中报总结及预测：很低非底0907

1、研究报告 2012-9-4 投资策略(专题报告) 中报综述 很低，非底 -2012 年中报总结及预测 分析师： 邓二勇 (8621)68751605 执业证书编号：s0490510120005 联系人： 张容赫 (8621)68751610 长江证券宏观策略团队 邓二勇：宏观策略 (021) 68751589 吴邦栋：市场策略与海外经济 (021) 68751256 王夏儒：宏观经济与市场 (021) 68751610 胡瑞丽：主题投资与行业跟踪 (021) 68751589 吴春杰：经济周期与行业跟踪 (021) 68751589 张容赫：宏观经济与市场 (021) 68751610 张旭欣

2、：市场策略与海外经济 (021) 68751256 相关研究 库存周期重启？：或为黄粱一梦2012 年 最新库存周期解读及行业配置2012-9-3 逃不开的“没落”产业周期视角下的衰退 产业分析2012-8-15 通缩：“死”是真的解脱！要素禀赋系列 研究之三2012-8-8 请阅读最后评级说明和重要声明 报告要点 上市公司中报业绩概述 2012 年二季度营业收入同比增速从一季度的 14.8%下降至 12.3%，环比增速 为 9.6%，这也是近 5 年来 2 季度环比增速最低的一年。盈利的下行与宏观经 济持续向下背景是一致的。 市场的利润单季同比增速在经历了一季度的短暂回暖之后，重新恢复下降趋

3、势。 剔除金融服务后的上市公司净利润降幅更大，制造业盈利在衰退期中受到的侵 蚀更为严重。 分行业盈利状况分析 行业营业收入上，非周期类行业明显优于周期行业，保持了销售收入的较快增 长。体现了非周期性行业增长相对稳定的特点。 从行业的净利润占比来看，金融服务业的占比超过 50%。银行业对其它行业利 润的挤占非常明显。从这个角度来讲，推行利率市场化改革，将其垄断利润将 其它行业转移是非常紧迫的。否则如果实体经济出现危机，金融体系也将因资 产质量的下降而面临危机。 营运状态：现金流仍偏紧，财务费用率持续上升 二季度非金融现金流占比略有回升，但是该比值仍然处于较低水平，反映资金 紧张局面并没有根本改变

4、。 现金流状况不佳同样反映在企业财务费用率的不断上升中。尽管去年年底以来 货币政策向宽松转向，但是对于上市公司来讲，其融资成本并没有得到改善。 本轮库存周转天数下降速度较缓，再次证明本轮中长期经济调整与历史的不同。 盈利拐点与市场趋势 综合 pmi 的变化以及价格水平的变化，三季度盈利继续下行的概率较大。 在上一轮主导产业下降导致衰退期延长的周期中，市场的中期底部与盈利的底 部同步。 从历史经验来看，当前市场仍处在寻底的过程之中。 1 / 17 投资策略(专题报告) 目录 前瞻：经济衰退中继，盈利延续下滑 . 4 一、2012 上市公司中期业绩概述 . 5 二、分行业盈利状况分析. 8 2.1

5、 周期性行业需求疲弱，价格下行制约上游盈利.8 2.2 银行利润独大，其它行业受挤占 .9 三、营运状况：财务费用率上升、库存继续调整 . 10 3.1 现金流偏紧局面未改 .10 3.2 财务费用持续上升 . 11 3.3 库存仍在去化过程中 . 11 四、盈利拐点与市场趋势. 12 4.1 经济周期与盈利.12 4.2 一致预期下的指数盈利变动.14 4.3 判断：盈利拐点未至 .15 请阅读最后评级说明和重要声明2 / 17 投资策略(专题报告) 图表目录 图 1：上证综合指数与工业企业利润、上市公司盈利的相关性（2001 年-2006 年） .4 图 2：上证综合指数与工业企业利润、上

6、市公司盈利的相关性（2006 年-2012 年） .4 图 3：上证综合指数与工业企业利润、上市公司盈利的相关性（1992 年-2000 年） .5 图 4：营业收入同比 .5 图 5：归属于母公司净利润同比 .5 图 6：近五年 a 股剔除金融服务石油石化后归属于母公司净利润环比.6 图 7：二季度单季度净利润同比 .6 图 8：行业营业收入同比增速序列.8 图 9：行业净利润同比增速序列 .8 图 10：行业毛利率变化序列 .9 图 11：行业净利润占比 .10 图 12：a 股剔除金融服务经营性现金流占比有所回升，但仍处低位 .10 图 13：行业经营性净现金流占收入比重 .10 图 1

7、4：a 股剔除金融服务行业的费用率分析 . 11 图 15：全部 a 股存货周转天数 . 11 图 16：分行业存货周转天数及环比变化 .12 图 17：沪深 300 成分盈利累计同比与宏观周期高度相关 .12 图 18：a 股剔除金融服务营业收入累计同比与工业增加值累计同比对应 .13 图 19：pmi 对于沪深 300 成分盈利的领先性 .13 图 20：a 股营业收入累计同比与货币政策 .14 图 21：朝阳永续盈利一致预期变化.14 图 22：7 月以来指数盈利预期变动 .14 请阅读最后评级说明和重要声明3 / 17 投资策略(专题报告) 前瞻：经济衰退中继，盈利延续下滑 截止 8

8、月底，全部上市公司的中报业绩已经披露完毕。从宏观经济基本面来看，当前所 处的周期状态仍为衰退。月初公布的领先指标官方制造业 pmi 降至 50 以下进一步佐证 了经济中期下行动力强于短期季节性因素，市场原本热切期盼的经济企稳短期似乎难以 见到。从经济到盈利的传导来看，在工业企业出厂品价格继续回落、需求底尚未见到之 前，盈利的趋势向下是较为确定的。站在这个角度，二季度上市公司盈利的下行是在预 期之内的。 盈利与估值是决定市场走势的两个核心因素。从历史经验来看，盈利周期与经济周期存 在一定的关系，并且对研判市场具有借鉴意义。 在 2000 年以来的三轮经济短周期波动中，市场的底部或出现在衰退期，或

9、出现在复苏 期；从盈利的角度来看，市场的底部领先盈利见底之前的 1-2 个季度。 图 1：上证综合指数与工业企业利润、上市公司盈利的相关性（2001 年-2006 年） 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 2：上证综合指数与工业企业利润、上市公司盈利的相关性（2006 年-2012 年） 资料来源：wind, 长江证券研究部 而在 1994 年到 2000 年叠加了主导产业下降的周期波动中，衰退期被延长。值得注意 的是，衰退期的盈利修复与上证综合指数的上涨是同步的。自去年 8 月以来，国内经济 再次经历了持续 1 年的衰退。从最新的经济数据来看，供给端反映的经济仍在持续下行， 而需求端的

10、底部仍未见到，而在此之前，盈利大概将延续下行趋势。 请阅读最后评级说明和重要声明4 / 17 a股 投资策略(专题报告) 图 3：上证综合指数与工业企业利润、上市公司盈利的相关性（1992 年-2000 年） 资料来源：wind, 长江证券研究部 在接下来的部分中，首先，我们将对上市公司 2012 年的中报情况进行分析；其次，通 过一致预期的跟踪量价格关系的分析，以及分行业的盈利状况预期给出对盈利的判断。 一、2012 上市公司中期业绩概述 2012 年二季度营业收入同比增速从一季度的 14.8%下降至 12.3%，环比增速为 9.6%， 这也是近 5 年来 2 季度环比增速最低的一年。盈利的

11、下行与宏观经济持续向下背景是一 致的。 图 4：营业收入同比 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% a股剔除金融服务a股剔除金融服务、石油石化 资料来源：wind, 长江证券研究部 市场的利润单季同比增速在经历了一季度的短暂回暖之后，重新恢复下降趋势。a 股整 体由一季度的 3.1%下滑到了二季度的 1.1%，剔除金融服务业后利润的单季同比由一季 度的-10.7%下滑到了二季度的-13.4%。剔除金融服务后的上市公司净利润降幅更大， 制造业盈利在衰退期中受到的侵蚀更为严重。 图 5：归属于母

12、公司净利润同比 请阅读最后评级说明和重要声明5 / 17 a股 投资策略(专题报告) 160.00% 120.00% 80.00% 40.00% 0.00% -40.00% a股剔除金融服务a股剔除金融服务、石油石化 资料来源：wind, 长江证券研究部 环比方面的情况稍显积极，在剔除了金融服务和石油石化之后，二季度 a 股的业绩环比 表现为 29.1%。如过果排除 09 年的情况，这一增速基本处于 08 年以来的增速大体区 间中，企业盈利环比有企稳迹象。 图 6：近五年 a 股剔除金融服务石油石化后归属于母公司净利润环比 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00%

13、20.00% 10.00% 0.00% 2008-06-302009-06-302010-06-302011-06-302012-06-30 资料来源：wind, 长江证券研究部 分板块来看，与 a 股整体的表现基本相似，主板市场与中小板、创业板的业绩均是在一 季度有了短暂的同比回升，随后二季度重归下降趋势。具体来看的话，创业板单季度净 利润同比增长 27.7%，明显优于主板以及中小板的表现，但也已经是创业板面世以来最 低的单季度业绩增速。 图 7：二季度单季度净利润同比 请阅读最后评级说明和重要声明6 / 17 - - - 投资策略(专题报告) 30% 20% 10% 0% 上证a股深证主板

14、a股中小企业板创业板 -10% -20% -30% 资料来源：wind, 长江证券研究部 进一步细分行业可以发现，主板仅在黑色金属、商业贸易等规模效应较为明显的行业尚 有业绩优势，而中小板、创业板的业绩增速虽仍高于主板，但优势也已在逐渐消减，问 世之时的风头不再。 表 1：分板块的行业盈利对比 请阅读最后评级说明和重要声明 二季度业绩 采掘 餐饮旅游 电子 房地产 纺织服装 公用事业 黑色金属 化工 机械设备 家用电器 建筑建材 交通运输 交运设备 金融服务 农林牧渔 轻工制造 商业贸易 主板 -8.33% -2.95% -19.48% 8.15% 11.85% 13.54% -27.40%

15、-55.09% -25.42% 11.28% -21.09% -23.45% -6.83% 15.30% -29.70% -35.09% -9.94% 中小板 3.81% 32.35% -15.30% 31.92% -11.91% -1.32% -64.63% -32.70% -22.32% -1.72% 3.02% 5.89% -24.82% 27.09% 8.50% -25.14% -43.82% 创业板 -7.43% 11.12% -19.64% -21.90% 17.62% 15.82% -31.50% -25.33% 9.86% 48.86% 8.93% -32.67% 18.54%

16、 -27.86% 7 / 17 sw农林牧渔 sw房地产 sw食品饮料sw信息服务sw医药生物sw金融服务sw餐饮旅游sw交通运输 sw综合sw电子sw采掘 sw轻工制造sw交运设备sw信息设备sw商业贸易sw纺织服装sw公用事业sw有色金属 sw化工 sw建筑建材sw机械设备sw家用电器sw黑色金属 - 投资策略(专题报告) 食品饮料 信息服务 信息设备 医药生物 有色金属 综合 33.93% 5.60% -41.10% -0.11% -72.23% -70.93% 32.54% 7.27% 22.11% -6.89% -8.31% 50.12% 19.99% -21.29% 15.72%

17、16.59% 9.00% 资料来源：长江证券研究部 二、分行业盈利状况分析 2.1 周期性行业需求疲弱，价格下行制约上游盈利 行业营业收入上，非周期类行业明显优于周期行业，保持了销售收入的较快增长。消费 品的增速开始加速回落，但总的来说，除去家电行业以外，消费品整体需求依然明显强 于中游制造业，体现了非周期性行业增长相对稳定的特点。 图 8：行业营业收入同比增速序列 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% 资料来源：wind, 长江证券研究部 行业盈利上，净利润同比增速与下滑的行业比例大致相同，但是几个典型

18、的周期性行业 其净利润同比增速下滑剧烈，如有色金属的净利润同比增速低于-60%，疲弱的价格与 不景气的需求两者相互累加，并且这一趋势在短期内看不到改善的可能。此外，轻工制 造、化工、黑色金属、商业贸易、信息设备、交通运输、机械设备、采掘的净利润同比 增速同样显著为负。净利润同比增长居前的包括食品饮料、信息服务、金融服务、房地 产等。家电行业自身价格刚性较强，在原材料成本得到有效控制的前提下，利润情况同 样较为乐观。 图 9：行业净利润同比增速序列 请阅读最后评级说明和重要声明8 / 17 sw公用事业sw金融服务sw信息服务 sw电子 sw轻工制造 sw综合 sw餐饮旅游sw医药生物sw黑色金

19、属sw家用电器sw交通运输sw建筑建材sw机械设备sw交运设备 sw化工 sw信息设备sw农林牧渔sw纺织服装sw有色金属sw商业贸易sw食品饮料 sw采掘 sw房地产 sw食品饮料sw信息服务sw家用电器sw金融服务 sw房地产 sw公用事业sw纺织服装sw医药生物sw农林牧渔sw交运设备sw餐饮旅游sw建筑建材 sw电子sw采掘 sw机械设备sw交通运输sw信息设备sw商业贸易sw黑色金属 sw化工 sw轻工制造 sw综合 sw有色金属 投资策略(专题报告) 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% -60.00% -80.00% 资料来源：wind, 长江证

20、券研究部 结合各行业的毛利率变化，从产业链上下游的角度来看： 上游行业盈利增速明显下滑。有色、煤炭毛利率均有较大幅度下降，主要受价格回落与 需求不景气的影响，同时人工和安全成本的提高也对煤炭行业的盈利构成侵蚀； 大部分中游制造业毛利率出现微弱上涨；下游消费品毛利率变化呈现明显的分析，其中 食品饮料与农林牧渔毛利率出现下滑，主要是受成本价格的上涨的影响；而医药生物行 业的毛利率有所提升。 服务业中，商业贸易出现大幅度回落，需求不足与价格的回落是主因；信息服务、餐饮 旅游行业的毛利率出现了环比上升，新兴消费行业抵御经济下行的力量更强。 金融地产，上半年房地产行业虽然成交量持续回暖，但是房价基本处在

21、平稳的状况，行 业毛利率下滑明显 。 图 10：行业毛利率变化序列 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% 资料来源：wind, 长江证券研究部 2.2 银行利润独大，其它行业受挤占 从行业的净利润占比来看，金融服务业的占比超过 50%。银行业对其它行业利润的挤占 非常明显。从这个角度来讲，推行利率市场化改革，将其垄断利润将其它行业转移是非 常紧迫的。从银行的盈利渠道来讲，仍是要依附于实体经济的经营状况的。如果其它行 请阅读最后评级说明和重要声明9 / 17 2007-03-312007-06-302007

22、-09-302007-12-312008-03-312008-06-302008-09-302008-12-312009-03-312009-06-302009-09-302009-12-312010-03-312010-06-302010-09-302010-12-312011-03-312011-06-302011-09-302011-12-312012-03-312012-06-30 投资策略(专题报告) 业的盈利继续被挤占，导致企业偿债能力下降，那么不仅仅是实体经济受到冲击，金融 体系也将因资产质量的下降而面临危机。 图 11：行业净利润占比 sw农林牧渔 sw采掘 sw化工 sw黑色

23、金属 sw有色金属 sw建筑建材 sw机械设备 sw电子 sw交运设备 sw信息设备 sw家用电器 sw食品饮料 sw纺织服装 sw轻工制造 sw医药生物 sw公用事业 sw交通运输 sw房地产 sw金融服务 sw商业贸易 sw餐饮旅游 sw信息服务 sw综合 资料来源：wind, 长江证券研究部 三、营运状况：财务费用率上升、库存继续调整 3.1 现金流偏紧局面未改 以经营性现金流占营业收入的比重反映企业的现金流状况。二季度非金融现金流占比略 有回升，但是该比值仍然处于较低水平，反映资金紧张局面并没有根本改变。一方面， 下游需求较弱影响企业的销售回款速度，另一方面，货币政策放松力度有限，银行

24、信贷 对企业的流动性支持不足。 图 12：a 股剔除金融服务经营性现金流占比有所回升，但仍处低位 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% a股a股剔除金融服务 资料来源：wind, 长江证券研究部 从分行业经营性净现金流占收入的比重来看，伴随着销售的回暖，房地产二季度的流动 性明显改善，其他现金流状况较好的行业包括食品饮料、公用事业、信息服务等，而建 筑建材、机械设备、信息设备等中游周期行业依然面临负的经营性现金流情况，这与多 重制约下政策放松力度有限导致投资链条景气度明显回落有关。 图 13：行业

25、经营性净现金流占收入比重 请阅读最后评级说明和重要声明10 / 17 sw交运设备sw信息设备sw家用电器sw食品饮料sw纺织服装sw轻工制造sw医药生物sw公用事业sw交通运输sw商业贸易sw餐饮旅游sw黑色金属sw有色金属sw建筑建材sw农林牧渔sw机械设备sw信息服务 sw采掘sw化工sw电子 sw房地产 sw综合 投资策略(专题报告) 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 2012年一季度2012年二季度 资料来源：wind, 长江证券研究部 3.2 财务费用持续上升 现金流状况不佳同样反映在企业财务费用率的不断上升中。管

26、理费用率与销售费用率相 对平稳，尽管去年年底以来货币政策向宽松转向，但是对于上市公司来讲，其融资成本 并没有得到改善。 图 14：a 股剔除金融服务行业的费用率分析 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 1.60% 1.40% 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% 管理费用率销售费用率财务费用率 资料来源：wind, 长江证券研究部 3.3 库存仍在去化过程中 从存货的角度来看，2011 年全年存货周转天数较前三季度有所下行，由 89.6 天降至 88 天，这与我们每

27、月跟踪的统计局公布的工业企业产成品库存同比数据变化趋势是一致 的，2012 年一季度库存周转急剧上行，达到 106.3 天，二季度仅有小幅下滑，降至 101.4 天，仍处于历史较高水平，且和历史对比，是联系两个季度处于较高水平，且下降速度 较缓，再次证明本轮中长期经济调整与历史的不同。 图 15：全部 a 股存货周转天数 请阅读最后评级说明和重要声明11 / 17 07-03 07-06 07-09 07-12 08-03 08-06 08-09 08-12 09-03 09-06 09-09 09-12 10-03 10-06 10-09 10-12 11-03 11-06 11-09 11

28、-12 12-03 12-06 投资策略(专题报告) 120 110 100 90 80 70 60 全部a股 资料来源：wind, 长江证券研究部 剔除房地产之后，存货周转天数下降较快的主要是机械和建筑建材，但是这两者本身的 存货绝对水平并不低，综合两方面来看，家电的存货去化较为彻底，而本身在行业的横 向对比中，存货的绝对水平也很低。 图 16：分行业存货周转天数及环比变化 10 5 300 250 200 0 150 -5 100 -10 -15 最近一期环比变化中报存货周转天数 50 0 资料来源：wind, 长江证券研究部 四、盈利拐点与市场趋势 4.1 经济周期与盈利 在 2006

29、年以前，实际上市公司盈利增速与 gdp 之间的关联度比较小，原因是资产证 券化率比较低，上市公司对于实体经济参与者的代表性不够强。而随着后来资产证券化 进程的推进，上市公司盈利的波动与整个经济景气周期变动高度一致。当前企业盈利已 经逼近 08 年的亏损水平，与彼时不同的是，本轮周期叠加着主导产业向下，单纯去库 存难以扭亏为盈，更为可能的路径是在亏损压力下落后产能逐渐退出行业，效率得到提 高，但这一过程势必将更加漫长。 图 17：沪深 300 成分盈利累计同比与宏观周期高度相关 请阅读最后评级说明和重要声明12 / 17 2003-03-312003-09-302004-03-312004-09

30、-302005-03-312005-09-302006-03-312006-09-302007-03-312007-09-302008-03-312008-09-302009-03-312009-09-302010-03-312010-09-302011-03-312011-09-302012-03-31 2006-06-302006-09-302006-12-312007-03-312007-06-302007-09-302007-12-312008-03-312008-06-302008-09-302008-12-312009-03-312009-06-302009-09-302009-1

31、2-312010-03-312010-06-302010-09-302010-12-312011-03-312011-06-302011-09-302011-12-312012-03-312012-06-30 2006-06-302006-09-302006-12-312007-03-312007-06-302007-09-302007-12-312008-03-312008-06-302008-09-302008-12-312009-03-312009-06-302009-09-302009-12-312010-03-312010-06-302010-09-302010-12-312011-

32、03-312011-06-302011-09-302011-12-312012-03-312012-06-30 投资策略(专题报告) 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% 沪深300成分盈利累计同比gdp累计同比 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 18：a 股剔除金融服务营业收入累计同比与工业增加值累计同比对应 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00

33、% 0.00% -10.00% -20.00% a股剔除金融服务营业收入累计同比 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 工业增加值累计同比 资料来源：wind, 长江证券研究部 从领先指标的角度，pmi 在大部分的阶段还是可以观察到对于盈利增速的领先作用，但 pmi 存在属于主观调查数据的天然缺陷，在 08 年三季度、10 年三季度、今年一季度都 出现了短暂的、无其他指标配合的小幅抬升，对应企业盈利也并未在此阶段有任何的表 示。 图 19：pmi 对于沪深 300 成分盈利的领先性 请阅读最后评级说明和重要声明 250.00% 200.00% 150.

34、00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% 资料来源：wind, 长江证券研究部 沪深300成分盈利累计同比pmi 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 13 / 17 投资策略(专题报告) 2010 年下半年以来的通胀高企使得央行被迫连续使用提准加息等紧缩的货币政策来尽 力控制通胀走势，同时开始反思这些年来大量货币投放刺激经济的得失，并开始着手控 制货币投放渠道、降低货币增速。而反映到实体经济上，大量中小公司由于资金链的断 裂而被迫破产，即使对于上市公司，也明显得观察到了营业收入的放缓、利润增速的下 滑。二季度，单边下行的趋势有所放缓。 图

35、20：a 股营业收入累计同比与货币政策 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% a股净利润累计同比m1同比 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 资料来源：wind, 长江证券研究部 4.2 一致预期下的指数盈利变动 在由宏观经济运行状态预判市场盈利变化之外，我们还可以从研究员的一致预期来找些 端倪。从近期的指数净利润同比增速一致预期变化来看，中小板盈利增速下行加速，而 创业板盈利增速出现反弹。 图 21：朝阳永续盈利一致预期变化 60.00% 50.00%

36、40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 沪深300中小板创业板 资料来源：wind, 长江证券研究部 但从进入下半年以来主要板块的净利润同比增速一致预期下调的幅度来看，创业板下调 最大，沪深 300 下调较小，但幅度仍有 7%。现已进入三季度的最后一个月，从净 7、8 月份的净利润同比增速变化趋势来看，上市公司盈利状况在三季度继续下行的可能性较 高。这与我们从宏观经济数据变化上得到的结论是一致的。 图 22：7 月以来指数盈利预期变动 请阅读最后评级说明和重要声明14 / 17 投资策略(专题报告) 7月以来盈利预期变化 0.00% -2.00% 沪深300中小板创

37、业板 -4.00% -6.00% -8.00% -10.00% -12.00% -14.00% 资料来源：wind, 长江证券研究部 4.3 判断：盈利拐点未至 综合领先指标 pmi 的变化以及价格水平的变化，三季度盈利继续下行的概率较大。 在上一轮主导产业下降导致衰退期延长的周期中，市场的中期底部与盈利的底部同步。 近期公布的宏观经济数据，包括 pmi 与工业增加值均出现回落。反映了本轮经济调整过 程中中周期因素向下起到了主导作用。经济三季度中后期的季节性向上规律在这里被弱 化了。从跟踪上市公司盈利一致预期的角度来看，2012 年净利润同比不断下调。 从历史经验来看，在经济远没有找到中期底部

38、之前，市场同样处在寻底的过程。 请阅读最后评级说明和重要声明15 / 17 杨忠 鞠雷 程杨 张晖 行业评级 公司评级 长江证券研究部 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 周志德 分工 主管 电话 (8621) 68751807e-mail 甘露副主管 华东区总经理 华南区总经理 华北区总经理 (8621) 68751916(8621) 68751003(8621) 68751863(8621) 68753198李劲雪上海私募总经理 深圳私募总经理 (8621) 68751926