浅谈现金流量贴现法在IPO定价中的应用

1、浅谈现金流量贴现法在ipo定价中的应用浅谈现金流量贴现法在ipo定价中的应用王万明上市公司股票首次公开发行(initialpublicofferings,ipo)定价,即新股发行定价,是指获准发行股票并上市的公司与其主承销商共同确定的股票价格,按此价格把股票公开发售给特定或非特定投资者.ipo定价是国际金融理论界和实务界公认的最具迷惑性的难题之一,因为成功的ipo定价能够以投资者所能容忍的最高价格顺利发行并取得融资,而定价偏低或偏高将影响公司融资或者导致发行失败.ipo定价是一个极其复杂的过程,既涉及到ipo定价的方式,方法,又与发行制度,政策环境等有关;既受到上市公司经营业绩,发展前景,行业

2、特点等因素的影响,又受到证券市场波动,市场供求等因素的影响.在诸多影响因素中,ipo定价方法的选用是ipo定价的一个关键.当前国际资本市场主要采用的ipo定价方法主要分为三种:现金流量贴现法,可比公司法和期权定价法,自从证券市场成立以来,我国普遍采用的定价方法是可比公司法中的市盈率定价法,而西方资本市场广泛采用的ipo定价方法是现金流量贴现法,随着我国证券市场逐步与国际接轨,市场化程度不断提高,市盈率定价法已经越来越不适应证券市场发展的需要,市场期待着一种新的,更合适的ipo定价方法的出现,本文通过对现金流量贴现法的简单介绍以及对应用现金流量贴现法定价的优点,难点等-20?方面的评析,试图就现

3、金流量贴现法在我国证券市场的应用方面给出一条明确的思路.一,现金流量贴现法简介现代公司财务理论认为:股票价值取决于公司价值,而公司价值则取决于公司未来的现金流量.如果把公司未来的现金流量转化为公司当前的价值,则需要对现金流量进行贴现,所以利用公司未来现金流量对公司价值进行确定的方法被称为现金流量贴现法.现金流量贴现法按对现金流量和贴现率的选择不同可以分为红利贴现模型,股权资本自由现金流贴现模型和公司自由现金流贴现模型.1.红利贴现模型.红利贴现模型认为投资者购买股票所获得的收益由两部份构成:持有股票期间所获得的股利分配收入和售出股票时所获得的差价收入.从现论上讲股票是无限期的,股票价值被认为是

4、股权投资者未来所实际得到所有红利的现值.其模型为n普通股价值=万i=lk上tl其中:d.公司第t期的分配红利预测值i一投资者要求的股权资本收益率红利贴现模型主要包括固定增长模型(gordongrowthmode1),两阶段增长模型和三阶段增长模型,该模型适合具有稳定股利政策且股利政策与公司盈利相关的公司.2.股权资本自由现金流贴现模型,股权资本自由现金流(fcfe)是在企业支付了所有营运费用,再投资支出,所得税和净债务支付(即利息,本金支付减发行新债务的净额)后给分配给公司普通股骰东的剩余现金流.其计算公式为:fcfe-净收益+折旧一资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还+新发行债务fcfe

5、贴现模型认为公司价值等于公司预期股权现金流(fcfe)按公司股权成本(i)进行贴现.其模型为:v一耋+其中:v_一公司价值fcfe.一公司第t期的fcfe的预测值i一公司股权成本tv企业终值n一预测期3.公司自由现金流贴现模型.公司自由现金流(fcff)是在企业支付了所有营运费用,进行了必要的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量.fcff是公司所有权利要求者,包括普通股股东,优先股股东和债权人所获得的现金流的总和.其计算公式为:fcff-净收益+折旧+利息费用*(1一税率)一资本性支出一营运资本追加额fcff贴现模型认为公司价值等于公司预期现金流量(fcff)按公司加权平

6、均资本成本(wacc)进行贴现.其模型如下:v;耋+其中:v_一公司价值fcff,一公司第t期的fcff预测值wacc_公司加权平均资本成本tv_-企业终值n一预测期fcff与fcfe的差别主要是与债务有关的现金流:如利息,债务资本偿还,新债发行以及优先股股利等.一般认为,具有很高财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司适于用fcff进行估价.二,应用现金流量贴现法的优点1.股价体现公司内在价值.我国现行的市盈率定价法的主要依据是发行公司及上市公司上一年度的盈利能力,主营业务收入情况和当前平均收盘价格和平均市盈率等,这些依据所反映的主要是发行公司过去的经营业绩,而对以公司财务理论为基础的股

7、票定价方法所强调的公司未来预期现金流量和股利分配等因素几乎没有提及.这种定价方式造成了很多上市公司在上市前财务状况良好,而上市后两三年财务状况就急剧滑坡.从理论上讲,股价就是投资者对公司未来投资价值的合理预期,现金流量贴现法作为一种基于预期未来现金流和贴现率的估价方法,不再把公司盈利作为估价的唯一标准,而是更加重视公司未来创造现金流量的能力,更能体现公司内在投资价值.随着现金流量贴现法的应用,股价不再只是反映同类公司的类比价值或者只是流通股的价值,而是公司的内在价值.2.股票定价更加准确合理.在市盈率定价法下,发行市盈率在一个很小范围内选择甚至采用固定的市盈率,公司上市前的每股收益成为股票定价

8、的关键.这种方式确定的发行价格没有反映不同上市公司之间的发展前景,增长阶段等素质差异,上市前每股收益的高低也无法准确的反映公司今后经营状况的好坏,导致股票发行定价不合理,发行定价普遍过高.现金流量贴现法是现代财务理论和资本市场理论相结合的产物,它从投资角度反映了企业的真正价值,具有较强的科学性和前瞻性,是一种在国外被广泛采用的公司价值评估方法.采用现金流量贴现法进行ipo定价时,通过合适的现金流量和贴现率来计算和评估发行人股票的价值,可以比较准确的确定合?21?理的发行价格.3.有利于证券市场健康发展.采用现金流量贴现法有利于提高证券发行市场的市场化程度,与国外成熟的证券发行制度接轨;有利于培

9、养机构投资者和投资银行对ipo定价的能力;有利于真正的价值投资的理念在投资者中形成.三,应用现金流量贴现法的难点1.财务数据反映信息的真实性,准确性存在偏差现金流量贴现法是一种基于会计系统的公司业绩评估体系,然而在我国由于会计准则与经济现实之间存在一定的差距,会计报表数据本身具有一定的局限性,从而影响了ipo定价的效果.即使不考虑上市公司会计数据的真实性问题,公司上市前的盈余管理问题也会影响上市公司报表反映出的业绩,对公司未来数据的预测就存在更大的不确定性.2.信息披露的完整性和有效性不足信息披露制度在沟通公司经理人员与公司利害相关者,降低投资者之间的信息非对称程度,提高信息披露质量,提高市场

10、有效性方面起着积极作用.由于我国股市建立时间较短,各种制度尚在完善之中,上市公司信息披露的完整性和有效性不足.例如大多数上市公司没有准确的盈利预测报告,缺乏计算贴现率所需的各项会计数据.在此情况下,公司未来各期的自由现金流难以准确估计,合适的贴现率难以确定,给现金流量贴现法的应用带来了困难.3.市场环境和前提假设难以满足现金流量贴现法对市场和上市公司的状况都进行了不同的假设,如果假设条件与现实情况相差太远,将大大降低现金流量贴现法的适用性.由于我国股票市场上大多数上市公司都是由国有企业改制而来,公司连续经营假设缺乏依据;现金流量模型适用于全流通市场,而我国股权结构复杂,虽然股权分置改革正在进行

11、,?22?但还远不是一个成熟完善的全流通市场;现金流量贴现法需要一个实际股价反映公司价值的传递过程,这需要证券市场的高度市场化,才能建立一个良好的传递机制,而我国证券市场正处在无效市场逐步向弱势有效市场过渡的阶段,市场化程度还不高,市场有效性还不足,这也会影响现金流量贴现法估值的效果.4.模型中的变量缺乏而且难以确定我国的证券市场尚处于发展过程中,缺乏市场公认的取值标准与参照系数,从而难以提供资本成本,市场收益率,市场风险系数等标准参数,很多变量需要自己计算并进行修正.这样就加大了估值结果的主观性和不确定性,同时也降低了估值结果的可信性与可比性.如股利贴现模型需要公司有明确的股利分配政策,并能对股利分配的成长性做出比较准确的估量.但一个普通的现实情况是,我国拟发行上市公司普遍存在不分红,少分红和股利政策不连续的特征,因此在这种情况下运用模型进行的价格估算就不够准确.四,结束语随着我国证券市场逐步走向市场化,市盈率定价法已经越来越不符合证券市场发展的需要.现金流量贴现法作为一种在西方资本市场广泛使用的lpo定价方法,能更好的体现公司未来的投资价值,是一种更为市场化的ipo定价方法.随着中