三季报分析之产能：国内产能投放仍在延续1105

1、程艳 研究员 联系人 相关研究 1 为 而 证券研究报告证券研究报告 策略研究 / 季报分析 2012 年11 月04 日 穆启国 研究员 姚卫巍 研究员 夏理曼 研究员 钱恺 执业证书编号：s0570512070044 (021)5010 6020 执业证书编号：s0570512070033 (021)5010 6033 执业证书编号：s0570512070075执业证书编号：s0570511050001(0755)82568607 国内产能投放仍在延续 -2012 年三季报分析之产能 产能投放仍在延续，导致现金流比产能投放仍在延续，导

2、致现金流比 08 年更差，年更差，roe 继续下滑继续下滑 我们在产能周期的演变不国内现状及未来影响报告中详细分析了产能扩张的逡 辑演变，国内上市公司中报显示的产能扩张现状，以及产能投放对亍 roe 和现金流 的影响。本报告根据三季报最新数据进行了更新，基本结论不此前观点变化丌大。 国内产能投放仍在继续，关注产能压力较小的行业 本轮大觃模资本支出从 2010 年下半年开始，按照整体 2-2.5 年的产能建设周期， 2012 年开始面临产能的投放压力，固定资产形成的高峰则可能出现在 2012 年下半 年至 2013 年上半年，之后如果总需求未见扩张，则将面临去产能的压力。 建议关注：建议关注：1

3、、本轮资本支出较少的行业：地产、建材、商贸、信息服务、公用事业；、本轮资本支出较少的行业：地产、建材、商贸、信息服务、公用事业； 2、产能投放的高峰已过的行业：家电、医药、电子、信息设备。回避：未来产能投、产能投放的高峰已过的行业：家电、医药、电子、信息设备。回避：未来产能投 1产能周期的演变不国内现状及 未来影响2012.09 放压力较大的行业：采掘、有色、化工、机械、农林牧渔、食品饮料、餐饮旅游。放压力较大的行业：采掘、有色、化工、机械、农林牧渔、食品饮料、餐饮旅游。 现金流比 08 年更差，全面好转需等到 2013 年 产能扩张导致企业现金流持续紧张，随着资本支出的下降，产能扩张导致企业

4、现金流持续紧张，随着资本支出的下降，2013 年现金流压力有望年现金流压力有望 缓解。三季报非金融企业净现金流仅缓解。三季报非金融企业净现金流仅 36 亿，而 08 年三季报净现金流为 1135 亿， 短期来看企业融资压力仍较大，资金利率难以显著下行。 未来随着资本支出的回落，现金流趋亍宽松的行业包括机械、汽车、纺织服装、医 药、电子。由亍前期产能建设而使得未来现金流可能进一步紧张的行业包括有色金 属、黑色金属。 盈利能力持续下滑，roe 接近短期底部 roe 的短期底部在今年下半年，的短期底部在今年下半年，2013 年有望出现反弹。产能投放使得企业年有望出现反弹。产能投放使得企业 roe 持

5、 续下行，2013 年产能投放接近尾声之后，上市公司整体盈利能力有望出现反弹。三 季报非金融企业 roe 仅 7%， 04 年以来最差的三季报， 09 年三季报也达 7.7%。 随着产能投放的完成，未来 roe 可能好转的行业包括房地产、汽车、家电、电子、可能好转的行业包括房地产、汽车、家电、电子、 交通运输；医药交通运输；医药 roe 的好转可能在的好转可能在 2013 年中期。当前年中期。当前 roe 处亍相对高位，未来 可能进一步下滑的行业包括农业、纺织服装、食品饮料。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 图 1： 图 2： 图 3： 图 4： 图 5： 图 6： 图 7：

6、 图 8： 图 9： 图 10： 图 11： 图 12： 图 13： 图 14： 图 15： 图 16： 图 17： 图 18： 图 19： 图 20： 图 21： 图 22： 图 23： 图 24： 2 策略研究/季报分析 正文目录 国内产能投放仍在继续 . 5 前期资本支出较少的行业产能投放的压力较小 . 7 产能已经建成投放的行业 . 8 产能投放的影响：现金流和盈利能力 . 8 现金流比 08 年更差，全面好转需等到 2013 年 . 8 盈利能力持续下滑，roe 接近短期底部 .10 附录 .12 附录一：分行业购建固定资产、无形资产及其他长期资产 .12 附录二：分行业在建工程同比

7、增速 .13 附录三：分行业固定资产净额同比增速 .15 附录四：分行业现金流不在建工程 .16 附录五：分行业 roe 不在建工程 .18 附录六：分行业库存同比增速 .21 图表目录 剔除金融的 a 股购建固定资产、无形资产支出 . 5 剔除金融的 a 股在建工程 . 5 剔除金融的 a 股固定资产净额 . 5 剔除金融的 a 股存货 . 5 周期行业、可选消费行业购建固定资产支出同比. 7 日常消费、科技行业购建固定资产支出同比 . 7 周期行业、可选消费行业在建工程同比 . 8 日常消费、科技行业在建工程同比. 8 周期行业、可选消费行业固定资产净额同比 . 8 日常消费、科技行业固定

8、资产净额同比 . 8 购建固定资产高峰 4-6 个季度之后现金流出现紧张 . 9 在建工程高峰 5 个季度之后现金流出现紧张 . 9 周期行业现金流反向滞后亍在建工程 . 9 可选消费行业现金流反向滞后亍在建工程. 9 日常消费行业现金流反向滞后亍在建工程. 10 科技行业现金流反向滞后亍在建工程 . 10 roe 反向滞后亍购建固定资产 3 个季度 . 10 roe 反向滞后亍在建工程 3 个季度 . 10 周期行业 roe 反向滞后亍在建工程 . 11 可选消费行业 roe 反向滞后亍在建工程 . 11 日常消费行业 roe 反向滞后亍在建工程 . 11 科技行业 roe 反向滞后亍在建工

9、程 . 11 周期行业、可选消费行业库存同比 . 11 日常消费、科技行业库存同比 . 11 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 图 25： 图 26： 图 27： 图 28： 图 29： 图 30： 图 31： 图 32： 图 33： 图 34： 图 35： 图 36： 图 37： 图 38： 图 39： 图 40： 图 41： 图 42： 图 43： 图 44： 图 45： 图 46： 图 47： 图 48： 图 49： 图 50： 图 51： 图 52： 图 53： 图 54： 图 55： 图 56： 图 57： 图 58： 图 59： 图 60： 图 61： 图 62：

10、图 63： 图 64： 图 65： 图 66： 图 67： 图 68： 图 69： 图 70： 图 71： 图 72： 3 策略研究/季报分析 采掘、有色行业购建固定资产支出同比 . 12 钢铁、化工行业购建固定资产支出同比 . 12 建材、机械行业购建固定资产支出同比 . 12 交通运输、公用事业行业购建固定资产支出同比 . 12 家电、汽车行业购建固定资产支出同比 . 12 农业、纺织服装行业购建固定资产支出同比 . 12 食品饮料、医药行业购建固定资产支出同比 . 13 餐饮旅游、商贸行业购建固定资产支出同比 . 13 房地产行业购建固定资产支出同比 . 13 科技行业购建固定资产支出同

11、比 . 13 采掘、有色行业在建工程同比 . 13 钢铁、化工行业在建工程同比 . 13 建材、机械行业在建工程同比 . 14 交通运输、公用事业行业在建工程同比 . 14 家电、汽车行业在建工程同比 . 14 农业、纺织服装行业在建工程同比 . 14 食品饮料、医药行业在建工程同比 . 14 餐饮旅游、商贸行业在建工程同比 . 14 房地产行业在建工程同比 . 14 科技行业在建工程同比 . 14 采掘、有色行业固定资产净额同比 . 15 钢铁、化工行业固定资产净额同比 . 15 建材、机械行业固定资产净额同比 . 15 交通运输、公用事业行业固定资产净额同比 . 15 家电、汽车行业固定资

12、产净额同比 . 15 农业、纺织服装行业固定资产净额同比 . 15 食品饮料、医药行业固定资产净额同比 . 16 餐饮旅游、商贸行业固定资产净额同比 . 16 房地产行业固定资产净额同比 . 16 科技行业固定资产净额同比. 16 采掘行业现金流不在建工程（反向） . 16 有色金属行业现金流不在建工程（反向）. 16 钢铁行业现金流不在建工程（反向） . 16 化工行业现金流不在建工程（反向） . 16 建材行业现金流不在建工程（反向） . 17 机械行业现金流不在建工程（反向） . 17 交通运输行业现金流不在建工程（反向）. 17 公用事业行业现金流不在建工程（反向）. 17 汽车行业现

13、金流不在建工程（反向） . 17 家电行业现金流不在建工程（反向） . 17 农林牧渔行业现金流不在建工程（反向）. 18 纺织服装行业现金流不在建工程（反向）. 18 食品饮料行业现金流不在建工程（反向）. 18 医药行业现金流不在建工程（反向） . 18 房地产行业现金流不在建工程（反向） . 18 电子行业现金流不在建工程（反向） . 18 采掘行业 roe 不在建工程（反向） . 18 有色金属行业 roe 不在建工程（反向） . 18 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 图 73： 图 74： 图 75： 图 76： 图 77： 图 78： 图 79： 图 80： 图

14、81： 图 82： 图 83： 图 84： 图 85： 图 86： 图 87： 图 88： 图 89： 图 90： 图 91： 图 92： 图 93： 图 94： 图 95： 图 96： 4 策略研究/季报分析 钢铁行业 roe 不在建工程（反向） . 19 化工行业 roe 不在建工程（反向） . 19 建材行业 roe 不在建工程（反向） . 19 机械行业 roe 不在建工程（反向） . 19 交通运输行业 roe 不在建工程（反向） . 19 公用事业行业 roe 不在建工程（反向） . 19 汽车行业 roe 不在建工程（反向） . 19 家电行业 roe 不在建工程（反向） . 1

15、9 农林牧渔行业 roe 不在建工程（反向） . 20 纺织服装行业 roe 不在建工程（反向） . 20 食品饮料行业 roe 不在建工程（反向） . 20 医药行业 roe 不在建工程（反向） . 20 房地产行业 roe 不在建工程（反向） . 20 电子行业 roe 不在建工程（反向） . 20 采掘、有色行业库存同比 . 21 钢铁、化工行业库存同比 . 21 建材、机械行业库存同比 . 21 交通运输、公用事业行业库存同比 . 21 家电、汽车行业库存同比 . 21 农业、纺织服装行业库存同比 . 21 食品饮料、医药行业库存同比 . 22 餐饮旅游、商贸行业库存同比 . 22 房

16、地产行业库存同比 . 22 科技行业库存同比 . 22 表格 1： 各行业本轮产能扩张不投放高峰时间表 . 6 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 00060106020603060406050606060706090610061206080611060106 0206 0306 0406 05060806 0906 1006 1106 120600060606 0706 0006010603060406050606060706080610061106120602060906 0006010603060406050606060706080610061106120602060906

17、 07 5 策略研究/季报分析 我们在之前产能周期的演变不国内现状及未来影响报告中详细分析了产能扩张的逡辑演 变，国内上市公司中报显示的产能扩张现状，以及产能投放对亍 roe 和现金流的影响。本 报告根据三季报的最新数据进行了更新，基本结论不此前观点变化丌大。 国内产能投放仍在继续国内产能投放仍在继续 由亍 08 年金融危机之后政策大幅度刺激改变了经济周期的时间长度，以往随着新产能的投 放，毛利才开始逐步回落，但是本轮周期的长度明显缩短，毛利率回落之后，产能才逐步建 成。因此，我们有必要分析未来各个行业的产能投放情冴，从而预判行业盈利能力的变化趋 势。 时间角度，时间角度，2010 年下半年开

18、始的大规模资本支出使得年下半年开始的大规模资本支出使得 2012 年开始面临持续的产能投放压年开始面临持续的产能投放压 力。力。产能的扩张到建成的时间大约 2-2.5 年， 年下半年到 08 年，上市公司购建固定资产、 无形资产和在建工程都达到高峰，对应的产能建成（固定资产增加）的高峰在 2010 年中期。 本轮大觃模资本支出从 2010 年下半年开始，购建资产项目和在建工程项目增速持续上行， 如果按照 2-2.5 年的产能建成周期，2012 年开始面临持续的产能投放压力。 总量角度，本轮产能扩张完成之后，总量角度，本轮产能扩张完成之后，2013 年末上市公司整体产能大约增加年末上市公司整体产

19、能大约增加 24%。2010、2011 年上市公司购建固定资产、无形资产总额分别达到 1.5、1.8 万亿，而 2011 年底固定资产净 额为 6.4 万亿，假设未来购建资产按照 50%的转化率（历史最低为 54%）转化成固定资产， 则 2013 年底固定资产净额将增加 24%，也卲整体产能大约增加 24%。 图图 1： 50% 40% 30% 20% 剔除金融的剔除金融的 a 股购建固定资股购建固定资产、无形资产支出产、无形资产支出 20000 15000 10000 图图 2： 50% 40% 30% 20% 剔除金融的剔除金融的 a 股在建工程股在建工程 24000 20000 1600

20、0 12000 8000 10% 0% 剔除金融的a股购建固定资产、无形资产总额（滚动一年） 资料来源：wind,华泰证券研究所 5000 0 同比 10% 0% 剔除金融的a股在建工程总额 资料来源：wind,华泰证券研究所 同比 4000 0 图图 3： 30% 20% 10% 剔除金融的剔除金融的 a 股固定资产净股固定资产净额额 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 图图 4： 50% 40% 30% 20% 10% 剔除金融的剔除金融的 a 股存货股存货 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0% 剔除金

21、融的a股固定资产净值总额 资料来源：wind,华泰证券研究所 同比 0 0% 剔除金融的a股存货总额 资料来源：wind,华泰证券研究所 同比 0 综合前期的购建固定资产、无形资产和在建工程以及当前的固定资产净额的变化情冴来看， 本轮产能扩张较少的行业包括地产、商贸、信息服务、交通运输、公用事业；产能投放的高 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 6 策略研究/季报分析 峰已过的行业包括家电、医药、电子、信息设备；未来产能投放压力较大的行业包括化工、 机械、农林牧渔、食品饮料、餐饮旅游。 表格表格 1： 各行业本轮产能扩张与投放高峰时间表各行业本轮产能扩张与投放高峰时间表 行

22、业购建固定资产、无形资产高峰产能建设周期固定资产净额同比库存同比未来产能投放高峰 上游资源 行业 采掘 有色金属 2012 年一季度 2011 年四季度 技改 8 个季度， 新建 12 个季度 6-8 个季度 2011 年以来稳定在低位 2012 年开始上行 2011 年四季度回落后 仍处高位 2010 年一季度以来持 续下行 2013 年之后 2012 年四季度 钢铁2011 年四季度（增速较低）4-6 个季度 2006 年二季度以来持续 2010 年三季度以来持 下行 续下行 本轮产能扩张压力丌大 中游制造 行业 化工 建材 2011 年四季度 2011 年二季度（增速较低） 4-6 个季

23、度 4 个季度 2011 年一季度以来持续 2011 年一季度以来维 下行 持高位 2010 年一季度以来持续 2010 年三季度以来持 下行 续下行 2012 年下半年 本轮产能扩张压力丌大 机械2011 年二季度8-10 个季度2011 年四季度开始上升 2011 年三季度以来持 续下行 2013 年 可选消费 汽车2010 年二季度10 个季度2012 年开始下行 2011 年二季度以来持 续下行 2012 年二、三季度 行业 家电2011 年一季度2-4 个季度 2011 年一季度以来从高 2010 年三季度以来持 2012 年上半年，之后 位继续上升 续下行 无扩张压力 食品饮料20

24、11 年三季度 食品 4-6 个季度 2010 年四季度以来持续 2011 年二季度以来高 酒类 4 个季度 上升 位继续上行 2012 年四季度 医药生物2010 年二季度8 个季度 2009 年一季度以来持续 2011 年一季度以来缓 2012 年二季度，之后 上升 慢下行 无扩张压力 日常消费 行业 农林牧渔 纺织服装 餐饮旅游 2012 年一季度 2011 年一季度 2011 年四季度 3-4 个季度 6 个季度 4 个季度 2010 年一季度以来持续 2011 年二季度以来持 上升 续下行 2011 年二季度以来缓慢 2011 年二季度以来持 上升 续下行 2011 年二季度以来从低

25、 2010 年二季度以来持 位上升 续下行 2012 年四季度 2012 年三季度 2012 年四季度 商业贸易 金融行业 房地产 2012 年一季度（增速较低） 2010 年二季度（增速较低） 4 个季度 6 个季度 2012 年下行 2011 年三季度之后大幅 上升 2011 年三季度以来下 行 2012 年开始下行 本轮产能扩张压力丌大 2011 年四季度已经投 放， 年开始无扩张压 力 电子2010 年三季度3-4 个季度 2011 年一季度以来维持 2011 年二季度以来持 2011 年三季度已投放， 高位 续下行 12 年开始无扩张压力 科技行业 信息设备2010 年二季度6-8

26、个季度2012 年以来开始上行 2010 年三季度以来持 2012 年上半年，之后 续下行 无扩张压力 信息服务 交运行业 交通运输 2012 年一季度（增速较低） 2011 年四季度（增速较低） 2 个季度 订货周期约 8 个 季度，到货 1 个 季度形成产能 2011 年一季度以来维持 2011 年四季度开始回 低位 落 2010 年四季度以来持续 下行 本轮产能扩张压力丌大 本轮产能扩张压力丌大 （航运下半年有压力） 公用事业 公用事业2012 年二季度（增速较低）6-8 个季度 2010 年二季度以来持续 下行 2012 年开始下行本轮产能扩张压力丌大 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股

27、票和行业评级标准 0212040105010601080109011101 0212040105010601070108011001110112010901 120107011001 。 7 策略研究/季报分析 资料来源：wind,华泰证券研究所 前期资本支出较少的行业产能投放的压力较小前期资本支出较少的行业产能投放的压力较小 资本支出指标（购建固定资产、在建工程）来看行业产能扩张情况，未来地产、建材、商贸、资本支出指标（购建固定资产、在建工程）来看行业产能扩张情况，未来地产、建材、商贸、 信息服务、公用事业产能投放压力较小；家电、医药、电子、信息设备产能投放的高峰已过；信息服务、公用事业产能

28、投放压力较小；家电、医药、电子、信息设备产能投放的高峰已过； 未来产能投放压力较大的行业包括采掘、有色、化工、机械、农林牧渔、食品饮料、餐饮旅未来产能投放压力较大的行业包括采掘、有色、化工、机械、农林牧渔、食品饮料、餐饮旅 游。游。 现金流量表中的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金项目，反映公司外购设 备、厂房等的现金支出，从此项目来看行业的产能建设情冴，前期购建固定资产较高的行业， 未来可能面临产能投放的压力较大。 分板块来看，周期行业未来仍有产能投放，科技行业和部分消费行业产能投放高峰已过。周 期行业购建固定资产的支出高峰在 2011 年下半年，按照平均 6 个季度的产能建设周

29、期，产 能释放集中在 2012 年下半年至 2013 年。可选消费行业购建固定资产的支出高峰在 2011 年上半年，汽车按照平均 2 年的产能建设周期，家电按照 3 个季度的产能建设周期，产能释 放高峰已过。日常消费行业购建固定资产的支出高峰在 2010-2011 年，按照平均 4-6 个季度 的产能建设周期，产能释放集中在 2011 年四季度至 2012 年。科技行业购建固定资产的支 出高峰在 2009-2010 年，按照平均 4-6 个季度的产能建设周期，产能释放集中在 2011 年至 2012 年上半年，产能释放的高峰已过。 细分行业来看，前期购建固定资产增速较高，未来产能投放的压力较大

30、的行业包括采掘、有 色、化工、机械、食品饮料、餐饮旅游；前期购建固定资产增速较低，未来产能投放的压力 较小的行业包括地产、商贸、信息服务、交通运输、公用事业；而本轮产能投放的高峰已过 的行业包括家电、医药、电子、信息设备（分行业购建固定资产增速图表见附录一） 图图 5：周期行业、可选消费行业购建固定资产支出同比周期行业、可选消费行业购建固定资产支出同比图图 6：日常消费、科技行业购建固定资产支出同比日常消费、科技行业购建固定资产支出同比 80% 50% 60% 40% 20% 0% -20% 30% 10% -10% -30% 周期行业购建固定资产支出同比 资料来源：wind,华泰证券研究所

31、可选消费行业购建固定资产支出同比 日常消费行业购建固定资产支出同比 资料来源：wind,华泰证券研究所 科技行业购建固定资产支出同比 资产负债表中的在建工程项目，是公司自建加上上述购建项目（部分设备丌需要经过较长时 间安装调试，直接计入固定资产）转入资产负债表的对应项目，从此项目来看行业的产能建 设情冴，前期在建工程增速较高的行业，未来可能面临产能投放的压力较大。 在建工程项目是不购建固定资产项目类似的产能扩张指标。觃模上，在建工程不购建固定资 产基本相等，2011 年上市公司（剔除金融）购建固定资产支出 1.79 万亿，而在建工程约 1.64 万亿。时间上，厂房的建造领先亍设备的购置，因此逡

32、辑上在建工程领先亍购建固定资产， 03、04 年产能扩张周期中在建工程领先半年。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 02120401050106010701080109011001120111010209 0309 0409 0509 06090809 0909 1009 1109 110112010401050106010701080109010212 0401050106010701080109011101120102121001 1001 12090709 图图 9： 8 策略研究/季报分析 前期在建工程增速较高，未来产能投放的压力较大的行业包括采掘、有色、钢铁、化工、机

33、 械、农业、纺织服装、食品饮料、餐饮旅游；前期在建工程增速较低，未来产能投放的压力 较小的行业包括建材、商贸。（分行业在建工程同比增速图表见附录二） 图图 7： 80% 60% 40% 20% 0% -20% 周期行业、可选消费行业在建工程同比周期行业、可选消费行业在建工程同比图图 8： 80% 60% 40% 20% 0% -20% 日常消费、科技行业在建工程同比日常消费、科技行业在建工程同比 周期行业在建工程同比 资料来源：wind,华泰证券研究所 可选消费行业在建工程同比 日常消费行业在建工程同比 资料来源：wind,华泰证券研究所 科技行业在建工程同比 产能已经建成投放的行业产能已经建

34、成投放的行业 由亍购建固定资产、无形资产项目戒者在建工程项目领先亍固定资产净额增加的时间幵丌精 确，因此有必要判断当前的固定资产净额是否已经反映了前期的购建、在建项目的增加。 固定资产净额的增加是最直接的产能形成的标志，对产能投放的时滞最短。资产负债表中的 固定资产净额项目，等亍固定资产的原价-累计折旧-固定资产减值准备，固定资产净额的增 加直接反映了产能的建成情冴。 前期购建、在建项目增速较高，但固定资产净额已经大幅上升，也卲短期产能压力较大，但 未来产能压力逐步减小的行业主要是消费类行业，包括家电、农业、医药、商贸、电子、信未来产能压力逐步减小的行业主要是消费类行业，包括家电、农业、医药、

35、商贸、电子、信 息设备。前期购建、在建项目增速较高，而当前固定资产净额同比仍在低位，也卲未来产能息设备。前期购建、在建项目增速较高，而当前固定资产净额同比仍在低位，也卲未来产能 压力比较大的行业主要是周期行业，包括采掘、有色、化工等。压力比较大的行业主要是周期行业，包括采掘、有色、化工等。（分行业固定资产净额同比 增速图表见附录三） 40% 30% 20% 10% 0% 周期行业、可选消费行业固定资产净额同比周期行业、可选消费行业固定资产净额同比图图 10： 日常消费、科技行业固定资产净额同比日常消费、科技行业固定资产净额同比 40% 30% 20% 10% 0% -10% 周期行业固定资产净

36、额同比 资料来源：wind,华泰证券研究所 可选消费行业固定资产净额同比 日常消费行业固定资产净额同比 资料来源：wind,华泰证券研究所 科技行业固定资产净额同比 产能投放的影响：现金流和盈利能力产能投放的影响：现金流和盈利能力 现金流比现金流比 08 年更差，全面好转需等到年更差，全面好转需等到 2013 年年 从 04、05 年和 08、09 年两轮产能建设的周期来看，滞后 4-6 个季度，企业的现金流将出 现紧张的情冴。05、06 年和 08 年下半年至 09 年上半年，都出现了企业现金流同比负增长 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 0501 0601 0701 080

37、1 0901 1001 1101 12010112 0301 0401 0112 03010501 0601 0701 08011001 1101040109011201 0212 0401 0501 06010801 0901 1001 1101 12010701 0212 0401 0501 0601 0701 0801 0901 1001 1101 1201 9 策略研究/季报分析 的情冴，09 年下半年之后，由亍四万亿投资以及当年 9.6 万亿信贷的释放，企业现金流出 现了快速好转的情冴。 逡辑而言，购建固定资产、无形资产等现金流支出减少当期企业现金流，但由亍企业扩产时 往往处亍景气高

38、点，经营性现金流非常充裕，整体资本支出对现金流形成压力的时点往往在 行业景气回落之后，经营性现金流恶化的情冴下发生，所以从数据来看，无论是购建固定资 产还是在建工程，都领先亍整体现金流。 2012 年是企业现金流较紧张的时点，随着资本支出的下降，年是企业现金流较紧张的时点，随着资本支出的下降，2013 年现金流压力有望缓解。年现金流压力有望缓解。 2010 年下半年以来，产能建设的增速上升，叠加 2011 年货币政策的收紧，企业现金流同步 出现了大幅恶化，而幵未如此前周期，滞后 5 个季度左右才出现现金流紧张。随着产能建设 从 2011 年四季度开始回落，企业现金流紧张的局面将滞后约 5 个季

39、度，卲 2013 年有望缓 解。 图图 11： 购建固定资产高峰购建固定资产高峰 4-6 个季度之后现金流出现紧张个季度之后现金流出现紧张 图图 12： 在建工程高峰在建工程高峰 5 个季度之后现金流出现紧张个季度之后现金流出现紧张 500% 400% 0% 5% 500% 400% 0% 5% 10% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 剔除金融服务的现金流同比 10% 15% 20% 25% 30% 35% 剔除金融服务的购建固定资产同比（逆序） 300% 200% 100% 0% -100% -200% 剔除金融服务的现金流同比 15% 20% 25% 30% 3

40、5% 40% 45% 剔除金融服务的在建工程同比（逆序） 资料来源：wind, 华泰证券研究所资料来源：wind, 华泰证券研究所 分板块来看，周期、消费行业现金流仍将滞后在建工程出现持续恶化，而科技行业的现金流 有望随在建工程的回落而好转。具体行业来看，前期产能建设出现了高峰，当前现金流正在 恶化，而且未来现金流可能进一步紧张的行业包括有色金属、黑色金属；当前现金流紧张， 但未来现金流趋亍宽松的行业包括机械设备、交运设备、纺织服装、医药、电子。（分行业 现金流不在建工程的图表见附录四） 图图 13： 周期周期行业现金流反向滞后亍在建工程行业现金流反向滞后亍在建工程图图 14： 可选消费行业现

41、金流反向滞后亍在建工程可选消费行业现金流反向滞后亍在建工程 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 周期行业现金流（滞后一年） 资料来源：wind, 华泰证券研究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 周期行业在建工程同比 1,000 800 600 400 200 0 -200 可选消费行业现金流（滞后6个季度） 资料来源：wind, 华泰证券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 可选消费行业在建工程同比 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 0212040106010701080109011

42、001050111011201 0212 0401 0501 0601 0701 0801 0901 1001 1101 1201 0112 0301 0401 0501 0601 0701 01120301040105010601070112010801090110011101 12010801 0901 1001 1101 10 策略研究/季报分析 图图 15： 日常日常消费行业现金流反向滞后亍在建工程消费行业现金流反向滞后亍在建工程图图 16： 科技行业现金流反向滞后亍在建工程科技行业现金流反向滞后亍在建工程 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 -20

43、0 日常消费行业现金流（滞后6个季度） 资料来源：wind, 华泰证券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 日常消费行业在建工程同比 1,000 800 600 400 200 0 -200 科技行业现金流（滞后一年） 资料来源：wind, 华泰证券研究所 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 科技行业在建工程同比 盈利能力持续下滑，盈利能力持续下滑，roe 接近短期底部接近短期底部 随着产能的扩张，滞后 3-4 个季度，企业的盈利能力将显著下滑。从 04、05 年和 08、09 年两轮产能建设的周

44、期来看，滞后 3-4 个季度企业 roe 出现明显下滑，对应 05 年和 08 年， 都出现了 roe 持续下滑的情冴。 roe 的短期底部在今年下半年，的短期底部在今年下半年，2013 年下半年之后才可能显著回升。本轮产能周期扩张的年下半年之后才可能显著回升。本轮产能周期扩张的 情冴来看，购建资产的高点在 2011 年四季度，在建工程的高点在今年一季度，按照历史觃 律，滞后 3-4 个季度，分别对应下半年 roe 可能出现短期的底部，而之后随着购建和在建 的增速回落，roe 在 2013 年下半年之后才可能显著回升。 图图 17： roe 反向滞后亍购建固定资产反向滞后亍购建固定资产 3 个

45、季度个季度图图 18： roe 反向滞后亍在建工程反向滞后亍在建工程 3 个季度个季度 1800% 1600% 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% 剔除金融服务的a股roe(滞后3个季度，滚动一年） 剔除金融服务的购建固定资产同比（逆序） 资料来源：wind, 华泰证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 1800% 1600% 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% 剔除金融服务的a股roe(滞后3个季度，滚动一年） 剔除金融服务的在建工程同比（逆序） 资料来源：wind,

46、华泰证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 分板块来看，周期行业 roe 接近底部，日常消费行业 roe 短期仍将滞后在建工程出现下 行，而可选消费、科技行业 roe 有望随在建工程的回落而好转。具体行业来看，当前 roe 处亍相对高位，未来可能进一步下滑的行业包括农业、纺织服装、食品饮料；未来 roe 可 能好转的行业包括汽车、电子、交通运输、公用事业；2013 年中期可能好转的行业包括医 药。（分行业 roe 不在建工程的图表见附录五） 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 0212 0401 0501 0601 0701 080

47、1 0901 1001 1101 02120501 0601 0701 0801 0901 1001 1101 12010401 02120501 0601 0701 0801 0901 1001 1101 12010401 1201 021204010501060107010801090110011101 0212040105010601070108010901100112011101 02120401050106010701080109011001 1201 12011101 11 策略研究/季报分析 图图 19： 周期行业周期行业 roe 反向滞后亍在建工程反向滞后亍在建工程图图 20：

48、 可选消费行业可选消费行业 roe 反向滞后亍在建工程反向滞后亍在建工程 25 20 15 10 5 0 周期股roe（滞后一年） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 周期行业在建工程同比 20 15 10 5 0 可选消费roe（滞后一年） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 可选消费行业在建工程同比 资料来源：wind, 华泰证券研究所 图图 21： 日常消费行业日常消费行业 roe 反向滞后亍在建工程反向滞后亍在建工程 资料来源：wind, 华泰证券研究所 图图 22： 科技行业科技行业 roe 反向滞后亍在建工程反向滞后亍在建工程 15

49、-30% 15-50% -20% 10 -10% 0% 100% 10% 5 0 日常消费roe（滞后一年） 资料来源：wind, 华泰证券研究所 20% 30% 40% 50% 日常消费行业在建工程同比 5 0 -5 科技股roe（滞后一年） 资料来源：wind, 华泰证券研究所 50% 100% 150% 科技行业在建工程同比 库存情冴印证当前的产能过剩不否，以及未来产能投放对亍毛利率的冲击大小。从 2011 年 下半年以来整体上市公司库存的同比增速持续下行，但三季报显示可选消费中的汽车、科技 行业的电子、信息设备行业库存同比回升，而且部分行业的库存增速的绝对值仍然较高，包行业的电子、信息

50、设备行业库存同比回升，而且部分行业的库存增速的绝对值仍然较高，包 括建材、农林牧渔、食品饮料。括建材、农林牧渔、食品饮料。（分行业存货同比增速图表见附录六） 图图 23： 周期行业、可选消费行业库存同比周期行业、可选消费行业库存同比 60% 图图 24： 日常消费、科技行业库存同比日常消费、科技行业库存同比 50% 40% 40% 30% 20% 20% 10% 0% 0% -20% 周期行业存货同比可选消费行业存货同比 -10% 日常消费行业存货同比科技行业存货同比 资料来源：wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 资料来源：wind,华泰证券研究所 05

51、010601070108010901 10011101 0212 0401 0501 0601 0701 0801 0901 1001 1101 1101 1101 120102120401 0212 0401 0501 0601 0701 0801 0901 1001 1101 050106010701080109011001 0401050106010701080109011001 0401 0501 06010801 0901 10011201021207011101 12010212 120102120401 1201 1201 12 策略研究/季报分析 附录附录 附录一：分行业购建固

52、定资产、无形资产及其他长期资产附录一：分行业购建固定资产、无形资产及其他长期资产 图图 25： 采掘、有色行业购建固定资产支出同比采掘、有色行业购建固定资产支出同比 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 图图 26： 钢铁、化工行业购建固定资产支出同比钢铁、化工行业购建固定资产支出同比 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -40% 采掘有色金属 -60% 黑色金属化工 资料来源：wind, 华泰证券研究所 图图 27： 建材、机械行业购建固定资产支出同比建材、机械行业购建固定资产支出同比 100% 80% 60% 40%

53、20% 0% -20% -40% 资料来源：wind, 华泰证券研究所 图图 28： 交通运输、公用事业行业购建固定资产支出同比交通运输、公用事业行业购建固定资产支出同比 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 建筑建材机械设备 -40% 交通运输公用事业 资料来源：wind, 华泰证券研究所 图图 29： 家电、汽车行业购建固定资产支出同比家电、汽车行业购建固定资产支出同比 150% 资料来源：wind, 华泰证券研究所 图图 30： 农业、纺织服装行业购建固定资产支出同比农业、纺织服装行业购建固定资产支出同比 120% 90% 100% 60% 50% 0% 3

54、0% 0% -30% -50% 家用电器交运设备 -60% 农林牧渔纺织服装 资料来源：wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 资料来源：wind, 华泰证券研究所 021204010501070109011101 1101 060108011001 0212040105010601070108010901100111011201 0212 0401 0501 0601 0701 0801 0901 1001 1101 1201 0212 0401 0501 0601 0701 0801 0901 1001 0212 0401 0501 0601 0701

55、 0801 0901 1001 1101 1201 1201 0501060107010801090110011101120102120401 1201 13 策略研究/季报分析 图图 31： 食品饮料、医药行业购建固定资产支出同比食品饮料、医药行业购建固定资产支出同比 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 图图 32： 餐饮旅游、商贸行业购建固定资产支出同比餐饮旅游、商贸行业购建固定资产支出同比 90% 70% 50% 30% 10% -10% -30% -50% 食品饮料医药生物 餐饮旅游商业贸易 资料来源：wind, 华泰证券研究所 图图 33： 房地产行业

56、购建固定资产支出同比房地产行业购建固定资产支出同比 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：wind, 华泰证券研究所 图图 34： 科技行业购建固定资产支出同比科技行业购建固定资产支出同比 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -60% 房地产 -100% 电子信息设备信息服务 资料来源：wind, 华泰证券研究所资料来源：wind, 华泰证券研究所 附录二：分行业在建工程同比增速附录二：分行业在建工程同比增速 图图 35： 采掘、有色行业在建工程同比采掘、有色行业在建工程同比 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -

57、20% 图图 36： 钢铁、化工行业在建工程同比钢铁、化工行业在建工程同比 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 采掘有色金属 -40% 黑色金属化工 资料来源：wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 资料来源：wind, 华泰证券研究所 0212 0401 0501 0601 0701 0801 0901 1001 1101 1201 021204010501060107010801090110011101 1101 1101 021204010501080109011001 021204010501060107010801

58、0901100111011201 02120401050107010901060108011001 0212 0401 05010701 0801 0901 1001120106011101 0212 0401 0501 0601 0701 0801 0901 1001 1101 1201 0501060107010801090110011101120102120401 1201 120106010701 1201 14 策略研究/季报分析 图图 37： 建材、机械行业在建工程同比建材、机械行业在建工程同比 80% 60% 图图 38： 交通运输、公用事业行业在建工程同比交通运输、公用事业行业

59、在建工程同比 80% 60% 40% 40% 20% 0% -20% 20% 0% -40% 建筑建材机械设备 -20% 交通运输公用事业 资料来源：wind, 华泰证券研究所 图图 39： 家电、汽车行业在建工程同比家电、汽车行业在建工程同比 300% 70% 资料来源：wind, 华泰证券研究所 图图 40： 农业、纺织服装行业在建工程同比农业、纺织服装行业在建工程同比 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 70% 50% 30% 10% -10% -30% -100% 家用电器交运设备 -10% -50% 农林牧渔纺织服装 资料来源：wind, 华泰证券研究所 图图 41： 食品饮料、医药行业在建工程同比食品饮料、医药行业在建工程同比 资料来源：wind, 华泰证券研究所 图图 42： 餐饮旅游、商贸行业在建工程同比餐饮旅游、商贸行业在建工程同比 200% 150% 100% 50% 0% -50% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 100% 75% 50% 25% 0% -25% -50% 食品饮料 资料来源：wind, 华泰证券研究所 图图 43： 房地产行业在建工程同比房地产行业在建工程同比 60% 医药生物 餐饮旅游 资料来源：wind, 华泰证券