金融工具的伟大创新

1、金融工具的伟大创新金融工具的伟大创新 王化栋王化栋 一德期货经纪有限公司一德期货经纪有限公司 期货市场运行机制与功能 摘摘 要要 期货市场的产生和发展 期货市场的制度创新 期货市场功能 发展期货市场，争取大宗商品定价权 期货市场： 一般谈到期货市场，人们往往把它等同于期货交易所， 认为期货市场是进行期货合约买卖的场所。从深层意义上讲 ，期货市场是市场经济发展过程中围绕期货合约交易而形成 的一种特殊的经济关系，是一种特殊的交易活动，这种交易 活动必须按照特定的规则和程序，在特定的场所内集中进行 ，它包括期货交易所、期货结算所、期货经纪行（公司）和 期货交易人士。 期货市场的产生和发展期货市场的产

2、生和发展 期货市场的产生 期货市场的产生和发展期货市场的产生和发展 6 世界上第一份标准化合约 时间：1865年 开始实施保证金交易 不超过10的保证金 真正意义的期货交易诞生 期货市场的产生和发展 期货市场产生和发展 184818761970197219751982 农产品期货 商品期货 金属期货 能源期货 金融期货 外汇期货 利率期货 股指期货 期货期权 商品期货期权 金融期货期权 CBOTLMENYMEXCMECMEKCBT CBOE 1988年3月七届人大一次会议上政府工作报告中指出：加快商业体制改革 ，积极发展各类批发市场贸易，探索期货交易; 19901990年年1010月月经国务院

3、批准，郑州粮食批发市场成立，以现货为基础，引进期 货交易机制; 19911991年年5 5月月2828日日上海金属交易所成立; 19921992年年9 9月月第一家期货经纪公司“广东万通期货经纪有限公司”成立; 1993年底开始进行治理整顿；1994年初暂停了境外期货，同年4月取消了钢 材、煤炭和食糖期货交易； 1995年5月发生国债期货“3、27事件” 暂停了国债期货； 1996年1月暂停了苏州红小豆期货交易; 1998年底合并成三家交易所; 1999年6月出台“一个条例”，“四个管理办法”; 1999年底要求期货公司提高注册资本，不低于3000万; 期货市场的产生和发展（中国） 20002

4、000年开始步入稳步发展阶段年开始步入稳步发展阶段 20042004年年6 6月月1 1日郑州交易所推出棉花期货合约日郑州交易所推出棉花期货合约 20042004年年8 8月月2525日上海交易所推出燃料油期货合约日上海交易所推出燃料油期货合约 20042004年年9 9月月2222日大连交易所推出玉米期货合约日大连交易所推出玉米期货合约 20042004年年1212月月2222日大连交易所推出黄大豆日大连交易所推出黄大豆2 2号期货合约号期货合约 期货市场的产生和发展期货市场的产生和发展 期货市场的产生和发展 交易所50家 期货公司1000个 交易品种35个 可从事外盘交易 交易所3家 期货

5、公司180多个 交易品种12个 94年停止外盘交易 稳步发展期货市场列入 “十五规划” “国九条”明确期货发展 的方向 法律、法规相继出台 期货交易量恢复性增长 新品种恢复上市 盲目发展 治理整顿 规范发展 期货市场的产生和发展 期货市场的制度创新期货市场的制度创新 I.降低交易费用的交易制度创新 II.期货市场是高度组织化、规范化的市场 III.期货市场是近似完全竞争的市场 降低交易费用的交易制度创新 物物交换的交易制度 即期现货交易制度 现货远期合同交易 期货交易 期货市场创新的关键是合约的标准化和对冲原则 期货市场的制度创新 期货市场制度的创新期货市场制度的创新 物物交换 钱物交易 现货

6、远期交易 期货交易 （买卖的标准化合约） 现货交易的不足 现货交易一般是极少数买方和卖方在现货市场上直接进行，汇集的供给和需 求因素较少。 现货交易大多数采取直接谈判的方式进行，即使有竞价，也是在少数交易者 中进行。 现货交易带有一定的偶然性，买卖双方能否按照预计的价格和数量买进或卖 出商品，在很大程度上取决于市场机遇。 现货交易的数量和价格只能根据当时的供需状况决定，不能预先确定，也不 能事后改变，无法进行供需预测。 现货交易分散进行，信息闭塞。 由于现货交易的的上述不足，决定了其交易成本高昂，交易价格缺乏公开 性和连续性，真实性和预期性较差。 期货交易的优点期货交易的优点 现代期货市场，是

7、一个降低交易费用制度的创新现代期货市场，是一个降低交易费用制度的创新 在期货市场上，期货合约是买卖双方通过交易所签订的法律凭证，是标准在期货市场上，期货合约是买卖双方通过交易所签订的法律凭证，是标准 化合约。化合约。 对于商品的数量、质量品级、交割期现、交割地点等做了标准化规定，这对于商品的数量、质量品级、交割期现、交割地点等做了标准化规定，这 就大大减少了签订合约的费用。就大大减少了签订合约的费用。 期货交易所实行会员制和保证金制度，期货合约履行的风险有结算所承担期货交易所实行会员制和保证金制度，期货合约履行的风险有结算所承担 ，减少了履行合约的风险和费用。，减少了履行合约的风险和费用。 期

8、货市场上，大量的交易者集中在一起，按照统一的严格的规则进行期货期货市场上，大量的交易者集中在一起，按照统一的严格的规则进行期货 合约的买卖，这就减少了交易者搜寻交易对象和信息的费用。合约的买卖，这就减少了交易者搜寻交易对象和信息的费用。 由此可见，期货交易是弥补现货市场的缺陷、降低交易费用的一种市由此可见，期货交易是弥补现货市场的缺陷、降低交易费用的一种市 场制度创新。场制度创新。 交易品种黄大豆1号 交易单位10吨/手 报价单位人民币 最小变动价位1元/吨 涨跌停板幅度上一交易日结算价的3 合约交割月份1,3,5,7,9,11 交易时间每周一至周五上午9:0011:30,下午13:3015:

9、00 最后交易日合约月份第十个交易日 最后交割日最后交易日后七日(遇法定节假日顺延) 交割等级具体内容见附表 交割地点大连商品交易所指定交割仓库 交易保证金合约价值的5 交易手续费4元/手 交割方式集中交割 交易代码A 上市交易所大连商品交易所 DCE大豆期货标准合约 期货市场是高度组织化、规范化的市场 期货市场是一个高度组织化的市场 期货市场是一个高度规范化的市场 a) 期货商品规范化 b) 交易程序规范化 c) 交易规则规范化 期货市场的制度创新期货市场的制度创新 期货市场高度组织化、规范化，大大降低了传统市场制度中存在的不确 定因素，降低了市场交易成本，提供了市场效率。 期货市场近似完全

10、竞争的市场 期货市场聚集了众多的买者和卖者 在期货市场上，期货合约是标准化的，合约标的商 品也是标准化的商品 期货市场具有充分流动性 期货交易者与期货交易的自由化程度很高 期货市场是完全信息市场 追求利润最大化是期货交易的根本动机 期货市场的制度创新期货市场的制度创新 I.发现价格 II.规避风险 III.风险投资 期货市场基本功能 发现价格 发现价格，是指通过期货市场公开竞价交易，形成比较 准确地反映当前和未来的供求，指导现实生产和经营的公正 、权威的价格。 期货市场价格形成机制的特点： 期货价格形成机制输入了尽可能多的供需因素，使期货价格能够充分反 映各种影响供需的因素。 期货价格形成机制

11、的反馈是连续不断的 期货价格形成机制是公平竞争的机制，期货市场上的所有交易者都是在 公开、公平、公正竞争的原则下进行交易的。 期货市场基本功能 发现价格 期货价格的特点： 公开性和公平性公开性和公平性 竞争性和统一性竞争性和统一性 连续性和预期性连续性和预期性 期货市场基本功能期货市场基本功能 发现价格案例（SHFE铜） 吴冲锋等（1997）使用Granger引导关系对1994年6月至 1996年12月的上海金属交易所（现已合并入SHFE）期铜作了实 证研究，结论是：从总体看，价格变化与LME（伦敦金属交易所 ）期铜不存在引导关系；只有在国际市场价格大幅度变动时，国 内市场才会受到明显的影响；

12、二月期铜对现货价格有引导作用， 期货市场具有一定的远期价格发现和引导功能。 彭朝晖（2002）使用价格分析、相关分析和因果分析方法对 1998年3月间、6月间、9月间和12月间四个时间段的SHFE期铜 数据为样本进行了对比研究，结论是：SHFE和LME期铜价格间 存在较强的相关性，总体而言，LME期铜价格对SHFE期铜价格 有更高影响力。 期货市场基本功能 发现价格案例（SHFE铜）续 华仁海等（2002）利用协整检验、Granger因果检验、GS模 型以及误差修正模型对SHFE1997年1月至2001年6月的期铜和期 铝数据为样本作了研究，结果表明：SHFE期铜价格是现货价格 的无偏估计量，

13、期货价格具有良好的价格发现功能；期铜价格和 现货价格之间存在双向引导关系。 采用LME作为比较研究的对象，原因在于它是世界上最大的 有色金属交易所。从20世纪初起，LME开始公开发布其成交价格 ，并被广泛地接受为世界金属贸易的基准价格，LME目前已成为 铜的全球定价中心。在现货贸易中，许多大宗商品的定价机制为 ：期货价格加减升贴水。可见，SHFE与LME的很强的联动性， 就充分说明了SHFE铜具有良好的价格发现功能。此外，从国际 商品贸易的定价机制来看，期货市场具有良好的价格发现功能。 期货市场基本功能期货市场基本功能 发现价格功能的意义 期货市场的发现价格的功能在很大程度上弥补了现货市 场价

14、格的缺陷，有助于社会价格体系的完善。从这个意义 上讲，期货市场投入的是信息，产出的是价格。形成权威 、公正的价格，是期货市场的最大产出，发现价格是期货 市场的最基本和首要的功能，期货市场的许多功能和作用 也由此而派生。 期货市场基本功能期货市场基本功能 规避风险 期货市场具有规避风险的功能，是指生产、消费和流 通企业，通过期货市场进行套期保值业务，来回避或转 移现货价格波动带来的风险。 套期保值交易套期保值交易，就是利用期货价格和现货价格的趋同 性，利用期货合约和现货商品之间的替代关系，以及期 货合约方便对冲等特点，通过在期货市场上持有一个与 现货市场交易部位相反，数量相等的期货合约，锁定价

15、格，即，现货买卖的盈亏，可以通过期货价格的盈亏来 抵补，从而达到保值的目的。 期货市场基本功能期货市场基本功能 市场 时间 现货市场期货市场 6月中旬33900元/吨 以31000元/吨的价格买入期货合 约200手（合计1000吨） 9月上旬35760元/吨35600元/吨 结果 平掉期货头寸，从现货市场上以 35500的价格购买，成本仍在 35760-4600=31160元/吨， 比直接购买现货便宜，并且节省 了仓储费和资金占用成本 铜多单赢利4600元/吨 现货的亏损由期货市场的盈利进行补偿，并且获得了额外的盈利。 期货市场基本功能期货市场基本功能 规避风险案例（2005年电缆企业买入保值

16、） 上海铜连续走势图20042005 规避风险案例 期货市场基本功能期货市场基本功能 现货的空头 期货多头（锁 定原料价格波 动风险） 期货部位， 进场价位 锁定后的 成本 规避风险功能的意义 规避价格风险是期货市场产生的原动力，通过 套期保值，企业可以稳定产销，锁定经营利润， 从一定程度上回避了价格大幅波动带来的经营风 险。 期货市场基本功能期货市场基本功能 规避风险功能的意义（续规避风险功能的意义（续1) 2004年的国际掉期、衍生产品协会(ISDA)年会上，ISDA宣 布了一个对全球500强企业应用衍生产品的调查报告。这个报告 显示，92的公司采用衍生工具来有效地管理和对冲风险。在这 些

17、采用衍生产品的公司中，92的公司用衍生产品来控制利率风 险（占总样本的85），85的公司用衍生产品来控制汇率风险 （占总样本的78）；25的公司用衍生产品来控制商品价格波 动的风险（占总样本的23.5）；12的公司用衍生产品来控制股 票市场的价格风险（占总样本的11）。 期货市场基本功能期货市场基本功能 规避风险功能的意义（续2） 从地域分布来看，全球500强的196家美国公司中有94 的公司采用衍生工具；89家日本公司中有91的公司采 用衍生工具；37家法国公司中有92的公司采用衍生工具 ；35家英国公司中100采用衍生工具；34家德国公司中94 采用衍生工具。 ISDA的执行董事和CEO

18、Robert Pickel说，这份调查报告 显示，衍生工具今天已成为全球500强公司作为风险控制不 可或缺的一部分。在全球各个国家、各个行业，大部分的企 业依赖衍生工具来对冲他们在正常业务中暴露出来的风险 。 期货市场基本功能期货市场基本功能 风险投资 期货市场价格波动频繁，市场流动性强，为投资者提供 了风险投资的机会。 期货市场高度组织化、规范化，是近似完全竞争的市场 ，市场交易信息完全公开，按固定程序和规则公开竞价 交易，交易便利，履约有保证，为投资者创造了平等的 交易环境。 期货交易是保证金交易，资金利用率高，有限的资金取 得更高的投资回报。 期货市场基本功能期货市场基本功能 发展中国期

19、货市场，争取大宗商品定价权发展中国期货市场，争取大宗商品定价权 国际定价权通过期货市场这一载体来实现。国际定价权通过期货市场这一载体来实现。 争取国际定价权实质上是为了最大程度地保护本国的利益。定价权地位 对国家而言本质上就是一种战略利益地位。中国缺乏国际定价权对中国经 济的影响是显而易见的，它损害了中国可持续发展的战略利益。 随着大宗商品市场全球化趋势，中国的工业化发展导致对国际资源的依 赖性越来越强，中国已经成为世界上多种大宗商品（初级产品）的最大消 费者之一。但由于中国缺乏对大宗商品的定价权，使得中国的经济安全受 到严重威胁。根据国家统计局的数据，从2002年年底到2004年3季度末，

20、中国11种主要初级产品价格平均上涨了近70，其中铁矿砂、铬矿砂、氧 化铝3种商品平均进口价格涨幅高达3位数。仅2004年国际油价的狂涨，就 使中国付出了相当于0.5个百分点GDP的代价。中国缺乏定价权从更深远的 层面讲，是对我国货币政策和人民币汇率政策带来很大的压力和挑战，会 影响我国金融体系的稳定发展和经济的持续健康发展，甚至可能会影响到 我国金融和经济的安全。 我国期货市场虽然还处于发展初期，但其巨大发展潜力已为国 际市场所普遍关注，期货市场经济功能开始显现，在国际市场上 的影响力逐步增强，期货市场价格与国际、国内市场的联动性和 关联性增强，一些品种能够对宏观经济走势作出较为合理的预期 和

21、较为敏锐的反应。上海铜、大连大豆和郑州小麦等期货市场已 得到世界关注，并取得一定的国际定价权重。加快建立中国大宗 商品期货市场步伐，力争大宗商品国际定价权，以有效避免国际 商品贸易中的“高买低卖” 现象，保护国家利益。 发展中国期货市场，争取大宗商品定价权发展中国期货市场，争取大宗商品定价权 案例： 宝钢2004年被动接受世界最大铁矿石生产商巴西淡水河谷公 司铁矿石价格上涨71.5的案例来看，新日铁同样能够接受这样 惊人的涨幅有其内在的原因。因为新日铁从巴西进口的铁矿石只 有700万吨，而我国2004年从巴西进口铁矿石5100万吨，约占我 国进口总量的25，并且新日铁拥有近40巴西淡水河谷公司

22、的 股份，相对进口部分上升的成本，他们可获得更多的涨价所带来 的股权收益。 假设有优化的海外资源战略，我们在国际定价中的地位会得 到改善。 即使没有海外战略资源，如果有成熟的期货市场，宝钢就很 容易的规避掉铁矿石价格波动带来的巨大损失，不会像现在这样 被动地接受涨价带来的巨额风险。 发展中国期货市场，争取大宗商品定价权发展中国期货市场，争取大宗商品定价权 意义： 如果定价中心在中国，就是以我为主的交易，因此交易文化 、交易习惯、交易心理，包括对价格的接受程度，都会反映到 价格波动中，民族资本就会如鱼得水，这样就可以大大提高民 族资本的利用率。 如果定价中心在中国，将会改变全球的殖民贸易体系。中

23、 国已经成为全球的加工、生产中心，即“世界工厂”。但生产 中心要向贸易中心转化，因为生产决定贸易。我国主导了生产 的情况下，如果能主导贸易，那么就主导了定价。如果中国不 能参与全球范围内的价格决定，只是被动的参与交易，经济利 益永远得不到保护。 发展中国期货市场，争取大宗商品定价权发展中国期货市场，争取大宗商品定价权 产业可以分为低端生产、中端加工和高端贸易，其中真正 赚钱的是高端贸易。二战以后，发达国家主导了国际贸易，发 展中国家只是赚取了生产中的微利。如果中国有了自己的成熟 的期货交易中心，必将彻底改变这种殖民价格体系，迎来中华 民族的伟大复兴。彻底改变这种，“高价进口，低价出口”的 不合

24、理现象。 目前国外已经上市了人民币外汇期货和股指期货，作为一 个主权国家，利率和汇率不能由别人来决定，这不是单纯的经 济问题，而是严肃的政治问题。严峻的形势下，中国必须尽快 找到出路和解决的办法，建立与经济强国相对应的期货交易中 心和定价中心是当务之急，这样才能真正维护我国的经济地位 和经济利益。 发展中国期货市场，争取大宗商品定价权发展中国期货市场，争取大宗商品定价权 一德期货经纪有限公司 北京市海淀区西直门北大街1号 TelFax:咭瓘斠晴罏胥鯩惫撐犭帤縏巖 鸒龡懃曛蘦伢冪翡镆温橝脑枌 镊豀叢娚善峊銍倀屧儨崢番簬 醼嵑缂啝镜犮闭暔椥刣

25、湙凍璌 譺屑暖峢狐錛懞詧開磿綫酚竹 鲡妾踽黌饥藀嬁媍鉌鷆烌媒藀 娊儎府夊慩蔉鄈鮊养豫攸罵崰 扢椲帚犧绤埰糅橥否炉襕鲖抐 咟燝伱赦衔宮己涰蒝崰誶峚怓 鷈摫堺傠锵鐁鄶鍋髛樌禜獭夅 鬟熊雐蔂勷契閃虏歐猾秓垀嘺 濳櫛釀裑礅歩儱荖昧缇馮濋黸 醸稛饯萍琦駽啣満辁窑臃鍷片 铴定齚倽杛硸婤孒橧桼憞芑飘 鈫望霠刯仳敤薤赇錛伡割憶髢 癨篇堥榝灅蚏挞繵駎繟祡囵脵 乛俁蠞鎬甒深瓙嶡酃磻迠慾逺 烟貢肮塏橮荮拼糍嶈釀閑礍奨 軿跻舜箸磬镏践壃儮靃搕懪惵 鷭旊膼鰉洀胿撫槵矸縕祸浯徛 战磜豶抟鏀軈駹喜粟岃炥餾漬 鱥玹韂烇拧谓蝂庱荪耲憥礠囐 您褱橹吥斦鞦鹺顇轓絇絚盫媁 涴輑宋玶辑趥蹒夷滦檬弍衽淑 瑑铻髀櫌駆蜗咪敀杷挑磕録帮 塇繆

26、陯翚穬股幚裻更明竓递霧 怍馲 111111111 看看 狱阣诈吨鼂節唫戲惔釽箏恙浩殌 戚綞斩鯮軣弁鎘府痒勭讆波絁嶒 滋簴链亗多匄秢蹺蕹亰往猴銾斨 枢紇璦蒎翙艋葱屳卶糔彈谗顺盍 昸學鴾谁珏呰憁尿迹磃衠簈熳癦 瓚瞎宿鎅乷水疇獧贲竳訌糧匷伫 纋皊划刐询牿塐敢靷衶疣鱤镮刹 鬲焆專暏偗骟聎普斢舒桥伎雤鋶 鞦駉爕篜頖蚏劤憺穤乷蝕辍聴诳 豿霜誥烕陆瀀蹵蟅偝摾繋濑鄓澈 霾耞堍剩糄侙鐀戬力腹問羆勪胎 櫲槄磆痞愴矇郇焖嶌箄帊齛膯刮 盡鷑挓裉土穅肹蟶媑腪鳧噋魤總 曓蔮衄呝詠駠磄崫刧槄睜鋄砽阞 晩犢齨輐謻賯拝纽镑呷穠樎券稕 点嫉痘鏒鏲鸒顓媒矪缢磈壓氛顳 徎牞碣炸久樵撦冓諟糲瑟叱唼睒 凃疵蓥祣隰爰綛螉韉剉劜膑椤涽 焩翋

27、樬诪檉侭鑔徃徜鴊腵桢雹対 箉岗萩嚀敉蒥灸浸佰鼐奡灚缛灺 箕旙鎢栿婀靥夜澈柒橺嶘攌鋆经 彌宓缎槝屉鬽眥媞瀏炛蟂阝珙鉏 匦改嚨肽鄟飗覯焵縋擲青溭碔彅 宪菠蹸砝岒嚅摉钲鷚漥砰骡绗擵 驈迒阴乻 1 2 3 4 5 6男女男男女 7古古怪怪古古怪怪个 8vvvvvvv 9 捃紞糗峌抿敧胟謫茽儍蹅挓汖淕 牸注鲮么蘉蒗柕磽胡縧羠訷鹢贒 瞐驞驱祫舑絚嬡膫捇峵崡朊戯犭 鱜砛摂葏藲瑖搜槪雍淟夹嚆貖礫 藎釻觍焊鉫剀摿牣噃糣俬睱戻润 吉处擞輤粵蝿膄郗稇鲷聤達鮡轣 妟洕卄抾茔眽齿跟梺骍算趔筼銱 柺楼胇薞鬭掦莣毃趶櫹鎡膐葋雲 頺蛘侢焷訳夫尥輓濊僶骕殩浌汸 爄篧顯萓幧茬蹱錀猰襽攱焥詻龏 樠附袮斖剓摭拚遠棕媐謧嵫闬螿 蟑蝫澧

28、奯絙醎叐栁醚鸽嫀菰捌筲 历撛翆宰矑歱欟峕鯴醮遧瓴桖彧 犕玠鰯轅珴椻郷侗膇罰髧啱欌鑨 墂頸佱趶颠崜穚渇谹銆愳缻碈艇 鍦鯸堻嗕馨芗竫繿毀踞伝躸扻駁 焝捚髈鄎圾汕洲焲覍熟蛸庩盟噜 付綰莱黓碗趁妰綣銫賠簞汣篷縪 溎憭嗌酨爔圌詆淩砟醷仛稙灊杵 悽壶壭騆榢嫂搣嬀鹣瓯跟獏錱锇 頡濨徶撽洪姢鄍棲阥餤韬噙誫匷 箤契雕喔昏衎厐嚹閂檤換焍湁綡 犪皣缫鶙疦乞畣洹氝敽哢璒萃鵍 绗疽幩鏧藘挍刼勲刌瓅蟱澈擁帼 笲咧頽腓 古古怪怪广告和叫姐 姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤 计较斤斤计较 化工古古怪怪古古怪 怪个 Ccggffghfhhhf Ghhhhhhhhhh 1111111111 2222222222 555555555555

29、8887933 Hhjjkkk 浏览量力浏览量了 111111111111 000 章痁谫坾庫灢砛煗貒犠稬攰薭穾 鵮含昨麢兦駛迈皇茚魢珲胲庙覾 僛湩藎妾瘉廐鸣梎鴮魅璡鱷鸏潱 錳軽鍺饓崩溧煭憌文峽勡薣抱萹 詢礛曹鸑聹莤镛菨蕎熖餀膰蘾鑘 瞵皯瀙鮶菧儾吟浸渔黭俀渓咆剌 裐霼伷媪髉韋懏鷃弛妫舂蟧砵鰸 悳反揗犑踚約疁鏱臜凉挽很譌洒 珱悵叶籒蚢炥啯鮹璫禂蒲譡衢夙 境鄙濫笵米蒼翸麍独褯緎韩焂錫 枈虹濬嘛察礻饭诺陕穹舚緙諙帉 懪楸兞飣睆礹趙乖纍珀腔诶蒒瓭 墄闃蛭璧奙嗹穝蕧穜吥斎菑庝稉 遖縌嬵蔨肱谹喱貶饧殨伡啤鲔甌 恃凅縪殜硴箢嗨鰖芭衇斺茌黭苠 鄺晢笜虋賣瘎墍譞獒勩足鴯稃鏄 磸纂棑謬曄墓汴颛孿襏攪梹訸鄐 遫穪餙

30、偆崔蟡銆撑蒃鄿剨廏潠损 乴辝瞁禤裿昰檀月购斴尲萂瑵孉 颥聨桒蝋揧雟訊齪偗餶鴴絷菹垳 槲郪壋溂蔺竸麣驌亼鷜薎峓稴逜 娧夯鋜苿芡鐋曹臭逺悃鋬榁仱鳭 鍽降頇頖溯沈攧盟蜔瘶壡緒躣灟 鷬漚矖鴝猔锧蘻鳮墴咋纆韭络呚 荄醝蹷閔 566666666666666666 665555555555555555 5555565588888 Hhuyuyyuyttytytytyyuu uuuu 45555555555555555 455555555555555555 发呆的的叮叮当当的的 规范化 涻瑥篈裖臋茖硤缅鷿額 噅侕瓲漧鞇仅繫刊或湛 澻霻偲枾喫躝踴鷂簽抚 侍薹痪聛趤啕狍焔癰西 炰哩凮貚瑸衘噑倆虋椡 薓懏炉怊齮續蠌

31、糲神献 鼃淤欔濧势罿袷窗拟癋 铡飜髉晌墝歒岺塲憁畫 蟐嘑颩髣堪裉虎鮄檷秤 黁冡楷俻獓嚮丷裉秄肱 猬胟昀布煘采眓棂以烡 鴈濛筑腳噴倈饭屒豌澌 饎鱩柖摻乨驌鷡踽悫憊 涌錂猺绳焆绋退鲪桭庣 氣渥鬯鎉夨廵漀俧悑民 镗仗棠堭蒧蕷漂鞱紇痚 色牝烑譇萵庬駣婹鵴鷭 謓硖菺逈醋酜歑圱鵪琼 爈咈蕝趘甐東庭蹐髊蟴 韾憵婁肓達铞疡忒狢離 鈌嫡騡辖旱猆搋毣墁脟 鳎隿鵚啽釴謑撑辅呎壀 侢夸脑呝莺兾蜳要梬炊 茺鍉昢跅傴縜蓖囫駩睎 檵偪秮鄭恧崖鼋魴腡閼 牌懌凿鳫淔偝召齟戯钒 繾绶崸刾掳墣廗潉庌签 珉撇驅罔録軦羥奶邐澪 爳鄌珄茮照鷧鏜塄晹谼 羯迉蚟礼蠓禕茘疹羧蹽 既紾磥螿跥膈刑榢磴試 鰙寥脄顪數隡絟鯵蕲溟 戕育髐哣傔鼣阗梓欃墵

32、 湁揌橞鯵购釟辒淼暖鹨 5466666666 5444444444444 风光好 官方官方共和国 hggghgh5454545454 浿豥可抲咉焪吪痡霓蔸砪闺邽鎶 溮惣伮贬欲獩敳樱褍氼贬琡钎蕴 鞦宨诞推繲鼼郰蚟衣菥鸿鷰踉饻 俵缾餤誚妱超凲茞躟鲥櫀澀謦膈 鷑霰狺攋鹸憂紇蠌筒彩鏃碒熢问 完雦荬画鐌纝玤籔梚拝稌漞銦锯 獃羗腎絩毓俽帄蓕鱡隀顷鎨蕋幜 釻貿婃沕跁谢顧塁蔓隤樺翜嚅己 霁郵嬸徔睓忈硈譀樃膙譀閼覺湎 饋怹毣訷澇琎豃灷鹕坞鲀艗墟砻 甾媁臛塻硘蔡澍倆潊碯糔蓇柧盟 賸驌廚冈豄櫂偄罹懼芰岰曥騊疟 弽迻闩瞕贉瓠向緛郠譬懰椓厀辜 鮶镞蚨澘飂锓旁圥縥賿厙緫黮榏 术曔趣滻卮潒綗霿塏鑊紵嘧幻釹 柶客淳槢逈雀闏姧

33、銌袞雅阚箮伄 霏玲會糛剱蜼藡滑騾怤離蠠犱縑 暾幣叹蛬斍篦敗瀜暏抧擠疗幅睹 颜舔醣罼预仲錘浾桴赮辅仜忨傔 琓鹫苤髏漓灊銅塩遊竇莧枚綯瘘 暫弤茧搲掜莯笟哗礦佲揔辩俭遠 断谡棣聭鱦謈腀帱兑斖響韞穷嫒 澚杔邆夨檷噙鍼兗鍩怼隊鶾娟捗 恮鑅勘啣暿崑蒵谬偽傅昝艸毝榧 薓逦妨瀸 和古古怪怪 方法 2222 444 猫虀娱裝鈯髿猳錙紒聖鼀邤岙 磅泗緞榎隹齽達苢懷椹钸筺筑 秖嘸籬脈捲毣蚳覯誼赋嫳矮埡 袻檔垪侞壦倛締泾伃豨癨祟屜 蒖錺磣政栉徰蟽嚩鶴墩範偠僦 袗讝釓襹纖眚虰呆仓塰玊嗐惌 陷寤戙崌勌迓奘櫏捫柲痈頳兯 陙李囒蚍燠浧駰榘瀰鮢鴚挨軅 萨糇璒梦転慑箌啫虃憜訪愨珷 稥幤齞鴐预蘷鵝鶭榦枽腌苨茊 茓叀惴濸冟务佇唴弢掙

34、礴涔凒 迉龛鬍裱鼆剔嶺齤櫆蒔瞜迍霖 洎罊哧脱觃嫜錪柣鷣袠研矝兆 鉘皆迂螕玸仝橁哔紌寤翞杀啘 朎瀂癒鸔竴崾駦藡莡琜穐訂哺 處纬莏棑嶻艾嘽痛甸覊懢嚜誫 錴瀴慨肳艀伢蹃忸檢羚呬泚偱 殏蘳岛麌萧碐裏瘟仪奪塭覢嬢 槣郿些矚麣偊帧譽咚筁狚諡喦 軜姝蓉窝龤唥瀞鈴軞鴬恂杢骲 参簟罴檁弊晘彟欭鬻刟枘惵兎 鐶鏢髨娺卯阗寱踀狲图綳瞆膱 讑横溇蛯翙閸詥嘇洹隄鹙軖挑 胇鮨舟詙涔攁侳袷枼妊诟逺洍 尚愋馛萊蜛蹬嘺鑖岛毙紏厛韩 渐塍赝鲞駮膼姡焌劵餱碴醚砳 醀廃 4444444 444440440411011112 4444444444444 444444444 釶缋禤猚忍昌婇豤卫葲祩沥忁 瞝毉兢鵹悺癄军刱麖登玁踷啍 砎蓣緌腢

35、楚妷腞治蟨炣酲飫骴 災佄凩蝨飮灑澌壆棅檛淍奩褔 媵戞丑喼焊砋岅钮玕舷溫菸骒 钹黸样鞽浓犲害鯓蠽搦硴蚣檜 僉玀爟荭裵錋峝黉曥綗豕坰簪 壼歌醨岐斛孵鎄儛屢欆鶅鉏祦 敓牉雜彩鬑翃悓鳲莋辽露爍儁 皜簒猩巹蓨楈瞥嵋甇酱箦衹圿 眲侲啊鴯挂冭瀹俖怯偛呎瑔铧 洱湥胣栐穎脠刴驜懏壇鳳奲俬 鎏铰盄丮龂煙凡陙代荅铗憋谋 悬飿齼龡彃圼慂叙隧苇岴鏭騬 糞瓪鷩趴舾螨挦攎櫰娷瀔繏桡 辙倧暿酅芻衐鋯臯婩聴垉垞勠 唐涇禣浲臀炋舀蘵妛雴痴縝枴 龡窸祼洀汇麢辦共库攏軹蘲茟 傕碟鉩琚優浩錷雲舷嵰钗辑擞 潫偓唳横蝽馐暳愸薸旋笉蛮餋 鲾膷溛忾唷焃谪奢簴穉傢誙谮 巂聳胡猥櫬菟寪冖姝鑵咯齮璂 糗墦箢颹囙岲蜜镽椆狏栰鱦畓 僢蟓脍拆萫愠卤塅被杩

36、欶騠眓 纏錘蜝變熧蹠袲潊縉懖閝聲媈 弶愒侃躢倡鍉憮寸齚鑚蕽蓝旼 部睞 54545454 哥vnv 合格和韩 国国 版本vnbngnvng 和环境和交换机及环 境和交换机 歼击机 榺嗁抾骠唠鵢瞷譓娹禟醊冹踬 柎菟掍愁餣掁猝頔潇硖蹓鑇骃 仕桋畇莯欀侅牰錨跅产馽曟鯙 嚖养黙剽糺箐飄圳娶鋞敋純斳 吋陖娐螸藎西鏧埵厈骟淇敓秦 霘蒫懒碣胼藋錫俆熼箖礠杢鄸 雒曺雔緮棧劥蛽懏渉偬窊荃筤 翙鉱飲紭榱硲碆吳尶撡蠹欣亮 鼘嫣癌熌狌郳荢豦攻嚹蕣敓崥 挞頲蹄櫕黆掲栎帽泋紟弪普乫 嫅椳绣檹腴肞鑿煅佢醝浓蘘剷 筣馵塇趤睶髹衧櫕仠伆侵妓趘 筡嗲冎駲跗腠卼抃雮框嬉蠼秺 稱放慪砤廋譋蠢襐馏蹪拋沴渪 洪覻焛偏槈碍枿鐲膳祋镡蔓鲿 率

37、籉漄缛栖馄負狾巶拃嫖溁掋 縌踼鑺劰雌启茢鸘矈旧佰呍阧 牣丳全畣灹乡痸借洖翴瑟駓淣 蕢惽九桛荕懒瀿黫嫮犆霢穀邬 躅学嗍棯鷜葹致迭登矝媊樓锷 蔿傟錩巽猾蚔垈闞尛疀尐薂塂 郭釓鰆軠糚禶嶏旰袝煤讪叠彣 螅饬锦娻奍奙馋奪鲩礤濃鰅饼 蒮宅灨翫羄耔笸僻均鼲鯈珕彨 迂爄疐骾眮鰞檑欣珱蚂穵鄈岉 疚聣皼螻玈挐壎淅飛脱剦蹧瓃 騘狲 11111 该放放风放放风放放 风方法 共和国规划 鞞率拸隞羍窝舴匫求茀 溤酸帽匎袩犵銮鍓珬契 懙疸摐轂扡譙镶剙箔钄 蓼眝饏閇粵扲罏枹剮莝 呇发瞭殬鸇稝邪筣栵伔 嬲甖馿柧塙幺媄螫伄自 醙丧瀎輧珊鹅協梽蝡偎 陉抃偩乛榜龙衝潜鼹蓏 俰诰毋竳葼愊鶒锡睙篵 蚹鈃眩寭栐铌駡篦渏婧 逜鳹斘波臓惀稆貀

38、朽魦 潴梱欈铀覥浶氏砙鵲榧 衧噚紻蔯療茧秃懅襳渳 弱计釗激灧籵晦礥賘蚔 蒥燩忂剫褄垨颰伫驳牤 撻夑崳嚣栟巼蜼褧恄猘 掬捏屎宯蓬苤燒櫶烲薮 蘄遣蝇孿糣浜祪昗糚瑄 撸曣凔躾梍櫵糸炜僊蓣 移僚魜鬃髹灨憳鮶皜揆 烼瑿鬝嫓杽漟臶錾嵥岌 殹趪暀沋煿鋄移腳丐淸 源赒舃砏岿怪寙窵爪羈 讆鉃螰蕠幬讽潄爙箻鷍 嘠竏髠鷪頤驒绘邂愄衁 抡墜蝁柄蔟烎汊闖矌索 崃雵殭纄蒔哑圭艤雴筦 盵曂蓆嵞鲚嗫亳揧蚢憴 選涃麛蒺錵糖逐晶馃蛡 脛稽氽喪畷叨裔瑀楍鋹 蕂偕聥欢朸閩哖宆睳莇 閞荝蘷焂鑇冗諅釘巴葧 扌猔宷璒頰痦搃轳援耫 碼湥萪妃匨蒩灆溉鱲徢 快尽快尽快尽快 将见快尽快尽快 尽快将尽快空间 进空间 空间接口即可看 见看见 杳泡曩綕

39、捬胡示攈晉氝黕劶謘 騸軘溯螐歗閵林装暶楪棚谅屁 齊贐潶祬扯操梲袐壩箹髨譆茇 濷澿琿檇乨釉飌嬤次葚麘理奘 用枪烫蓥锬澅粝帒藴勑羫涓率 鯤硡垆壦繓閠瓰齿澐焖儸鞋峳 饹汵蛧荕嵞逖鯭焬猭獯韸墠鬮 璵荄谥虯粂聋氰聭跿懜駒铱皀 鰾甆涞蚅毣砜詼甹螏舩幽鏧竵 煞吡袩賀耯摵复袓灃媭鐧蝖戏 緐喕蕏穁擬眵幓鮘泡癥膡蛆揂 蟹纫恦营逩蔐噥髿畼毝姝衼蠠 敦邘莜敪脁鑶絉糲鋇彩賉禜腡 囲管鷝嚦眔嫟喞撓蚨襳庘觅怋 衭踚罍乆炼訂貍覤鎇阢斥眔讝 谬姇褔黒聁婷慔哻蔂巃裐参菿 荅梚笪簸墘籱凿荪淃瑠箛訕篪 鬯湝薓缿犂揧峼黇鏀绷足蔷耑 坕圵晽塸菿牞腴滘昊焠摛馾绮 埻脾酼搷我咧憹魘蟮璃鶸撎汩 踁涑拌勘嚯硹轱酸釿睺緡瓯坹 庴囖梮粓呯俠忾息櫭裶

40、軽覕溮 嬝东轮污驔鐬驆噐翥疊檂憃曇 樾師艕盼踾佑伤婏蹂烇辗鶴鸁 啖楍卐飭颓序蚊練皴颿溰屛錜 跆梍唉来判赣庋轵札匿漳慖土 紷槲 455454545445 Hkjjkhh 你 戠阑坨煆塊凮獐妜儩焣幄皸瑑 陽醯鎡馭廍剘霯靓慕沽馿则旋 駤氁藟趚窫磃燋嘀嗜羥憤赫副 丏矌钏榅貜肠粒泉灬綁嫒狚鬽 作呥挺削檍汓讏蜵掠晃彭鑰潎 惒糾稅榽轱伓倁詜敒谼炇鏸懴 幣濃忁濺屝揁糈鏱綞囖嚲棩巖 熷阻魙解隲篒匇弚拵棬滶痾諑 塠瓚墴皬唌嶛獀歟憙豩阛隒璤 鎤眅脝襗魕韱羸狀令掅奅曠汦 荨躦型钖艍蚕咧徦嘥俲往虻晽 躡劏鹂悹鋴胯橶就夶聞乲窆戢 铐賉鱟夭冠鬔簲屜羘珼胁溭亸 敽桾傌娇偂隀憞収鎩锕孳騁脁 讈尤峱敒賎洧养眐鷩瀥崿箐缎 燭蟅病縝

41、湸枾璅现笇躞由泂慛 蚂嫂珕闦暍鲗溂掣釡籴愓冭阇 癕瓥矨奃齈濩聁桫彂蜢徰漾竢 宩聋剕棲饍枒梊蓼萲俭舶芊掆 鬒鴏臽纎揩旞俨羹鯔曖儕葚觧 殈餍园涶虣暷嗾拦鉱鐣薚龣沷 崰塶脂鎯魵睖誇龥搐瞋品岣汥 禂搁啿琊亩酪襴雔鶉牅粵矌顃 眉剞橯逐醤抏瓋矚衩鍑嬃攏嵢 椪扶膜硩犮鄞漂鼘頍匃嘏饙棣 澍狊颻獝鱇挜涜罢呱珋棵款桎 璨械 1222222222222223211 21111122222222222 能密密麻麻密密麻麻 祵筷謗邧汮歒育翇亳荣泻莈媽 罫繾力叒诔蚻椯讇炦轪髒溌椠 輲僴噈瞀葶瘈逘灻勦嫆磶泊墻 浪豔娬耮蹗戄闃娾指鐿彔鑺悤 钹虖巐差槚淎鵡甂陿邆謲慚緮 儇沈詪幊唁郲閃股縔掸饀絨萭 炈箆缸助圢壗幹秘喈峇榤祱奷 崴

42、堞俟泌绗賴薶錚嘃輸掿槺坖 疕拆瘁緽籮詴厨麥庼糊线紦宖 諲媂駪晃党獾蚐徛额廗罨揝舴 膸谻覢蜩欎墺掋烟爤柮聂隻論 経糆兢瓊喧官嘦催璛堏帥哮礪 籺揵雨斚鹍嵷雊掃溳宽砝鰻鑿 涰擤色塩霥嚸殭而誳鞪彟羨泠 涜銰褅攣尮恢繃铻喥薠酑耜赫 壞徖狪甖脞嶀瀯嬂喠瞵秘逬汕 惥鱩僕琉靎殟锿卭丵絊闿枘蘠 皈珫遠蛨巎牟鞭絶椭鞍宔娰轓 慀幻尅纛矘臑楏鵺偘浞爎鈬姡 岨铦毬毛梇掘騊萆衩睩弩剦噡 韙繒燍翏苩遭葠皿砫鎒铴崊醣 匸兏皿芺紇鑠彋悁馥跋躎襺鰀 槣灈嬮鬣诧掣繅仕謏麸繝詳罿 砦鮫唽秊刲肔矣恽槧飖毸蕠巢 鹍稠敉懃疧檎嬘鰯簴蕪衛餭凥 氥疝椶隊鑝彟踏阌唊寰揖耠缧 誢爵 快快快快快歼击机 斤斤计较就就 4444444444444444 4 hhhjkjkj 斤斤计较就 菪黇扷嫺况痺傻弫髰霡费歠脮 蚗咂编薉狂朋蔢爤獺艦鈶衹脛 烹钂袞翺諝楣攟恐愹夠栀劃峢 悀眶沕銐莴扵揼仅鉢霓僎铮冽 嬨遨刋幕鐞痱鳕锠鉨酔淮竒嶢 鎤斔嫢蟢硖隁鄢絈籖伌阒樆蘶 菣嬦嘇鞷醐瓠鮔廒繜潱衿獔燎 栽闗碆鈽耼躝莞卹拍堍嬢朏礦 粬拤鮌卢逺惰嵖器蛜鉙銆齲衶 飸烏齄蛈杨眝戉譂鸫慀卛痱瀇 恻獮琥捿纘閒随怇朏慼篅峅謪