二六三(002467)深度报告：业绩清晰可见移动通信转售试点打开想象空间0110

1、 相关研究 。 上市公司深度报告 证券研究报告 互联网行业电信增值 买 入首次二六三（002467） 2013 年 1 月 9 日 股票价格 1 月 8 日收盘价 6 个月内目标价 52 周内股价波动 主要估值指标 11.65 元 13.55-16.26 元 8.12 -15.08 元 2013 年业绩清晰可见，移动通信转售试点打开 想象空间 2012e2013e2014e公司通过互联网手段，向中小企业和商务人士提供通信服务。收购 市盈率 市净率 peg 股本结构 总股本（万股） 35.0 2.5 1.2 21.4 2.3 0.7 18.3 2.1 0.6 24000.00 翰平和海外的 it

2、alk 后，不仅为未来 2-3 年业绩提供了可靠支撑，也完 善了业务结构。公司在长期经营过程中，积累了大量产业链上下游资源， 以及应对行业变迁的经验，随着电信转售业务对民营企业逐步放开，公 司有能力捕捉行业发展中出现的一些新机遇，一旦成功将带来质变。 流通 a 股（万股）13291.35 主要财务数据及预测 市场表现 营业收入（万元） 营收增长率（%） 净利润（万元） 净利润增长（%） 每股收益（元） 2011 29655 0.9 7125 2.9 0.30 2012e 33915 14.4 7990 12.1 0.33 2013e 81811 141.2 13079 63.7 0.54 20

3、14e 91346 11.7 15253 16.6 0.64 注：每股收益按当前总股本 2.4 亿股计算；净利润为归属母公司所有者净利润；italk 被收购后于 12 年 12 月并表 资料来源：公司年报（2010-2011）、海通证券研究所 资料来源：海通证券研究所 跨网络、跨平台、跨终端的通信服务提供商。公司面向中小企业和商务人士，通过 互联网手段提供创新融合通信服务。主要产品包括 italk 在海外的 voip 业务， 96446ip 长途转售、95050 多方通话服务、翰平的 vpn 业务以及企业电子邮件等。 二六三新股报告：融合“通信增值+互 联网”第一股2010-8-25 虚拟运营

4、商政策箭在弦上，民间资本有望逐步进入电信行业最核心领域。2012 年 6 月 27 日关于鼓励和引导民间资本进一步进入电信业的实施意见首次鼓励民间 资本开展移动通信转售业务试点，2013 年 1 月 8 日的征求意见稿则正式将该事件 提上议事日程。由监管层直接推动民营企业进入电信业试点是今年工作重点，预计 将有实质进展，民营资本也由此有望正式逐步进入电信行业最核心领域。 互联网与传媒行业首席分析师 刘佳宁 sac 执业证书编号： s0850512100001 电话email： 互联网与传媒行业分析师 白 洋 sac 执业证书编号： s0850512070001 电

5、话email： 联系人： 薛婷婷 电话email： 公司将是转售试点的有力竞争者。从政策上看，公司深谙电信行业运营规则，潜藏 的志向是向民营电信运营商靠拢，政策的推进使得公司的愿景终于有实现的可能。 在瞬息万变的通信和互联网行业，公司长期培养的产业链上下游资源、以及应对行 业变迁的经验，是其有能力捕捉行业变迁中出现的一些新机遇的重要保障。 试点资格竞争是第一道门槛，开发产品是第二道门槛。即使试点多家企业中标，却 并非都能开发出合适产品。公司在历史上挖掘出过主叫计费 isp、ip 长途、多方通 话、vpn 等业务，又有海外 voip 运营经

6、验，对电信运营商资源配置有深刻的理解， 可谓“既懂规则、有又能力”，这使公司在转售业务上的竞争具有更多实质性意义。 盈利预测与投资建议：预测公司201214年的eps为0.33元、0.54元和0.64元，该 预测不包含新放开的转售业务可能对业绩造成的影响，而一旦有实质推进将会彻底 打开公司成长空间，故目前各种估值意义均不大。谨慎起见，相对估值为公司提供 股价安全边际，按照2013年25-30倍pe估值，目标价区间13.5-16.3元，首次“买入” 主要不确定因素。移动转售试点是长期过程，期间可能出现波折；小非减持压力。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1 1. 2. 3. 4. 5.

7、6. 公司研究二六三（002467） 目录 跨网络的通讯服务平台 .4 1.1 公司概况.4 1.2 股权结构.4 1.3 业务结构.5 公司主营业务分析.5 2.1 增值通信业务 .6 2.2 海外业务板块italk.8 2.3 数据通信业务 .9 移动虚拟运营商素描 . 11 3.1 定义：无设备投入的轻型运营商 . 11 3.2 起源：在运营商标准化、规范化外满足用户个性化需求 . 11 3.3 推动：监管强制推动促进竞争 . 11 3.4 优势：轻资产、体制灵活 .12 3.5 劣势：基础运营商阻力.12 3.6 案例.12 3.7 发展虚拟电信运营商的关键性因素.13 3.8 虚拟运

8、营商发展的三个阶段.13 投资逻辑 .13 4.1 收购 italk 与翰平后业绩可预见性较强，估值尚属合理.13 4.2 移动通信转售业务试点打开想象空间 .14 4.3 丰富的产业链资源、应对行业变迁经验、“资质+民营”均构成优势.15 盈利预测与估值分析 .16 主要不确定因素 .16 财务报表分析和预测.17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 图 8 图 9 公司研究二六三（002467） 图目录 图 1 公司现有业务模式 .5 图 2 公司近 3 年收入与利润情况 .6 图 3 公司 2012 年上半年备考收入构成（万元） .6 图 4 公司近 5 年 96446 业务收入

9、 .7 图 5 公司 2007-2010h1 期间 96446 广告宣传投入（万元）.7 图 6 公司收购翰平时对其未来收入预测.8 图 7 翰平 2011 年收入结构 .8 italk 近 6 年营收状况（万美元） .9 italk 近 6 年用户增长情况 .9 图 10 2009-2012 年中国企业邮箱产业规模（亿元） .10 图 11 中国企业邮箱市场结构 .10 图 12 2009 年企业邮箱运营商营收市场份额 .10 图 13 二六三与三五互联企业邮箱业务差距不断拉大（万元） .10 图 14 公司经历了中小盘 tmt 系统估值下降的过程 .14 图 15 公司历史上推出的各类转售

10、类电信业务收入趋势（万元） .15 表目录 表 1 公司主要股东情况 .4 表 2 分业务收入预测.16 表 3 a 股可比增值服务类公司相对估值 .16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3公司研究二六三（002467） 投资要点 从业绩和估值水平看，公司已形成“转售+通讯+海外”的三大版块，转售业务此起 彼伏但总体应保持稳定，通讯业务稳步发展，新收购的海外业务占公司总利润的 1/2 以 上且公司为其做出三年业绩承诺。预计公司未来三年备考总收入、利润复合增速有望达 到 15-20%。公司上市后经历了中小盘（尤其。公司上市后经历了中小盘（尤其tmt）高估值修复的过程，现公司）高估值修复的

11、过程，现公司 2013 年pe为 21 倍，已经进入价值投资区间。 从政策上看，公司深谙电信行业运营规则，挖掘出主叫计费isp、ip长途、多方通 话、vpn等业务，潜藏的志向是向民营电信运营商靠拢，但此前我国电信行业的政策管 制使得公司的愿景几乎没有实现的可能；而2012 年 6 月 27 日关于鼓励和引导民间资 本进一步进入电信业的实施意见首次鼓励民间资本开展移动通信转售业务试点，标志 着我国基础电信业务对民间资本开放又向前迈出一步，2013 年 1 月 8 日的征求意见稿 则正式将该事件提上议事日程。 从公司在转售业务的准备上看，公司在国内从事多项业务均属于转售类业务，即用 运营商的基础资

12、源构造个性化服务，在运营商稳健和规模化的服务之外满足用户个性化 的需求；而在海外早已从事多年基础电信运营业务。若政策放开，公司多年的服务中积 累了大量的电信资源和上下游客户，将是虚拟运营商牌照的有力争夺者。 目前有关虚拟运营商牌照发放仍在初期讨论阶段。根据以往经验，实际进程往往比 市场预期有更多波折，投资相关标的需要一定的风险忍受能力。我们认为可以在现阶段 关注公司，公司未来 2-3 年业绩稳定、目前估值合理，在此基础上，密切追踪电信业对 民营资本开放的进展。在瞬息万变的通信和互联网行业，公司历经行业的多次变革，自 身路径几度转变，积累了强大的应对行业变迁的经验，未来有能力捕捉行业中出现的一

13、些新机遇。 预测公司 201214 年的eps为 0.33 元、0.54 元和 0.64 元，该预测不包含新放开 的转售业务可能对业绩造成的影响，而一旦有实质推进将会彻底打开公司成长空间，故 目前各种估值意义均不大。谨慎起见，相对估值为公司提供股价安全边际，按照 2013 年 25-30 倍pe估值，目标价区间 13.5-16.3 元，首次“买入”评级。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 公司研究二六三（002467） 1. 跨网络的通讯服务平台 1.1 公司概况 二六三是一家老牌互联网公司，前身首都在线成立于 1999 年，公司经历了互联网 行业从兴起到泡沫、继而再度迅猛成长的历程

14、。在急速变迁的互联网行业中，曾一度引 领行业的成长，也曾因为战略的选择而错失机会，在不断探索中，公司目前形成了面向 中小企业和商务人士，以互联网技术为基础，提供通信服务的综合通信服务提供商。 2000 年打破预存话费上网模式，首创了主叫计费、运营商代收费模式，2003 年成为基础运营商之外最大的拨号上网接入服务商； 2000 年免费邮件用户数已突破 800 万，成为当时最大的免费电子邮件提供商， 虽然 2002 年升级为收费邮件后失去了免费邮件市场，但目前是国内最大的企 业邮件服务商； 2003 年与原网通北京分公司合作推出 96446 ip 长途电话业务，成为国内最大 的 ip 长途代理商；

15、 2004 年首批获得有多方通信商用试验许可牌照，在北京开通了 95050 多方通 话业务，为用户提供两方以上的语音通讯服务，到 2007 年扩展到上海、武汉、 深圳等 11 个城市，成为首批多方通信牌照获得者中最大的服务提供商； 2008 年与 italk 战略合作，进入海外 voip 市场； 2012 年收购 italk 剩余 67%股权，全资控股 italk。 1.2 股权结构 公司曾拟在海外上市，后因国内对高新技术企业的鼓励和公司对自身业务和品牌在 国内优势的考虑，于 2010 年 9 月在深交所挂牌上市。公司总股本 2.4 亿股，实际控制 人李小龙持有公司 20.7%股权。除李小龙、

16、张彤、陈晨、胡维新外，其他持股高管或投 资机构均已过限售期。 表 1公司主要股东情况 股东名称 李小龙 张彤 陈晨 北京利平科技开发有限公司 胡维新 乌鲁木齐星彦投资有限公司 其他解禁流通股 首发流通股 总股本 持股数量（万股） 4973 1622 1614 1169 951 660 7011 6000 24000 持股比例（%） 20.72 6.76 6.73 4.87 3.96 2.75 29.21 25.00 100.00 解禁时间 *2013 年 9 月 9 日 2013 年 9 月 9 日 2013 年 9 月 9 日 已解禁 2013 年 9 月 9 日 已解禁 *已解禁 注：*

17、李小龙先生承诺自愿延长所持有的公司 1000 万股股票的锁定期至 2015 年 6 月 30 日 * 部分“董监高”所持股票限售期已过，但任职期间每年减持不得超过股份总数的 25%，其中李锐、王琍、张大庆已离职，不受此条件约束 资料来源：公司 2012 三季报，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 公司研究二六三（002467） 1.3 业务结构 公司定位于跨网络、跨平台、跨终端的通讯服务提供商，服务对象为中小企业和个 人商务人士。公司业务可以分为三类： 通信、增值服务（转售类）：通过向基础电信运营商采购资源，经过自身技术 加工后，形成特定的服务和产品并通过自有品牌营销，

18、最终通过与运营商的分 成或收取服务费实现收益。目前公司提供的产品主要有 ip 长途转售服务、多 方通话服务、以及 3g vpn 业务。 企业通信服务：帮助中小企业和商务人士提高工作效率的信息化服务，包括企 业邮箱、263em 云通信、企业会议服务等 海外业务：2008 年起与 italk 战略合作，进入海外 voip 市场，目前已收购 italk 剩余 66.7%股权。 图 1公司现有业务模式 跨网络通信服务平台 增值通信（转售类）企业通讯海外 96446950503g vpn 企业电子邮件企业即时会议italk 资料来源：海通证券研究所 2. 公司主营业务分析公司主营业务分析 公司 2009

19、-2011 年收入分别为 3.04 亿元、2.94 亿元和 2.97 亿元，净利润分别为 7034 万元、6925 万元和 7125 万元，近三年收入和利润基本无增长。原先占主营业务 一半以上的转售业务不断下降，抵消了企业电子邮件业务的正常增长。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6公司研究二六三（002467） 图 2公司近 3 年收入与利润情况图 3公司 2012 年上半年备考收入构成（万元） 35000 30000 总收入（万元，左轴） 收入增速（右轴） 净利润（万元，左轴） 净利润增速（右轴） 4% 3% 2% 企业通信 , 6497 其 他 , 794 25000 20000

20、1% 0% -1% italk, 15955 15000 10000 5000 -2% -3% -4% -5% 0-6% 增值通信 , 2008200920102011 8490 资料来源：公司招股说明书与各期财报，海通证券研究所资料来源：公司 2012 年半年报，海通证券研究所 2.1 增值通信业务 公司移动通信增值服务包括最早的 95963 主叫计费 isp 业务、到之后 96446 主叫 计费 ip 长途业务、95050 主叫计费多方通话业务，以及新近收购的翰平所从事的 vpn （3g vpn）业务。目前主叫计费 isp 业务已停止，仍贡献收入、但不断下滑的有 96446、 95050

21、业务，vpn 业务增长趋势较好。 2.1.195050 多方通话服务 多方通话服务可以满足固定电话用户（发起方用户）实现两方以上本地或国内异地 的即时多方通话需要，如电话会议、办公协同等场景。与国家机关、大型企事业单位使 用的预约式多方通话不同，公司的 95050 业务属于即时发起式，用户不用提前申请、预 约或采购，可以随时使用。 95050 业务属于话音业务的转售，公司向当地的基础运营商租用机房、租用双向语 音中继线路费用（部分地区不支付），委托合作运营商代收话费并按照一定比例向其支付 代收手续费。公司则参与分成和基础运营商收取的用户使用平台的功能费，平台呼入费 和平台呼出费。 公司 950

22、50 业务于 2005 年首次产生规模收入 634 万元，到 2008 年收入增长已超 过 10 倍。2007-2010 年，95050 业务收入分别为 6077 万元、6356 万元、7130 万元和 7791 万元，2011 年该业务收入首次出现下降，为 7789 万元。 我们认为，该业务已走过 2005-2007 年的前期爆发成长阶段，由于基础运营商的资 费水平持续下降和固话使用习惯弱化，现在正处于下滑阶段。公司前几年通过拓展新城 市（2010 年在广东、山东、浙江、江苏实现全省开通，2011 年在华东、华南地区成长 明显）、升级产品（设计针对智能手机客户端用户的个人 95050 产品）

23、，一定程度上抵御 了产品自身的下滑；但下滑是大趋势，我们参考 96446 业务的情况，预计未来 95050 每年复合下滑速度在 10-15%左右。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 但 公司研究二六三（002467） 2.1.296446 ip 长途转售服务 96446ip 长途转售服务是利用公司自建的智能交换系统，通过与基础电信运营商合 作推出的主叫式 ip 长途服务业务。 96446 目前仍是最大的话音转售业务，公司凭借自身的营销完成产品推广，凭借自 身的平台运营管理完成通话服务与计费，公司从话务转售中获取合作收益，基础运营商 获得增加的话务量及话务收入。公司向基础电信运营商以批

24、发价采购通话时长的价格， 并委托其代收话费，并按照话费收入的一定比例向其支付代收手续费。 96446 业务推出的契机在于此前固定话音业务价格一直较高。但随着移动业务的迅 猛发展，固话传统长途话音业务的资费水平不断下降，以低成本为主要竞争力的 96446 业务的价格优势不再明显，近年来移动电话对固化的继续替代和移动资费的迅速下降， 导致 96446 业务收入持续下滑。我们认为这一业务已接近生命周期尾声，预计未来每年 下滑幅度都将超过 20%。不过，公司对该业务的定位也非常清晰，2008 年开始已经大 幅削减广告费用，预计未来也不会继续投入。 图 4公司近 5 年 96446 业务收入图 5公司

25、2007-2010h1 期间 96446 广告宣传投入（万元） 20000 收 入 （ 万 元， 左 轴 ）毛 利 率 （ %， 右 轴 ） 462500 45 15000 10000 5000 0 44 43 42 41 40 39 38 2000 1500 1000 500 0 200720082009201020112007200820092010h1 资料来源：公司招股说明书，公司各期财报，海通证券研究所资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 2.1.3vpn（3g vpn）业务）业务 公司以 4446 万-7946 万元收购翰平公司 100%股权，翰平是一家专业从事企业虚拟 专网（

26、vpn）和企业互联网接入服务的虚拟运营商，主要向企业客户提供 ip-vpn、mpls vpn、dia 和 3g vpn 等数据通信服务，以及 ict 及 cpe 设备租赁等业务。 互联网可以为中小企业代替补充传统通信方式、大大降低成本，然而互联网是一个 开放的、没有集中管理系统；vpn（虚拟专用网）则是在公共网络上利用技术手段虚拟 出一个私用的专属网络， vpn 造价高昂，中小企业难以接受。在这样的基础上，ip-vpn 同时满足了企业专属管理、安全需求，又降低了通信成本，兼顾的竞争优势带来了基本 的市场需求动力。 类似邮箱业务，企业在利用 ip-vpn 时，也会面临自建抑或外包的选择，规模较大

27、 的企业追求高度可控性，往往选择自建，如金融行业；但对中小企业而言，自建毫无成 本优势，且缺乏专业人员时刻保障系统的稳定运行，外包就成了更好选择。根据诺达咨 询的报告，中国内地 ip-vpn 市场规模为数十亿元，虽然规模尚不大，但中小企业日渐 觉醒的认知需求带来市场的快速增长。 2008 年，翰平公司正式获得全国ip-vpn 运营牌照，是全国获批牌照的 8 家企业之 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 25 公司研究二六三（002467） 一。目前规模较大的有中企动力、南陵科技、翰平等，我们认为，市场整体规模并不大， 且进入该市场需要深谙运营商各种资源属性，实际上需要较高的门槛。翰平已

28、证明拥有 较强运营能力，不仅未来业绩达到承诺为大概率事件，其 3g vpn的数据转售业务更可的数据转售业务更可 能成为公司转售业务的新突破口。 图 6 12000 公司收购翰平时对其未来收入预测 收入（万元，左轴） 收 入 增 速 （ %， 右 轴 ） 图 7翰平 2011 年收入结构 专 线 vpn 10000 20 56% 8000 15 6000 4000 2000 10 5 dia 26% 租赁 3% 月租其他 2% 一次性工程 00 ivpn 3g vpn 7% 20112012e2013e2014e2015e 3% 3% 资料来源：收购翰平公司项目可行性报告，海通证券研究所资料来源

29、：收购翰平公司项目可行性报告，海通证券研究所 2.2 海外业务板块海外业务板块italk 公司 2012 年 12 月 4 日完成收购境外参股公司 italk global 66.67%的股权以及 italkbb australia、italkbb canada、dtmi 各自 100%股权，此前公司持有 italk global 33.33%股权。收购对价 8000 万美金，对应估值 1.35 亿美元。收购完成后，公司在原 有国内业务两大板块基础上增加海外华人市场互联网综合服务业务板块。 italk 是一家以网络电话业务为基础的互联网综合服务提供商，主要针对北美地区 （美国和加拿大）以及新加

30、坡和澳大利亚华人和其他亚裔人群，其主打产品为 24.99 美 元/月的包月服务，用户可以不限时拨打本地电话、区内长途、中港台长途以及其他 20 个国家及地区的国际长途，而北美地区其他大型运营商，如 vonagebb、at&tbb、verizon 等提供的包月服务价格相同或更高，也不包括 italk 提供的一些免费服务。 italk 凭借有针对性的目标市场聚焦策略，产品使用特点和客户服务符合华人习惯， 很快树立了在北美华人的通信市场中较高的品牌知名度。截至 2011 年底，italk 拥有近 20 万个稳定用户，并保持年均 30%的增长率，italkbb 已成为北美华裔市场最具影响力 的网络电话

31、品牌。 2011 年 italk 收入 4406 万美元，同比增长 27%；净利润 284 万美元，同比下滑 20%，主要是因为公司预提了加拿大地区的销售税 275 万美元，产生非经常损益，实际 italk 经营利润增长了 50%。 italk 已承诺 2012、2013、2014 年净利润分别不低于 1000 万美元、1300 万美元、 1500 万美元。若 2012 年未达标，则 italk holdings 进行赔偿，若 2013、2014 年未达 标，则公司董事长李小龙先生进行赔偿。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 于 公司研究二六三（002467） 图 8italk 近

32、6 年营收状况（万美元）图 9italk 近 6 年用户增长情况 5000 收入毛利净利润 250000 留存用户数（个，左轴）增 速 （ %， 右 轴 ） 120 4000 3000 2000 200000 150000 100000 100 80 60 40 1000 0 50000 20 -1000 200620072008200920102011 0 200620072008200920102011 0 资料来源：公司招股说明书，重大资产购买报告书，海通证券研究所资料来源：公司招股说明书，重大资产购买报告书，海通证券研究所 收购 italk 给公司带来最直观的收益是盈利水平的倍增，此外

33、，收购 italk 的另一个 意义在于公司获取了 20 万优质用户规模的运营业务，目前 italk 已经借 voip 平台开始 推广 iptv 业务，后续则可能有更多的联动。 italk 之于公司最大的意义则在于它寄托了公司涉足 voip 业务的美好愿景，公司曾 经在 2004 年就开始积极布局网络电话，投资了 et 业务（e-telephone）和 doshow 业务（有大量网络视频用户，公司期望将之转化为网络电话用户），但由于国内对于网络 电话业务管制政策的开放进度推迟，公司后将 doshow 业务转让，同时重组 et 业务， 以参股方式继续运营。但公司对网络电话业务的憧憬从未停步，基于率

34、先布局的考虑， 公司才决定试滩海外， 2008 年下半年参股投资 italk 公司 33%的股权，进入北美华裔 市场以积累网络电话的运营经验。同时，公司将 et 业务全部转让，但购回 et 业务中 与网络电话有关的资产和人员，作为投资 italk 的技术和人员储备。本次收购剩余股份后 100%控股 italk，在国内尚不具备相关政策环境时，公司在海外经营相关业务，一旦国 内政策有所松动，公司凭借境外成功经营所积累的技术、经验和海外华人客户群，有望 获得先发优势，从而把握政策开放的机遇。 2.3 数据通信业务 企业邮件 263 的专业电子邮件业务主要针对企业和个人商务用户，为其提供更可靠、安全、

35、 反垃圾、防病毒的专业电子邮件服务。其中，企业用户是公司的重点发展方向。 根据艾瑞统计数据显示，2011 年，中国企业邮箱市场通过提供企业邮箱产品及服务 获得的营收为 21.7 亿元；其中，自建企业邮箱市场的营收份额占 66.4%，外包企业邮箱 运营商营收占比 27.2%，代理商营收占比 6.5%。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 ， 公司研究二六三（002467） 图 10 30 2009-2012 年中国企业邮箱产业规模（亿元） 26.2 图 11 600 中国企业邮箱市场结构 自建企业邮箱大企业用户数量（万） 自建企业邮箱中小企业用户数量（万） 25 20 15 14.7

36、17.9 21.7 500 400 300 外包企业邮箱用户数量（万） 9 10 321 234 10200 5 0 100 0 119 169 2009201020112012e20102011 资料来源：iresearch，海通证券研究所资料来源：iresearch，海通证券研究所 由于外包企业邮箱市场规模尚不足 10 亿，虽然公司在企业邮箱市场上一直处于领 先地位（根据艾瑞咨询的报告，公司 2009 年以 21.4%的市场营收份额排名第一，此后 与三五互联的差距不断拉大），但增长的天花板仍比较明显。 图 122009 年企业邮箱运营商营收市场份额图 13二六三与三五互联企业邮箱业务差距不

37、断拉大（万元） 网易 4.8% 其他 7.5% 263 12000 二六三三五互联 新网 7.9% 21cn 9.5% 尚易 21.4% 35互 联 18.7% 10000 8000 6000 4000 2000 12.7% 万网 17.5% 0 200620072008200920102011 资料来源：iresearch，海通证券研究所资料来源：相关公司财报，海通证券研究所 长远目标是企业统一通信 因为企业邮件较明显的天花板，公司其间还研发投入了企业会议服务系统、并通过 搭载集成除邮箱外的一系列企业通讯服务（im 即时通讯软件、短信、语音通话、传真等） 初步尝试于 2012 年 9 月 2

38、0 日推出了“263 云通信产品”。 我们尚无法准确判断“263 云通信产品”未来的应用推广前景，公司多年来形成的 经营思路是满足市场现有的需求，而非主动培育市场，故“云产品”在提升用户 arpu 值方面或将比扩大用户范围更有效。目前看来，原有企业邮件的需求依然存在，短期公 司数据通信业务仍有望维持平稳增长。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 ， ， 公司研究二六三（002467） 3. 移动虚拟运营商素描 3.1 定义：无设备投入的轻型运营商 移动通信转售业务是指从拥有移动网络的基础电信业务经营者购买移动通信服务， 重新包装成自有品牌并销售给最终用户的移动通信服务。移动通信转售企

39、业不自建无线 网、核心网、传输网等移动通信网络基础设施，必须建立客服系统，可依需建立业务管 理平台，计费、营账等业务支撑系统。 由移动转售业务营运而生的概念即为虚拟电信运营商（vnovirtual network operator） 因为从是转售业务的个体本身没有电信网络资源，而是通过购买电信运营商 的网络接入容量或租用电信运营商的基础设施，对电信服务进行深度加工，以自己的品 牌提供服务。英国电信署（oftel）关于移动虚拟网络运营商（mvno）的定义 ：移 动虚拟网络运营商（mvno） 是指向用户提供移动入网和通话服务但没有被指配频谱的 组织。 移动通信本身强调服务的个性化，这是移动通信业区

40、别于传统固定电话业务的一项 重要特征，也是“虚拟运营商”为什么仅仅在移动通信领域盛行的主要原因。 3.2 起源：在运营商标准化、规范化外满足用户个性化需求 传统电信企业为保持核心市场竞争力，同时，为了维持低成本、高效率的运营状态， 将重点集中于最为擅长的核心网络的建设、开发、运行与维护中，对于大量的增值业务 和功能化业务，则转包给更专业、更灵活的其他企业，共同开发已有网络资源。在此背 景下，虚拟运营商就应运而生。 3.3 推动：监管强制推动促进竞争 虽然虚拟运营商可以尽可能的增加基础电信运营商业务的灵活性，但出于对其既得 利益的分割，极少基础电信运营商主动支持虚拟运营商的发展。只有来自电信监管

41、方面 的强制性要求，才能迫使非自愿的网络运营商开放其网络，虚拟网络运营商也打破了传 统基础电信运营商对所有基础电信业务的垄断，因而被认为是一种重大改革。电信管制 的一项基本政策，就是尽可能增加电信业务领域的竞争。在这一进程中，市场细化与电 信产业价值链同步发展。 2005 年时国内一度流传“虚拟运营商管制将放开”的新闻，随后几年，电信运营商 重组和 3g 牌照发放提上议事日程，国内虚拟运营商改革也就不了了之。 2012 年 6 月 27 日，工信部下发关于鼓励和引导民间资本进一步进入电信业的实 施意见，明确了民营资本进入电信业的 8 个重点领域，其中包括鼓励民间资本开展移 动通信转售业务试点，

42、虚拟运营商终于被提上议事日程。 2013 年 1 月 8 日，工信部起草了移动通信转售业务试点方案（征求意见稿） 试点期为 2 年，自试点启动的 1 年内，拟开展移动通信转售业务的中资民营企业可向电 信管理机构提出参与试点业务申请。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12公司研究二六三（002467） 3.4 优势：轻资产、体制灵活 （1）移动虚拟网络运营商的基础设施投资要低得多，因为它们无须投资昂贵的无 线电设施（如基站系统等），从而避免了大规模的资本沉淀，固定资产与总资产的规模也 得以因此而大大降低。 （2）移动虚拟网络运营商可以更加便利地获取用户信息，可以更加自主地控制业 务价格，

43、还能够根据对市场需求的分析与判断，较为灵活地调整业务结构。通过使用智 能网络技术，移动虚拟网络运营商至少在理论上具备了开发和提供比移动网络运营商更 多业务和功能的可能性。 3.5 劣势：基础运营商阻力劣势：基础运营商阻力 （1）因为需要向移动网络运营商支付高额的网络容量租赁费用，所以，移动虚拟 网络运营商的变动成本要比移动网络运营商高得多。 （2）来自移动网络运营商的支持很少，但反对甚至持敌视态度的移动网络运营商 却不少。尤其是国内三大运营商对品牌、产品、用户直接掌控和亲力亲为的态度，日后 推进压力可想而知。 （3）高额的市场营销与用户获得成本。 3.6 案例 移动虚拟运营在国外已经开展多年，

44、目前，全球共有 1100 多家移动虚拟运营商， 其中大部分位于欧洲、北美等发达地区。informa telecoms & media 的研究显示，2011 年全球共有移动虚拟运营商用户 1.05 亿户，占全球移动电话用户数的 1.8%。 目前最为成功案例就是英国 virgin media（系 ntl 和 telewest 合并后，又与 virgin mobile uk 合并而成），其提供电视、互联网、手机和固话四大服务，且将虚拟网络运营 模式拓展至澳大利亚、美国、新加坡、挪威、法国、希腊、以色列及瑞典等国家。 国内互联网企业的先驱瀛海威早在 1997 年推广的“瀛海威”品牌、拨号上网的专 用客

45、户端、独立的用户资费标准，租用中国电信骨干网和国际出口搭建自身的用户业务 网，打开了国内首家 isp 经营之路，也使得其经营方式带有明显的虚拟运营商的特点。 虽然公司最终因内部管理混乱、经营方向不明等原因最终失败，但无核心业务、接入服 务直接和基础电信运营商冲突是非常重要的因素。 二六三在经营的初期也是依靠其为用户提供接入服务作为其收入的主要来源。不过 随后公司逐渐淡化与基础电信运营商的联系，以自己的品牌推出了 263 企业邮箱、 96446、95050 多方通话等通信业务，逐步进行无虚拟电信运营商之名、行虚拟电信运 营商之实的探索。虽然同期的网易、新浪均已成为国内互联网龙头，但毕竟公司在与基

46、 础电信运营商的残酷竞争之中生存下来。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13公司研究二六三（002467） 3.7 发展虚拟电信运营商的关键性因素 我们认为，能有机会争取到转售业务第一批试点资格的公司应具备以下特点： （1）有突出的业务能力：拥有核心产品，包括信息服务业务和终端的定制设计； （2）有不同于基础电信运营商的核心电信产品； （3）拥有独立于基础电信运营商的营销渠道； （4）有独立于基础电信运营商的品牌； （5）有强大的资金实力、有足够的现金流对抗经营过程中的风险； （6）有能力把握稍纵即逝的时机。 3.8 虚拟运营商发展的三个阶段虚拟运营商发展的三个阶段 根据业务介入程度不

47、同，虚拟运营商的发展可以分为三个阶段： （1）仅租用网络，有初级产品，发展用户为主，属于比较高级的转售； （2）有业务平台，有自身产品，但不拥有自己的交换设备； （3）仅租借了需要使用无线频率的设备，即基站系统。其他全部由自己的网络资 源提供，主动性最大，开发增值业务的能力也最强，这也是市场所憧憬的最理想状态。 4. 投资逻辑 4.1 收购收购italk与翰平后业绩可预见性较强，估值尚属合理与翰平后业绩可预见性较强，估值尚属合理 公司 2012 年 12 月 4 日以 8000 万美金完成收购境外参股公司 italk global 66.67% 的股权，italk 已承诺 2012、2013、

48、2014 年净利润分别不低于 1000 万美元、1300 万 美元、1500 万美元。若 2012 年未达标，则 italk holdings 进行赔偿，若 2013、2014 年未达标，则公司董事长李小龙先生进行赔偿。 公司 2012 年 4 月以 4446 万-7946 万元收购翰平公司 100%股权。翰平公司的经营 团队承诺 2012 年净利润不低于 800 万元，承诺 2013 年净利润比 2012 年实际净利润同 比增长 30%，否则有相应的惩罚条款。 上述两项收购为公司 2012 年、2013 年贡献业绩约 7000 万和 9200 万利润，由于 翰平自 5 月并表、italk 自

49、 12 月并表，故无法反映在 2012 年业绩中，而 2013 年则会足 额反映。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 ， 公司研究二六三（002467） 公司原有业务中，几项转售业务下滑，邮件业务平稳增长，总体利润水平应能维持。 考虑到前几年公司利润水平均在 7000 万左右（其中约 1000 万来自 italk33%的股权的 投资收益、1000 万来自这两次收购资金的利息收入），实际利润水平在 5000 万元左右。 综合考虑原有业务和收购业务，公司 2013 年利润水平可达 1.4 亿左右，但前期公 司收购了首度在线 70%的股权，该公司每年约有 1000 万元左右的亏损，我们预

50、计短期 仍难以改观，故实际 2013 年利润水平在 1.3 亿元左右。该利润水平对应 2013 年估值在 21-22 倍左右。我们预计公司未来三年收入、利润复合增速有望达到 15-20%（备考业绩） 按照 peg=1 测算，则 15-20 倍可构成公司投资的安全边际。 图 14公司经历了中小盘 tmt 系统估值下降的过程 25 收盘价(元) 15x20x30x40x 20 15 10 5 0 10-0911-0311-0912-0312-09 资料来源：wind，海通证券研究所 4.2 移动通信转售业务试点打开想象空间 对于基础电信运营商而言，投入了大量基础设施建设，规模化、标准化、稳定高质

51、的服务是其显著特征，而在业务细化、个性化上则难以分出更多精力；对于从事转售业 务的厂商来说，本身没有基础网络资源，但了解电信行业的资源配置，能利用基础电信 运营商的网络设施或产品，通过业务代理或者分销等方式向用户提供各种个性化的电信 增值服务。 虽然电信运营商多年的利益格局非一朝一夕能改变，虽然话音业务的开放相比数据 业务难度更大，虽然虚拟电信运营商在国内是一个新鲜事物、从组建企业开始到正式投 入运营这一过程中都无先例可循，每一个环节都会有数不清的问题需要解决。但我们相 信电信管制的一项基本政策就是尽可能增加电信业务领域的竞争。在这一进程中，市场 细化与电信产业价值链同步发展。 根据移动通信转

52、售业务试点方案（征求意见稿）规定，申请经营移动通信转售业 务的企业必须是依法设立的中资民营公司，我们认为这一规定暂时排除了多数互联网巨 头；而根据对适应的专业人员、为用户提供长期服务的能力等规定，我们认为试点方案 更倾向于规模中等、之前有电信服务经验（增值服务厂商或电信渠道商等）的公司。一 旦进入试点范围，则意味着进入了上万亿的基础电信业务领域。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 图 15 公司研究二六三（002467） 4.3 丰富的产业链资源、应对行业变迁经验、“资质+民营”均构成优势 公司是国内转售业务最早的试水者，包括最早的 95963 主叫计费 isp 业务、到之后 96

53、446 主叫计费 ip 长途业务、95050 主叫计费多方通话业务，以及新近收购的翰平所从 事的 vpn（3g vpn）业务。 公司历史上推出的各类转售类电信业务收入趋势（万元） 25000 96446950503g vpn95963 20000 15000 10000 5000 0 200020012002200320042005200620072008200920102011 2012e 2013e 2014e 资料来源：公司招股说明书，公司各期财报，海通证券研究所 运营商：公司在语音通信、语音增值领域与基础电信运营商经过多年的合作，为双 方的相互信任和未来的互惠合作奠定了坚实的基础。 监

54、管部门：公司与监管部门保持了良好的关系，董事长本人亦是工信部电信经济专 家委员会第三届委员，对产业政策的制定、行业规则的确立都有比较深入的理解。 客户资源：公司在长期的通信服务过程中，积累大量的客户资源，树立了积极的品 牌形象。由于客户定位在以中小企业和个人商务人士为主，不同产品事实上可以分享客 户资源，公司未来在不同网络、平台、终端之间发展融合产品的过程中，向已有客户进 行推广对于公司未来通信服务产品的拓展将起到重要作用。 在瞬息万变的通信和互联网行业，技术更新速度越来越快，相关服务提供商需要不 断更新以满足用户需求。公司成立于 1998 年，在多年的经营过程中，一直都对市场非 常敏感：在早

55、期的互联网拨号接入（isp）业务中首创了按用户主叫号码计费的业务模 式，后续又创新性地开发出主叫计费业务模式的 ip 长途转售服务和多方通话业务，公司 也是率先向收费电子邮箱转变，并一改传统按空间大小计费的模式，采取按邮箱数量计 费的模式。十多年的历史经验表明，公司有能力捕捉行业变迁中出现的一些新机遇，使 其在行业中长期拥有立足之地。 工信部对电信业务经营许可证申请的审批和管理非常严格，行业经营资质门槛较高。 以多方通话业务为例，除基础运营商外，全国只有 10 家企业获得信产部的许可。但与 此同时，从历史经验看，电信资源转售的门槛又没有达到高不可攀的地步，反倒是成功 产品推出后会有诸多模仿。面

56、对广阔的运营商资源和用户实实在在的通信需求，只有对 运营商充分了解、有敏锐的发掘能力和灵活的机制，才更有可能抓住行业的新机遇。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16公司研究二六三（002467） 5. 盈利预测与估值分析 我们预测公司 20122014 年的 eps 为 0.33 元、0.54 元和 0.64 元（详细的盈利预 测请参见表 2）。该预测不包含新放开的转售业务可能对公司业绩造成的影响，由于一旦 转售业务有实质推进，将带来盈利的极大提高，因此我们也没有进行 dcf 盈利预测。 表 2分业务收入预测 收入（万元） italk 增值通信 企业通信 其他 总收入 增长率（%） i

57、talk 增值通信 企业通信 其他 总收入 2011 28468 15837 11064 2327 57696 2011 2012e 35869 17573 13843 2500 69784 2012e 26 11 25 7 21 2013e 42976 19074 16283 2500 80834 2013e 20 9 18 0 16 2014e 51505 17249 19000 2500 90254 2014e 20 -10 17 0 12 注：总收入为包含了 italk、翰平等在内的备考收入，实际这些公司在 2012 年才陆续并表 资料来源：公司 2012 年三季报，海通证券研究所 相

58、比其他有可能参与移动转售业务试点的公司，朗玛信息由于业绩较好市场给予较 高估值，而北纬通信、拓维信息由于本身 sp 业务处于低点而导致估值水平被动较高， 恒信移动等公司市场无人覆盖。二六三目前有一定的估值优势。 表 3a 股可比增值服务类公司相对估值 股票代码 300288.sz 002148.sz 002261.sz 股票简称 朗玛信息 北纬通信 拓维信息 价格（元） 71.59 14.30 8.40 市值（亿） 38.23 16.22 23.81 2011 1.09 0.10 0.23 eps（元）（元） 2012e 1.58 0.37 0.23 2013e 2.16 0.44 0.32

59、2011 66 139 36 pe（倍）（倍） 2012e 45 39 37 2013e 33 33 27 平均 中值 80 66 40 39 31 33 002467.sz二六三11.6527.960.300.330.54393522 注：朗玛信息、北纬通信、拓维信息利预测为 wind 统计一致预期，统计截止日为 2013-1-8 资料来源：wind，海通证券研究所 预测公司 20122014 年的 eps 为 0.33 元、0.54 元和 0.64 元，公司自身的主业提 供了良好的业绩基础，且公司是国内转售业务最早的试水者，凭借多年积累的经验和准 备，将是虚拟运营商牌照的有力争夺者，一旦有

60、实质推进将会彻底打开公司成长空间。 按照 2013 年 25-30 倍 pe 估值，目标价区间 13.5-16.3 元。首次“买入”评级。 6. 主要不确定因素 政策推进的新业务会是一个长期过程，期间可能出现波折与反复； 小非减持压力，公司目前小非持股比例均低于 5%，减持并不需公告。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17公司研究二六三（002467） 财务报表分析和预测 收益率 毛利率（%） 销售费用率（%） 管理费用率（%） 实际所得税率（%） 净利率（%） ebit/销售收入（%） ebitda/销售收入（%） 销售利润率（%） 2011 58.3 16.9 23.3 9.4 2