行业分析框架与方法【行业相关】

1、股票研究的基本产业链,证券研究的两大主题： 掌握足够的资料与信息（基础） 掌握科学实用的研究方法（灵魂） 研究报告不是资料汇编,0,特备参考,行业研究在证券投资决策体系中的定位,1,特备参考,证券分析师应当具备的知识结构,2,特备参考,第七章 行业分析的基本框架与研究方法,行业研究的任务 帮助公司研究形成对未来的预期 行业分析与预期-公司资源秉赋条件与公司战略选择-公司经营行为-公司业绩预期-股票估值-投资评级 帮助公司研究寻找适用的股票估值方法以及参照系 行业比较，帮助制定投资组合的策略 提升对国民经济形势的理解以及对国民经济结构的评价,3,特备参考,为什么要进行行业分析,个别企业的命运总是

2、和它所从事的行业命运息息相关； 深入的行业研究是证券分析取得成功的先决条件，对行业状况的彻底了解有助于分析师对目标公司的股票估值,为什么,怎么做,行业分析通常只考察影响某个特定公司未来业绩的行业趋势； 对于跨行业经营的目标公司，对于公司涉及的每个不同业务领域都要进行独立行业分析,4,特备参考,行业研究的价值发现行业的投资机会,股市表现是否一定领先基本面 理论上是（市场充分有效），但市场并不一定按理论逻辑来运行 实际上不是（市场并不充分有效） 这为从行业研究角度发现投资机会提供了可能 行业性的投资机会并不是每年都有，也往往是事后才得到验证的。 大部分的行业研究都属于跟踪性的研究，但这是发现行业性

3、投资性机会的基础,5,特备参考,行业研究的基础问题,研究问题 行业本身所处发展阶段及其在国民经济中的地位 影响行业发展的各种因素及其对行业影响的力度 行业未来发展趋势 行业的投资价值及投资风险 经济周期及与行业变动关系 宏观经济呈现周期性特点：繁荣、衰退、萧条和复苏 行业与经济周期的变动关系 增长型行业：如高科技行业 周期性行业：如钢铁行业 防守型行业：如公用事业 行业生命周期：幼稚期、成长期、成熟期和衰退期,6,特备参考,投资经理和研究员风险责任的承担,风险的分类 系统分险市场风险 非系统风险 行业风险 公司风险 不同的投资经理有不同的风险偏好和投资策略（投资理念、投资期限、大类 资产选择、

4、分散集中） 研究员无法对投资经理的风险偏好和投资策略负责 投资经理须对自己的风险偏好、投资策略和系统风险负责 研究员只能对非系统性风险层面的行业风险和公司风险负责 如果不能对投资和研究之间的风险责任进行明确的界定，将会对公司投研体系的工作造成很大的负面影响 注意：卖方的投资评级是相对收益评价指标,7,特备参考,第二节 行业研究的逻辑思路和分析框架,8,特备参考,行业分析框架,行业分析框架,9,特备参考,行业分类：按行业生命周期分类,10,特备参考,判断行业所处的实际生命周期的阶段,行业规模变化趋势 产出增长率 利润水平 技术进步率 资本进退,11,特备参考,成长阶段的判断,新兴行业 （导入，成

5、长） 互联网（门户网站搜索引擎电子商务） 新能源（太阳能风能） 成熟行业 彩电水泥造纸 衰退行业 自行车电风扇家用缝纫机 判断依据： 需求量变化及未来趋势 市场结构和市场行为,12,特备参考,决定行业生命周期的因素： 技术进步：供给的长期变化，生产率的上升 社会习惯（生活、消费等习惯）的改变：需求的长期变化，需求收入弹性增大 政府产业政策：产业结构调整和产业升级 产业组织模式创新：包括生产、销售、市场、管理、企业组织模式创新 经济全球化：资源禀赋、优势产业、产业转移,13,特备参考,行业发展过程,影响行业发展的其它非经济因素,1,2,3,4,技术环境,社会环境,政策环境,经济环境,PETS分析

6、,行业分类：按对经济周期的反应分类,15,特备参考,宏观经济环境与行业发展,经济周期与行业发展 行业经济周期敏感程度的决定因素 销售额对经济周期的敏感性 经营杠杆比率 融资杠杆比率 根据行业的发展与经济周期的关系，可划分： 成长型行业 周期型行业 防御型行业,宏观经济环境与行业发展,经济周期与行业发展 以经济周期为依据将资金在不同行业组之间不断转换的投资策略成为轮换策略（rotation strategy,跨周期行业投资策略,防御性 行业,进攻性 行业,借鉴：人类经济大周期的产业结构及其主导产业,行业分析框架,20,特备参考,行业分析：外部因素分析,任何行业的经营都要受到许多除经济变量之外的外

7、部因素的制约。外部因素分析主要考察影响行业的非纯粹经济性的外部因素,外部因素分析的必要性,21,特备参考,行业分析：外部因素分析（续,技术因素、政府因素、社会倾向因素、人口统计因素、国外因素,外部因素分类,外部因素分析,重点对未来3-5年内影响行业趋势的外部因素进行分析 对外部因素对行业趋势的影响进行定量分析,22,特备参考,技术因素分析,技术分析首先关注行业的可生存性： 1 行业产品能否抵挡新技术带来的替代品的攻势？ 2 成熟行业：行业本身是否会因新技术的产生而趋于没落？ 3 初创行业：市场是否会接受创新？ 外部技术对于行业发展的促进作用 生物科技技术农业；数字技术数字电视 外部技术可能给行

8、业带来的潜在风险 核能技术电力企业 成熟期行业为应付新技术带来的竞争而制定的防御性措施 模仿竞争对手/买下竞争对手,技术因素考察焦点,23,特备参考,政府因素分析,政府因素侧重分析政府税收、法律和各项管理条例对行业影响。 包括： 政府对某些行业的限制烟草业 政府对某些行业的管制带来行业繁荣：设定产品最低价、限制进口等 政府保护措施的取消对行业发展的影响,24,特备参考,社会变迁因素,社会变迁因素主要评估生活方式和流行趋势变化对行业的影响 对流行趋势的判断要注意区分短期流行和长期趋势 玩具业、娱乐业、服装业等受流行趋势影响比较大,25,特备参考,人口统计因素分析,人口统计因素分析研究有关人口分布

9、、年龄和收入等统计数字变化趋势，找出不同行业的投资主题 人口统计显示的趋势易于辨认和追踪，但对行业影响 程度难以确定,26,特备参考,国外因素分析,着眼全球对某个行业进行评价，行业需求预测按国别予以加总，并从全球角度考察外部影响 适用于在全世界范围内交易的商品，如石油、金属、农产品等,27,特备参考,外部因素分析小结,抓住影响行业发展趋势的重点因素，漫无目的的研究对股票估值毫无用处 使用“后视镜”方法由过去推知未来要特别注意发现可能使行业销售偏离历史轨迹的外部因素,28,特备参考,行业分析框架,29,特备参考,需求分析,全景经济分析,行业生命周期分析,外部因素分析,产品需求分析,客户研究,投入

10、产出分析,30,特备参考,需求分析：全景经济分析,找出影响行业销售的特定宏观经济变量。 当收益与某一经济统计数字密切相关时，就不必寻找多个作为预测依据的变量,例：1.墨西哥水泥需求增长率是GNP增长率的1.7倍，分析人员可以在 GNP预测数据的基础上预测水泥的需求。2.白酒消费与投资总量是不是有相关性。3.机械行业销售与投资总量,31,特备参考,需求分析：行业生命周期分析,将行业按生命周期分类，给需求预测提供基本框架 宏观经济周期、行业周期：2005-2007涨幅最大的有色金属，2008-2009涨幅大的是建筑类,例：互联网产业是“成长期”的行业，这一特点决定了互联网行业超出一般水平的销售增长

11、率,32,特备参考,需求分析：客户研究,将客户划分入不同的子市场，重点研究影响每个子市场需求状况的少量因素，进而建立起对整个市场需求的看法。 白酒的客户： 一线白酒：600519、000858等8大名酒客户 二线白酒客户群 消费品客户 自己消费 送人 介于二者之间：000423失败案例 医药行业,33,特备参考,客户研究：划分子市场（续,按产品用途划分子市场：药针对不同的病人 按客户特征和产品关联划分子市场 按地理区域划分子市场：三四线白酒主要在区域内，如600199在安徽，老白干在河北，酒鬼酒在湖南、广东,划分需求子市场的方法,注 意,严谨起见，分析师最好在几种不同的市场划分标准的基础上研究

12、需求，对预测结果进行交叉验证,34,特备参考,例：通过考察产品用途子市场预测墨西哥水泥市场需求,制造混凝土砌块，混凝土管道等,客户研究：划分子市场（续,35,特备参考,例：以地理划分为依据，进行墨西哥水泥需求预测,客户研究：划分子市场（续,36,特备参考,客户研究：捕捉重点,对处于不同生命周期的行业进行客户研究要善于捕捉市场中对应的驱动需求的因素,不同生命周期的行业： 成熟期行业 成长期行业：生物制药 新兴行业：新能源汽车、生物制药,37,特备参考,分析师应与长期客户取得联系，找出每一子市场中驱动需求的因素 分析师可以从如下问题的答案中发现行业趋势 消费者为何购买？ 消费者购买原因在各子市场有

13、何差异？ 消费者的动机发生了怎样的变化？ 消费者的动机变化对行业收益有什么含义,客户研究：成熟期行业,客户研究：捕捉重点（续,38,特备参考,成长期行业还未渗透所有未来的子市场，除了研究现有的客户基础外，还要考虑行业产品新的销售渠道 发现新的用途和新用户群体对于确认成长性行业的上升趋势十分重要,客户研究：成长期行业,客户研究：捕捉重点（续,39,特备参考,首先确认新兴行业是否面向一种已存在而未被其他行业满足的需求 证实需求存在之后，参照相似行业的经历预测新兴行业的销售,客户研究：新兴行业,客户研究：捕捉重点（续,40,特备参考,需求预测：投入/产出分析,投入产出分析主要考察生产过程中商品和服务

14、的流动，包括从原料变成成品的全过程。 如果一个行业是另一个行业的主要客户，利用“投入/产出”模型可以推导出对后者产品的部分需求。 对某一行业产品消费的增加，会刺激对它的互补品的需求，如：录像机录像带出租业；煤炭-电力、钢铁。上、中、下产业链,41,特备参考,需求分析是行业研究的基本出发点,需求主导行业变动 铁矿石、钾肥、煤炭 需求的估计与预测 市场调查，权威资料，模型估测，经验估计（注意经验的局限性） 影响需求变化的因素 购买力（房价上涨），消费倾向（私人飞机)，替代产品（电纸书），消费习惯（黄酒），政策导向（汽车补贴） 需求量变化的特征 周期性(变化很大-草甘磷、钢铁），无周期性（变化小-食

15、品饮料） 行业内需求结构的差异 三种制式的3G手机 行业间需求结构变化 行业变迁（高铁-长途汽车），新兴行业（传统媒体-互联网,42,特备参考,注意行业内的需求结构变化,彩电的升级换代（从到平板） 失败案例：安彩高科-买入国外玻壳生产线，中国彩管行业彻底失败 照相机的升级换代（从胶片到数码）， 失败案例：柯达-买入中国七大胶片厂，柯达被佳能、索尼打败 手机的升级换代（黑屏彩屏拍照）， 失败案例：波导、厦新、 TCL（万明坚） -终于被技术所淘汰 从温饱到小康的行业兴衰，主要是消费升级，关注新兴行业的出现 案例：网络、文化、娱乐,43,特备参考,行业分析框架,44,特备参考,供给产能变化的研究（

16、尤其是周期性行业,产能利用率：300026产能率150%，超负额生产。 在建产能 企业扩张冲动 使用周期和新建周期 产能与需求缺口 产能结构 长期和短期产能变化特征,45,特备参考,供给分析,供给是由未利用的产能和增加新产能的潜力共同决定的 供给与需求预测相符，市场均衡；否则，行业产品的价格将会发生变动,例：水泥行业供给能力预测 两个前提 只有从建造到投产时间很长的工厂才能够生产水泥 水泥的运输半径只有250英里 预测 水泥的供给能力=本地水泥产能+未来3-5年计划增加的产能,46,特备参考,供给分析（续,例：1996年墨西哥水泥供给能力计算 单位：百万吨/年,注：增加额是扣除关闭工厂之后的净

17、额,47,特备参考,供给分析（续,例：1996年墨西哥水泥供给/需求预测 单位：百万吨/年,48,特备参考,供给分析（续,供给需求分析用来判断未来行业的盈利能力 供给需求同步，行业盈利将按趋势线发展；供给过剩预测意味着产品价格走低，进而限制行业投资,结论,49,特备参考,供需分析中其它需要关注的因素,产销比率和产销量增长率的变化以及销售收入增长率的变化影响人们对未来消费量的预期 行业是有周期性波动的 特征：产品价格周期性变化 原因：装置规模大，生产的连续性（钢铁、化工,50,特备参考,行业分析框架,51,特备参考,获利能力、定价和行业分析,行业获利能力重要性,供给/需求关系，成本因素和价格弹性

18、是决定行业未来获利能力的关键因素。没有盈利，行业就无法负担发展所需的一切资金。 盈利前景不佳的行业不能作为投资对象,52,特备参考,产品定价分析,影响产品定价的因素,产品差别性,行业进入难易程度,行业集中度,原材料价格变化,产品定价,53,特备参考,产品定价分析（续,大部分行业都利用品牌、声誉或服务区别不同的产品以制定更高的价格,集中程度高的行业很少出现价格波动,进入行业的难易程度是决定价格变动是否符合自由市场模型的关键变量,过度依赖于某种特定原材料的行业，原材料价格变化会影响公司的成本和获利能力 部分行业可以通过提高产品价格的方式转嫁原材料成本上升的风险,产品差别性,行业集中度,行业壁垒,原

19、材料成本,54,特备参考,市场结构分析（企业之间的关系,规模经济性 一看绝对产能，二看单位产品成本的下降趋势 市场集中度反应定价能力的程度 完全竞争：完全由市场供需情况定价 垄断竞争：需要协商定价 寡头垄断：三大铁矿石巨头、CPU-Intel与AMD 完全垄断：独家垄断，微软操作系统 产品差别化主要竞争手段 性能差异：手机 品牌定位：服装行业 售后服务：小天鹅洗衣机（五年保修）、格力空调（六年保修） 进入壁垒与退出障碍 行业政策、投资规模、资源、技术与设备的专用性 案例：破净的问题,55,特备参考,行业结构与行业竞争,波特五力竞争模型结构图,国际竞争与市场（续,识别竞争对手,细分行业,评价战略

20、和影响,概括竞争双方优劣势,1,2,3,4,竞争分析过程,以波特五力模型为基础，进行目标公司的竞争能力分析分为四步,57,特备参考,国际竞争与市场：目标公司竞争分析,识别竞争对手,细分行业,评价战略和影响,概括竞争双方优劣势,1,2,3,4,明确定义行业，将目标行业进行细分 例：计算机行业：计算机服务、数据网络、互联网、PC硬件等,58,特备参考,识别竞争对手,细分行业,评价战略和影响,概括竞争双方优劣势,1,2,3,4,将目标公司划分到细分子行业中去，明确目标公司的竞争公司,国际竞争与市场：目标公司竞争分析（续,59,特备参考,国际竞争与市场：目标公司竞争分析（续,识别竞争对手,细分行业,评

21、价战略和影响,概括竞争双方优劣势,1,2,3,4,对每个竞争对手，分析师都要评价它的商业战略和它对目标公司的影响,60,特备参考,国际竞争与市场：目标公司竞争分析（续,识别竞争对手,细分行业,评价战略和影响,概括竞争双方优劣势,1,2,3,4,综合考虑各种因素，概括出行业参与者各自的优势与劣势 每一行业都可以从企业的创新能力、管理水平、生产运营状况、营销能力等方面找出一些主导成功的因素。分析师必须考察目标公司在上述几个方面和竞争公司的相对情况,61,特备参考,市场参与者的优势与劣势,国际竞争与市场：目标公司竞争分析（续,62,特备参考,市场参与者的优势与劣势（续,国际竞争与市场：目标公司竞争分

22、析（续,63,特备参考,市场参与者的优势与劣势（续,国际竞争与市场：目标公司竞争分析（续,64,特备参考,国际竞争分析,随着全球化的浪潮，很多行业都越来反映出全球化的主题，尤其是石油、金属和食品等行业 对于全球化运营的行业，分析师必须把目光延伸至国外，关注目标公司在海外的运营状况，关心国际潮流的变化对本行业影响,65,特备参考,总 结,行业分析是全景分析法的继续，通过研究行业以及行业的外部环境、需求与供给的平衡、可能的获利能力和在竞争中的地位，分析师作出行业是否适合投资的判断？ 在对行业状况有了了解之后，分析师进而考察行业的参与者，找出最适合投资的个股：哪些行业参与者是胜利者？哪些是失败者,6

23、6,特备参考,行业政策的变化与机遇,产业政策的变化趋势 政策变化对行业的影响（需求，供给，竞争格局，产业链的关系） 分析行业政策出现的背景 合理评价行业政策变化对行业发展的作用 经验:国家宏观经济及行业政策的变化,也往往是行业发展发生转折的重要信号,67,特备参考,案例分析农药行业政策变化的,变化原因 原药企业400余家，制剂企业1800多家，鼠药和卫生用药涉及健康安全 政策影响 原药、制剂、鼠药和卫生用药行业门槛大幅提高 分装不再有新进入者,68,特备参考,案例分析农药行业政策变化,69,特备参考,十二五规划七大战略性新兴产业,把战略性新兴产业加快培育成先导产业和支柱产业。考量中国国情科技及

24、产业基础，现阶段重点培育和发展重点包括节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等七大产业，其中节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造产业，将成为国民经济的支柱产业，新能源、新材料、新能源汽車产业则将为国民经济的先导产业。 在发展目标方面，至2015年，战略性新兴产业增加值占国內生产总值比重，將提高至8%。2020年还将续增至15%左右，預期再经过十年左右努力，战略性新兴产业的整体创新能力和发展水平，將可达到世界先进水准,在节能环保产业方面。重点开发推广高效节能技术装备及产品； 新一代信息技術产业方面，將加快建設宽带、泛在、融合、安全的信息网络基础设施，加快

25、推进三网融合，促进物联网、云计算研发和示范应用。 生物产业方面，則將大力发展用于重大疾病防治的生物技術药物、新型疫苗和诊断试剂、化学药物、現代中药等创新药物大品种，並加快先进医疗设备、医用材料等生物医学工程产品的研发和产业化。 高端装备制造产业，重点发展航空产业、卫星及其应用产业等； 新能源产业則积极研发新一代核能技术，发展核能产业。並加快太阳能热利用技术推广应用及提高风电技术设备水平等。 新材料产业將大力发展稀土功能材料、高性能膜材料、特种玻璃、功能陶瓷、半导体照明材料等新型功能材料等。 新能源汽車产业則将着力突破动力电池、驱动电机和电子控制領域关键核心技術，推进高能效、低排放节能汽車发展,

26、产业链研究的重要性,产业链上行业间的关系 多对多（多数行业） 一对多（移动通信服务商与手机用户） 利润总额在产业链上的分配结构 微笑曲线原则:利润在研发设计和渠道销售两端 案例：手机产业链 核心技术设计芯片生产外观设计组装销售 现实:中国制造业基本上处于产业链利润最薄的中间环节-加工组装,72,特备参考,产业链研究案例-石化产业链,石脑油等,精细化工,73,特备参考,油价上涨对我国宏观经济的影响分析,74,特备参考,产业链研究案例煤化工产业链,75,特备参考,行业研究当中需要注意的问题,从行业研究角度发现投资机会，只是寻找投资机会的一种方法，但绝对不是唯一的。 不要被市场情绪影响； 不要忽略或

27、夸大行业周期性波动； 站在全球范围内看待供需变化； 多从宏观研究角度观察行业的地位和发展趋势； 不能用行业研究替代公司研究； 行业研究必须落实到公司的层面； 注意上市公司的行业代表性,76,特备参考,某券商行业分析框架,77,特备参考,关于估值问题的探讨,78,特备参考,估值方法的简单分类,内含价值法：DDM，FCFE，FCFF，EVA等 相对价值法：PE，PB，PS，EV/EBITDA等 资产价值法：RNAV，重置成本，清算价值 辅助方法：关于期权价值的衡量,79,特备参考,内涵价值法：一般意义上的DCF公式,企业价值现金流贴现模型： V= CFt/(1+r)t （t，1,2,.n） 简化稳

28、定增长的模型： V= CF1/(r-g) （t，1,2,.n；g，稳定增长率） 在实际通过DCF模型计算企业价值的过程中通常使用两阶段或三阶段模型 r代表合理的折现率，是资本要求的合理报酬率,80,特备参考,企业自由现金流FCFF和权益自由现金流FCFE的计算流程,净营业利润 EBIT*(1-T) 加：D 证券投资分析的主要目的是通过多种方法多个角度的分析，掌握更多信息，认知风险，了解驱动公司价值提升的关键因素，也有利于加深对市场的理解； 更多信息，更科学的方法，与众不同的观点，是挖掘投资机会的关键，是证券投资分析是否能成功的关键,93,特备参考,第六部分 如何有效进行上市公司的调研,94,特

29、备参考,调研的目的,了解无法从公开信息（报表、公告、公开媒体、卖方研究报告）了解的信息 认知管理层，并与之建立良好的沟通渠道 现场察看公司的实际经营状况和重大项目的进度 验证原先对公司的判断,95,特备参考,调研的准备,了解公司实际控制人的背景 了解公司主要高管的职业经历 对公司近期的财务报表进行仔细阅读，对不清楚的科目和数据进行备案 与业内同行交流一下他们对调研公司的看法 对需要了解的行业相关动态和公司经营情况，做好事先的问题整理,96,特备参考,调研的方法,调研上市公司 尽量与公司高官、具体负责研发、采购、生产和销售业务的中层及一线生产工人、销售人员等不同层次的公司人员交流； 与公司高管交

30、流，主要是掌握其对公司经营发展的思路和管理能力 与中层管理人员交流，可以从侧面了解其对公司高管的看法和公司经营情况 与基层员工交流，主要是了解其对公司的认同度、收入水平和福利待遇等 调研原料供应商 了解原料供应情况、结算方法、公司财务状况和信用 调研同行竞争者 可以从侧面了解上市公司的实际市场地位和竞争力 调研其下游客户 了解公司业务的实际经营情况和客户对其和同行竞争者的评价,97,特备参考,调研案例烟台万华，上市10年，市值增长7.5倍,中国最具国际竞争力的化工企业 01年1月5日上市股本1.2亿股，10年8月6日股本16.6亿股，股本扩大13.8倍 上市时MDI产能为4万吨，2010年产能达80万吨，增长20倍 01年销售收入5亿元，预计10年90亿元，增长18倍 01年净利润1亿元，预计10年净利润25亿元，增长24倍 销售收入、净利润增长连续10年超过50% 上市首日市值37.2亿，10年8月6日市值277.6亿元，增长7.5倍 自上市初融资4亿元以来，已经累计