详解国美借壳融资高明财技左手倒右手的借壳资料

1、详解国美借壳融资高明财技 : 左手倒右手的借壳 来源 : 经理人杂志 黄光裕成功借壳中国鹏润，登陆香港资本市场，一跃成为 2004 年中国首富 文/ 郑磊 熊凌 * 中国鹏润（HK0493）以88亿元人民币的价格收购国美电器65%勺股份，国美电器因而 成功借壳中国鹏润，登陆香港资本市场。黄光裕也因这场巨额并购，一跃成为2004年中国 首富。 这出资本运作大戏中， 最抢眼的一幕是国美如何借壳和套现， 在纷繁复杂的一系列动 作背后，展现了资本运作的魅力和技巧值得我们借鉴和学习。 左手倒右手的借壳上市艺术 黄光裕的借壳过程采用了国际通行的途径，先在百慕大或维尔京群岛设立海外离岸公 司， 通过其购买上

2、市壳公司的股份， 不断增大持有比例， 主导该上市公司购买黄自有的 非上市公司资产，将业务注入上市公司， 经过一系列操作后，壳公司无论从资产结构、主 营业务甚至是公司名称都会变化，从而达到借壳上市的目的。 让我们来透析国美电器的借壳过程： 第一步：寻找壳公司，锁定香港上市公司 - 京华自动化 2000 年6月底，黄光裕通过一家海外离岸公司A,以“独立的机构短期投资者”名义联 合另一个中介人，以 1920 万港元的现金收购了原大股东的小部分股份，开始染指京华自动 化（0493）。一个月后又通过另一家离岸公司B,再次通过供股方式i，以现金5600万港 元购得原第一大股东的绝大多数股份，从而控制了上市

3、公司 - 京华自动化，这家公司后来成 为国美上市的壳公司。 第二步：增发“公众股” ，加强对壳公司的实际控制力度 2000 年 9 月，京华自动化发布公告，以增加公司运行资金的名义，以全数包销的方式， 增发 3100 万股新股，公司总发行股本增至 18800 万股。本次配发的股份数量，折合公司已 发行总股本的 19.7 ，恰好低于 20，因此，不需要停牌和经过股东大会决议过程，通过 这种方式不知不觉中增加了股权比例，这种财技以后被多次用到。 第三步： 京华自动化购入地产，悄然转型 2000 年 12 月 6日，京华自动化（ 0493），停牌发布公告，理由是公司打算发展收入稳 定和不间断的物业租

4、赁业务。 实际情况是从黄的手中把其持有的物业购买过来。 支付的方式 是：现金支付 1200 万港元， 余下的 1368 万港元以向卖方发行代价股 ii 的形式支付， 每股 价格定为停牌公告此事前一天的收盘价略微溢价后的 0.38 港元。这里需要注意的是，现金 与代价股的比例为什么是 1200：1368？秘密在于，代价股 1368 万港元合 36003500 股，折 合公司已发行股份的 19.2 ，又是恰好不超过 20。 通过这次操作， 代价股全部发行后， 黄以持股 3600万股（16.1），成为京华自动化的 第二大股东。 而黄在整个过程中的付出， 仅仅是所谓一纸商品房销售合同的债项和乙方股份，

5、 而被出售的物业的开发商人正是黄的哥哥黄俊钦。 黄光裕把哥哥的房子卖给了自己化名 持有的 BVI 公司，再把该公司转卖给京华自动化。 第四步：明减暗增，逢低加注不断增加股权 2001 年 9 月京华自动化再次公告，以增加公司运行资本金和等待投资机会的名义，全 数包销 iii 配售 4430 万股新股，新股价格为公告停牌前一天的收盘价折让10 ，即 0.18 港元，募集资金 797.4 万港元。 值得注意的是： 本次配发的股份数量折合公司已发行总股本 的 19.8 ，因此，也不需要停牌和经过股东大会决议过程。 第五步：权衡利弊，先将地产装入壳中 2002 年 2 月 5 日，京华自动化发布公告，

6、增发 13.5 亿股新股，每股 0.1 元，全部由黄 光裕独资的 BVI 公司 C 以现金认购。 这标志着黄已决心将其旗下的实业业务装入此壳中。 他 选择了先装入地产，国美电器是他最值钱的核心业务，当时他正在全力以赴收购内地 A股市 场的 *ST 宁窖（ 600159），而且进展顺利，是否把核心资产拿到香港，他还要权衡两地优劣， 选择更好的时机。 而买壳的现金支出 1.35 亿港元，全部进入上市公司发展地产业务，逐步收购内地地产 行业的优质资产，京华自动化的公众股价格在这轮利好消息的刺激下连翻了四倍。 至此，黄光裕和其独资的 A公司合计持有85.6 %的股份，根据联交所收购守则，触发 无条件收

7、购。即要么全部收购剩余的14.4 的公众股份退市，要么为了维持上市地位，必 须转让到个人持股比例 75%以下。 2002年 4月 26日，黄转让 11.1 %的股份给机构投资者， 做价 0.425 港元股，共得 7650万港元现金，使其个人的持股比例降低到 74.5 %，这个减 持比例做到了一石三鸟，既保住了上市地位，又实现一股独大，同时套现减压。 第六步：一箭双雕， 既实现地产借壳上市，又得到大笔回笼资金， 壳公司更名为中国鹏 润 2002 年 4 月 10 日，京华自动化出资现金加代价股合计 1.95 亿港元，收购了一家注册 在百慕大的公司 D （由黄光裕持有），而Artway拥有北京朝阳

8、区一处物业权益的 39.2 %。黄 通过上市公司购买自身控制的内地物业资产， 得以将上市公司账面的几乎全部现金 1.2 亿元 转入自己的账户，顺利解除收购“净壳”支付的大笔现金的资金链压力，加上26日减持套 现的 7650万港元，一个月内其现金流入，即约 2亿港元。 至此， 黄通过先后把左手的三间办公室和物业， 倒到右手的上市公司里， 套现上市公司 现金，使现金链条得以回笼，同时增持股份，白得了一个“净壳” 。 2002年 7月，京华自动 化发布公告正式更名为“中国鹏润”，并在地产、物业等优质资产的带动下开始扭亏。 第七步：重组电器零售业务，买入国美的控股公司，国美电器正式借壳上市 2003

9、年初，黄开始重组“国美电器”。将“北京国美”的经营性资产、负债和天津、 济南、广州、重庆等地共 18家子公司 94家门店全部股权装入“国美电器”， 由鹏润亿福持 有 65%股份，黄光裕直接持有国美电器剩余35%股份。此时可以断言，黄在香港市场通过 将地产装入壳中淘到第一桶金后，打算将其核心业务电器零售，再如法炮制一番。 这时已经是万事具备只欠东风了。国美要在香港融资还做了点作业： 在大陆，国美是数一数二的电器零售商，但在香港的名声却不大。2003年 11月国美电 器在香港九龙岛最繁华的旺角开设了第一家香港分店，占地达 2.5 万平方英尺， 在当地属于 超大型卖场。 2004 年 5 月国美在香

10、港每周开一店、连开三店，加速了扩张的步伐，国美在 香港已经有 5 家分店， 配合媒体宣传造势， 国美品牌的其知名度在香港得以大大提高； 同时 他对全香港电器零售业有很大的影响， 连香港电器零售商大哥丰泽电器也倍感压力。 至此国 美电器不仅在国内， 同时在香港也有一定的影响力， 这为国美电器成功借壳鹏润打下了很好 的伏笔。 2004 年 6月，中国鹏润（ 0493）公告宣布以 83 亿港元的代价，买下拥有 65%国美股权 的Ocean Town而成为了“国美电器”的第一大股东。国美正式装入壳中，并正式更名为“国 美电器”。 资本运作技术解析 国美电器的上市路途看上去似乎坎坷、曲折，实际上国美似乎

11、早已决定借壳中国鹏润， 其它的途径起初是备选方案，后来变成了烟雾弹，掩盖了真正的战略意图。 表面上黄光裕通过三条不同的路径谋求上市： 第一条路是在香港 IPO 发行新股。主要障碍是香港联交所对主板上市企业的要求非常 高，如要求H股公司的净资产大于 4亿元人民币，上市时市值超过 40亿港元等，而2003 年国美全部的净资产大概只有 3亿元左右， 所以对于国美电器这样一个民营企业来说直接在 香港发行新股的难度是非常高的，而且直接在香港IPO最少需要花费九个月的时间，而老对 手苏宁电器在 2004年 4月就传出已顺利过会，不久在国内中小板上市的消息，迫使黄光裕 加快了动作。 第二条路是在国内借壳上市

12、。 国内的壳资源还是丰富的， 但净壳 iv 却很少。 国美的运 气不佳，选择的 *ST 宁窖，是一家债务缠身、官司不断的一家公司，最后国美电器只得无功 而返。 从另一个角度来看， 国美的规划中提到今后的几年中要陆续开设几十个门店、 超大门 店，未来两年的开店总成本就会超过 4亿元人民币， 保守估计， 国美的融资规模必在 4亿以 上，而国内资本市场每况愈下， 流动性差，既使国美在国内借壳上市， 要达到预期的融资目 标也难。 在上述两条上市之路被堵之后， 借壳中国鹏润成为黄光裕最后的杀手锏。 其实黄光裕早 在 2002 年就买下中国鹏润，并拥有其 66.9%的股权，其后的两年仅装入了几块地产业务，

13、 并没有将国美电器立即借壳在香港上市， 而是不断的增强国美的实力， 打造其品牌， 黄光裕 的这一步是有其一定原因的。 香港的资本市场不同于国内， 更看重企业自身发展的潜力， 是 较成熟的市场。 例如在发行新股方面， 中国对上市公司增发新股有很多束缚， 如重大资产重 组的上市公司， 重组完成后首次申请增发新股的， 其最近三个会计年度加权平均净资产收益 率不低于 6%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，而香港企业连续三年 亏损都可以发新股，只要市场接受即可。所以对于国美来说，在得到中国鹏润这个壳之后， 并不是立即将国美电器装入， 而最重要的是做大做强国美电器， 放大品牌效应， 以确

14、保国美 电器成功借壳上市。 下图描绘了中国鹏润收购国美电器的过程。 2003年年初，黄开始重组“国美电器” 。 将北京国美的经营性资产、负债和天津、 济南、广州、重庆等地共 18家子公司和 94家门店 的全部股权装入“国美电器” ， 这里要指出的是包括上海国美、 香港国美等 37 家门店以及 国美商标尚未被装入。 图 1. 中国鹏润收购国美电器过程简图 黄光裕如何绕过国内和香港的法规限制？ 在黄光裕的资本运作中有两个关键的环节，巧妙地规避了有关法规限制： 为了规避商务部关于组建中外合资商业零售企业，外方股份比例必须在65%以下的限 制，黄成立了独资的“北京鹏润亿福网络技术有限公司”。 该公司持

15、有“国美电器” 65的 股份，黄光裕持有 35的股份。而新注册的“北京鹏润亿福网络技术有限公司”，除了持 有国美电器的股权，并没有任何实际业务，之所以变身成黄从来没有涉足过的 IT 高科技产 业，是为了借用国内高科技企业免税的优惠政策， 回避出售股权需要支付的巨额所得税。 2004 年 4 月，“北京鹏润亿福网络技术有限公司”又把股权全部出售给一家BVI 公司 Ocean Town （由另一家 BVI 公司 Gome Holdings 全资持有， Gome Holdings 由黄个人独资持有） ，名不 见经传的Ocean Town转眼成了控制国美电器核心业务的第一大股东。2004年6月，中国鹏

16、 润（0493）停牌后15天，公告宣布鹏润以83亿港元的代价，通过BVI全资子公司China Eagle， 从GomeHoldings手中买下Ocean Town而成为了国美电器”的第一大股东。3个月后中 国鹏润”正式更名为“国美电器”。 中国鹏润发行 4410 万股的代价股是为了绕过香港无条件收购的规定 v ，收购前黄光裕 持有中国鹏润 66.9的股份， 国美电器是由黄光裕 100持有股份， 收购国美电器后， 加上 这 4410万股的代价股，则黄光裕共持有中国鹏润 74.9的股份，正好绕过了无条件收购的 规定。 另外，黄光裕在2002年买下中国鹏润（HK0493这个壳，时隔两年，2004年才

17、装入国 美电器，正好绕过了 2004 年4月 1 日起开始执行的香港反收购条例 vi 买壳后两年内不得 借壳上市的规定， 成为了此法律生效后， 第一家成功绕过反收购条例的公司， 从中也可以看 出黄光裕的处心积虑，老谋深算。 *郑磊，经济学博士研究生，荷兰 MAASTRICH管理学院MBA中国脑库投资管理公司研 发总监， 投融资与管理咨询总经理；熊凌，金融学硕士，中国脑库投资管理公司研究员。 i 所谓供股，是上市公司董事会受股东大会之命，定向增发已发行总股本20之内的新股 份，该权力使公司实际控制人可以不断增持股份而巩固控制权，该股份的发行定价， 原则上 以当时该公司股票市场交易价为准，可以略微溢价或折让。 ii 所谓代价股是指西方发达国家全流通证券市场， 上市公司最常用的并购支付方式， 即收 购某一资产时， 不以现金支付， 而以增发的本公司股份支付， 该笔股份的价格，原则上以当 时该公司股票市场交易价为准， 经买卖双方讨价还价， 也可以在交易价的基础上溢价或折让， 该笔用于购买资产的股份称之为代价股份。 iii 所谓的全数包销，使“公众”的实