 对冲，每张合同的保证金比例可达1/60，一旦客户保证金亏损至1600 元以下即强行平仓。至06年5月发展客户723名(上海223名)，收客户 保证金6909.7万元，交易额238亿元，客户净亏损2942万元，联泰既 赚客户亏损又赚佣金，亏损客户向工商局举报非法黄金交易，工商 局发现联泰虚报注册资金后将案件移交黄浦区公安机关侦查，06年 10月抓捕。中国证监会认为联泰公司具有：1. 采用打电话方式招引投资者； 2.买卖标准化合约；3.双向交易和对冲机制；4.杠杆效应；5.不是证 监会批准的期货经纪公司

35、。认定为变相期货交易。罚百万判5年,案例:涉200亿元-中国黄金期货第一案,2006年3月后在王浩的主持下，联泰公司设置了交易部、业务部、财务部、客服部、拓展部等机构，起草了联泰黄金交易细则。谎称自己是上海黄金交易所二级会员单位，具有代理个人黄金买卖业务资格。他们通过朋友介绍、打电话及到展览会设摊招揽客户等方式，在社会公众中吸纳客户，经营个人无实物交割的黄金保证金交易业务。 客户严重亏损 按照联泰公司自定的交易规则，客户首先要向公司支付订金，然后跟公司报单。在实际经营中，联泰公司采用标准化合约，规定以100盎司(即3110克)为1张买卖合同，客户可以“买涨”、“买跌”，并且可以反向对冲操作。客

36、户所有交易均报至联泰公司交易部。交易采用保证金的形式，以远低于合同价值的保证金进行放大交易，最高可至60倍以上，这样吸引了大量投资客。并规定一旦客户保证金发生亏损至1600元以下，即强行平仓。 经公安机关调查与法院核实，自2004年3月至2006年5月，联泰公司共发展客户723名，其中上海客户223名，外地各办事处客户500名。联泰公司累计收取客户保证金6909.7万元，通过“变相期货交易”总买入金额达人民币约119.74亿元，总卖出金额达人民币约119.52亿元。庞大的交易额背后却是大部分客户严重亏损，客户平仓费亏损约2448万元，应付仓费约493万元，合计客户亏损约2942万元。而联泰公司

37、却成了最大的赢家，净收取客户保证金就达2981.3万元，还有为数不少的佣金。 因为亏损严重，2006年5月26日，有客户向工商局举报非法黄金交易，工商局先发现联泰公司涉嫌虚报注册资金，就将案件移交黄浦区公安机关，同年5月29日对此立案侦查，其后公安机关发现联泰公司又涉嫌非法经营，于8月11日以涉嫌非法经营立案侦查，同一天，将金昌南、洪慧、程蕾抓获归案，王浩于次日主动到公安机关投案自首。10月24日，再将胡健南抓获归案。到此，这个轰轰烈烈试图在黄金期货市场狠捞一把的联泰公司“寿终正寝,深南电与高盛对赌石油,深南电透露，该石油期权协议是相关人员在未获公司授权的情况下与杰润公司签订了两份合约的确认书

38、，签约时间在3月12日。 第一份确认书的有效期从今年3月3日12月31日，由三个期权合约构成。分三种情况：当期限内纽约商业交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算数平均值（简称浮动价）高于63.5美元/桶时，深南电每月可以获得“20万桶1.5美元/桶”合计30万美元的收益；当浮动油价介于62美元/桶至63.5美元/桶之间时，深南电可获得“（浮动价62美元/桶）20万桶”的收益，当浮动价低于62美元/桶时，深南电每月需向对手支付“（62美元/桶浮动价）40万桶”等额的美元。 第二份确认书的有效期是从2009年1月1日2010年10月31日，并且赋予了对手方杰润公司一个优先权，就是杰润公司可以在

39、2008年12月30日18点前宣布是否执行的选择权。第二份确认书的基准油价较第一份提高了3美元/桶，当浮动油价高于66.5美元/桶时，深南电A每月可以获利34万美元；当油价介于64.866.5美元/桶时，深南电每月可获得“（浮动价-64.8美元/桶）20万桶”的收益；当油价低于64.5美元/桶时，深南电每月亏损“（64.5美元/桶-浮动价）40万桶”等额的美元。 深南电董事会称，自3月1日以来，公司相关人员在未获公司授权下开始执行第一份确认书。按照今年前段时间的国际油价，在过去的7个月内，深南电应该每个月从杰润公司手中获得了30万美元的收益,案例 深南电对赌石油失败,2008年11月7日纽约商

40、交所轻质原油价跌破60美元,已破深南电与国际投行 高盛的对赌协议规定的62美元触发价，按协议深南电要支付高盛80 万美元赔偿，今后石油每跌1美元，深南电还需要追加40万美元。深南电与高盛对赌的标的石油数量20万桶,从08年3月-12月， 纽约商交所原油价高于62美元,深南电每月可获30万美元收益，若油 价低于62美元，则深南电需向高盛支付(62美元-浮动价格)/桶40 万桶,深南电看到油价100美元且预期可到200美元,回到62美元之下 是痴人说梦，这是一桩稳赚不赔的买卖，就毫不犹豫地签署。高盛 同时与石油生产商设计一个20万桶标的额反向石油期货对冲，即油 价62美元,则石油生产商每月给高盛4

41、0万美元,跌破62美元后，每跌 1美元，高盛给石油生产商40万美元，这份合同可完全覆盖高盛与深 南电的合同风险，高盛稳赚手续费，兼得与对冲者之间的差价收益。 由于法律监管缺位和不熟悉衍生交易，深南电、蒙牛、碧桂园、国航 (亏31亿)东航(亏41亿)和中信泰富等企业成为华尔街金融危机的买单 者,期货市场的参与者,1.套期保值者:卖出套期保值是股票持有者为避免股价下跌导致资产受损而在股指期货市场卖出合约所进行的保值；买入套期保值是准备持有股票的个人或机构为了避免股价上升带来买入成本上升而在期货市场买入合约进行的保值。 2.投机者:主动承担风险而试图获利的投机者。 操作-预期下跌先卖空后对冲，预期上

42、涨先买空后对冲。 跨时期投机策略-买入特定月交割的合约同时卖出晚些时候交割的相同合约,若他们预期两份合约价差会变动就采用此策略。（价差投机） 功能-承担套期保值者的风险，确保市场流动性，价格发现。 3.套利者:在不同市场同时买卖赚取价差以套取无风险利润。 例：低价买入银行票据而高价在期货市场出售90天国债期货合约。 功能-增加市场交易量，促使市价与相关期价均衡,套期保值原理,对于同一种商品来说，在现货市场和期货市场同时存在的情况下，在同一时空内会受到相同经济因素的影响和制约，因而一般情况下两个市场的价格变动趋势相同；由于期货交割机制的存在，随着期货合约临近交割，现货价格与期货价格也将趋于一致；

43、市场上基于成本定价操作的大量期现套利交易保证了期货与现货价格走势始终维持在一定的范围内波动。 套期保值正是利用两个市场的这种关系，在期货市场上采取与现货市场上交易数量相同但交易方向相反的交易，从而在两个市场上建立一种相互冲抵得机制，无论价格怎样变动，都能取得在一个市场亏损的同时再另一个市场盈利的结果。最终亏损额与盈利额大致相等，两相冲抵，从而将价格变动的风险大部分被转移出去。而期货市场上大量的投机参与者，提供了丰富的对手盘，制造了市场流动性，使期货市场风险转移的功能得以顺利实现,卖出套期保值,7月份，大豆的现货价格为每吨2010元，某农场对该价格比较满意，但是大豆9月份才能出售，因此该农场担心

44、到时现货价格可能下跌，从而减少收益。为了避免将来价格下跌带来的风险，该农场决定在大连商品交易所进行大豆期货交易。交易情况如下： 7月份 大豆价格2010元/吨 ，卖出10手9月份大豆合约，价格为2050元/吨 9月份 卖出100吨大豆，价格为1980元/吨 ，买入10手9月份大豆合约平仓，价格为2020元/吨，价差盈亏， 亏损30元/吨，总亏损3000元， 盈利30元/吨，总盈利3000元。 套期保值结果 -3000+3000=0元,买入套期保值,9月份，某油脂厂预计11月份需要100吨大豆作为原料。当时大豆的现货价格为每吨2010元，该油脂厂对该价格比较满意。据预测11月份大豆价格可能上涨，

45、因此该油脂厂为了避免将来价格上涨，导致原材料成本上升的风险，决定在大连商品交易所进行大豆套期保值交易。交易情况如下： 9月份 ，大豆价格2010元/吨 ，买入10手11月份大豆合约，价格为2090元/吨 11月份 买入100吨大豆，价格为2050元/吨 ，卖出10手11月份大豆合约平仓，价格为2130元/吨 现货市场价差盈亏： 亏损40元/吨，总亏损4000元 ，期货市场盈利40元/吨，总盈利4000元 套期保值结果 -4000+4000=0元,股指期货的套期保值,基本原理是利用股指期货与股票现货之间的类似走势，通过在期货市场进行相应的操作来管理现货市场的头寸风险。 投资者认为目前股票市场可能

46、会出现下跌，但如果直接卖出股票，他的成本会很高，于是他可以在股指期货市场建立空头，在股票市场出现下跌的时候，股指期货可以获利，以此可以弥补股票出现的损失。这就是所谓的空头保值。 一个投资者预期要几个月后有一笔资金投资股票市场，但他觉得目前的股票市场很有吸引力，要等上几个月的话，可能会错失建仓良机，于是他可以在股指期货上先建立多头头寸，等到未来资金到位后，股票市场确实上涨了，建仓成本提高了，但股指期货平仓获得的的盈利可以弥补现货成本的提高，于是该投资者通过股指期货锁定了现货市场的成本这就是所谓的多头保值,股指期货的套期保值,例如，在2006年11月29日，某投资者所持有的股票组合总价值为500万

47、元，当时的沪深300指数为1650点。该投资者预计未来3个月内股票市场会出现下跌，但是由于其股票组合在年末具有较强的分红和送股潜力，于是该投资者决定用2007年3月份到期的沪深300指数期货合约(假定合约乘数为300元/点)来对其股票组合实施空头套期保值。 假设11月29日0703沪深300指数期货的价格为1670点，则该投资者需要卖出10张(即500万元/(1670点300元/点)0703合约。如果至2007年3月1日沪深300指数下跌至1485点，该投资者的股票组合总市值也跌至450万元，损失50万元。但此时0703沪深300指数期货价格相应下跌至1503点，于是该投资者平仓其期货合约，将

48、获利(1670-1503) 300元/点10万元，基本弥补在股票市场的损失，从而实现套期保值。相反，如果股票市场上涨，股票组合总市值也将增加，但是随着股指期货价格的相应上涨，该投资者在股指期货市场的空头持仓将出现损失，也将基本抵消在股票市场的盈利,股指期货的投机,一个简单的投机策略是利用股市指数期货预测市场走势以获取利润。若预期市场价格回升，投资者便购入期货合约并预期期货合约价格将上升，相对于投资股票，其低交易成本及高杠杆比率使股票指数期货更加吸引投资者。 利用股指期货与股指的差价来投机。一是当期货实际价格大于理论价格时，卖出股指期货合约，买入指数中的成分股组合，以此获得无风险套利收益 ；二是

49、当期货实际价格低于理论价格时，买入股指期货合约，卖出指数中的成分股组合，以此获得无风险套利收益。 利用同一指数但不同合约月份来达到。通常远期合约对市场的反应是较短期合约和指数为大的。若投机者相信市场指数将上升但却不愿承受估计错误的后果，他可购入远期合约而同时卖出现月合约。 利用不同指数作分散投资,可以减低风险但亦同时减低了回报率。一项保守的投资策略,最后结果可能是在完全避免风险之时得不到任何的回报,股指期货的套利,如果股指期货价格被大大高估，比如5月8日某时某股票指数为1200点，而对应的5月末到期的股指期货价格是1250点，那么套利者可以借钱120万元，买入现货指数对应的一篮子股票，同时以1

50、250点的价格卖出3张股指期货(假设每张合约乘数为300元/点)。 到5月末股指期货合约到期的时候，股票指数跌至1100点，那么该套利者现货股票亏损为：120万 (1100/1200)-120万=-10万元。 假设股指期货的交割结算价采用现货指数价格，即1100点，那么3张股指期货合约可以获利(1250-1100) 3300=13.5万元。如果借款利息为5000元，那么套利者就可以获利3万元,基差投机,基差是期货价格与现货价格的价差，合约到期时，基差为零，收敛性隐含 F0-PT=0 ，但在到期前，期货价格与现货价格会有很大的不同。如果合约到期前结算合约与资产，则套期保值者承但基差风险。有些投资

51、者利用基差的变动获利，赌的是价差的变化。当基差变小时现货多头加期货空头的组合会盈利。 例 某投资者有100盎司黄金与一份黄金期货空头。例如现在黄金每盎司售价291美元，6份交割的期货价格为296美元，现在的基差为5美元，明天现货价格升至294美元，期期货价格升至298.50美元，于是基差缩小为4.50美元，投资者持有黄金现货获利了3美元，但持有期货空头每盎司损失2.50美元，这样因为基差缩小而获利0.5美元/盎司,价差投机,价差投机：一相关的投资策略是日历价差头寸，即投资者购买某一到期日的期货合约，同时出售同一标的资产，但到期日不同另一合约。如果两种期货和约价差的变化与预测相符的话，即多头合约

52、的期货价格升高幅度大于（或下跌幅度小于）空头合约，投资者就会有利可图。 例：某投资者持有9月份到期的期货多头与6月份到期的期货合约空头。如果9月份期货合约价格增加5美分，而6月份期货合约价格增加4美分，则获利1美分。与基差策略变化相比，价差策略也是通过利用价格的相对趋势来获利，而并非一般价格水平的变化,股指期货的对冲原理,股市指数期货亦可作为对冲股票组合的风险,即是该对冲可将价格风险从对冲者转移到投机者身上。这便是期货市场的一种经济功能。对冲是利用期货来固定投资者的股票组合价值。若获利和损失相等,该类对冲叫作完全对冲。 沽出对冲是用来保障未来股票组合价格的下跌。在这类对冲下，对冲者出售期货合约

53、，这便可固定未来现金售价及把价格风险从持有股票组合者转移到期货合约买家身上。进行沽出对冲的情况之一是投资者预期股票市场将会下跌，但投资者却不顾出售手上持有的股票；他们便可沽空股市指数期货来补偿持有股票的预期损失。 购入对冲是用来保障未来购买股票组合价格的变动。在这类对冲下，对冲者购入期货合约，例如基金经理预测市场将会上升，于是他希望购入股票；但若用作购入股票的基金未能即时有所供应，他便可以购入期货指数，当有足够基金时便出售该期货并购入股票，期货所得便会抵销以较高价钱购入股票的成本,期货交易策略-套期保值与投机,套期保值为的是不受价格波动的影响，投机者期望从价格波动中获利。 一位持有国库券的投资

54、者预计将来利率会波动，他想保护债券的价格不受利率波动的影响，他可以做国库券的空头，到期时以现在的期货价格交割国库券，这就锁定了国库券的售价；并保证国库券与期货的资产组合到期时总价值等于现在的期货价格,例 用国库券期货套期保值,如：2003年6月份交割的面值100美元国库券期货价格为111美元，6月份国库券可能的价格为110美元、111美元与112美元。如果投资者现在持有2000张国库券，每张面值为100美元，他可以出售两份期货合约，每份合约面值100000美元，这种利用空头的保值称为空头套期。 6月份到期时，空头的盈利是期货价格跌幅的1000倍，由收敛性，到期时期货价格等于当时的现货价格。于是

55、期货盈利为（F0- PT)的2000倍，是国库券到期时市价是初始期货价格，即111美元。 考虑这个由国库券加期货空头的资产组合，其价值是6月份国库券价格的函数，计算如下,用国库券期货套期保值,现货与期货平价定理,我们知道，期货合约可用来对标的资产的价格进行套期保值。如果套期保值是完全的，也就是说资产加期货的资产组合是没有风险的，那么该组合头寸的收益应与其他无风险投资的收益率相同。否则，在价格回到均衡状态之前投资者就会发现套利机会。用这种观点推导出期货价格与标的资产价格之间的理论关系。 假设标准普尔500指数现在是900点，某投资者投资900美元于共同基金，该共同基金以标准普尔500为标的进行指

56、数投资，想进行暂时的套期保值以规避市场风险。该指数基金一年内支付该投资者20美元的红利，假设红利年底一次支付，假设这年低交割的标准普尔500股指期货合约价格为925美元，如果投资者利用期货空头来对其资产组合做套期保值，那么对应于年底不同的股指价值，投资者收益相同,现货与期货平价定理,股票组合价值 885 905 925 945 965 985 期货空头收益 40 20 0 -20 -40 -60 红利收入 20 20 20 20 20 20 总计 945 945 945 945 945 945,现货与期货平价定理,注意,整个头寸得到了完全的套期保值.指数化股票资产组合的价值增加被期货空头的收益

57、减少完全抵消了,总价值与股价无关,945美元是期货现价925美元与股息20美元之和.就好象投资者以年底时的现价卖出了股票,于是消除了价格风险并锁定了总收益为现在的期货价格加红利. 股票初始投资额为900美元,到年底增值为945美元,收益率为5%,更一般地,总投资S0(股票现价)增至期期末价F0+D, D 是资产组合红利,则收益率为: 股票投资组合收益率=(F0+D )S0/S0 因此 ： (F0+D)S0/S0=rf F0= S0(1+rf)-D 称为现货期货平价定理,例： 期货市场套利,假如违背了平价关系，如果无风险利率为4%，按平价关系得出期货价格为9001.0420=916美元,而实际期

58、货价格F0=925美元,比理论值高出9美元, 这意味着投资者只要做一个期货空头,以4%的借钱买入价格相对低估的股票就会获得套利利润,这种策略产生的收益如下,期货市场套利（续,组合 起初现金流 一年现金流 借入900美元,一 900 -9001.04=-936 年后还本付息 用900美元买股票 -900 ST+20 做期货空头 0 925-ST 总计 0 9,期货市场套利（续,此策略的起初投资为零,一年后现金流为正且无风险.不管股价如何,总有9美元的收益.这个收益实际上就是期货错误估价与平价价格之间的差额. 当平价关系被违背时,利用这种错误估价的策略就会产生套利利润.如果存在这种机会,所有参与者都会发现套利机会，结果当然是股价上升（期货价格下降），直到满足现货期货平价定理。 更一般地，该套利策略如下表所示,期货市场套利行为（续,起初现金流 一