证券研究报告深度报告：债市短期无忧中长期有虑0104

1、证券研究报告-深度报告 债市短期无忧，中长期有虑 证券分析师：李怀定 电话： e-mail：证 券 投资咨询职业资格证书编码：s0980510120042 证券分析师：张旭 电话： e-mail：证 券 投资咨询职业资格证书编码：s0980510120037 联系人：侯慧娣 电话： e-mail：联系人：赵婧 电话： e-mail：2012年1月4日 主要观点 结论与投资建议 随着通胀前期显著回落和经济面临进一步下行风险，债券市场收益率未来一段时间还有机 会，可以继续全面看多。 不过

2、出于对经济、通胀双双回落引发的债券供给放大和信贷放量担忧，明年债市大的基调 很有可能是短期（近期）无忧，但中长期（远期）有虑； 操作上，建议机构前期选择进攻，后期逐渐转向防守。 关键逻辑与核心假设 就短期而言（如1个季度，或略微长些），目前债券市场面临几个明显利好因素： 首先是基本面，如果没有政策刺激，明年投资增速有望回落到19%附近，经济面临进一步 下行风险，1季度gdp同比跌破8%可能性比较大；受去库存压力和高基数影响，明年通胀前 期将会显著回落，全年预计降至3%附近。 其次是政策面，出于对经济进一步下行风险，准备金率有望多次下调，央票发行利率也有 望陆续回落，其中准备金率下调将明显缓解银

3、行体系的资金紧张情况，而央票发行利率下 行将直接对债市收益率起到下拉作用。 第三是债券供给，1季度利率债供给通常相对有限，国债受法律限制净发行非常有限，利 率债短期供给担忧主要是来自金融债； 最后是机构债券需求，目前银行、保险债券仓位仍非常低，无论是绝对规模还是相对规模 都处于历史低位。 主要观点 与市场有别的看法（一） 我们认为就明年中长期而言，债券市场（尤其利率债）仍需谨慎，主要表现如下： 首先是信贷可能放量，出于保投资、保增长需要，明年信贷刚性需求高达8.2万亿以上； 虽然短期而言，在各方面利好因素下信贷干扰可能还不足威胁，但随着银行债券类资产的 逐渐配臵，信贷干扰将会非常明显，建议机构

4、密切跟踪。 其次是存款脱媒化，目前市场主流机构认为，随着宽松货币政策陆续出台，银行存款会逐 渐回流，但我们对此还是有点谨慎，因为在未取消利率上限背景下，理财产品仍具有相对 优势。之前银监会陆续禁止商业银行理财产品投资票据、信托，也禁止发行一个月期以内 理财产品，部分机构认为对存款回流有很大帮助，但最终能否有效发挥仍需有待观察。 第三是全年债券供给，明年债券供给有压力，全年仅非央票债券净发行就接近3.8万亿， 除非准备金率下调幅度较大，否则银行可用债券投资资金可能仍相对有限，即使考虑保险 可能也会有限。 第四是经济复苏和通胀反弹，由于今年下半年通胀基数较低，一旦信贷放量，不仅本身对 债券需求有负

5、面冲击，而且还会放大市场对经济环比复苏和通胀反弹的预期，基本面也可 能很快不利债市走势。 主要观点 与市场有别的看法（二） 第五是机构需求和资产替代效应，目前银行、保险利率债仓位特点需要引起关注。其中银 行利率债仓位相对较高，托管量增速已经开始下行，显示银行对利率债需求开始在减弱， 而经验上银行利率债托管量同比增速与信用债收益率显著正相关，前者通常还略有领先， 这意味随着银行利率债托管量增速开始下行，高等级信用债收益率将会继续下行，中低等 级预计将会补跌。 目前保险利率债托管量增速开始触底，显示保险对利率债的需求可能开始增加，但经验上 保险利率债托管量增速与信用债收益率呈高度反向关系，这意味着

6、随着保险利率债托管量 增速开始触底反弹，信用债收益率也应该会继续回落。 而在当前信用利差如此高背景下，信用债保护度本身就已经非常高，尤其是中等级别（如 aa），无论从安全性还是回报率讲性价比都非常高，因此机构对信用债需求会分流部分利 率债的资金供给。 目 录 宏观经济展望 货币政策展望 市场展望与投资建议 宏观经济展望 1.1 经济展望结论 经济增长：投资拖累经济 如果没有政策刺激，投资增速有望回落到19%附近，即使考虑物价，实际增 速也比近几年低，经济面临进一步下行风险； 在高基数影响下，经济增速会显著回落，1季度gdp同比跌破8%可能性比较大， 2季度方可反弹，今年4季度可能在8.5%附近

7、或更低； 通胀：前期显著回落，后期存在不确定性 通胀方面, 受去库存压力和高基数影响，明年通胀前期将会显著回落，但后 期存在不确定性，静态看cpi、ppi预计全年均下降至3%附近，低点分别在3 季度初和2季度初附近。 单位：% 290.0 280.0 260.0 1.2 经济：投资拖累经济 定性方法：用当前在建项目相对规模反映 （用施工项目计划总投资/在建总规模与固 定资产投资总额比值衡量），代表当前固 定资产投资未完工程占用率，它反映未完 工程的相对规模，也可从资金占用的角度 反映固定资产投资效果； 该指标曾在08年触底反弹，但今年开始明 在建项目相对规模开始回落 施工项目计划总投资/在建总

8、规模与固定资产投资总额比值：累计值 显回落，截至10月底几乎回落至08年同期 低点，这从定性上有助于我们理解明年投 270.0 10m 资的可能情形，目前看应该是会回落。 250.0 240.0 230.0 220.0 210.0 200.0 0405060708091011 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 1.2 经济：投资拖累经济 定量方法：利用固定资产投资在建项目总 额、期末未投产项目以及固定资产投资完 成额三者之间历史经验关系来判断下一年 度的固定资产投资增速和绝对规模。 未投产项目占在建总规模比重 历史上当年固定资产投资在建项目总额中 期末未投产项目占比通常在50%附近（

9、用期 末未投产项目/期末在建总规模比值反映）， 而当年期末未投产项目最近几年基本上都 在下一年度完工（用固定资产投资完成额/ 上一年度未投产项目比值反映），最近几 年固定资产投资完成额与上一年度未投产 项目比值有完全靠拢迹象。 固定资产投资完成额/上一年度未投产项目比值 54.00 单位：%近年未投产项目/在建总规模比值走势 单位：%近年(固定资产投资完成额/上一年度未投产项目比值)走势 未投产项目/在建总规模 105.00 52.00 100.00 100.4 固定资产投资完成额/上一年度未投产项目 99.6 99.3 97.3 50.00 48.00 46.00 44.00 42.00 4

10、0.00 95.00 90.00 85.00 80.00 75.00 70.00 95.3 90.6 94.3 95.6 0304050607080910 0304050607080910 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 40.00 35.00 1.2 经济：投资拖累经济 市场部分人士的直觉可能是最近投资明显 放缓，为什么这种靠拢现象还能持续下去？ 但官方数据却显示截至10月份，固定资产 交付使用率仍在明显上升（用新增固定资 固定资产投资交付使用率仍明显高于往年同期 产与固定资产投资总额比值衡量，它是反 映各个时期固定资产动用速度，衡量建设 过程中投资效果的一个综合性指标），并 且

11、明显高于历史同期水平，说明今年以来 单位：% 50.00 45.00 历年固定资产交付使用率：累计 10m 投资转产速度仍明显快于历史同期，并没 有因为紧缩政策而有所延缓，这意味着明 年固定资产投资完成额/上一年度未投产项 目比值向100%靠拢可能性依然比较大。 30.00 25.00 20.00 030405060708091011 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 1.2 经济：投资拖累经济 目前官方没有公布固定资产在建项目总规 模月度数据，只公布施工项目计划总投资 /在建总规模的月度数据。 经验上，后者通常占前

12、者的比重大概在 86-87%附近，而该数据今年10月的累计值 为58.3万亿，最近几年全年累计通常较前 10月环比涨幅呈明显回落走势，去年占比 是9.7%。 从今年固定资产投资增速与施工项目计划 由于今年年木投资累计值预计在30.5-31万亿 以内，这样明年固定资产投资增速可能在19% 附近，即使扣除物价，实际增速也比近几年低。 按照我们宏观组的观点，如果上一年度的未完 工项目没有完全转成固定资产投资，假设转化 率只有97%（08年水平），这样对应投资规模 就会降至35.7万亿，对应增速在15.5%附近， 虽然有差异，但影响不大。 历年计划总投资全年累计较前10月累计涨幅 总投资/在建总规模增

13、速来看，后者年内 剩下的两个月增速预计明显较往年同期放 缓，这样较前10月环比涨幅至少不会明显 高于去年同期的9.7%，这意味今年在建项 目总规模年底可能在65.3万亿万亿，对应 固定资产投资规模预计在36.8万亿附近 （=65.3/0.87/2）。 4.00 2.00 0.00 单位：%施工项目计划总投资/在建总规模全年较前10月累计值涨幅 0405060708091011 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 6.0 1.2 经济：投资拖累经济 历史经验显示，中国投资增速与经济增速走 势非常一致； 06、07年和09年出现较大背离主要是06、07 年消费大幅增加、09年外需大幅减少引

14、起， 最终消费与出口：实际增速 这意味除非明年消费和外需出现意外情况， 18.00 单位：%最终消费与出口：实际增速单位：% 35.00 否则投资下滑将会拖累经济。 固定资产投资与gdp：实际增速 16.00 14.00 30.00 25.00 35.00 单位：%固定资产投资实际增速与gdp实际增速 单位：% 15.0 12.00 20.00 固定资产投资增速：实际gdp:同比 2007 2009 14.0 10.00 15.00 30.00 2003 13.0 8.00 10.00 25.00 12.0 6.00 5.00 20.00 1998 11.00.00 15.00 10.0 9.

15、0 4.00 2.00 最终消费货物和服务出口 -5.00 -10.00 10.00 8.0 0.00-15.00 7.0909192939495969798990001020304050607080910 5.00 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 0.005.0 9596979899000102030405060708091011 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 04 -0041-0045-0905-0051-0055-0906-0061-0065-0907-0071-0075-0089-0108-0085-0099-0109-0095-0109-0110-0105-

16、0119-0111-0115-09 99 -0199-0700-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-07 1.2 经济：投资拖累经济 在没有外来政策刺激下，明年投资回落幅度较大的至少体现在房地产和制造业。 因为静态看，目前房地产土地储备增速非常低，而且现在房地产量价在齐跌，这些都具一 定领先作用；而制造业目前面临很强的去库存化压力，工业品库存增速已经快接近08年高 点，因此即使前期政策放松，制造业投资可

17、能也不会有明显复苏现象。 土地购臵面积与房地产开发投资增速工业产品去库存压力仍在 70.00 单位：%房地产开发投资与土地购置面积累计同比单位：% 80.0 35.00 单位：%工业产品库存同比增速 60.00 50.00 房地产开发投资:累计 土地购置面积:累计 60.0 40.0 30.00 25.00 产品库存:同比 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 20.0 0.0 -20.0 -40.0 -60.0 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 1.2

18、 经济：投资拖累经济 由于目前民间投资中制造业与房地产业投资占比合计在80%左右，在近期房地产业和制造业 投资都有加速回落风险情况下，如果这两个行业同时出现问题，对民间投资打压是显著的； 从这个角度讲，后期政策放松势在必然，否则经济面临较大下行风险。 民间投资中制造业和地产投资占 100.00 90.00 80.00 70.00 单位：%民间投资行业构成占比分布 制造业 房地产业 60.00 48.99 39.50 38.31 33.90 29.8130.79 61.29 50.00 40.00 30.00 20.00 36.18 42.03 44.15 46.91 49.6049.38 26

19、.07 10.00 0.00 04050607080910 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 1.2 经济：投资拖累经济 即使考虑到房地产行业的特殊性导致民间投资明显回落，明年政策至少应该要对政府性投资 实行必要放松。 而目前政府性投资行业分布主要集中在基础设施行业、房地产和制造业，占比分别约50%、 15%和15%，这意味着明年基础设施行业有望加大投资力度。 政府性投资中制造业、房地产业和基础设施行业分布 90.00 单位：%政府性投资主要行业分布 80.00 70.00 60.00 制造业房地产业基础设施行业 50.00 47.36 51.33 50.59 49.5049.41

20、52.76 52.20 40.00 30.00 20.00 10.00 11.83 18.96 9.79 16.88 12.69 15.88 13.36 16.62 12.91 17.19 12.98 14.22 14.39 14.13 0.00 04050607080910 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 1.2 经济：投资拖累经济 如果明年政府加大基础设施行业投资，信贷必然要放量。因为在投资资金来源分布中，基础 设施行业投资对自筹资金依赖明显偏低，对国内贷款依赖却明显偏高。 源于自筹资金占对应行业资金来源合计比 源于国内贷款占对应行业资金来源合计比重 单位：%投资资金来源于自筹

21、资金占对应行业资金来源合计比重 90.00 单位：%投资资金来源于国内贷款占对应行业资金来源合计比重 合计制造业 房地产业 基础设施行业 40.00 80.00 合计制造业房地产业基础设施行业 35.00 70.00 30.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 04-0105-0106-0107-0108-0109-0110-01 0.00 04050607080910 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 2001 1q 3 20002

22、001200220032004200520062007200820092010 05-01 05-04 05-07 05-10 06-01 06-04 06-07 06-10 07-01 07-04 07-07 07-10 08-01 08-04 08-07 08-10 09-01 09-04 09-07 09-10 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 1.2 经济：投资拖累经济 如果明年投资在19%附近，对应gdp可 能比较低！ 目前看明年中国出口数据暂时还不能抱 太多期望，尤其欧美经济比较低迷背景 下，服务贸易赤字扩大还会加大货物

23、和 服务出口总额对国内需求的不利。 服务贸易余额逐年分布 单位：% 服务贸易余额逐年分布 0.00 而消费这块，数据上，社会消费增速09年以来 基本上与限额消费完全一致，后者增速又与汽 车、家电消费增速非常一致，而汽车、家电消 费仍在回落，短期还看不到反弹迹象（这块与 房地产、制造业行业密切相关）。 一旦投资增速回落，在出口与消费短期都看不 到希望背景下，如无政策放松，经济继续下行 基本是肯定的。 限额消费及其汽车、家电产品消费增速走势 -5000.00 -10000.00 -15000.00 -20000.00 -25000.00 -30000.00 -35000.00 -40000.00

24、-45000.00 服务 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 单位：% 限额消费品零售总额同比增速 商品零售:同比:限额以上企业 家用电器和音像器材类 汽车类 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 05 -0105-0405-0705-1006-0106-0406-0706-1007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-0411

25、-0711-10 08 -01 08 -03 08 -05 08 -07 08 -09 08 -11 09 -01 09 -03 09 -05 09 -07 09 -09 09 -11 10 -01 10 -03 10 -05 10 -07 10 -09 10-1 1 11 -01 11 -03 11 -05 11 -07 11 -09 1.50 1.2 经济：投资拖累经济 从11月pmi走势看，经济环比应该仍在回 落，结合去年工业增加值趋势项环比增速 走势判断，即使4季度环比保持在3季度水 平，同比也应该会大幅回落1.5个百分点 工业增加值趋势项环比增速走势 左右（对应11、12月同比至少分

26、别回落 2.00 单位：%工业增加值趋势项环比增速 0.5个百分点以上），对应gdp增速可能在 8.5%附近，甚至更低，较3季度明显回落。 制造业pmi指数走势 1.00 单位：% 63 制造业pmi指数：中采与汇丰 0.50 58 工业增加值 0.00 53 -0.50 48 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 43 制造业pmi汇丰pmi 38 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 1.2 经济：投资拖累经济 从gdp趋势项环比增速分布来看，除非年 内或明年1季度政策放松导致经济环比明 显恢复，否则明年1季度gdp增速可能更低； 同比反弹可能需要等到2季度才能出现， 且这也是

27、建立在2季度环比出现反弹基础 工业增加值与gdp趋势项环比增速走势 上才能成立。 6.00 单位：%工业增加值趋势项环比增速：两种方法比较 4.50 工业增加值实际值：2000基础：趋势项(qoq) gdp实际值：2000基础：趋势项(qoq) 4.00 5.00 3.50 4.003.00 2.50 3.00 2.00 2.001.50 1.00 1.00 0.50 0.00 07q1 07q207q3 07q4 08q1 08q208q3 08q4 09q1 09q209q3 09q4 10q1 10q210q3 10q4 11q1 10q211q3 10q4 数据来源：ceic、国信证券

28、经济研究所整理 0.00 08-01 08-03 08-05 08-07 08-09 08-11 09-01 09-03 09-05 09-07 09-09 09-11 10-01 10-03 10-05 10-07 10-09 10-11 11-01 11-03 11-05 11-07 04-0 1 04-0 5 04-0 9 05-0 1 05-0 5 05-0 9 06-0 1 06-0 5 06-0 9 07-0 1 07-0 5 07-0 9 08-0 1 08-0 5 08-0 9 09-0 1 09-0 5 09-0 9 10-0 1 10-0 5 10-0 9 11-0 1 1

29、1-0 5 11-0 9 11-09 2.00 1.3 通胀：前期显著回落，后期存在不确定性 结论：明年通胀前期将会显著回落，但后 期存在不确定性，静态看，cpi、ppi预计 全年均下降至3%附近，低点均在3季度初 和2季度初附近。 目前工业品库存同比增速仍在不断创新高， 显示工业品价格仍面临去库存压力，借鉴 08年经验（现在库存增速接近08年），预 计经过10月ppi环比下跌0.7%后明年还有进 一步下跌可能。 从工业增加值与ppi趋势项环比增速走势 来看，ppi止跌可能需要等到经济环比出 现反弹才行。而去年4季度至今年1季度 ppi环比涨幅又比较高，如果政策不显著 放松，静态看在明年1季度

30、末之前ppi同比 预计会继续显著回落，到1季度末甚至可 能出现0增长情形。 工业品出厂价格指数环比增速分布 工业增加值与ppi趋势项环比增速分布单位：%主要工业品出厂价格指数环比走势 1.50 单位：%工业增加值与ppi趋势项环比增速走势单位：% 1.80 1.60 1.00 1.00 1.40 0.50 0.00 1.20 1.00 0.00 -1.00 0.80 -0.50 0.60 -2.00 -1.00 0.40 -1.50 -2.00 ppi 工业增加值实际值：2000基础：趋势项 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 0.20 0.00 -0.20 -3.00 -4.00 p

31、pi:全部工业品:环比 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 04 -0104-0504-0905-0105-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0511-09 05-0 7 05-1 0 06-0061 -0406-0706-1070-0107-0407-0077-1008-0108-0084-0708-1090-0109-0409-0097-1010-0110-0104-0710-1011-0111-0411-0711-10 1.3 通胀：前

32、期显著回落，后期存在不确定性 ppi价格持续下跌会对cpi非食品类价格具有 传导作用，因为ppi趋势项环比增速与cpi非 食品类环比增速高度一致，背后原因主要是 二者构成具有诸多共同因素。 ppi与cpi非食品价格趋势项环比增速分布 就cpi非食品价格而言，由于居住类占比高 达26%，近期房地产价格持续回落会对居住 类价格也有传导作用，而从去年4季度至今 年1季度居住类价格环比增速明显高于历史 同期，因此居住类价格至少在明年2季度初 之前对非食品具有一定的下拉作用。 住房价格与cpi居住类价格环比增速分布 0.50 单位：% cpi非食品与ppi趋势项环比增速走势单位：% 1.50 2.50

33、单位：% cpi-居住与新建住宅价格环比增速走势单位：% 2.00 0.40 0.30 1.002.00 1.50 1.00 0.20 0.50 1.50 0.50 0.10 0.00 1.00 0.00 0.00 -0.50 0.50 -0.50 -0.10 -1.00 -0.20 -1.00 0.00 -1.50 -0.30 -0.40 cpi:非食品ppi -1.50 -0.50 新建:住宅cpi:居住 -2.00 -0.50 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 -2.00 -1.00 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 -2.50 1.3 通胀：前期显著回落，后期存在不

34、确定性 另外，由于去年11月至今年8月非食品环比 涨幅都明显高于历史同期，而今年9月开始 非食品价格环比涨幅就已经开始低于季节性， 因此从技术上讲，明年8月份之前非食品价 格同比大概率上会明显回落。 单位：% 0.70 0.60 2011年10月以来cpi非食品环比涨 幅与历史同比平均比较 2011年10月以来cpi非食品环比涨幅与历史同比平均比较 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 cpi:非食品cpi非食品环比：04年以来历史同期平均 10-1110-1211-0111-0211-0311-0411-0511-0611-0711-0811-0911-10 -0.10

35、 -0.20 -0.30 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 08 -0 1 08 -0 3 08 -0085-0 7 08 -0089-1 1 09 -0 1 09 -0093-0 5 09 -0097-0 9 09 -1 1 10 -0101-0 3 10 -0 5 10 -0107-0 9 10 -1111-0 1 11 -0 3 11 -0115-0 7 11 -0 9 1.3 通胀：前期显著回落，后期存在不确定性 食品价格方面，主要看蔬菜和猪肉价格变动， 其中蔬菜价格今年前期涨幅明显低于往年同 期，后期有反弹可能，但决定食品价格长期 走势的还是猪肉价格。目前生猪存栏持续增 加

36、（尤其是母猪存栏也在持续增加），而需 求却未明显增加（月度数据用生猪定点屠宰 量衡量，年度数据用肉猪出栏头数衡量）。 生猪存栏数据持续增加 从历史经验来看，猪肉价格受供求影响非常明 显（04年、07年与今年都是如此），目前看明 年供求应该明显不利猪肉价格走势。我们预计 纵然受春节因素影响，猪肉价格年底可能出现 反弹，但幅度应该也不大。而且今年前7月猪肉 价格走势看明显高于季节性，因此至少明年下 半年之前期猪肉价格同比应该明显持续回落。 猪肉价格受供求变动非常明显 单位：千头生猪屠宰量与生猪存栏头数单位：千头 26000480000 单位：上年=100猪肉价格与（肉猪出栏头数/生猪存栏头数:增速

37、)单位：% 135.0006.00 24000 农业:牲畜饲养:生猪定点屠宰量 生猪存栏头数 470000130.000 4.00 22000 20000 18000 460000 125.000 120.000 cpi:食品:肉禽及其制品 2.00 0.00 -2.00 16000 450000 115.000 肉猪出栏头数/生猪存栏头数:增速 -4.00 110.000 -6.00105.000 -8.00 12000 10000 8000 430000 420000 100.000 95.000 90.000 -10.00 -12.00 -14.00 98990

38、00102030405060708091011 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 7 10 8 5 1.3 通胀：前期显著回落，后期存在不确定性 只要猪肉价格明年下半年不存在异常显著异 常情况，从cpi翘尾因素和新增长因素来看， 明年cpi、ppi全年涨幅很难明显超过3%。 历年cpi翘尾因素和新涨价因素分布 尽管明年全年通胀目前预测比较低，但由于 后期经济面临进一步下行风险，货币政策放松 是大概率事件，这对下半年通胀（乃至后年通 胀）构成威胁；而且无论就cpi、ppi而言，今 年下半年环比增速明显低于季节性，因此明年 下半年通常还存在不确定

39、性。 历年ppi翘尾因素和新涨价因素分布 单位：%历年cpi翘尾因素和新涨价因素分布 单位：%历年ppi翘尾因素和新涨价因素分布 cpi新涨价因素：全年 6 cpi翘尾因素：全年 cpi：同比:全年 2.6 6 4 2.94.0 3.52.7 31.6 3.1 4 4.12.3 2 1 0 1.0 0.2 2.2 1.1 0.7 1.1 0.5 1.7 3.4 0.5 1.9 1.2 2.6 1.1 2 0 -2 1.1 1.2 2.0 2.2 2.9 1.3 ppi新涨价因素：全年 ppi翘尾因素：全年 2.2 1.1 3.4 -4.4 2.8 3.2 0.4 -1 -1.2 -4 ppi：

40、同比:全年 -0.7 -2 -6 03040506070809101112 03040506070809101112 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 货币政策展望 2.1 政策结论：全面放松序幕拉开 前期：鉴于明年通胀前期显著回落与经济面临进一步下行风险，政策 重点必将转向保增长，政策全面放松势在必然，信贷、存准、利率有 望相继调整； 信贷：全年预计超过8亿 存准率：下调空间仍不小 利率：下调可能性很大 后期：除信贷政策外，其他政策可能会相继退出。 26.00 22.00 20.00 16.00 14.00 12.00 2.2 信贷：全年预

41、计超过8万亿 信贷投资决定伦！ 明年固定资产投资虽然增速大幅回落至 19%附近，但绝对规模仍不低，而历史上 投资对信贷的依赖程度一直比较高。 虽然今年投资对信贷的依赖程度显著降低， 但截至到10月末依然还有15.4%，即使考 此处我们按照15%的依赖度估算明年信贷规模，结 果是明年仅投资对信贷的需求可能就有5.5万亿 （=36.8万亿*15%），即使按照15.5%的增速，也需 要5.4万亿（=35.7万亿*15%）。 历年投资对信贷的依赖度 虑每年年末累计比值比前10月水平低，预 单位：%固定资产投资资金来源国内贷款与固定资产投资累计额比值 计今年全年依赖度应该也不会低于15%。 由于明年在没

42、有政策刺激下，按照历史经 验，投资增速会大幅回落，而且从支持投 资角度讲，如果政府希望加大基础设施行 业投资，那么投资对信贷的依赖度必定还 会有所上升。 例如00年、02年、06年与09年投资对信贷 依赖度都有所提高。这说明虽然理论上讲， 间接融资随着时间迁移角色越来越不重要， 但经济不好的时候间接融资可能还是最为 24.00 18.00 10m12m 快速有效。 10.00 000102030405060708091011 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 09-01 09-03 09-05 09-07 09-09 09-11 10-01 10-03 10-05 10-07 10-

43、09 10-11 11-01 11-03 11-05 11-07 11-09 500 450 2.2 信贷：全年预计超过8万亿 而这部分贷款主要是来自于非金融性公司及 其他部门，占比除07年、10年和11年高达90% 外，其他几年都是在80%以内，其中07年、10 年和11年占比高达90%附近主要是这3年执行 的是紧缩货币政策，贷款利率大幅上行，贷 款融资能力相对减弱，07年企业贷款大幅减 少还有股票市场因素。 如果按照80%的比例估算明年的非金融性企业 贷款，规模可能达到6.9万亿（=5.5/0.8）， 即使按照90%估算规模也会有6.1万亿 （=5.5/0.9）。 历年fai源于国内信贷部

44、分占非金融性部门贷款比重 而居民户贷款09年以来每月基本没有低于 1500亿，即使在今年贷款融资如此紧张的背景 下，前10月已经累计增加2.13万亿，明年毕竟 是相对放松的一年，最终数据怎么也应该至少 与今年差不多才行，这意味着明年信贷很有可 能在8.2万亿以上（6.1+2.1）。 如果明年全年贷款可能在8.2万亿以上，1季 度贷款新增规模就非常多，银行冲信贷导致最 终结果可能在2.5-3万亿之间。 09年以来居民户贷款逐月新增规模走势 单位：10亿元 居民户贷款逐月新增走势 100.00 单位：%（fai:资金来源：国内信贷）/非金融性公司及其他部门贷款累计比值 400 贷款:新增:居民户

45、90.00 q3q4 350 80.00 300 70.00 250 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 200 150 100 50 10.00 0 0.00 0405060708091011 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 2.2 信贷：全年预计超过8万亿 部分市场人士可能质疑，如果明年贷款这么 多，那么贷款资金从哪儿来？ 毕竟按照往年经验，这至少需要约11万亿新 增存款支持（=8.2/0.75），目前存款脱媒化 又非常明显，今年前10月新增存款7.9万亿， 新增贷款却只有6.3万亿，结果前10月新增贷 存款比

46、值上升79.2%，只比07年同期水平略低。 历年新增贷存比分布：累计值 90.00 单位：%历年累计新增贷款与累计新增存款比值 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 10m12m 030405060708091011 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 04 -0104-0504-0905-0105-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0511-09 04-0 8 04-1 2

47、 05-0 4 05-0 8 05-1 2 06-0 4 06-0 8 06-1 2 07-0 4 07-0 8 07-1 2 08-0 4 08-0 8 08-1 2 09-0 4 09-0 8 09-1 2 10-0 4 10-0 8 10-1 2 11-0 4 11-0 8 2.2 信贷：全年预计超过8万亿 目前市场对存款来源担忧犹存，不仅因为存 款脱媒化严重，而且存款中有很大一部分来 源于外汇占款，该部分目前看前景非常不乐 观。 今年前10月外汇占款中热钱占比高达51%，明 显高于历史同期，而经验上热钱与房价环比 涨幅、人民币升值预期幅度高度相关，11月 30日央行降存准估计就与此有关

48、。 人民币升值预期与热钱流入规模走势 近期国务院副总理李克强在接受凤凰卫视独 家专访时仍表态明年房地产调控会持续，不 管最终执行结果如何，至少对房地产价格短 期走势有抑制作用；而人民币汇率从人民币 ndf角度观察，目前国际市场对人民币升值预 期明显降温 房价环比涨幅与热钱流入规模走势 12.00 单位：%人民币升值预期与热钱流入规模单位：百万美元 400000 400000 单位：百万房屋销售价格环比与热钱流入规模单位：% 2.00 10.00 8.00 热钱（当月外汇占款-贸易顺差-fdi）:3ma 人民币汇率ndf升值预期 300000 300000 热钱（当月外汇占款-贸易顺差-fdi）

49、:3ma房屋销售价格指数(mom) 1.50 6.00200000 2000001.00 2005-7 4.00 2.00 100000 1000000.50 0.000 00.00 -2.00 -4.00 -100000 -100000-0.50 -6.00 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 -200000 -200000 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 -1.00 04 -01 04 -05 04 -09 05 -01 05 -05 05 -0 9 06 -01 06 -05 06 -0 9 07 -0 1 07 -0 5 07 -0 9 08 -0 1 08 -0

50、5 08 -0 9 09 -0 1 09 -0 5 09 -0 9 10 -0 1 10 -0 5 10 -0 9 11 -0 1 11 -0 5 11 -0 9 2.2 信贷：全年预计超过8万亿 事实上，由于明年经济有进一步下行风险， 从人民币实际有效汇率与经济环比增速走势 看，要想防止经济加速回落，人民币短期也 不应该看到升值现象。 人民币升值预期与热钱流入规模走势 2.50 2.00 单位：% 人民币实际有效汇率指数与中国工业增加值趋势项环比增速走势 1.80 1.60 1.40 1.50 1.20 1.00 0.50 0.00 1.00 0.80 0.60 0.40 -0.50 0.2

51、0 -1.00 -1.50 人民币:实际有效汇率指数 工业增加值实际值：2000基础：趋势项 0.00 -0.20 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 银 行 银 行 银 行 银 行 银 行 银 行 银 行 银 行 银 行 银 行 银 行 银 行 银 行 银 行 银 行 展a 发 波发夏生商京业京业通商大设国信 10-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-11 10-1211-0111-0211-0311-0411-0511-0611-0711-0811-0911-10 深 宁浦华民招南兴北农交工光建中中 著。 2.2 信贷

52、：全年预计超过8万亿 如果市场对存款来源表示担忧，在目前贷存 比约束下，高达8.2万亿的贷款的确有令人 担忧之处。 而央行公布的10月中资银行信贷收支平衡表 数据显示无论四大行还是中小银行贷存比都 在继续上升，尤其是四大行上升幅度非常显 上市银行3季度披露四大行中的中国银行贷存 比已经超过75%，股份制银行中招商、民生、 兴业、光大、深发展、浦发等银行也已经超 过或非常接近75%； 四大行与中小银行贷存比分布 上市银行贷存比分布 单位：% 中资银行贷存比走势 单位：% 单位：%上市银行贷存比分布 67.092.0 80.00 2011-062011-09 66.5 75.00 66.0 全国性

53、大型银行全国性中小型银行 90.0 65.5 70.00 65.0 88.0 65.00 60.00 64.5 64.0 86.0 84.0 63.5 55.00 63.0 82.0 50.00 62.5 62.080.0 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 50.00 30.00 20.00 10.00 0.00 2.2 信贷：全年预计超过8万亿 虽然说如果忽略信贷额度不平衡问题，把四 大行作为整体是完全有能力应付，原因是即 使四大行明年存款保持现有水平，到明年年 底前至少还可以投放约5万亿的信贷，占8.2 历年四大国有银行新增贷款累计占比

54、分布 万亿的60%。 不过历史上四大行贷款占比最高的是02年， 60.00 单位：%历年四大国有银行新增贷款累计占比 9m 12m 为52%，而05年以来都在40%附近，所以假设 明年四大行投放占比过高可能不太现实； 40.00 而且从3季度报表来看，四大行中只有农行、 建行和工行贷存比约束比较低，现实也不太 可能只允许这三大行放贷，而不让中行放贷。 如果明年为保证投资增速不会明显低于19%， 8.2万亿以上的新增贷款可能需要其他配套措 施，下调准备金率应该是首选（已经开始 了），降息也有可能； 近期银监会批准银行发行针对小微企业贷款 0102030405060708091011 的专项金融债

55、措施在一定程度上也需要准备 金率下调来配合。 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 11-1212-0112-0212-0312-0412-0512-0612-0712-0812-0912-1012-11 2.2 存准率：下调空间不小 结合公开市场到期分布结构与春节效应，我 们10月之前就认为年底前可能下调，11月30 日下调虽然略早于我们预期，但基本还在意 料之内，至于明年下调空间目前看幅度可能 仍不小。 公开市场到期分布结构 历年春节前4周公开市场净投放分布 2000 单位：亿元公开市场逐月到期资金规模分布情况 8000.00 单位：亿元历年春节前4周公开市场净投放分布 1830 1

56、800 1610 到期资金规模:合计 7000.00 节前4周合计投放 1600 6000.00 1400 5000.00 1200 1000 800 700 920 870 4000.00 3000.00 600 400 410 390 2000.00 200 120 90 190 120 160 1000.00 00.00 2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 05-03 05-06 05-09 05-12 06-03 06-06 06-09 06-

57、12 07-03 07-06 07-09 07-12 08-03 08-06 08-09 08-12 09-03 09-06 09-09 09-12 10-03 10-06 10-09 10-12 11-03 11-06 11-09 11-12 2.2 信贷：下调空间不小 之前多数机构认为年内准备金率即使下调，最终可我们预计年末超储率在下调存准率后提高到3% 能还是先下调中小金融机构，但我们始终认为未必： 附近，如果不包括本息下调，大概在1.5%附近. 一方面大行中的中行贷存比并不比中小银行低，既 然中小银行能下调那么中国银行就也有可能下调； 另一方面，经验上每年春节前4周公开市场需要投放 超

58、额准备金率与超额准备金绝对规模分布 的资金高达3000亿以上资金，而今年12月到期资金 只有430亿，除非央行大量发行逆回购，而历史上逆 回购04年以来春节期间发行规模最大的也就是06年 的1200亿，这意味着完全靠差额准备金率可能难以 解决问题。 而且我们认为市场目前高估财政存款对超储的贡献。 6.00 5.00 4.00 3.00 单位：% 超额准备金率与超额准备金绝对规模 单位：10亿 3000.00 2500.00 2000.00 1500.00 虽然严格来讲，如果政府严格执行年初7000亿的财 政赤字计划，对超储贡献可能比较大，但通常年后 财政存款就大幅增加，再加上外汇占款前景不明朗

59、， 2.001000.00 12月财政存款集中释放引发的资金相对缓和不具有 可持续性，因此财政存款集中释放理论上虽然可以 延缓存准率下调时点，但趋势难以改变。 1.00 0.00 超额准备金率超额准备金金额 500.00 0.00 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 2.2 信贷：下调空间不小 宏观层面上，后期准备金率下调幅度空间可能不 小，主要体现在以下几个方面： 首先，公开市场到期资金后期非常少，央行如果 不下调准备金率，公开市场操作空间会非常有限， 这等同于央行放弃了一个政策使用工具； 其次，尽管我们认为明年8万亿的贷款是刚性需求， 但下调准备金率毕竟有助于货币市场资金持续回 暖，这有利于非信贷融资工具的使用，从而尽可 能减少对信贷融资的依赖； 最后，受贷存比约束，虽然下调准备金率对贷款 直接效果不明显，但在当前货币乘数如此低下的 背景下，加上外汇占款前景不明朗，货币市场资 金如果不宽松，就更不可能有能力去投放信贷 （例如下调存准率之后银行至少有资金买债，然 后才可以创造存款与贷款），也就是说，下调准 备金率虽然不是增加贷款投放能力的充分条件， 但至少是必要条件。 事实上，如后文对中长债券市场资金供 求做敏感性分析那样，如果明年存准率 下调幅度过少，银行剔除贷款后的全年 可用资金会比较少，这对前期的贷款投 放肯定不利。 2.2 利率：很有可能下调 随着通胀在明年