美国长期资本管理公司(LTCM)案例分析

1、美国长期资本管理公司(ltcm)案例分析一、 公司简介ltcm（long-term capital management）, 成立于1994年的对冲基金。对冲基金是私人管理并由专业投资家打理的面向私人发行的集合基金。他们的主要的投资人来自机构和富人们。他们的组织形式通常是有限合伙制或有限公司制。ltcm的投资策略主要为针对投资组合中两种或多种证券进行不同获利方向的交易，从而对冲风险。对冲基金的另外一个重要特征是他们大量使用杠杆投资。杠杆投资在增加他们总资产的同时也放大了风险。ltcm拥有着明星管理团队：john w. meriwether领导的所罗门兄弟 (salomon brothers)

2、固定收入证券套利部门 (fixed-income arbitrage group)；诺贝尔奖获得者：robert c. merton以及myron scholes；美联储前副主席: david mullions等等。成立之初，ltcm创下了辉煌的盈利记录：从1994年到1996年，每年的投资回报率分别为28.5%,42.8%以及40.8%，大大高于同期的美国股市收益。ltcm的主要交易策略包括当期国债与非当期国债交易、风险套利交易、利率互换交易 出售波动率交易、收益率曲线相对价值交易、股票配对交易、住房抵押债券交易、日本可转换债券交易等。二、 成功案例1. 当期国债和非当期国债的收敛套利交易当

3、期国债流动性较强，收益率略低，同比价格偏高；非当期国债流动性较低，收益率稍高，同比价格偏低。在一个典型的交易中，ltcm 通过承诺支付新发行的30年期美国国债来获得资金，然后用这笔钱来购买以前发行的30年期美国国债。1994年，ltcm买入了10亿美元其他交易者急于脱手的呆滞债券，同时向市场提供10亿美元流动性高的国债。仅此笔交易，ltcm就赚了1500万美元。2. 互换利差策略利率互换是指合约一方向另一方支付固定利率的利息，同时接受对方支付的浮动利率的利息。互换利差是指利率互换中固定利率支付和相似期限当期国债收益率之间的差异。ltcm从事的利率互换套利是利用国债、回购协议和利率互换协议的组合

4、进行的。1997年2月8日，20年期美国国债收益率为6.77%，相似期限的利率互换协议的固定利率为6.94%，浮动利率为libor。回购协议利息支付为(libor-0.2%)。ltcm所采用的交易策略是利用回购协议融资买入20年期的国债，共计2.5亿美元；同时进入相同名义金额的利率互换协议，支付固定利率，收取浮动利率。净现金流=（国债收益率-回购利率）+（libor- 固定利率）= 6.77%-(libor-0.2%)+(libor-6.94%)=3bp如果互换利差下降，ltcm维持原头寸不变。如果互换利差上升，那么ltcm可以入一个相反的利率互换协议来抵消前一个利率互换。比如，进入逆回购卖空

5、债券、在利率合约中支付浮动利率并收取固定利率。ltcm认为当时17个基差点的互换利差属于历史低位，预期互换利差会上升。1997年夏天，互换利差上升到25个基点。这项交易给ltcm带来了3500万美元的收益。3. 债券套利长期资本管理公司最重要的利润来源是债券套利。传统意义上的套利通常指在不同市场上买进卖出同一种商品或货币，从而利用不同市场间的差价来获利的行为。随着远期合同成为越来越普遍的投资工具，现在的套利把债券与期货合同结合起来。特别是七十年代的布莱克舒思期权模型的建立，人们有了衡量期权价格的工具。由于债券期货合同是金融衍生品，它的价格是由它所代表的债券的价格衍生而来的，因此，在两者的价格之

6、间存在着紧密的关系。金融衍生品所代表的某种金融工具的价格不应偏离开金融工具的本身的合理的价格，也即当考虑进去利率、风险、时间等各种因素后计算出来的价格。从阵容上来说，长期资本管理公司具有最强大的债券套利的队伍。以舒思教授和默顿教授为首的研究人员建立起一套复杂的计算机程序，用来捕捉金融工具及其衍生品的价格之间的细微差别。当这种差别被发现后，比如说某种特定债券的期货交易价格高于按照现货价格计算出的合理价格，那么他们便认为期货价格被高估了，或者现货价格相对低估了。于是基金便会买进现货，同时卖出期货合同来套利。债券套利为长期资本管理公司带进滚滚财源。三、 崩溃历程ltcm的资产结构呈现为倒金字塔型：最

7、核心的资产为30亿美元；通过向银行抵押借款等手段拥有资产1400亿美元；而其他交易的资产负债表以外的衍生品价值达到12500亿美元。在经历了前两年每年高达40投资收益率增长下，1997年ltcm投资收益率仅为27，与当年美国国债收益率持平。自1998年5月和6月，ltcm开始亏损：住房抵押贷款市场的下挫使ltcm蒙受了严重损失。5月的收益率为-6.42%，6月的收益率为-10.14%，资产下降了约7亿美元。所罗门债券套利交易组的解散对ltcm的损失起了推波助澜的作用，因为其头寸和ltcm头寸非常类似。 ltcm期望通过抛售最具流动性头寸如国债来恢复收益率。在利率互换中，ltcm向拥有俄罗斯gk

8、o债券的投资银行支付美元浮动利率，收取gko卢布息票；同时，与别家投资银行签订远期合约，约定在数月后以今天的汇率将收到的卢布利息换成美元。如若俄罗斯违约，那么卢比必然贬值。因此在外汇市场的收益可以冲抵债券投资损失。而实际上，1998年8月17日俄罗斯政府宣布卢布贬值、对gko 违约，而且禁止国内银行在一个月内履行外汇合约。随着俄罗斯信用危机发生，国际游资涌向高质量的金融工具，首选是最具流动性的美国国债和g-7国的政府债券。全球性的投资狂潮导致了新发行的国债与原先的国债间投资收益率差价的急剧扩大。美国当期国债和非当期国债的利差不降反升，类似的其他收敛交易资产如意大利债券、丹麦抵押债券、拉丁美洲债

9、券等利差不降反升。ltcm损失最惨烈的两类交易是互换交易和股票波动率交易。自20世纪90年代以来，美国的互换利差水平一直保持在35个基点左右。但在1998年4月，美国的互换利差已经上升到了48个基点；7月，上升到64个基点；8月，上升到76个基点。高风险债券的市场溢价全面上升，ltcm在每个市场上都出现了大量亏损。在互换交易中，损失达到了16亿美元。 与此同时，1998年8月，指数期权的隐含波动率不降反升，9月中旬，股票价格的波动幅度为33%。1998年夏天，ltcm仅在长期股票期权这一项交易中就亏损了13亿美元。1998年8月21日，美国国债互换利差扩大了19个基点（正常市场中的振幅通常为1

10、个基点），英国互换利差也显著扩大。而且ltcm在tellabas并购ciena corp.的并购套利中损失惨痛。仅这一天，ltcm损失近55亿美元。至此，ltcm的资本降至29.5亿美元，杠杆率高达42。四、 失败原因.ltcm用于风险管理的手段是var模型。但是历史数据表明，金融数据的分布与正态分布相比存在“肥尾现象”。var模型没有考虑流动性风险、主权债券违约风险等因素，所用的历史数据时间又比较短，因而低估了风险。2.压力测试：只考虑最大的12笔交易，计算出来的最坏情况下的损失为30亿美元。其他诸如流动性较差的交易并没有考虑进去。3.相关性改变：ltcm认为不同市场上的不同交易是无关联的或关联极小，因此只要将投资充分的分散化，波动率就会保持在较低水平。ltcm在不同市场进行的交易关联性较小，一般在0.1到0.3 之间。然而1998年8月，俄罗斯信用危机转变了市场状况。所有资金从不安全和流动性差的资产上撤离，转向安全和具有良好流动性的资产。这种状况导致不同市场不同交易的关联性加强。4.流动性：ltcm的不少交易策略都是通过持有流动性差、安全性低的资产，同时出售市场青睐的流动性好的资产来进行的。但当ltcm急需流动性时，却没有人能提供。五、 相关启示1.计量化管理工具是有缺陷的ltcm让我们看到了严谨数据支持下的投资策略的魅