地方公共机构债券融资制度的国际比较及启示

1、地方公共机构债券融资制度的国际比较及启示 以美国市政债券与日本地方债券为例内容提要美国 市政债券制度和日本地方公债制度是最有代表性的地方债券 制度前者代表着分权制国家的地方债券制度后者代表了中央 集权国家过渡性的地方债券制度比较而言市政债券模式的制 度安排具有特殊的优势但地方债券概念尤其是地方公债和地 方公企业债的概念界定更加科学从行政体制改革和债券市场 发展的趋势来看中国可借鉴地方债券的概念和市政债券的机 制发展地方政府及代理机构债券融资制度一、地方公共部门 的融资需求及其债务融资方式从规范角度来看地方政府是地 方受益的地方性公共物品的供给主体政府履行提供公共物品 的事权责任必须有相应的资金

2、来源等财权安排来支持政府财 政性资金主要来源于政府提供公共物品和服务的收费如税收 和规费收入其中税收是没有特定对象的间接性的纯公共物品 服务收入而规费则属于针对具体对象的直接性的具有一定私 人产品性质的准公共物品的服务收入在政府提供公共物品的 费用支出与服务收入之间出现时间和规模不匹配的情况下融 资成为不可避免的选择从公平负担角度来看许多公共物品尤 其是基础设施类的公共物品一般具有一次性投资规模大和使 用年限比较长的特点如果仅靠建设使用期内税收和其他政府 收入既不可能满足建设的资金需要也必然加大建设期纳税人 的负担；通过债务融资使债务负担在受益期分摊的做法则可 以在解决公共物品供给的同时兼顾公

3、平问题具体到各国实践 中包括行政支出在内的纯公共物品主要依靠税收收入来筹集 资金教育、道路、桥梁、供水、排污处理等准公共物品的提 供则主要依靠税收、规费收入和融资渠道由于政府融资不可 能采取股权方式债务融资成为现实中政府惟一的融资选择从 历史发展来看早期的政府融资属于偶然的私下借贷行为处于 初级发展阶段的早期金融系统基本上可以满足政府机构的融 资需要随着经济社会发展和人口规模扩大社会对公共物品产 生了越来越大的需求政府在提供公共物品过程中的资金需求 与税收、规费等资金供给在规模和时间的不对称性越来越明 显财政收支缺口越来越大产生了经常性、大规模、稳定化的 融资需求适应贸易发展的早期银行、政府债

4、券等是金融体系 发展第二阶段的重要创新新兴的组织化、制度化的银行是这 一时期金融体系中的主角和政府融资的主要渠道随着海外贸 易的进一步发展尤其是工业革命以来原有的私人银行既不能 满足新兴工业企业急剧增加的资本需求和政府支出不断扩大 而派生的融资需求加上企业和政府债务风险的不断扩大能够 比银行更加有效地分散风险的资本市场尤其是债券市场得以 迅速发展债券的标准化为投资者提供了流动性和风险分散机会为政府和企业在贷款之外提供了长期、低成本的直接融资 机会金融体系发展推进到了比较成熟的第三阶段银行制度和 资本市场制度趋于成熟后来发生的法国密西西比泡沫和英国 的南海泡沫事件成为现代金融体系的分水岭英国在健

5、全了监 管体系之后不久即放松了对于资本市场的限制而法国对股票 市场的限制直到 1980年才废除所以英国 “选择 ”了以资本市 场为主的金融体系而法国和欧洲大陆则保持了银行在金融体 系中的地位形成了以银行为主导的金融体系虽然迄今金融市 场主导型金融系统和银行主导型金融系统之间到底哪种体系 更加有效问题没有明确的答案 ( AnianV.Thakor2002 )但倾向 性意见认为市场主导型金融系统与银行主导型金融系统各有 优劣银行主导型金融系统在减少跨期风险方面是最好的制度 金融市场则在对新产业支持方面具有明显的优越性二者呈现 互补而非替代关系(富兰克林 艾伦、道格拉斯 盖尔 2002)政府融资制度

6、是在金融体系基本背景约束下的发 展产物在以英国及其影响下的美国为代表的金融市场主导型 金融系统中债券市场和股票市场一样比较发达包括国债、市 政债券和公司债券在内的债券市场发展成为金融市场的主要 组成部分尤其是在美国和加拿大等国家已经成为市政债券的 发展典型日本属于比较典型的银行主导型金融系统但随着经 济的迅速发展受市场导向趋势左右地方市政债券市场同样得 以较快的发展虽然这种发展在某种意义上带有“后发 ”的特 征 1990 年代中期以来在以美国为代表的金融市场主导型模式 绩效尤其是美国新经济繁荣周期的示范效应下无论在欧洲还 是亚洲都出现了明显的以金融市场的加速发展来补充银行主 导型金融系统的巨大

7、潮流地方或市政债券市场在世界范围内 总体上呈现迅速发展势头深受美国影响的新兴工业化、新兴 市场和转轨国家以及其他一些发展中国家发展地方债券市场 成为一种潮流东亚金融危机以来亚洲开发银行等机构建议大 力发展包括地方债券和公司债券在内的债券市场以减轻过度 银行化而集中并加大金融风险的压力形成比较健全的资本市 场乃至整个金融市场体系债券市场发展成为亚洲金融发展和 金融体系健全的重要方向在法国、比利时、荷兰和卢森堡等 欧洲大陆国家由于股票市场泡沫事件之后的长期金融管制政 策资本市场没有得以相应的发展加上地域、人口等原因加上 非干预主义思想的影响政府层级少、规模小中央与地方的财 权事权安排与大国有一定的

8、区别许多国家的财说体制属于集 权型的分税制在此格局下的地方政府财权比较小发行债券融 资的需求比较小相对于其他融资方式发行地方债券的成本比 较高发行和流通市场难以形成因此这些国家已经形成的规模 有限的债券市场主要是国债市场和公司债券市场地方债券市 场基本没有发展起来地方不是通过标准化的债券市场来筹集 市政建设资金而仍然是通过非标准化的市政基金以及银行贷 款来筹集资金虽然在银行贷款的背后出现了标准化且更加高 级的资产支持债券或者说比较高级的资产支持债券取代了比 较普通的地方或市政债券成为市政建设的融资渠道但地方债 券市场总体上比较落后 “ 市政发展基金与银行贷款成为欧洲 许多国家地方政府弥补财政缺

9、口和地方市政建设项目融资的 传统和主要方法二、地方公共机构债券市场制度安排的主要 代表及其发展概况总体来看以市场规模来衡量地方债券或市 政债券发行量最大的国家是美国和日本而后是加拿大等国家 具代表性的地方债券制度是美国的市政债券和日本的地方公 债制度(一)美国的市政债券 分权制国家地方债券融资 制度的典型代表市政债券( Municipalbonds )是市政债券是 以政府的信用作为担保由州和地方政府以及它们的代理机构 和授权机构发行的债券是美国等一些发达国家的地方政府及 其代理机构为市政建设和基础设施项目融资的主要工具发行 市政债券为地方政府提供了一个非常灵活的金融管理工具降 低了市政建设的融

10、资成本也对投资者提供了一个好的投资工 具同时也有利于改善地方经济和公共服务进而有助于吸引私 营企业和国外投资者进行新的商业投资提高地方就业水平从 金融体系来看市政债券可以和其他类型的债券共同构成了高 效率的证券市场融资体系有利于分散金融风险尤其是通过发 行长期债券将市政建设项目的成本让从项目受益的几代人来 承担不仅公平合理融资管理上也比较经济可行既符合公平原 则又符合效率原则全世界实行市政债券模式的国家主要有美国、加拿大等其中以美国的市政债券制度最为典型美国是典 型的联邦制国家财政体制实行联邦、州和县三级管理模式为 满足地方政府公共物品配臵职能并实现大规模公共投资的代 际公平问题其法律允许州和

11、地方政府进行等债务融资其中发 行债券融资是美国地方政府及代理机构融资的重要途径美国 拥有世界上最发达的市政债券市场其市政债券市场规模大致 相当于国债市场的一半和公司债券市场的四分之一可以说市 政债券市场是最小的债务工具市场美国的市政债券具有两个 重要特点一是市政债券的利息收入享受税收优惠二是一半以 上新发行市政债券进行了保险( K.ThomasLiaw2004 )自 1982 年市政债券发行额首次超过1000 亿美元以来市政债券发行额一直保持上升势头 1993 年以来每年基本保持在2000 4500亿美元之间(ThomasLiaw2004)市政债券的余额占GDP的比重基本上保持在 1520%之

12、间约占美国全部债务的 6%.美国市 政债券的发行体包括政府、政府机构(含代理或授权机构) 和以债券使用机构出现的直接发行体大多数的地方政府和地 方政府代理机构都通过市政证券 ( Municipalsecurities )进 行融资在全美国 8 万多个地方政府中其中的大部分大约有 55000 个是市政证券发行者除了少数大规模发行者外大部分 地方政府机构属于小规模的发行人通常情况下政府机构在组 建过程中就通过立法对发行债券的权力给予了明确的界定对 债券发行规模也有一定限制市政债券项目涵盖了教育、 交通、 公用事业、福利事业、产业补贴以及其他项目具体来说既包 括机场、港口、高速公路网、电力系统、供水

13、或排污系统、 公立学校、公园和旅游景点、以及为低收入家庭提供的补贴 住宅等也包括医院、会议中心、废品和污染控制、自然资源 恢复、养老制度融资等市政债券的发行者可以根据自身的信 用状况来发行不同类型的债券一般来说市政债券主要分为两 种基本类型一般责任债券 ( GeneralobligationbondsGOs )和 收入债券(Revenuebonds) 一般责任债券并不与特定项目相 联系而是以发行机构的全部声誉和信用作为担保的债券其还 本付息得到发行政府的信誉和税收支持收入债券与特定项目 或部分特定税收相联系其还本付息来自投资项目(如高速公 路和机场)的收费因此其风险要高于一般责任债券大部分收

14、入债券是用来为政府拥有的公用事业和准公用事业以及医 院、学校等筹资收入债券有很多具体的种类包括机场债券、 专科学校和大学债券、医院债券、独户抵押债券、多户债券、 行业债券、公用电力债券、资源回收债券、海港债券、综合 性体育竞赛和会议中心债券、学生贷款债券、收费公路、汽 油税债券和自来水债券等从发展趋势来看收入债券在市政债 券中所占的比例在不断提高除了上述两种基本市政债券类型 之外还存在其他变化类型的市政债券其中许多是特殊类型的收 入 债 券 如 有 限 与 特 殊 税 收 债 券 ( Limitedandspecialtaxbonds )是以特殊税收或特殊资产收 益 ( proceeds )

15、偿 还 的 收 入 债 券 产 业 收 入 债 券 ( Industrialrevenuebonds )是政府代理部门为了促进私人 使用者的利益、发展产业或商业财产进行融资而发行的筹资 用以建设标准厂房等工业基础设施以优惠价格出租给企业以 吸引企业到本地设厂投资住宅供给债券( Housingbonds )是 由单一家庭住房抵押贷款支付担保的收入债券道义责任债券 ( Moralobli-gationbonds )则是指政府虽然没有法律责任但 考虑到自身信誉在债券自身原先的收入资源不足的情况下由 州政府补足的收入债券( K.ThomasLiaw2004 )美国市政债券 的投资者包括个人家庭、货币市

16、场基金、共同基金、保险公 司、银行、银行年金信托以及封闭式基金和其他投资者等联 邦政府对个人投资者的市政债券利息免征所得税由于税收政 策和市场风险的约束商业银行持有的市政债券比例近年来持 续下降保险公司持有的市政债券比例则随着公司业务波动和 经济景气循环而变化养老基金和外国投资者由于不需缴纳联 邦收入税无法享受在购买市政债方面的优惠因此一般不投资 市政债券(二)日本的地方债券 集权制国家地方债券融 资制度案例在日本债券也称作公社债是对所有发行者发行的 各类债券的总称包括由公共部门即国家、地方公共团体或政 府机构发行的 “公债 ”(公共债券) 和由民间的股份公司 (株 式会社)发行的社债(公司债

17、券)日本地方政府原来没有自 治权利不能发行地方公债债券融资二战之后新修的日本宪 法增加了允许地方自治的内容地方政府开始拥有了债券融 资权利发展成为债券发行主体日本的地方债券包括地方公债 和地方公企业债两种类型其中地方公债是日本地方债券制度 的主体地方公债是地方政府直接发行的债券主要用于地方道 路建设、地区开发、义务教育设施建设、公营住宅建设、购 臵公用土地以及其他公用事业；地方公企业债是由地方特殊 的公营企业发行、地方政府担保的债券使用方向主要集中于 下水道、自来水和交通基础设施等方面地方债券是由都道府 县和市町村两级地方公共团体发行的债券按照规定地方公共 团体不能随便发行地方公债地方公债根据

18、债券发行审批制度 发行拥有地方公债发行审批权利的是总务大臣（原来为自治 省现与有关机构合并为总务省）或都道府县知事债券发行要 经过中央政府有关部门严格监督发行数额和发行条件由监管 部门制定和执行地方发行债券也有一定的比例要求发行地方 公债不仅要审批可不可以发行以及发行的规模、期限等也要 指定通过发行地方公债募集到的资金的具体用途预算赤字比 较太高、以往发行债券需要偿还的比例太高、地方税征收未 超过 90%比例以及地方公务员工资比较高的地方等不被允许 发行地方债券（土居丈郎 2003）基于上述原因日本的大部分 地方债务并不采取债券形式只有一小部分地方债务以债券形 式出现 日本的地方公债发行要制定

19、 “ 地方公债发行计 划”在决定允许发行的债券金额和用途的同时还需要确定债券的持有人即债权人以及资金的分类总体来看投资购买地方 公债的资金渠道主要有政府资金（包括财政融资资金和主要 由国家运营的邮政储蓄资金、 简易保险公积金） 、公企业金融 公库资金和民间资金等历史上大约70%以上的地方债券是政府资金、公营企业金融公库等政府机构以及地方公共团体的 互助机构以及一部分银行等直接认购但近年来政府资金比例 逐渐趋于下降 般来说政府资金仍然占大约50%公库资金大约占 10%市场资金大约占 40%.其中都道府县从市场融资的比 例比较大而市町村从政府取得资金的比例比较大都道府县一 级平均来看政府资金占 4

20、0%民间资金占 60%.但在东京、大阪 等金融市场发达的金融中心民间资金比较已经相当高如大阪 地方公债的资金来源中政府资金民间资金占80%政府资金只占 20%.而东京地方公债中民间资金更是高达90%民间资金仅有 10%（土居丈郎 2003 ）从投资者角度来看由于日本地方债 券的大部分不作为一般投资者的投资对象只有以公募方式发 行的大都市债券和以非公募方式发行、但通过证券公司买卖 的地方债券是一般投资者的投资对象其发行额约占地方债券 的 30 40%.也正因为如此证券公司柜台市场交易的地方债券 大部分是非公募地方债券就实质来看日本的地方公债并不是 真正意义上的市场性、金融性融资与美国等西方国家的

21、市政 债券制度具有比较大的区别如果说美国的债券制度是金融市 场性质的融资活动、形成了真正意义上的债券市场的话那么 日本的债券制度可以说是带有私下协调性质的财政性融资制 度就大部分的债券融资而言只有债券工具而没有形成真正意 义的市场从融资制度演进的角度来看可以说虽然有了标准化 的债券工具但由于发行之前已经确定了购买对象并非针对不 确定性的潜在投资者仍然属于偶然的交易活动而非经常性、 规律性的 “市场 ”政府的管理活动也不是事先基于风险控制 的资格性审核而是对于交易双方的 “买卖活动 ”的某种 “ 公 证”或“认可 ”或者是作为最后债务人的对自己未来可能 承担的偿还责任的某种 “限定 ” 这种计划

22、性而非市场性的债 券工具虽然具有一定的优势但也存在诸如集中风险等问题因 此日本近年来开始改革地方公债制度一些专家呼吁日本应该 按照市政债券模式改革地方公债制度 以美国市政债券与 日本地方债券为例三、日本地方公债与美国市政债券 不 同类型地方债券制度的系统比较日本的地方公债制度代表了 中央集权性国家地方债券发展过程中的某些过渡性债券市场 制度安排而美国的市政债券代表着分权制国家的地方债券市 场制度对两种制度安排进行系统的比较分析具有十分重要的 理论和政策含义（一）地方市政机构债券制度的基本概念从 发行主体角度来看日本的地方债券和美国的市政债券的发行 者都是地方公共部门或其代理机构等提供地方性公共

23、物品或 准公共物品的机构但从严格的意义上来说日本的地方债券是 从债券的性质方面来界定的从而从逻辑上同时给出了偿还责任的认定美国的市政债券是从偿还责任的角度来定义的概念 因此市政债券并非完全的政府债券也许正因为如此没有称为 地方政府债券从内部构成来看日本的地方债券划分为地方公 债与地方公企业债两种基本类型美国的市政债券主要分为一 般责任债券和收入债券两种基本类型地方公债和一般责任债 券是真正的政府债务直接表现为地方政府的直接债务；而地 方公企业债和收入债券既具有部分政府债券的性质也具有部 分企业债券的性质因此并不构成政府的直接债务但无疑是政 府的或有债务从一般的数量比例来看日本地方公债和地方公

24、企业债的比例大致为 51 而目前美国一般责任债券与收入债券 的比例结构大致是 3763. 相对而言日本的地方公共团体承担 的直接债务比例比较高因政府担保而形成的或有债务比例相 对较低；而美国地方市政机构承担的直接债务比例比较低因 政府担保而形成的或有债务比例较高从债券募集与交易方式 来看无论日本的地方债券还是美国的市政债券基本上是以私 募方式募集的以公募方式募集的比较少其交易基本上在柜台 市场进行在交易所市场交易的比较少从交易的性质来看日本 地方债券的发行则带有一定的财政转移支付及互助性质不完 全是真正意义上的市场活动只有占地方债券的30-40%的以公募方式发行的大都市债券和以非公募方式发行、

25、但通过证券 公司买卖的地方债券的发行交易属于真正意义上的市场行为 美国市政债券发行和交易属于真正的市场行为（二）地方市 政机构债券的发行审核或批准从各国地方公共团体或其代理 机构债券的发行程序来看一般都需要经过立法或有关政府机 构的审批在中央集权制国家由于上下级政府之间存在明确或 暗含的法律、道义或传统的关系上级的事权往往成为下级的 当然事权而下级的债务不可避免地成为上级的或有债务上级 往往成为下级的债务的 “兜底者 ” 即最后承担者道德风险的 存在使得地方政府倾向于多负债甚至故意负债地方政府及其 代理机构发行债券不仅要本级愿意或同意还需要经过上级政 府的批准或审核因此日本地方公债发行需要经过

26、负责地方自 治事务的总务大臣或都道府县知事在美国等分权制的国家地 方政府只对本级立法机构负责不对上级行政机构负责（实际 上无上级可言）是独立的财政和民法主体独立承担财务责任 上级不是也不可能成为地方政府债务在法律、道义方面的最 后责任人因此地方政府或其代理机构发行债券一般只需要经 过议会的审批或公众的投票同意由于美国的市政债券是以当 地纳税人的一般税赋为保证的地方政府在决定发行一般责任 债券时一般需要选民的投票同意或议会的审查批准究竟是公 众投票还是议会审批具体情形取决于该州法律的规定（三） 地方市政债券的偿还机制到期偿还是任何债务性融资区别于 股权性融资和服务性收入的必然要件发达国家的实践证

27、明地 方市政机构筹资模式的成功不在于市政机构融资方式的选择 而在于设计出比较切实可行的偿还机制安排并创造稳定宏观 经济、借款人和贷款人权利明确、补救措施有法律保障的环 境地方政府发行的市政债券偿还资金从理论上看存在两种来 源即发债资金投入项目的收益和税收收入具有一定收益的项 目可以依靠项目收益来偿还大多数所谓 “ 收入债券 ”就是以 此为依据而设计的制度安排而投资于非赢利项目的债务偿还 则需要主要依靠政府的税收收入要求发行市政债券的地方政 府必须有比较健全的财政状况而稳定、充足的税收来源一般 情况下的可行的制度安排是在分税制建立过程中将财产税作 为地方主要税种从而使地方政府以财产税作为市政债券

28、的偿 还保证日本作为中央集权制国家由于上级的法律或道义事权 往往成为下级的当然事权下级的债务不可避免地成为上级的 或有债务上级不得不成为下级债务的实际上的最后承担者因 此在日本实际上存在着双重保证的偿还机制安排地方政府作 为债券发行或担保者是第一次、法律和制度的偿还人中央政 府成为二次的、行政和道义上的偿还人事实上在日本的金融 体系中存在着明显有别于美国的金融风险分散机制安排相反 的金融集中机制而地方债券市场的这种安排实际上又形成了 财政风险的集中机制如果考虑到财政是金融机构真正的最后 顺序的 “ 最后贷款人 ” （中央银行是法律、制度和第一顺序 的最后贷款人）因此日本模式实际上具有集中金融风

29、险和财 政风险的机制安排正因为如此日本财政的赤字率持续居高不 下从分权制国家的经验看美国、英国、澳大利亚等许多英联 邦国家都将地方主体税种设为财产税一般责任债券的投向基 本上是公路、垃圾处理等非盈利性项目虽然一般不能直接产 生收益但实际上通过增加城市的土地价值的正外部性而形成 社会收益、并产生政府的间接收入因为政府作为投资主体从 理论上应该享有投资收益和剩余索取权通过开征财产税政府 分享由于公共设施投资带来的城市土地等财产升值的部分收 益为市政债券偿还形成基本对应的可持续的税收来源从正反 馈的角度来看以财产税作为主要地方税种的分税制安排既可 以引导地方政府关心地方市政建设又能够削减地方政府的财

30、 务压力和由此导致的短期行为形成良性发展机制美国的地方 政府受立法机构有效监督财政与融资部门相互分工形成了有 效的债务约束机制债务规模有一定的限制和约束四、不同类 型地方公共机构债券制度对中国发展债券市场的启示近年来 我国的城市化水平不断提高尤其是在全面建设小康社会、走 新型工业化道路的战略目标确定之后全国各地城市化进程进 一步加快城镇建设进一步提速为了解决快速城市化进程中地 方市政建设面临的资金缺口和融资困难一些专家借鉴国外经 验提出了允许地方市政机构发行债券融资的建议在此背景下 探索发展地方市政机构债券融资制度的建议需要认真考虑和 对待国外地方市政机构债券融资的经验需要我国认真学习和 借鉴（一）发展地方改革机构债券市场的基础性制度安排从 地方政府或其代理机构债券融资制度的情况来看各级政府间 财权事权的合理划分、有效的约束与监督机制和明确的偿还 与救援机制是地方市政债券市场发展的基础性制度安排我国 能否发展地方公共机构债券市场要看是否具备基础性的制度 安排 1. 中央与地方的财权与事权划分要比较合理、明确和规 范我国现阶段中央与地方的事权和财权划分仍然不够规范地 方政府职能定位仍不尽合理地方财政负债缺乏强有力的制度 约束我国地方财政不独立预算约束是软的在父爱主义问题没 有从制度上根本解决之前地方政府并不是真正 “负责任 ” 的