我国上市公司信息透明度对其资本成本影响的分析

1、我国上市公司信息透明度对其资本成本的影响分析 摘要 ：资本市场是一个信息流动和资金流动的市场，资本市场离不开信息，信息是链接资 本市场交易的。 信息在整个资本市场中发挥了举足轻重的作用。 充分的信息披露资本市场有 效进行的保证。 及时、充分、真实的信息披露能够保护投资者和债权人的利益。另外来自政 府部门的监督以及对企业的评价都离不开企业披露的信息。 因此信息披露受到社会公众的极 大关注。 提高上市公司的信息披露水平对于保护中小投资者和债权人的利益、完善公司治理 结构、提高资本市场效率具有现实意义。 对于信息披露如何影响资本成本的研究已经成为了 社会各界不同领域学者们的研究热点。 上市公司信息披

2、露与资本成本之间存在关联性， 与此相关 的大量实证研究成果也相 继涌现。 但是我国上市公司相关理论的研究起步较晚，信息披露理论及资本成本理论的研究 更多地参考国外的理论研究， 再加上我国上市公司具有的特殊性， 以我国上市公司为背景的 理论研究显得有些匮乏。 但是，也有很多的学者对我国上市公司的信息披露做出了研究总结， 并随着研究的深入，针对我国上市公司信息披露与资本成本之间影响的理论研究也逐步涌 现。本文在借鉴国内外相关理论的基础上， 对信息披露理论及发展进行了系统的介绍， 并对 我国上市公司信息透明度水平进行了评价。 同时， 简要地描述了资本成本理论， 对几种资本 成本率的测算方法简要回顾，

3、 阐述了资本成本的影响因素， 然后在这些基础之上， 建立假设 模型，选取2 0 0 8年新上市的7 6家IPO公司的财务指标数据为样本，进行回归分析， 揭示出这些上市公司信息披露的水平与资本成本之间的负相关关系，得出研究结论。 关键词： 上市公司；信息披露；资本成本 1 导论 1.1 选题背景及研究意义 迄今为止，我国上市公司信息披露理论研究还没有构成一个理论体系，使得我国上市 公司信息披露理论研究缺少全面归纳和系统演绎， 也使得上市公司信息披露的各种理论解释 找不到深入和融合的方向。 上市公司信息披露在我国可以说是先有实践而后有理论研究，目 前的理论研究大多缘起于实践中出现的问题， 是对其中

4、教训和经验做出的总结， 而上市公司 信息披露和资本成本之间关系的研究同样存在这个问题， 很多的研究报告和文献都只是谈及 理论研究或者单一的实证分析， 缺乏对理论与实证的结合。 针对这一现状， 本文对我国上市 公司的信息透明度和资本成本之间的关系进行探究， 并系统的阐述了信息披露理论在我国的 发展，具有重大的理论和现实意义。具体来说，信息披露的研究意义有以下几点： (1) 信息披露为管理者和投资者所提供的信息，可以减少他们在识别有价值项目时产生的 失误，降低他们之间信息不对称的水平，减少利益冲突，从而有利于提高公司效率。 (2 )信息披露可以改善公司的治理结构并提高治理水平。 信息可以作为公司控

5、制机制的投 入物，以实现这些机制约束的管理者可以把资源用于好的项目，这就可以在一定程度上防止 管理者掠夺投资者的财富。 (3)信息披露可以通过减少逆向选择与流动性风险来促进经济绩效。公司对及时披露高质 量的财务会计信息的预先承诺有助于降低投资者由于与更具信息优势的其他投资者进行交 易而造成损失的风险，也就是降低了机会成本，从而吸引更多的投资者对其投资。 1.2 研究现状 信息披露理论的研究在我国起步较晚， 但是对其研究的重视程度却不断加强。 在我国， 信息披露理论是一个比较新颖的研究课题， 随着我国资本市场的发展， 信息披露及信息透明 度问题愈发受到政府及金融界的关注。 近些年来， 许多学者运

6、用规范的经济学方法对我国资 本市场信息披露问题进行研究， 取得了一定的理论成果。 但是， 总体上看信息披露的研究还 是处于起步阶段， 与国外的研究水平相比还存在一定的差距。 与此同时， 我国上市公司信息 披露问题的实证研究也才刚刚开始。 王华和张程睿（ 2 0 0 5 ） 利用我国2 0 0 1年3月15日至2 003年12月3 1日新发行A股并上市的17 5家公司为研究样本，证明了在中国证券市场上投资者与IP O公司之间的信息不对称程度分别与公司IPO筹资直接成本、间接成本及总成本间存在显 著正相关关系。研究结果表明，公司IPO前越不透明， 越将承担更高的筹资成本。IPO 前提高公司透明度，

7、增加主动披露，有利于降低公司的IPO筹资成本。 1.3 研究内容与方法 本文在借鉴和综合国内外学者关于上市公司信息披露的研究成果基础上，围绕上市公 司信息披露理论， 对信息透明度与资本成本之间的关系进行研究， 共由四章组成。 第一部分 为导论。本文的研究方法有：第一， 实证分析与规范分析相结合的方法。实证分析与规范分 析是分析问题的基本方法， 本文在兼顾规范分析的基础之上， 以实证分析为主， 得出的结论 是建立在详实的数据和科学的推导基础上； 第二， 定量分析与定性分析相结合的方法。 论文 在定性分析的基础之上，以定量分析为主线。定量分析可以更加清楚地说明信息披露理论， 揭示其发展规律。当然定

8、量分析是离不开定性分析的，定量分析的结果要为定性分析服务； 第三，归纳分析方法。论文通过对特定的样本数据进行归纳分析，总结出规律。第四，回归 分析方法。本文在对样本数据进行分析时， 运用了计量经济学中的回归分析法， 通过EVI EWS软件计算出模型的参考系数，最终得出结论。 2、我国上市公司的信息披露 21 上市公司信息披露制度 上市公司信息披露制度也称公示制度、公开披露制度，是上市公司为保障投资者利 益、接受社会公众的监督而按照有关法律、法规将自身管理、经营、投资、财务等方面重大 信息向证券管理部门和证券交易所报告， 并向社会公开的一项强制性制度。 通常来说， 上市 公司信息披露是否具有真实

9、性、 及时性、 完整性和合规性， 是评价一个证券市 场是否规范、 健康的重要标准之一。 我国上市公司信息披露制度的发展经历了三个阶段叫： （1）信息披露的初始阶段 随着上海和深圳股票交易所的成立，我国上市公司开始 J下式对外披露会计信息。但 在这一时间内没有一个统一的会计信息披露制度规范，上市 公司信息披露处于非规范化状态。 而且这一时期会计信息披露的质量不高， 披露的内容也极 不完善，但它是我国 设会计信息披露规范的起步，为以后会计信息披露规范的发展奠定了 基础。 （2）会计信息披露规范的发展阶段股份制试点企业会计制度的正式颁布实施， 对会计信息披露作出了进一步规范， 使其在质和量方面都有所

10、提高。 1 9 9 3年4月2 5日 原国务院证券委发布了股票发行与交易管理暂行条例 ，首次对年报披露进行了规范，接 着公开发行股票公司信息披露实施细则 、公司法相继问世， 上市公司会计信息披露开 始具有了统一的规范性要求。为进一步贯彻上述三个法律、 法规的执行，中国证监会于19 9 4年1月2 0日发布了 公司发行股票公司信息披露的内容和格式准则第2号一一年度报 告的内容与格式 ，标志我国股票市场在信息披露规范化方面有了更进一步的发展，但在信 息披露的质量仍存在不少问题，有待进一步的提高。 (3)会计信息披露规范相对成熟阶段1 9 9 5年底，针对我国会计信息披露存在的 不规范现象，中国证监

11、会颁布了关于执行公司法：规范上市公司信息披露的通知，以此 为起点，我国会计信息披露在1 9 9 6年步入了规范阶段。在披露内容方面，证监会新颁发 了财务报表附注指引，并先后在1 997年、1998年、1999年、20 0 1年和 2003年对年度报告准则进行了修订， 同期财政部亦颁布了 企业会计准则关联方关 系及其交易的披露 。到目前为止，我国上市公司信息不透明的问题依然存在，相应的规范 制度同样在不断改进。 2.1 上市公司信息透明度 2.2.1信息透明度的含义 信息透明度的提出是对信息质量标准和一般意义上的信息披露要求的发展。信息透明 度是一个关于信息质量的全面概念，包括准则的制订和执行、

12、信息质量标准、信息披露与 监管等。具体来说，信息透明度包括以下三层涵义： (1) 存在一套清晰、准确、正式、易理解、普遍认可的准则和有关信息披露各种监 管 制度体系，所有的准则和信息披露监管制度是协调一致而不是相互矛盾的； (2) 对准则的高度遵循， 无论是公营部门还是私营部门、 政府机构还是企业都能够 严 格遵循会计准则； (3) 对外(含投资者、债权人、监管机构等)提供高频率的准确信息，能够便利地 获 取有关财务状况、经营成果、现金流量和经营风险水平的信息。 2.2.2信息透明度的影响因素 目前，我国资本市场是一个弱势市场， 由于经营权与所有权相分离， 大股东与中小 股 东之间， 机构投资

13、者和散户投资者之间、 上市公司内部管理者和外部信息利用者之间存在严 重的信息不对称的问题， 这也是会计信息披露不透明的典型体现。 信息披露的不透明， 必然 导致整个资本市场的逆向选择和道德风险行为的增加， 从而进一步增加证券交易成本和投资 者面临的风险与不确定性， 使得资本市场的流动性和资源配置的有效性大大降低。 而影响信 息不透明的因素有很多，主要来说存在以下几点： (1) 上市公司管理层的披露意愿 对会计信息披露有直接影响的是上市公司管理高 层、中介机构等，而中小散户投资者只是会计信息披露被动接受者，并且，他们得到的信息 是最不充分的。 造成这种现象的原因是众多的， 既有来自于上市公司高层

14、管理者、 中介机构， 也有来自于监管部门即中国证监会的原因。 在委托与代理关系之下， 必然会造成上市公司内 部及外部多方利益的不均衡， 这种利益之间的不均衡将导致利益相关者之间的激烈斗争与博 弈，而博弈的 结果将会影响上市公司管理层的披露意愿。 (2) 信息披露的规范程度 公司信息披露的不规范是造成目前我国上市公司会计信 息披露不透明的深层次原 因。上市公司信息披露不规范的问题从上世纪90年代初期就已 经开始，由于各方面的 原因及投资者对信息需求程度相对较低，所以，这一影响我国资本 市场健康发展的因素没有得到充分的重视。 (3) 内部治理结构的完善程度目前， 我国上市公司数量达到1600多家，

15、 要想使 投资者关注到与上市公司最相关的信息， 这就要求上市公司信息披露应该更加透明， 而信息 披露的不透明主要来自于我国上市公司内部的治理结构不完善，缺少规范的内部治理结构。 3、信息披露的理论架构 3. 1资本成本理论 3.1.1资本成本的内容 资本成本从绝对量的构成来看，包括用资费用和筹资费用两部分。 用资费用是指占用资金支付的费用，包括支付给债权人的利息、支付给股东放入股息 以及支付给投资者的红利，这些费用是经常发生的， 并随着使用资本数量的多少盒时期的长 短而变动，因此属于变动性资本成本。 筹资费用是指企业在筹资过程中支付的各种费用， 即取得资金以前的各项费用， 如发 型证券支付的印

16、刷费等，这些费用是在取得资金以前支付的， 属于交易成本，是一次性的固 定性资本成本，可以看作是对筹资额的一项扣除。 3.1.2资本成本的计量 （1）个别资本成本率的测算 个别资本成本是指企业单独使用一种筹资方式下的资本成本，在比较各种不同筹资额 方式时使用个别资本成本，选择个别资本成本较低的筹资成本。如股票资本成本率等 K = -P- P-f 式中，K资本成本率二 D用资费用额； P筹资额j F筹资费用额 （2）综合资本成本率的测算 综合资本成本率是指企业全部长期资本的成本率，适用于企业长期的资本决策。 一般 是以各种长期资本的比例为权重，对个别资本成本率进行加权平均测算。 i-l 式中综合资

17、本成本華； ；. 论k公司t-1度的公司资产总额； E俎k公司t年度的收益激进度. （2）收益平滑度，描述的是企业降低收益波动偏离正常水平的程度。企业为了防止 收益的波动程度，往往更改企业的真是收益水平，造成企业经营状况稳定的假象。收益平滑 度是衡量会计收益平稳度与真实收益之间的指标，一般认为，企业有粉饰企业会计报表的行 为，企业收益平滑度程度越高，代表企业会计信息不透明度越高。其计算公式为： 行了分析。其中深圳交易所上市71家，上所上市5家，相关数据如下图: ESta CorrctfAACCT Acashflow ) 其中 f Correl 相关累数; 旳计顼目最加额土 收益平滑度- C3）

18、总收猛不透明度COEO）的计算 或中 GEO* 收益不透阴/S. 4.2信息披露对资本成本的影响 信息披露水平对资本成本影响的意义十分重大，近年来许多学者也都从不同角度给出 说明。第一，信息披露水平是投资者进行投资决策的依据；第二，信息的充分披露以为这投 资风险的降低，高风险意味着高回报，透明的信息利于股票的发行；第三，增加了资本市场 的流通效率，利于资源的合理配置，企业更容易获得所需的资源。信息披露水平与资本成本 之间存在着负相关关系，应该持之以恒的保持高质量的会计信息。 4.3模型设计 本文采用王玮和蒋高峰（2004）建立的公司资本成本与披露水平、公司规模、财务杠 杆率的统一计量模型，来进行信息披露与资本成本的关系分析。即： Rk = cr0 + er, DLt +z2Sk + 5.427757 Sum squared rid 0.017595 Schwarz criterion -5.3OSW7 Lug likelihood 2I0.2M8 F-statistk 3.260817 Durbin-Watson stat 1.957326 Prob(F*statisdc) 0.294314 结果显示，权益资本成本与披露水平不透明度、之间呈现正相关的关系， 符合了我们研究的假设，与财务风险水平和公司规模存在了正的相关性，财务风 险水平越高，公司规模越大，