精锻科技(300258)：中等容量高壁垒仍处于快速成长期1128

1、table_stockinfo 一年该股与沪深 300 1.0 0.9 0.6 证券研究报告动态报告 公司研究page1 汽车汽配精锻科技(300258)谨慎推荐 汽车零配件 合理估值：17元昨收盘：14.32元（维持评级） 2012 年 11 月 28 日 table_baseinfo 走势比较公司分析 精锻科技沪深300 中等容量高壁垒，仍处于快速成长期 0.8 0.7 d-11 f-12 a-12 j-12 a-12 o-12 股票数据 汽车精锻齿轮市场容量中等、进入壁垒较高 汽车精锻齿轮市场容量中等，结合齿齿轮市场扩容较快：精锻锥齿轮主要配套 乘用车差速器，精锻结合齿齿轮主要配套部分高

2、端 mt、绝大部分 amt、 dct 变速器，预计 2012 年国内市场容量分别约为 8 亿元、7 亿元。锥齿轮在乘用 车市场渗透率较高，未来预计主要随乘用车产量增长拉动；结合齿齿轮受 dct 总股本/流通(百万股) 总市值/流通(百万元) 上证综指/深圳成指 12 个月最高/最低(元) 相关研究报告： 150/58 2,148/832 2,017/8,016 17.44/11.41 变速器市占率提高、mt 高端化驱动有望快速增长。预计 2015 年锥齿轮、结 合齿齿轮市场容量将分别增长至约 11 亿元、15 亿元。 行业进入壁垒较高：精密制造业技术、资金门槛高；作为核心零部件进入下游 整车厂

3、配套体系难度大；细分市场容量有限，新进入着难以产生规模效应。 公司仍处于快速成长期，产能释放压力有限 公司仍处于快速成长期： 相对海外成熟市场同行企业，公司产销规模仍较小， 细分市场容量虽不是很大但目前远未给公司增长带来瓶颈。精锻结合齿齿轮市 场需求有望爆发式增长，公司已取得先发优势，产能瓶颈解决后有望快速增长。 证券分析师：左涛 电话：e- mail： 证券投资咨询执业资格证书编码：s0980510120011 精锻锥齿轮业务已取得国内领先地位，进口替代、海外市场拓展仍有空间。 短期产能释放压力有限：2013 年公司募投项目新增约 1000 万件产能，转固后 带来

4、一定折旧压力、占用资金增加财务费用。但基于目前公司老厂区产能偏紧， 新增产能有助解决产能瓶颈；结合齿新增 400 万件产能有助于该业务取得大众 等客户订单，总体上，2013 年预计新增设备将逐步转固带来压力有限。 风险提示 乘用车行业需求增长低于预期、结合齿齿轮业务拓展风险、产能利用率下降。 给予“谨慎推荐”评级 预计公司 12/13/14 年 eps 分别为 0.77、0.96、1.22 元，对应 p/e 19x、15x、 12x。公司细分市场在优势突出，盈利能力居于零部件行业前列。所处细分市 场进入壁垒较高，市场容量有限但目前远未给公司造成增长瓶颈。结合齿齿轮 业务已取得先发优势，产能瓶颈

5、解决后有望快速增长，我们对公司未来三年的 成长性比较乐观，目前估值水平相对不低，给予公司“谨慎推荐”评级。 盈利预测和财务指标 201020112012e2013e2014e 营 业收入 (百万元 ) (+/-%) 净 利润 (百 万元 ) 309 41.6% 73 383 24.1% 86 460 20.0% 116 599 30.3% 144 742 23.8% 182 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 (+/-%) 摊 薄每股 受益 (元 ) ebit

6、 marg in 净 资产受 益率 (roe) 市 盈率 (pe) ev/ebitda 市 净率 (pb) 52.0% 0.48 32.0% 30.3% 27.6 20.9 9.0 18.5% 0.57 30.3% 9.6% 24.96 16.4 2.40 34.3% 0.77 28.8% 11.7% 18.8 14.0 2.2 24.5% 0.96 28.1% 13.1% 15.1 11.0 2.0 26.9% 1.22 29.1% 14.6% 11.9 9.0 1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资 料来源 ：wind、国 信证券 经济研 究所 预测注：摊 薄每股 受益 按最新 总股

7、本 计算 全球视野 本土智慧 232 5 page2 汽车精锻齿轮市场容量中等、进入壁垒较高 公司立足汽车精锻齿轮这一增长较快的细分市场 精锻科技主要生产汽车精锻齿轮，产品主要包括汽车差速器半轴、行星齿轮、变速 器结合齿齿轮。半轴、行星齿轮主要配套乘用车、高端轻型商用车；而结合齿齿轮 主要配套配臵 dct、amt、高端 mt 变速器的乘用车、高端轻型商用车。产品是 制造业企业的核心，对于汽车零部件企业，产品属性在很大程度上决定了产业链中 地位、议价能力、市场空间、盈利能力。公司所处细分市场目前容量中等、但增长 潜力较大，技术、资金、认证等进入壁垒较高，竞争格局较稳定，基于上述原因以 及公司在研

8、发、管理、质量控制等方面的努力，公司盈利能力处于行业高端。 表 1：精锻科技主要产品概况：精锻科技主要产品概况 主 要产品 精 锻半轴 齿轮 精 锻行星 齿轮 精 锻结合 齿齿轮 主 要用途 配 套汽车 差速器 总成 配 套汽车 差速器 总成 配 套汽车 变速器 总成 主 要配套 车型 乘 用车、 轻型商 用车 乘 用车、 轻型商 用车 配 臵 dct、amt、高 端 mt 的 乘 用车 、 轻 型商用 车 单 车平均 配套 数量（ 件） 24 单 车平均 配套 价值量（ 元） 2040 150 资 料来源 ：公司 招股说 明书， 国信证 券经济 研究所 整理 图 1：精锻科技主要产品配套车型

9、示意图：精锻科技主要产品配套车型示意图 汽车齿轮 重型商用车 乘用车、轻型商用车 配备at配备cvt配备低端mt配备高端mt配备amt配备dct 配臵精锻结合齿齿轮 配臵精锻半轴、行星齿轮 资 料来源 ：公开 资料， 公司招 股说明 书，国 信证券 经济研 究所整 理 精锻锥齿轮市场目前市场容量中等，未来将稳步增长 精锻锥齿轮主要应用于乘用车差速器：锥齿轮包括半轴齿轮、行星齿轮两类，精锻 锥齿轮主要用于配套乘用车和轻型商用车的差速器，出于对成本、精度、噪音、舒 适性等综合考虑，目前国内约 90%的乘用车差速器锥齿轮均采用精锻齿轮，而轻 型商用车差速器配套精锻齿轮的比例明显低于乘用车，未来随着国

10、内城市物流等专 业细分市场发展，预计轻型商用车差速器配臵精锻齿轮的比例会逐步提高。 目前市场容量中等，未来随乘用车产量增长而扩大：一般每辆乘用车需要两个半轴 齿轮、两个行星齿轮，四轮驱动乘用车（占比较小）需要四个半轴齿轮、四个行星 齿轮，轻型商用车每车需要四个行星齿轮、两个半轴齿轮。根据上述配比关系和对 相关车型产量预测，目前国内精锻锥齿轮市场容量为 6000 万件、8 亿元左右，属 于汽车零部件行业中一个中等容量的细分市场。目前精锻锥齿轮在乘用车差速器的 配套比例较高，轻型商用车销量相对不大，因此未来该细分市场的增长主要受乘用 车产量增长驱动，预计到 2015 年，该细分市场的容量将增至 1

11、013 亿元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 表 2：精锻锥齿轮市场容量测算（：精锻锥齿轮市场容量测算（2011-2015e） page3 20112012e 未 来三年 产 量 cagr 假 设 悲观 中性 乐观悲观 2015e 中性乐观 乘 用车产 量（万 辆）1448.51554.37.0%11.0%15.0%1904.12125.72363.9 其 中配套 精锻锥 齿轮比 例 配 套车型 产量（ 万辆） 单 车平均 半轴齿 轮数量 （件） 单 车平均 行星齿 轮数量 （件） 精 锻半轴 齿轮需 求量（ 万件） 精 锻行星 齿轮需 求量（ 万件） 半 轴齿轮 单价（

12、元） 行 星齿轮 单价（ 元） 精 锻半轴 齿轮市 场容量 （亿元 ） 精 锻行星 齿轮市 场容量 （亿元 ） 乘 用车精 锻锥 齿轮市 场容量 合计（亿元 ） 90% 1303.7 2 2 2607.4 2607.4 16 10 4.17 2.61 6.78 91% 1414.4 2 2 2828.8 2828.8 16 10 4.53 2.83 7.35 93% 1770.8 2 2 3541.5 3541.5 15.8 9.5 5.60 3.36 8.96 93% 1976.9 2 2 3953.8 3953.8 16 10 6.33 3.95 10.28 93% 2198.4 2 2

13、4396.8 4396.8 16.2 10.5 7.12 4.62 11.74 微 卡产量 （万辆 ） 轻 卡产量 （万辆 ） 中 卡产量 （万辆 ） 49.0 184.4 29.4 53.3 178.8 27.2 5.0% 8.0% 3.0% 8.0% 10.0% 5.0% 11.0% 12.0% 7.0% 61.7 225.3 29.8 67.2 238.0 31.5 72.9 251.2 33.4 轻 型商用 车产量 合计（ 万辆） 其 中配套 精锻锥 齿轮比 例 配 套车型 产量（ 万辆） 单 车平均 半轴齿 轮数量 （件） 单 车平均 行星齿 轮数量 （件） 精 锻半轴 齿轮需 求量

14、（ 万件） 精 锻行星 齿轮需 求量（ 万件） 半 轴齿轮 单价（ 元） 行 星齿轮 单价（ 元） 精 锻半轴 齿轮市 场容量 （亿元 ） 精 锻行星 齿轮市 场容量 （亿元 ） 商 用车精 锻锥 齿轮市 场容量 合计（亿元 ） 精 锻差速 器锥 齿轮合 计市场 容量（亿元 ） 262.8 22% 57.8 2 4 115.6 231.3 16 10 0.19 0.23 0.42 7.20 259.4 25% 64.9 2 4 129.7 259.4 16 10 0.21 0.26 0.47 7.82 316.8 28% 88.7 2 4 177.4 354.8 15.8 9.5 0.28 0

15、.34 0.62 9.58 336.7 30% 101.0 2 4 202.0 404.1 16 10 0.32 0.40 0.73 11.01 357.6 32% 114.4 2 4 228.8 457.7 16.2 10.5 0.37 0.48 0.85 12.59 资 料来源 ：caam， 公 司招股 书，国 信证券 经济研 究所预 测 精锻结合齿齿轮市场有望快速扩容 精锻结合齿齿轮主要应用于 dct、amt 及高端 mt 变速器： 目前汽车用变速器 按操纵方式可分为手动变速器、自动变速器两大类。自动变速器按照结构不同，大 致分为四种：at（液力自动变速器）、amt（机械式自动变速器）、

16、cvt（无级自 动变速器）、dct（双离合自动变速器）。其中手动变速器、amt、dct 都需要用 到结合齿齿轮（齿环），基于成本、噪音、可靠性、重量等指标要求不同，高端 mt （手动变速器）、大部分 amt、几乎全部 dct 都需要配臵精锻结合齿齿轮，单车 单台变速器平均大约需要 5 个结合齿齿轮（齿环）。 dct 占比有望提高，mt 变速器持续高端化：目前国内乘用车自动变速器、dct 变速器市场份额分别为 40%、6%左右。根据 his 预测，2015 年国内自动变速器 整体份额将增长至 47%。我们认为自动变速器新增市场大多都将由 dct 占据， dct 变速器在节能、传动效率、驾驶乐趣方

17、面取得了均衡，2008 年由大众集团导 入中国以来增速非常快，目前合资品牌中的一汽大众、上海大众、长安福特，自主 品牌中的比亚迪、江淮汽车、长城汽车、上汽乘用车等均有匹配 dct 的车型规划， 自产或外购 dct 变速器。手动变速器份额预计将保持下降趋势，但是其中高精度、 高档位数（6mt）手动变速器占比将会提高，主要原因是随着乘用车市场发展，手 动变速器的优势逐步由便宜耐用向富于驾驶乐趣转变，自主品牌车型也将逐步配套 6mt 变速器（如比亚迪速锐），运动型车配臵手动变速器提高驾驶乐趣，高端豪华 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 车型借手动档拉低入门车型价格（如奥迪 a4l、a

18、6l 等）。 page4 图 2：国内乘用车变速器市场结构（：国内乘用车变速器市场结构（2005-2015e）图 3：国内乘用车：国内乘用车 dct 车型产量及份额（2008-2012.10） 100% 自动变速器手动变速器 90 万 产量(左）市场占有率（右） 7.0% 90%80 6.0% 80% 70% 65% 62%63% 59% 55% 53% 70 60 5.0% 60% 50 4.0% 50% 40% 30% 20% 10% 35% 38%37% 41% 45% 47% 40 30 20 10 3.0% 2.0% 1.0% 0% 200520072009201120132015

19、0 2008200920102011jan-oct 12 0.0% 数 据来源 ：his global insight、 国信证 券经济 研究所 整理 表 3：汽车变速器分类及特点：汽车变速器分类及特点 数 据来源 ： caam、 国信 证券经 济研究 所整理 名称 mt（ 手 动 变 速 器） at（ 液 力 自动 变 速器） amt( 机 械 式 自 动变速 器） cvt（ 无 级自 动 变速器 ） 特点 通 过齿轮 的啮合 来传动 发动机 的 动力，必 须用手 拨动变 速杆才 能 改变变 速器内 的齿轮 啮合位 臵 ，改 变传动 比，从而达 到变速 的 目的。 通 常使用 液力耦 合器或

20、 液力变 矩 器，再加 上一套 行星齿 轮机构 来 传递动 力。能根 据油门 踏板程 度 和车速 变化， 自动地 进行变 速 、变矩 。 在 mt 基 础 上 改造 ，改变 手动换 档 操纵部 分，通过 加装电 液驱动 的 自动换 档操纵 系统实 现换档 自 动化。 采 用传动 带和工 作直径 可变的 主 、从动 轮相配 合来传 递动力， 可 以实现 传动比 的连续 改变。 优点 传 动效率 高，结 构简单， 制造 、 维 修、保 养成本 低，有 驾驶乐 趣 ，燃油 经济性 好（需 要驾驶 技 巧）； 操 作简单 、使用 方便、 舒适性 好 ，发展 历史悠 久，是 目前自 动 变速器 主流。

21、结 构简单、 生产、 维护成 本低 ， 使 用便利 性好 于 at 结 构简单 、体积 小、工 作速比 范 围宽， 容易使 发动机 在经济 工 况下工 作。 缺点 操 作相对 复杂， 需要驾 驶者 学 习、熟 悉，城 市拥堵 路况 频 换换档 易疲劳 。 结 构复杂 、制造 、维修 成本 相 对较高 ，中 低端 at 传 动 效 率 低，燃 油经济 性较差 ，高 端 at（ 6at 以 上 ）价格 昂贵 。 换 档间隔 长、顿 挫感强 、换 档 时动力 中断， 燃油经 济性 一 般。 由 于传动 带强度 限制， 传统 cvt 变 速 器传 动效率 较低， 难 以承受 较大扭 矩输入 。 备注

22、技 术、工 艺成熟 ，难度 较小， 内资厂 商 具备生 产经验 ，已 实现大 规模量 产。 自 主研发 技术壁 垒很高 ，行业 集中度 高 、普遍 存在技 术封锁 ，吉利 等部分 内 资企业 通过并 购掌握 该技术 。 难 度略高 于传 统 mt，技 术壁垒 相对不 高 ，但由 于产品 特性限 制，难 成为主 流 产品。 技 术、工 艺难度 较高， 大部分 仍依赖 进 口或外 资企业 ，奇瑞 自主研 发取得 一 定突破 。 主 要由两 组离合 器片集 合而成 dct（ 双 离合 自 动变速 器） 的 双离合 器装臵，一个由 实心轴 及 其外套 筒组合 而成的 双传动 轴 机构，以 及控制 单数

23、和 双数档 位 的两组 齿轮构 成。在整个 ，转 而 采用两 套离合 器，通过 两套离 合 器的相 互交替 工作，来 到达无 换 档间隙 短、动 力传输 连续、 结 构相对 简单、传 动效率 较高 、 燃 油经济 性较好 。 结 构较复 杂、制 造工艺 要求 较 高、成 本优势 一般、 量产 应 用时间 相对较 短、低 速拥 堵 路况可 靠性仍 待改进 。 技 术壁垒 较高， 但主要 技术掌 握者博 格 华纳、 luk 等均 是相对 独立的 零部 件 供应商 其不生 产变速 器总成 ，技术 开 放性好 于 at、cvt，合 作开 发和量 产 空间相 对较大 ，近年 增长迅 速。 间 隙换挡 的

24、效果 。 资 料来源 ：公开 资料， 国信证 券经济 研究所 整理 表 4：精锻结合齿齿轮市场容量测算（：精锻结合齿齿轮市场容量测算（20112015e） 20112012e 悲观 未 来三年 产 量 cagr 假 设 中性 乐观悲观 2015e 中性 乐观 乘 用车产 量（万 辆）1448.51554.37.0%11.0%15.0%1904.12125.72363.9 dct（ 双离 合）变 速器配 套比例 高 端 mt（ 手 动档） 变速器 配套比 例 配 套车型 产量（ 万辆） 单 车平均 配套辆 （件） 精 锻结合 齿齿 轮需求 量（万 件） 精 锻结合 齿齿轮 单价（ 元） 精 锻结

25、合 齿齿 轮市场 容量（ 亿元 ） 3.7% 25.0% 415.7 5 2078.6 28 5.82 6.5% 27.0% 520.7 5 2603.4 28 7.29 13.5% 34.0% 904.4 5 4522.1 28 12.66 14.0% 35.0% 1041.6 5 5207.9 29 15.10 14.5% 36.0% 1193.7 5 5968.7 30 17.91 资 料来源 ：caam， 国 信证券 经济研 究所预 测 注 ：高 端 mt 变 速 器配套 比例 =配套高 端 mt 的 车 型产 量/乘 用车总 产量， dct 变 速器配 套比例 =配 套 dct 变

26、速器 的车型 产量 /乘用 车总产 量。 注 2： 结合齿 齿轮需 求量预 测包括 结合齿 齿环。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 page5 精锻结合齿齿轮市场有望保持较快增长： 根据我们测算，国内 2011 年精锻结合 齿齿轮（含齿环）市场需求量约为 2079 万件，市场容量约 5.8 亿元，2012 年将分 别增长为 2600 万件、7.3 亿元，而到 2015 年市场容量有望增长至 1318 亿元， 较 2012 年水平翻一番。主要的增长动力来自于：dct 在乘用车配套比例扩大、 mt 变速器的持续高端化。 汽车精锻齿轮行业进入壁垒较高 行业技术、资金壁垒较高：精锻齿

27、轮行业属于精密高端制造业，精锻齿轮生产过程 中模具、设备、工艺、质量控制方面要求均较高。模具的精度、强度、寿命、开发 及制造效率对精锻齿轮产品的质量、成本有重要影响，由于模具设计技术要求较高、 模具加工设备大多需要进口、价格较高，大多数企业没有设计、生产高精度模具的 能力，模具外购除了产能、技术受制于人外，成本也相对较高，产品难以形成竞争 力。此外，精锻齿轮行业也是资金密集型行业，产能建设周期长、核心设备价格较 高，如公司募集资金项目所需的 2500t 热模锻压力机自动线，单台主要设备售价 就超过 5000 万元，定制该类大型设备周期 1518 个月，加上安装调试时间，总 共需要两年左右，如产

28、销规模尚未达到一定程度，配臵上述高端设备不经济，因而 也很难获得合资、外资主机厂精锻齿轮订单。 下游整车厂配套体系进入壁垒：零部件企业要进入整车厂供应商体系，首先必须通 过 iso/ts16949 质量管理体系第三方认证，此外还需要通过目标整车厂的供应商 第二方审核，不同整车厂审核标准、时间优势不同，但从启动询价到批量生产认可 周期平均需要两到三年。由于精锻齿轮主要配套变速器、差速器总成，属于动力总 成核心零部件，产品质量直接影响整车安全性，要求就更为严格，因此认证难度较 一般零部件更高，周期更长。 细分市场容量有限对新进入着形成壁垒：根据我们前面的分析预测，汽车精锻锥齿 轮、结合齿齿轮（齿环

29、）目前市场容量约为 15 亿元左右，2015 年有望增长至 25 30 亿元，从零部件行业来说，不属于一个容量特别大的细分市场，另外由于该行 业对设备、工艺、资金投入需求较大，认证周期长，经营杠杆较大，在目前精锻科 技等企业已取得先发优势和较高市场份额的情况下，新进入着短期难以形成规模效 应，在价格、质量上难以与目前优势企业竞争，对其形成进入壁垒。 行业集中度较高，竞争格局稳定：基于上述原因，目前国内汽车精锻齿轮市场集中 度较高，年销售额达到 5000 万元以上的企业不到十家，精锻科技、江苏飞船股份、 青岛三星精锻等企业占据该市场绝大部分份额，其中精锻科技在产销规模、市场占 有率、客户结构方面

30、已经取得明显优势。 公司仍处于快速成长期，短期产能释放有一定压力 公司目前远未达到增长瓶颈规模 汽车精锻锥齿轮、结合齿齿轮细分市场市场容量属于汽车零部件市场一个容量中等 的细分市场，但市场容量因素还远未给公司增长带来瓶颈，主要基于： 相对国际同行业企业，公司规模仍偏小：受下游汽车行业发展、工艺装备等因素限 制，国内汽车精锻齿轮行业真正进入规模化发展至今不过二十年，虽 2000 年以来 整体保持高速发展，但目前行业内公司规模与国外同行相比还比较小，仍有较大发 展空间。日本 o-oka、德国 sona blw 从事业务与精锻科技类似，都经历了超 过半个世纪的发展，处于成熟的汽车市场，目前销售收入规

31、模折合人民币分别为 10、20 亿元左右，分别相当于精锻科技目前销售收入的 3 倍、5 倍左右。中国汽 车市场已成为全球产销量第一的细分市场，并且仍有增长空间，国内市场扩容、升 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 ） ， page6 级，国际零部件产业转移带动需求上涨，从这个角度，我们认为目前公司收入规模 还有增长空间。 表 5：精锻科技与国外主要竞争对手对比：精锻科技与国外主要竞争对手对比 公 司名称 日 本大岗 技研株 式 会社（ o-oka） 德 国 sona blw 主 要产品 成 立于 1937 年 ，1960 年 进入汽 车零部 件行业 ， 目 前主要 生产汽 车差速

32、 器用锥 齿轮、变 速 器结 合 齿齿轮 、齿环、倒档 齿轮 、太阳 齿轮和 行星 齿 轮 、花键 轴、发 动机链 齿轮等 。 成 立于 1925 年 ，原 属蒂森 克虏伯 集团 ， 2008 年 被印度 sona 集团 收购。 目前主 要生产 汽 车 差速器 用锥齿 轮、变 速 器结合 齿齿轮 、齿环 、 高 速 镦锻件 、重型 卡车零 部件、 轨 闸等。 主 要客户 欧 宝、 萨博、 菲亚 特 、大众 、标致 雪 铁 龙 、雷诺 日产、麦格 纳、丰 田、 铃木 、 五 十 铃、加 特可、 大发、 伊顿等 。 大 众、戴 姆勒、 雷诺、 db 、斯 堪尼亚 ）、 zf 、 man（曼恩） 、

33、卡特彼 勒、unama 等 收 入规模 20072 010 年 销 售 收入分 别为 116、 100、 74、 117 亿 日 元， 按目前 汇率， 分 别折合 人民 币 8.9、 7.7、 5.7、 9.0 亿 元。 2008 年 营业 额为 2.86 亿欧元 ， 2009 年 受金融 危机影 响营业 额为 1.75 亿欧 元，按目 前汇率，分别折 合人民 币 23.1、 14.1 亿 元 。 gkn（ 上海、美国 、东 安发动 机、上汽 变 精 锻科技 汽 车差速 器用锥 齿轮、 变速 器 结合齿 齿轮和 齿环精 锻 件 速 器、柳州五 菱、山东上 汽变速 器、大众（ 大 连）、一汽大

34、众、德国 大众、格特拉 克 （ 江 西）、唐山爱 信、重庆 青山、奇瑞汽 车、 比 亚 迪、麦 格纳、 约翰迪 尔、天 津一汽 、 长 20082 011 年 营 业收入 分别为 人民币 1.64、 2.18、 3.09、 3.83 亿 元。 城 汽车、 庆铃汽 车、 aam、 dana 等。 资 料来源 ：公司 公告、 o-oka 官 网 、国信 证券 经济研 究所整 理 锥齿轮业务进口替代、出口仍有增长空间 精锻锥齿轮进口替代、出口仍有空间：目前公司精锻锥齿轮产销量占目标车型差速 器锥齿轮整体需求量的 30%左右，如仅考虑精锻锥齿轮市场（详见上文表 2），市 场占有率在 40%左右。随着整

35、车销量增长，国内精锻锥齿轮市场仍在不断增长， 另外海外市场空间仍较大。公司相比国内同行有明显的技术、规模优势，相比国外 同行拥有成本、区位优势，近年公司已经陆续进入大众、通用全球采购体系，并实 现了对一汽大众、上海大众部分锥齿轮产品的进口替代，我们认为未来公司在国内 市场进口替代、海外市场拓展方面仍有较大空间。 图 4：公司营业收入及增速（：公司营业收入及增速（2005-2015e）图 5：公司营业收入与国外竞争对手对比：公司营业收入与国外竞争对手对比 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 销售收入（左） 45% 40% 35% 3

36、0% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 25 20 15 10 5 0 数 据来源 ： 公司公 告、 o-oka 官 网， 国信 证券经 济研究 所整理 数 据来源 ：公司 公告、 国信证 券经济 研究所 预测注 ： o-oka 销 售收入 为 2010 年 ，德 国 sona-blw 收 入为金 融危机 以前 的 2008 年 ，精 锻科技 收入 为 2011 年，海外公 司收入 均按照 最新汇 率折算 。 精锻结合齿齿轮业务增长弹性较大 精锻结合齿齿轮市场占有率还较低：目前公司精锻结合齿齿轮产销量占乘用车变速 器结合齿齿轮需求量的 2%左右，如仅考虑精锻结合齿齿轮市场（详见上文表

37、 4） 市场占有率在 5%左右，占有率水平仍很低，产能也相对有限，未来提升空间较大。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 大众 大众 目。 ， 设 吉利 表 6：国内目前主要在建、投产双离合变速器项目：国内目前主要在建、投产双离合变速器项目 page7 主 机厂国 内工厂 大 众大连 变速 器 工厂 产 能及投 放进 度 一 期产 能 30 万台， 2010 年 1 月 投 产；二 期 产能 30 万 台，预 计 2012 年 投产 ；三期 30 万 台 左右， 远期产 能规 划 90 万台 。 备注 大 众集团 全资子 公司， 投资 1.7 亿欧 元，目 前主要 生产 dq20

38、0 变 速器， 广 泛应用 于一汽 大众、 上海大 众配 臵 1.4t、 1.8t 发动 机的车 型，精 锻科 技 是其差 速器锥 齿轮独 家供应 商、结 合吃齿 轮两家 供应商 之一。 2012 年 8 月 开 工 ，生 产 dq380、dq500， 一 期预 计 2014 年年 底投 产 dq380，产能大 众集团 在华第 二家全 资双离 合变速 器工厂 ，总投 资 9.27 亿欧 元，其 中 大 众天津 变速 器 工厂 45 万 台， 二期、三 期投 产 dq500 变 速器 ， 产能 45 万台 并扩大 dq380 产能 45 万台 ， 预 计 2016 年 产能突 破百万 台，全部达

39、 产后 产 能 135 万 台。 一 期投资 约 18.4 亿元 人民币， dq380 主 要匹配 奥迪 q3、高尔 夫 gti 等 车 型， dq500 主 要匹配 大众途 观等车 型。精 锻科技 正积极 洽谈争 取该项 长 安福特 长 安福特 重庆 变 速器工 厂 2011 年 7 月 动 工，预 计 2013 年 底投产 ， 初 期产 能 40 万台。 长 安福特 在华售 价变速 器工厂 ，总 投资 3.5 亿美 元，未来主 要匹配 长安福 特 重庆工 厂车型 。 格 特拉克 是全球 最大汽 车变速 供应商 之一，格 特拉克（江 西）传动 系统公 格 特拉克 （江 西） 南 昌工厂 20

40、11 年 开 建 ， 计产 能 55 万 台，预计 2013 年 初投产 ， 司 由德国 格特拉 克、江 铃集团 合资设 立，分别持 股 66.7%、33.3%，南昌 55 万 台 双离合 变速器 项目总 投资 19.5 亿 元，项目总 建设 期 4 年。预计未 来 主要匹 配长安 福特等 主机厂 ，精锻 科技已 获得其 差速器 锥齿轮 配套项 目。 东 风格特 拉克汽 车变速 箱有限 公司由 东风汽 车集团 、德国 格特拉 克 2012 东 风格特 拉克武 汉工厂 一 期建 设 25 万台双 离合变 速器产 能，远期 产 能规 划 50 万台。 年 共同投 资 1.2 亿欧元 设立， 双方各

41、 持股 50%， 联合开 发的扭 矩双离 合 变 速箱。未 来可能 配套东 风自主 品牌 乘用车、东风旗 下合资 品牌以 及外部 配 套。 杭 州依维 柯汽 车 传动 杭 州工厂 重 庆铜梁 2013 年 投 产， 项目全 部达产 后产 能 50 万 台。 2011 年 底 开 工，设 计产 能 30 万台 杭 州依维 柯汽车 传动技 术有限 公司由 杭齿前 进、菲 亚特、广 汽零部 件合资 成 立，三方 均持 有 33.33%的股份， 合资公 司从菲 亚特获 得产品 许可，双 离 合变速 器项目 意向总 投资 22.69 亿 元，未 来主要 配套广 汽集团 。 项 目总投 资 8 亿元 ，占

42、地 约 154 亩 ，技术 来源是 吉利收 购的 dsi。 是 自主品 牌中首 款量产 的双离 合变速 箱，目 前搭 配 g6、速锐 ， 2013 年 比 亚迪深 圳工厂2012 年 4 月 上 市 ，目前 具体产 能未公 开全 系车型 提供选 装。 2008 年 起成 为精锻 科技客 户，目 前其结 合齿齿 轮由 精 锻科技 供货。 江 淮汽车合 肥工厂设 计产 能 15 万台， 预计 2014 年 达 产 项 目总投 资 7.95 亿元， 其中 固定资 产投 资 6.75 亿 元，铺 底流动 资金 1.2 亿 元，项 目建设 期两年 ，未来 主要匹 配公司 乘用车 。 资 料来源 ：公开

43、资料、 公司公 告，国 信证券 经济研 究所整 理 结合齿齿轮市场近年将快速扩容：双离合变速器 2008 年由大众集团引入国内匹配 旗下车型，近年取得飞速增长。国产乘用车中搭载双离合变速器的车型产量由 2008 年的 4.6 万辆增长至 2011 年的 53.3 万辆，2012 年 110 月产量 79 万辆，市场 占有率由 2008 年的 0.7%增长至 2012 年前 10 月的 6.3%。目前国内已经量产的 双离合变速器主要是大众大连变速器厂及比亚迪，规划及在建产能约为 400 万台 左右（详见表 6），其中大部分将于 2015 年及以前投产，我们预计届时配臵双离合 变速器的乘用车市场占

44、有率有望达到 14%左右（详见表 4），带来约 2000 万件结 合齿齿轮（齿环）需求增量，另外考虑到 mt变速器高端化，未来三年市场增量有 望达到 2500 万件，市场快速增长给公司结合齿齿轮业务带来增长动力。 公司有望在结合齿齿轮市场分一杯羹：目前公司结合齿齿轮已经配套大众大连变速 器厂的 dq200 变速器，并且广泛配套比亚迪、长城等自主品牌厂商的 dct、mt 变速器，已经获得格特拉克差速器锥齿轮项目，并在积极洽谈大众天津变速器厂项 目。我们认为，公司结合齿齿轮在技术、质量、成本上与国际竞争对手差距已不大， 具备给一线合资品牌双离合变速器配套的实力，但目前产能仍存在瓶颈，2013 年

45、其结合齿齿轮产能逐步放量后，有希望获得大众等厂商对公司供货能力的认可，结 合齿齿轮业务有望保持较快增长。 公司产能释放带来一定压力，但整体影响不会太大 2013 年公司产能释放速度较快，带来一定压力： 公司募投项目“精锻齿轮（轴） 成品制造建设项目”总投资 5.96 亿元，新增产能约 2300 万件，截至 2012 年 9 月 底已投入 3.22 亿元，预计 2012 年底可形成 1000 万件名义产能，其中差速器锥齿 轮、变速器结合齿齿轮产能分别新增 600 万件、400 万件。2013 年公司产能释放 相对集中，产能增速处于近年高点，给公司业绩带来一定压力，主要体现在两个方 面：其一是固定

46、资产转固后增加折旧费用导致成本增加，根据目前折旧政策，募投 项目全部投产后年新增折旧约 4500 万元，预计 2013 年新增折旧 20002500 万 元。新建产能短期不可避免将导致整体产能利用率下降，影响盈利能力；其二是 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 page8 2012 年公司利用部分闲臵募集资金补充流动资金，节省财务费用，增厚业绩，2013 年起随着募集资金逐步投入项目，财务费用将恢复正常水平。 预计整体影响不会太大：主要基于以下三点：第一、募投项目 1000 万件产能只是 名义产能，真正形成批量生产能力、转固是分批逐步进行的。相关设备在投入使用 前需要安装调试，由

47、于募投项目新建生产线大多为自动、半自动生产线，调试时间 相对较长，另外生产线投入使用前需要经过客户重新批准认可，提供样件供客户检 验测试，也需要一定时间，因此预计真正形成批量生产能力应在 2013 年一季度末； 第二：目前公司仍面临产能瓶颈，现有老厂区 2012 年初产能约 2300 万件，经过 添臵部分设备、自动化改造等措施，2012 年底达到约 2800 万件，已经接近极限 产能，但仍未能全部满足客户需求，产能利用率仍维持高位；第三：募投项目产能 释放是结合齿齿轮业务突破的必要条件及关键因素。对于大众大连、天津工厂等大 客户，公司在技术、质量、认证方面已获得其认可，客户希望生产线专用并提供

48、足 够产能保障，400 万件结合齿齿轮新增产能投产将大大增加公司获得大众天津工厂 等大订单的可能性。 图 6：精锻科技产能及同比增速（：精锻科技产能及同比增速（20082014e）图 7：精锻科技产能及产能利用率（：精锻科技产能及产能利用率（20082012e） 5,000 万件 产能（左）yoy（右） 40% 万件 3,500 系列1 产能利用率（右） 产量（左） 112% 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 数 据来源 ：公司 公告、 国信证 券经济 研究所 预测 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5%

49、0% 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 数 据来源 ： caam、 国信 证券经 济研究 所整理 110% 108% 106% 104% 102% 100% 98% 96% 给予“谨慎推荐”投资评级 盈利预测 锥齿轮业务平稳、结合齿齿轮业务有望快速增长：预计公司锥齿轮业务受益进口替 代、海外市场拓展，整体保持平稳较快增长。结合齿齿轮业务在 2013 年后随着产 能瓶颈逐步解决，受益于下游需求快速增长有望快速增长； 预计 2013 年毛利率小幅下降、财务费用率上升：公司募投项目投产折旧压力使得 2013 年综合毛利率有所下降，预计销售费用率、管理费用率基本保

50、持稳定，财务 费用率由于闲臵募集资金补充流动资金减少而有所上升。 综合考虑上述因素，预计公司 20122014 年分别实现销售收入 4.6、6.0、7.4 亿 元，同比分别增长 20.0%、30.3%、23.8%，实现归属母公司股东净利润分别为 1.2、 1.4、1.8 亿元，同比分别增长 34.3%、24.5%、26.9%。折合 eps 分别为 0.77、 0.96、1.22 元，对应 p/e 分别为 19x、15x、12x， 给予“谨慎推荐”评级 公司细分市场竞争优势突出、盈利能力居于零部件行业前列。汽车精锻齿轮市场进 入壁垒较高，市场容量虽然不是特别大但目前远未给公司造成增长瓶颈。201

51、3 年 起募投项目产能集中释放带来一定成本压力的同时也解决了公司结合齿齿轮产能 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 page9 瓶颈，我们对公司未来三年的成长性比较乐观，基于目前公司估值水平相对行业并 无明显低估，暂时给予公司“谨慎推荐”评级。 表 7：精锻科技分产品预测：精锻科技分产品预测 20082009201020112012e2013e2014e 半 轴齿轮 销 量 (万件 ） yoy 收 入（万 元） yoy 毛 利率 444 7189 34.6% 672 51.3% 10649 48.1% 43.1% 953 41.7% 16334 53.4% 44.3% 1163

52、22.0% 21127 29.3% 41.9% 1407 21.0% 25308 19.8% 43.0% 1745 24.0% 30755 21.5% 41.5% 2111 21.0% 36841 19.8% 42.0% 行 星齿轮 销 量 (万件 ） yoy 收 入（万 元） yoy 毛 利率 508 4937 35.3% 689 35.6% 6630 34.3% 41.3% 975 41.4% 10523 58.7% 39.5% 1198 22.9% 13843 31.6% 36.2% 1462 22.0% 16551 19.6% 38.0% 1827 25.0% 20274 22.5%

53、36.5% 2229 22.0% 24488 20.8% 37.0% 结 合齿齿 轮（齿 环） 销 量 (万件 ） yoy 收 入（万 元） yoy 毛 利率 98 3753 36.1% 107 9.2% 3958 5.5% 38.0% 95 -10.7% 3198 -19.2% 55.8% 81 -14.4% 2233 -30.2% 54.4% 97 19.0% 2684 20.2% 59.0% 252 160.0% 7048 162.6% 56.0% 378 50.0% 10573 50.0% 55.0% 其 他业务 收 入（万 元） yoy 毛 利率 610 95.2% 568 -6.8

54、% 99.4% 824 45.0% 97.9% 1107 34.4% 99.0% 1439 30.0% 97.0% 1828 27.0% 97.0% 2285 25.0% 97.0% 合计 销 量 (万万 件） yo y 收 入（万 元） yo y 毛 利率 1051 16488 37.4% 1469 39.8% 21804 32.2% 43.1% 2023 37.7% 30878 41.6% 45.3% 2443 20.8% 38310 24.1% 42.2% 2966 21.4% 45982 20.0% 43.8% 3824 28.9% 59905 30.3% 43.2% 4719 23.

55、4% 74186 23.8% 43.9% 资 料来源 ：公司 公告， 国信证 券经济 研究所 预测 注 ： 1.结合齿 齿轮（ 齿环 ）项预 测包括 结合吃 齿轮、 齿环、 其他附 属锻件 产品； 2. 公司并 未披 露 2011 年 分产 品销量 ，表中 销量是 我们预 测的结 果。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 资 产负债 表（ 百万元 ） 附表 2：财务预测与估值：财务预测与估值 page10 财务预测与估值 现 金及现 金等价 物 应 收款项 存 货净额 其 他流动 资产 流 动资产 合计 固 定资产 无 形资产 及其他 投 资性房 地产 长 期股权 投资 资 产总

56、计 短 期借款 及交易 性金融 负债 应 付款项 其 他流动 负债 流 动负债 合计 长 期借款 及应付 债券 2011 387 149 83 90 709 291 38 2 5 1045 20 34 14 68 55 2012e 273 176 85 9 544 557 38 2 5 1145 20 41 15 76 55 2013e 229 197 114 12 551 745 37 2 5 1340 80 53 23 155 55 2014e 425 203 140 15 783 752 37 2 5 1578 150 70 28 247 55 利 润表（ 百万 元） 营 业收入 营 业

57、成本 营 业税金 及附加 销 售费用 管 理费用 财 务费用 投 资收益 资 产减值 及公允 价值变 动 其 他收入 营 业利润 营 业外净 收支 利 润总额 所 得税费 用 少 数股东 损益 归 属于母 公司 净利润 2011 383 221 3 14 40 13 0 1 0 93 10 103 17 0 86 2012e 460 258 5 16 49 (1) 1 (3) 0 131 5 136 20 0 116 2013e 599 340 6 21 64 2 1 (3) 0 164 5 169 25 0 144 2014e 742 416 7 26 76 5 1 (3) 0 210 5

58、215 32 0 182 其 他长期 负债28282828 长 期负债 合计 负 债合计 少 数股东 权益 股 东权益 负 债和股 东权 益总计 83 151 0 894 1045 83 158 0 987 1145 83 238 0 1102 1340 83 330 0 1248 1578 现 金流量 表（ 百万元 ） 净 利润 资 产减值 准备 折 旧摊销 公 允价值 变动损 失 2011 86 (4) 24 (1) 2012e 116 (2) 34 3 2013e 144 (1) 52 3 2014e 182 0 63 3 财 务费用13(1)25 关 键财务 与估 值指标 每 股收益

59、每 股红利 每 股净资 产 roic roe 毛 利率 ebit mar gin 2011 0.57 0.22 5.96 12% 10% 42% 27% 2012e 0.77 0.15 6.58 12% 12% 44% 29% 2013e 0.96 0.19 7.35 15% 13% 43% 28% 2014e 1.22 0.24 8.32 17% 15% 44% 29% 营 运资本 变动 其它 经 营活动 现金 流 资 本开支 其 它投资 现金流 投 资活动 现金 流 权 益性融 资 负 债净变 化 (116) 4 (7) (60) 0 (60) 595 30 58 2 210 (301)

60、0 (301) 0 0 (33) 1 165 (241) 0 (241) 0 0 (14) 0 234 (71) 0 (71) 0 0 ebitdamargi n34%36%37%38%支 付股利 、利息(33)(23)(29)(36) 收 入增长 净 利润增 长率 资 产负债 率 息率 p/e p/b ev/ebitda 24% 18% 14% 25.3 2.4 18.1 20% 34% 14% 1.1% 18.8 2.2 14.0 30% 24% 18% 1.3% 15.1 2.0 11.0 24% 27% 21% 1.7% 11.9 1.7 9.0 其 它融资 现金流 融 资活动 现金