美国财政悬崖问题研究：悬崖勒马后患无穷0904

1、 报 告 【 投 资 策 略 报 】 全球宏观大图景系列报告 悬崖勒马，后患无穷 美国财政悬崖问题研究 核心结论 财政悬崖就是“强度财政紧缩”，其主要体现在四个方面；在经济恢复 报告发布日期2012 年 9 月 3 日 仍缓慢的情况下，其实施将把美国经济拖入“衰退”。四个方面：1）“延 东方证券策略团队 长的布什时代税收减免计划”即将到期；2）“经济复苏计划”基本落实完 成；3）2%的薪资税减免和延长领取失业救济金时间将被取消；4）启动 自动削减赤字机制。财政悬崖可能使美国经济从目前 2%回落至 0-0.2%。 证券分析师 邵 宇（s0860511110001） 862163326032 美国

2、财政悬崖问题与处于酵化、恶化的欧债问题渊源上有其相似之处： 政府与民众的新社会契约，使得政府成为社会福利的主要提供者；政党政 治又将这些“恩惠式的支出“扩大并固化；长波衰退周期的遭遇带来财政 收入短期难于改善，这样，财政-主权债务问题凸显。欧元区由于自身制 度设计缺陷，问题暴露迅速并变得岌岌可危，美国在霸权货币和经济弹性 相对优势的庇护下，问题虽然来得晚些，但其解决的过程也异常漫长而艰 难，当下的解决方法同样是“用时间换空间往后拖”，风险较大。 王 鹏（s0860512050001） 8621633258886111 陈 刚（s0860512080004） 8621633258886110 深

3、 度 今年年底（12 月）至明年年初（2 月），布什减税计划可能继续延长， 减税覆盖范围依赖于总统大选的结果；这将对财政悬崖问题起到舒缓作 用。共和党主张“减税政策全盘延长”，而民主党（奥巴马）主张 “将 个人年收入在 25 万美元以下的中产阶级享受的减税政策延期一年，同时 中止富豪阶层所享受的减税政策“，也即两党在延长减税计划方向上是一 致的，分歧在于减税范围。如果减税延长，其他紧缩对经济增长拖累约 0.5-0.8%个百分点，有所缓解，但考虑到目前 8.3%的失业率水平，明年 经济恢复在改善失业问题方面将面临较大压力。 受美国财政收入结构影响，延长减税将使得美国财政收入增长继续缓慢， 联系人

4、 程 刚 8621633258886128 吴胜春 8621633258886112 孙 付sunfu1 周忠伟 8621633258886160 对赤字改善形成抑制；美国的财政收入依赖于终端税收，其中个人所得 税占比 45%-50%，延长减税将使得财政收入增速继续较低，并对赤字改 善形成抑制。 受刚性支出增加制约，美国财政支出侧腾挪空间较为有限：这促使参众 两院在 2012 年 7 月 31 日就明年上半年的联邦政府预算法案达成一致 联邦政府支出将保持在现有水平。美国财政刚性支出体现在利息支出 和医疗保险支出上，2013 年美国利息支出为 2477 亿美元，绝对规模

5、较 2012 年增加 229 亿美元，未来还将继续增加；2013-2017 年医疗支出将 直接带来 4000-4500 亿美元的赤字。另一方面，可以压缩支出的项目为 国防和交运支出，国防支出受政治因素影响不确定性较高，2013 年削减 约 160 亿美元，交运支出总规模小，削减约 40 亿。自动减赤机制的目标 证 券 研 究 （年均 1200 亿美元）难于实现。 硬币的另一面：债务仍将膨胀，2013 年债务上限需要再次上调。受赤字 财政仍将长期延续影响，债务规模仍将继续扩大。最新公布实施的美国债 务规模上限是 16.39 万亿美元，预计 2013 年这一上限将被突破。 告 东方证券股份有限公司

6、经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业 发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不 应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投 资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 18 美国财政悬崖研究 目 录 一、 财政悬崖可能致使美国经济衰退 . 5 1、 财政悬崖即“强度财政紧缩”，主要体现在四方面. 5 2、 财政悬崖对美国经济的影响 . 6 3、 财政悬崖的

7、演化路径 . 7 二、 美国财政简史及政策“逆周期”操作特征 . 8 1、 美国财政制度与政策变迁简要回顾 . 8 2、 美国财政政策的反周期特征 . 8 三、 财政赤字：联邦堪忧，地方无虑 . 10 1、 联邦之困：鱼和熊掌难于兼得 . 10 2、 地方无忧：规模小且近期较为明显改善 . 10 四、 财政悬崖收入：个人和企业的税负将明显增加 . 12 1、 联邦主导，但趋势向下 . 12 2、 倚重终端税收：个人所得税和企业所得税约占 55% . 13 3、 2013 年，个人和企业负担将显著加重（约 4300 亿美元） . 14 五、 财政悬崖支出：腾挪受限，医疗和利息重担 . 14 1、

8、 联邦透支较为严重 . 14 2、 大结构：自由支出将下降，非自由和利息支出将上升 . 15 3、 支出压缩集中于国防和交运 . 16 4、 利息支出与国防支出“一增一减”，基本相抵 . 17 5、 医疗负担显著加重 . 18 5.1 医改核心内容18 5.2 医改之重：2013-2017 年增加支出 4000-4500 亿美元 6、 对经济作用方式：需求侧供给侧 . 20 六、 硬币的另一面：债务仍将膨胀 . 20 1、 联邦债务规模还将继续扩大，2013 年债务上限需再次提高 . 20 2、 中国是美债的最大外国持有者，占比 7.6% . 21 2 单位: 单位: 美国财政悬崖研究 图表目

9、录 图 1： 美国政府支出对经济的贡献率 图 2： 美国联邦财政收入、支出和名义 gdp 增幅关系（1955-2017） 图 3： 美国联邦财政收入、支出和失业率关系（1955-2011） 图 4： 美国联邦财政收入、支出和名义 gdp 增幅关系（1990-2017） 单位：% . 7 单位：% . 9 单位：% . 9 单位：% . 10 图 5： 美国联邦政府财政赤字现状及趋势单位：十亿美元% . 11 图 6： 美国州及地方政府财政赤字现状单位：十亿美元% . 11 图 7： 美国部分州财政赤字状况单位：% . 11 图 8： 美国财政收入规模及占 gdp 比重单位：十亿美元% . 13

10、 图 9： 美国财政收入结构单位：% . 13 图 10： 联邦财政收入规模及占 gdp 比重 图 11： 联邦财政收入规模及占 gdp 比重 单位：十亿美元 单位：十亿美元 % . 13 % . 13 图 12： 联邦财政收入结构（战后至今） 图 13： 联邦财政收入结构（90 年代以来） 单位：% . 14 %. 14 图 14： 美国财政支出规模及占 gdp 比重 图 15： 美国财政支出结构 图 16： 联邦财政支出规模及占 gdp 比重 图 17： 联邦财政支出规模及占 gdp 比重 单位：十亿美元 单位：十亿美元 单位：十亿美元 % . 15 % . 15 % . 15 % . 1

11、5 图 18： 联邦财政支出结构（战后至今） 图 19： 联邦财政支出结构（2006 年代以来） 图 20： 美国联邦主要分项支出/联邦支出比重变化 图 21： 美国联邦主要分项支出/gdp 比重变化 单位：% . 16 单位： % . 16 单位：% . 16 单位：%. 17 图 22： 美国国防支出规模及占比 图 23： 美国利息支出规模及占比 单位：十亿美元 单位：十亿美元 % . 18 % . 18 图 24： 美国医保覆盖率变化 图 25： 美国医改主要条例对财政赤字的影响 单位： % . 18 单位：十亿美元 . 19 图 26： 美国健康医疗支出规模及占比单位：十亿美元%. 1

12、9 图 27： 美国交通运输支出规模及占比 图 28： 美国教育、培训等支出规模及占比 单位：十亿美元 单位：十亿美元 % . 20 % . 20 图 29： 美国社会安全支出规模及占比单位：十亿美元% . 20 图 30： 联邦债务规模及占 gdp 比重 图 31： 联邦债务规模及占 gdp 比重 单位：十亿美元 单位：十亿美元 % . 21 % . 21 图 32： 美国州及地方政府债务状况 图 33： 美国联邦总债务持有分布状况 单位：十亿美元 . 21 单位：% . 22 表 1： 布什减税方案及相关内容单位：美元% . 5 表 2： 美国收入等级状况 3 单位：% . 7 美国财政悬

13、崖研究 表 3： 美国财政制度与政策重要变化时期 表 4： 2013 年个人和企业负担将明显加重 表 5： 美国新军事战略及国防预算要点 表 6： 美国医疗改革主要项目及核心内容 4 单位：美元 单位：亿美元 单位：亿美元 单位：亿美元 % . 8 % . 14 % . 17 % . 18 ” % 美国财政悬崖研究 “大多数文明的衰落都与财政危机和战争有关文明衰落前都出现了严重的财政收支失衡，并且 难以进行公债融资。 -尼尔.弗格森 一、财政悬崖可能致使美国经济衰退 1、 财政悬崖即财政悬崖即“强度财政紧缩强度财政紧缩”，主要体现在四方面，主要体现在四方面 所谓财政悬崖，就是”较强程度的财政紧

14、缩“：收入侧各类税收减免措施到期，支出侧各类补贴政 策到期，以及财政赤字目标要求下的强制性支出压缩。美国的“财政悬崖”（强度财政紧随）主要 包括以下几方面内容： 1）“延长的布什时代税收减免计划延长的布什时代税收减免计划”即将到期。从即将到期。从 2001 开始，美国总统布什提出减税方案，于开始，美国总统布什提出减税方案，于 2003 年、2008 年又继续完善补充和增加相关减税内容，方案中很多政策于 2010 年底到期；但是， 在 2010 年底，奥巴马总统提出延长布什时代税收减免计划并获得国会通过，延长时间为两年，也 即今年年底，“布什减税方案”将到期。 由于“布什减税方案”涉及的面较广，

15、影响较大，方案实施时间为 2001-2010 年，减税规模为 1.35 万亿美元；而延长的减税方案，两年减税规模更是高达 8580 亿美元。减税方案降低了美国低收入 家庭、中产阶级的税收负担，利于居民消费支出，对于美国这种消费支出占 gdp 比重为 70%的经 济体而言，这对美国经济的恢复和增长形成较强支持。 2013 年，伴随减税方案的到期，家庭、企业获得的相关优惠将被取消，这将对美国家庭支出、企 业利润产生冲击，进而对经济恢复和增长形成影响。 表1：布什减税方案及相关内容单位：美元 方案项目 布什第一减税方案 布什第二减税方案 布什第三减税方案 时间 2001 年 2003 年 2008

16、年 方案主要内容 调整税率和税种：（1）降低和简化个人所得税，将五档所得税体系(15%、28%、 31%、36%和 39.6%)调整为四档(10%、15%、25%和 33%)；（2）2005 年开始，将儿 童课税减免由每名儿童 600 美元增加至 1000 美元；（3）恢复双收入家庭 10%的 税收抵免；（4）分阶段逐步废除死亡税（遗产税）；（5）扩大慈善捐助抵税的 范围；（6）使研究和实验的税收抵免永久化。 调整税率和税种：（1）提前实施儿童税减免，将原本 2005 年实施的儿童减税方 案提前在 2003 年和 2004 年实行，但该计划的到期时间也由 2010 年提前到 2007 年， 2

17、007 年以后又恢复到以前 600 美元的水平；（2）扩大税率 10%档的范围，将其上 限调整至包括年收入 7 万美元的未婚纳税人和年收入 1.4 万美元的已婚纳税人； （3）降低所得税档次；（4）缩小婚姻带来的纳税差异，规定在 20032004 年， 一对已婚夫妇可享受单身纳税人的双倍税金减免；（5）鼓励小企业再投资，规定 2003 年小企业可享受的折旧减免金额从 2.5 万美元上升到 10 万美元；（6）临时 的州财政减免，援助各州 200 亿美元，其中半数用于医疗补助；（7）取消对股息 的双重征税，结束对公司所得的双重征税，在促进远期投资的同时为近期投资提 供支持。 直接退税：（1）适用

18、于个人的退税总额大约为 1000 亿美元，惠及 1.17 亿户家庭， 大部分工薪族每人可获 600 美元的退税，每对夫妇最多可获 1200 美元的退税；（2） 对企业减税约 500 亿美元，包括允许企业立即冲销一半生产设备和其他固定资产 采购的应缴税款，允许小企业冲销全部额外设备采购的应缴税款。 资料来源：美联储、美国财政部，东方证券研究所 2）“经济复苏计划经济复苏计划”基本落实完成。大危机期间，伴随金融危机向实体经济的渗透，奥巴马就任基本落实完成。大危机期间，伴随金融危机向实体经济的渗透，奥巴马就任 总统 1 月后（2009 年 2 月 10 日），提出了“经济复苏计划”并获得国会通过，该

19、计划预计金额 为 8390 亿美元，包括 2930 亿美元减税方案和 5460 亿美元的开支方案；特别地，对于 5460 亿美 元的开支方案，其中一半资金用于失业救济和医疗支出，一半资金用于政府公共投资。 5 美国财政悬崖研究 截止 2011 年底，复苏计划中税收减免金额几乎全部完成，支出方面，只剩余 5%的额度，约 273 亿美元，到 2012 年底也将全部用完，这也意味着经济复苏计划将于 2012 年底全部落实完成。 3）2%的薪资税减免和延长领取失业救济金时间将被取消。的薪资税减免和延长领取失业救济金时间将被取消。 2011 年底，美国 2%的薪资税减免延长 1 年（从 6.4%减少至

20、4.4%），涉及金额约 330 亿美元， 该措施将于今年年底到期。 最后，2009 年 11 月，美国通过了一项“延长领取失业救济金时间”的方案，该方案预算金额 240 亿美元，方案允许一百多万失去工作的美国人多领 14 个星期的失业救济金，失业率在 8.5%以上 的州，失业者还可再多领 6 个星期的救济金（失业者最多可领 99 个星期），领取每周约 300 美元 的失业救济金。该方案也将于今年年底到期。 上述方案和薪资税下降的到期，一方面给美国经济复苏形成一定阻力；另一方面，延长时间的取消 可能加剧失业带来的社会动荡。 4）美国可能在）美国可能在 2013 年启动自动削减赤字机制，即在年启动

21、自动削减赤字机制，即在 10 年内削减国防等安全开支和国内其他项目年内削减国防等安全开支和国内其他项目 开支共约 1.2 万亿美元，即年均削减相关财政支出 1200 亿美元。当然，这种削减是一种“定向削 减计划”，其集中在一些特定领域；总量上，美国财政支出规模仍然是增长的。从美国财政支出结 构和白宫公布的 2013 年度财政预算看，支出削减主要集中在国防支出和交通运输支出两项上面， 两项合计减少 200 亿美元。 2、 财政悬崖对美国经济的影响财政悬崖对美国经济的影响 从目前的预算报告看，2013 年财政赤字较 2012 年减少 4286 亿美元，占 gdp 比重减少 3 个百分 点；财政收入

22、方面，2013 年较 2012 年增加 4300 亿美元，占比提高提高两个百分点，这意味着财 政赤字的改善主要源于财政收入的增加；财政支出方面，由于受医疗支出和利息支出的增加，国防 支出和交运支出的缩减并没有带来整体支出的下降，2013 年支出基本保持 2012 年的规模。 财政收入的调整可能使经济增速从 2%回落至 0-0.5%：由于美国的财政收入主要倚重终端收入： 个人和企业所得税，财政悬崖带来个人收入水平下降、企业利润缩减，这将影响居民消费支出和企 业投资，基本规模为 4300 亿美元，占 gdp 比重 2%，如果考虑经济乘数，该规模将会更大，影 响会更加明显：以目前美国名义 gdp4%

23、的增速为参考值，忽略其他因素，这将意味着名义 gdp 将降低至 2%（当然这里没有考虑美国的储蓄率），再考虑美国目前 1.8%的通胀水平，这意味着 2013 年经济增速将回落至 0-0.5%。 政府支出的压缩，可能使得政府对经济的贡献率低于-0.3%：支出方面，利息支出是对过去透支的 补偿，医疗支出对经济的直接拉动效应有限，而国防支出的削减和交运支出的减少将会直接减弱对 经济的拉动作用。从 2010-2012 年，美国小幅整固财政中政府支出减少对经济的影响看（对实际 经济增速）：政府支出对经济的贡献率均值为-0.3%，但是考虑到 2013 年政府支出增速明显放缓 （放缓 5 个百分点），所以，

24、以-0.3%来估计政府 2013 年政府支出对经济的贡献率相对保守。 综合财政收入和支出对经济增长的影响，财政紧随将使美国经济增速从目前的 2%回落至 0-0.2%， 即面临衰退风险，也即经济面临“跳崖”。 6 美国财政悬崖研究 图1：美国政府支出对经济的贡献率单位：% 资料来源：bloomberg，东方证券研究所 3、 财政悬崖的演化路径 1）延长减税政策预计今年年底或明年年初才能达成，减税涵盖的对象依赖于哪个党派大选获胜。）延长减税政策预计今年年底或明年年初才能达成，减税涵盖的对象依赖于哪个党派大选获胜。 对于美国财政悬崖问题，无论是国会中的共和、民主两党、还是美国政府，以及美联储都有“警

25、觉”， 基本共识是“继续延长减税政策” 主要的分歧在于减税的范围，共和党主张“减税政策全盘延长”， 而民主党主张（奥巴马）“将个人年收入在 20 万美元以下、或者家庭收入 25 万美元以下的中产 阶级享受的减税政策延期一年，同时中止富豪阶层所享受的减税政策”。 由于今年总统大选，最终结果要到 12 月中旬才能出来，结果出来之前两党会对政策争执不休、难 于妥协，延长减税的政策预计今年年底或明年年初才能达成。 2）美国目前的失业率为）美国目前的失业率为 8.3%，仍处于高位，如果下半年失业改善不理想，预计还将延长失业救，仍处于高位，如果下半年失业改善不理想，预计还将延长失业救 济金领取时间。 3）

26、对于美国的自动削减赤字机制，由于受医疗支出和利息支出等的刚性约束，削减空间非常有限； 2012 年 7 月 31 日，美国国会参众两院已就 2013 财政年度上半年的联邦政府预算法案达成一致， 2012 年年 10 月月 1 日至日至 2013 年年 3 月期间，月期间，联邦政府支出将保持在现有水平，这也印证了我们上面的 判断；另外，未来美国国会可能还将对此机制重新展开讨论，决定 2013 年剩余半年财政支出的情 况。但是支出增速下降将是比较确定的。 综合考虑上述因素，美国财政调整对经济的影响归纳、估计如下： 考虑到 2010 年底，美国减税延续方案带来两年减税达到 8580 亿美元，另外，本

27、次减税范围上两 党存在较大分歧，一方面考虑到美国目前减赤压力较大，未来减税规模将会有所削减；另一方面， 如果奥巴马的减税计划占上风，对年收入 25 万美元以上人群将不减税（占美国个人税收收入比重 为 30-40%左右），这也会降低减税规模。 参照危机前小布什减税方案的规模（年均 1500 亿美元），预计延长的减税方案，年均减税额度 2000 亿美元左右；根据上面的计算方法，以目前 2%的实际经济增速计算，预计美国经济将回落 至 1.5%，即回落 0.5%个百分点。 表2：美国收入等级状况 7 单位：% % 。 美国财政悬崖研究 收入等级 占人口比重（%） 占收入比重（%） 最低 20 3.6

28、中低 20 8.9 中 20 14.8 中高 20 23 最高 20 49.6 资料来源：傅红春个人收入结构的中美比较，东方证券研究所 二、美国财政简史及政策“逆周期”操作特征 1、 美国财政制度与政策变迁简要回顾美国财政制度与政策变迁简要回顾 美国财政制度与政策的调整主要集中在 6 个时期，具体时间跨度和特征见下表；除了第一个时期 是制度构建奠基期外，其他 5 个时期主要是“财政政策对宏观经济周期的逆向调整“，特别地， 在这几个时期美国财政赤字/盈余均出现较为明显的变化，当然，除了克林顿时期是”赤字改善“期 外，其他 4 个时期主要是经济面临困境下，扩张财政带来赤字的恶化。 表3：美国财政制

29、度与政策重要变化时期单位：美元 时代 进步时代 时间跨度 1880 年-1920 年 重要特征 美国现代财政制度的成型期：收入方面：引入个人所得税（累进税 率制）和公司所得税；支出方面：引入现代预算制度。 赤字水平（赤字/gdp） 基本保持收支平衡，几乎无财政赤字。 大危机下，运用财政政策大力干预经济：运用所得税制、预算拨款、 罗斯福新政1933 年-1935 年 政府债券和银行信贷等财政金融杠杆对国民经济进行宏观调节； 对国民收入进行再分配；对发展国民经济的某些重要环节给以促 1933-1941 年平均在 4%；参战后扩大到 20%。 进，对不利于整体经济的企业活动进行管辖。 减税：通过限制

30、政府支出的膨胀，把税收还给企业和纳税人；先后 两次大幅度削减个人所得税和企业所得税的税率，并伴有其他各种 里根时期1982 年-1988 年税收优惠。1985 年， gramm-rudman-hollings 赤字削减法案获得1983-1986 年均值为 5.2%。 通过, 设定了在将来几年将年度预算赤字削减为零的目标，不过， 该目标却没有能够实现。 克林顿时期 小布什时期 奥巴马时期 ？ 1993 年-2000 年 2001 年-2008 年 2009 年-2012 年 ？ 财政重建：在美联储中性货币政策的配合下， 实施以增加经济增 长潜力和削减非生产性支出、进而削减财政赤字的紧缩性财政政

31、策。 减税：三大减税方案，从税率和税种调整，到直接减税；累计减税 达到 1.5 万亿美元。 危机救助：延续小布什的减税计划，推行经济复苏计划 ？ 1992 年财政赤字/gdp：4.7%，2000 年 调整为财政盈余/gdp：2.4%。 2000 年财政盈余/gdp：2.4%，2008 年变为财政赤字/gdp：3.2%。 财政赤字迅速扩大，2009 年为 10.1%， 目前为 8.7%。 ？ 资料来源：omb、美国财政部，王桂娟美国财政制度与政策变迁的简要回顾、东方证券研究所 2、 美国财政政策的反周期特征美国财政政策的反周期特征 美国财政政策表现出较为明显的“反周期”特征：在经济增速提高或者经

32、济保持平稳增长态势时， 联邦财政收入的增幅高于经济增幅，而联邦财政支出的增幅低于经济增幅；反之亦然，特别地，在 经济增速明显下降甚至衰退时，联邦政府会立即“减少财政收入、增加支出” 与上述关系相对应， 美国财政政策也表现出“促就业”特征。 经典案例本轮经济衰退中财政政策的逆周期操作：以本轮经济衰退和救助为例，伴随 2008 年 四季度金融危机向实体经济传导，美国政府即时推行“扩张性财政政策”，从上面的分析可知，最 具代表性的就是小布什政府的退税法案和奥巴马总统的“经济复苏计划“；2008 年美国财政支出 增速从 2.8%上升至 9.3%，收入增速从 6.7%下降至-1.7%；2009 年伴随经

33、济继续探底，财政支出、 收入增速又分别调整至 17.9%和-16.6%。 2010 年以来的财政整固，受失业率处于高位，经济复苏一波三折影响，力度不大；财政政策总体年以来的财政整固，受失业率处于高位，经济复苏一波三折影响，力度不大；财政政策总体 宽松：2010 年以来，伴随实体经济恢复，财政政策从“危机应对状态“回归，进入整固阶段， 2012 年美国继续整固财政，但力度不大。根据美国政府财政预算办公室（omb）公布的 2013 年 的预算报告，2012 年财政收入、支出增速均较 2011 年有所提高，分别为 7.2%和 5.3%（提高 0.7 8 美国财政悬崖研究 和 1 个百分点），总体上，

34、延续前两年的财政整固路径，但是力度不大，原因主要是：1）目前美 国经济处于恢复阶段，失业率仍然较高（近期美国失业率为 8.2%），收缩力度较大可能会对经济 带来较大负面冲击，影响就业调整；2）今年是美国的大选年，为了保证有一份不错的经济“成绩 单”，奥巴马政府不会大力紧缩财政。 2013 年美国面临财政悬崖，从削减财政赤字维度看，也可以将其看为“强制财政大修复”：从 omb 的公告看，预计财政收入增速提高至 17.6%，财政支出增速下降至 0.2%，财政赤字调整至 1 万亿 美元以内。 对于目前失业率水平仍处于 8%以上，经济恢复在遭受外部冲击（欧债危机以及中国等新兴经济体 经济增速放缓）下，

35、大幅度的财政修复将给仍然虚弱的实体经济较强负面冲击。 美国财政政 策保持着明 显的“反周 期”特征 图2：美国联邦财政收入、支出和名义 gdp 增幅关系（1955-2017） 资料来源：omb、bloomberg，东方证券研究所 图3：美国联邦财政收入、支出和失业率关系（1955-2011） 资料来源：omb、bloomberg，东方证券研究所 9 单位：% 单位：% 占 美国财政悬崖研究 图4：美国联邦财政收入、支出和名义 gdp 增幅关系（1990-2017）单位：% 资料来源：omb、bloomberg，东方证券研究所 三、财政赤字：联邦堪忧，地方无虑 美国整体财政赤字方面，联邦赤字占比

36、近九成：美国目前财政赤字总规模为 1.48 万亿， gdp9.9%， 该值处于战后以来的绝对高位区；其中，联邦赤字 1.3 万亿美元，占比 88%，州及地方财政赤字 1783 亿美元，占比 12%。 美国财政之困主要来自于联邦财政。 1、 联邦之困：鱼和熊掌难于兼得联邦之困：鱼和熊掌难于兼得 美国联邦财政赤字处于战后以来的高位，近两年的改善缓慢：2011 年美国联邦财政赤字为 1.3 万 亿美元，占名义 gdp 的 8.7%，与 2010 年相比（二者分别为：1.29 万亿美元和 9%），无明显改 善；鉴于经济仍在恢复，加上失业率仍然处于相对高位（目前为 8.3%），美国政府在 2012 年虽

37、 继续整固财政，但总体仍将保持较为宽松的财政政策，以期“保增长、促失业”，据预算报告， 2012 年联邦财政赤字将扩大至 1.33 万亿美元，占 gdp 的 8.5%。 当财政整固遭遇经济疲弱，当强度财政紧缩将带来经济衰退，这将致使美国政府和美国国会面临“鱼 和熊掌难于兼得”的尴尬局面：从 omb 报告看，2013 年起，美国将加大财政整固力度，财政赤 字将有明显减少：2013 年财政赤字较少为 9014 亿美元，占 gdp 的 5.5%，从绝对规模看赤字规 模较 2012 年减少 4286 亿美元，占 gdp 比重减少 3 个百分点；另外，2015 年财政赤字预计调整 到 6097 亿美元，

38、占 gdp 的 3.4%，基本达到 2003-2004 年的水平。 然而，预算规划往往被迫因现实而脱变，2012 年的预算报告中，规划 2012 年赤字减少 5500 亿美 元，在实际执行中，赤字不减反增，扩大 300 亿美元；所以上述关于 2013 年较少赤字的预算规划 在实际执行中也将会改变路径，留下的只是美国两党、政府与国会之间不休的争执和消耗战。 2、 地方无忧：规模小且近期较为明显改善 州及地方财政赤字方面，近两年财政赤字有较为明显改善：自战后以来，美国州及地方政府财政持 续保持着赤字状态，但在 2001 年以前规模都较小，随后逐步扩大，2005-2006 年有所改善，2007 年起

39、又开始扩大，2009 年达到历史最大值 2623 亿美元，占 gdp1.9%，2010 年以来随着经济的 10 占 % % 美国财政悬崖研究 恢复，财政状况有所改善，2011 年财政赤字为 1783 亿美元， gdp1.2%。从各州的财政赤字看， 2010 年，财政赤字较为严重的州是：内华达州、德克萨斯州和加州，内华达州 27 亿美元财政赤 字占其财政预算的 45.2%，德克萨斯州占 31.5%，加州占 29.3%。 鉴于以下原因，美国州及地方财政赤字总体不足为虑：1）州及地方政府财政赤字总体规模较小， 并且近期有所减少；2）财政赤字问题较为严重的州，伴随经济的进一步增长，其改善的趋势明显：

40、对于德克萨斯州这一美国“产油”重镇，美国耐用消费品（汽车）销售的增加，将增加对原油的需 求；对于加州，受联邦政府对新一代“无限宽带”开发和使用的扶持，以及全球经济的恢复，高科 技出口的增加，将对加州科技创新企业的成长和复苏带来“机遇”，同时，居民收入的增加也将拉 动这一“旅游”重镇的经济增长，这都将利于财政收入的增加和财政赤字的改善。 图5：美国联邦政府财政赤字现状及趋势单位：十亿美元 2013 年美国 财政赤字可 能有明显改 善。 资料来源：omb、bloomberg，东方证券研究所 图6：美国州及地方政府财政赤字现状单位：十亿美元 近两年，地 方财政赤 字有明显 改善，2011 年，州及地

41、 方政府年 度财政赤 字 约 为 1783 亿 美 元，约占 资料来源：omb、bloomberg，东方证券研究所 gdp 1.2%。 的 图7：美国部分州财政赤字状况 11 单位：% 从 美国财政悬崖研究 资料来源：莫尼塔、东方证券研究所 四、财政悬崖收入：个人和企业的税负将明显增加 1、 联邦主导，但趋势向下 美国财政收入整体情况，联邦收入占 60%：美国目前财政收入约 3.8 万亿美元，占 gdp25.5%（危 机前约为 30%），其中，联邦财政收入 2.3 万亿美元，占总体收入的 60%；州及地方财政收入 1.5 万亿美元，占比 40%。历史地看，战后以来，美国联邦财政收入占比总体呈现

42、逐步下降的态势， 从 50 年代的 70%下降至目前的 60%。 联邦财政收入规模方面，未来财政收入规模和占 gdp 比重将逐步增加（2013 年可能较为明显）： 1955 年至 2008 年，美国联邦财政收入占 gdp 的比重维持在 16%-20%的水平，即平均为 18%； 克林顿时期（1993-2000 年）联邦财政收入占 gdp 的比重保持持续上升， 17.5%上升至 20.6%； 2008 年金融危机以来，联邦财政收入占 gdp 的比重持续下降，2008 年为 17.6%，2009 和 2010 年均为 15.1%，2011 年上升至 15.4%；2012 年在适度整固财政的情况下，联

43、邦财政收入预计为 2.47 万亿美元，占 gdp 比例上升至 15.8%。 12 % % 美国财政悬崖研究 从 2013 年起，受整固财政力度可能加大影响，联邦财政收入将较为明显增加，2013 年为 2.9 万 亿美元（增速 17.6%），占 gdp17.8%，2015 年为 3.45 万亿美元，占 gdp19%，2017 年为 3.9 万亿美元，占 gdp19.2%。 图8：美国财政收入规模及占 gdp 比重 数据来源： omb、bloomberg, 东方证券研究所 图10：联邦财政收入规模及占 gdp 比重 数据来源： omb、bloomberg, 东方证券研究所 单位：十亿美元 单位：十

44、亿美元 图9：美国财政收入结构 数据来源： omb、bloomberg, 东方证券研究所 图11：联邦财政收入规模及占 gdp 比重 数据来源： omb、bloomberg, 东方证券研究所 单位：十亿美元 单位：% 2、 倚重终端税收：个人所得税和企业所得税约占 55% 联邦财政收入结构方面：美国联邦财政收入主要来源于四个部分：个人所得税、企业所得税、社保 及退休收入和消费税，战后以来四项收入占财政收入的比重基本维持在 95%；其中，个人所得税；其中，个人所得税 占比较稳定，维持在 45%；社保及退休收入占比呈现逐步扩大的态势，从 50 年代的 10%逐步增 加至目前的 35%；自 50 年

45、代至 70 年代末，企业所得税占比逐渐下降，从 30%下降至 10%附近， 随后保持相对稳定的状态；消费税占比逐渐下降，从 20%下降至目前的 3%。 危机前 2007 年，个人所得税、社保及退休收入和企业所得税占联邦财政收入的比重分别为：45.3%、 33.9%和 14.4%，危机中，受经济衰退影响，个人所得税和企业所得税比重有所下降，目前（2011 年）三者比重分别为：47.4%、35.5%和 8%；预计伴随经济的继续恢复增长，联邦财政收入结构 将向危机前的结构调整，据预算报告，2014 年调整为：46%、32.3%和 13.4%。 13 % 占 美国财政悬崖研究 图12：联邦财政收入结构

46、（战后至今） 数据来源： omb、bloomberg, 东方证券研究所 单位：%图13：联邦财政收入结构（90 年代以来） 数据来源： omb、bloomberg, 东方证券研究所 单位: % 3、 2013 年，个人和企业负担将显著加重（约年，个人和企业负担将显著加重（约 3000 亿美元）亿美元） 从预算看，2013 年受整固财政力度可能加大影响，联邦财政收入将较为明显增加，2013 年为 2.9 万亿美元（增速 17.6%），占 gdp17.8%，较 2012 年增加 4300 亿美元，占比提高提高两个百分 点；结合上面财政赤字/gdp 削减 3 个百分点看，这意味着财政赤字的改善主要源

47、于财政收入的增 加，贡献率为 67%。 分项上看，个人所得税增加 1946.1 亿美元（增幅 16.7%），企业所得税增加 1109.4 亿美元（增 幅 46.8%），社保及退休收入增加 1184.07 亿美元（增幅 14.1%），消费税增加 86.4 亿美元（增 幅 10.9%）。选择 2013 年名义 gdp 增速 4.7%和联邦财政总收入增速 17.6%为参考值，可以看 出企业所得税的增幅远远超出上述参考值，个人所得税增幅与参考值接近。另一方面，2011-2012 年，联邦收入增幅为 6%-7%，上述四项 2013 年的预算增幅均远远超出 7%。这意味着，2013 年 2013 年个人和

48、企业税收负担将明显加重，特别企业。 表4：2013 年个人和企业负担将明显加重单位：亿美元 个人所得税 企业所得税 2013 年年 增加额 （亿美元） 1946.10 1109.40 同比增速（%） 16.70% 46.80% 参考值 （2013 年名义 gdp 增速） 参考值 （2011-2012 年财政收入增速） 社保及退休收入 消费税 整体财政收入 1184.07 86.40 4325.97 14.10% 10.90% 17.60% 4.70%6%-7% 资料来源：omb、美国财政部、东方证券研究所 五、财政悬崖支出：腾挪受限，医疗和利息重担 1、 联邦透支较为严重联邦透支较为严重 美国

49、财政支出整体情况，联邦支出占 70%：美国目前财政支出约 5.3 万亿美元， gdp35.4%（危 机前约为 30%），其中，联邦财政支出 3.6 万亿美元，占总体支出的 68%；州及地方财政支出 1.7 万亿美元，占比 32%。历史地看，战后以来，美国联邦财政支出占比总体较为稳定，基本维持在 70%。从财政收支占 gdp 的比重看，美国的财政不平衡主要源于联邦政府，相差 10 个百分点。 14 从 % % 美国财政悬崖研究 联邦财政支出规模方面：1955 年至 2008 年，美国联邦财政支出占 gdp 的比重维持在 16%-23% 的水平，即平均为 20%，高出收入约两个百分点；克林顿时期（

50、1993-2000 年）联邦财政支出占 gdp 的比重持续下降， 22%下降至 18%，使得收入高出支出约两个百分点，也即出现财政盈余； 2009 年“危机应对”下，联邦财政支出占 gdp 比重“跳升”，升至 25.2%，2010-2011 年有所 回落，但仍处于高位（24.1%）；2012 年在适度整固财政的情况下，联邦财政支出预计为 3.8 万 亿美元，占 gdp 比例约为 24.3%。 从 2013 年起，受整固财政力度可能加大影响，联邦财政支出占 gdp 比重将有所下降， 预计 2013 年仍为为 3.8 万亿美元（增速 0.2%），占 gdp23.3%，2015 年为 4.1 万亿美

51、元，占 gdp22.3%， 2017 年为 4.53 万亿美元，占 gdp22.2%。 图14：美国财政支出规模及占 gdp 比重 数据来源： omb、bloomberg, 东方证券研究所 图16：联邦财政支出规模及占 gdp 比重 数据来源： omb、bloomberg, 东方证券研究所 单位：十亿美元 单位：十亿美元 图15：美国财政支出结构 数据来源： omb、bloomberg, 东方证券研究所 图17：联邦财政支出规模及占 gdp 比重 数据来源： omb、bloomberg, 东方证券研究所 单位：十亿美元 单位: % 2、 大结构：自由支出将下降，非自由和利息支出将上升大结构：自

52、由支出将下降，非自由和利息支出将上升 联邦财政支出结构方面：美国联邦财政支出主要分为三项：自由支出（国防：55%+非国防：非国防：45%）、 非自由支出（主要包括健康医疗和社会安全）和利息支出。1962 年至 2000 年，三项支出的占比 变化趋势主要是：自由支出逐渐下降（从 65%下降至 35%），非自由支出和利息支出上升（前者 从 25%上升至 55%，后者从 6%上升至 15%）；2001 年至 2010 年，受“反恐战争”、伊拉克战 争和危机应对影响，自由支出占比有所上升（约 5 个百分点），利息支出占比有所下降（约 7 个 百分点），非自由支出占比变化不大。2011 年三者的比重分别

53、为：37.4%、56.2%和 6.4%。 15 、 美国财政悬崖研究 未来几年，在从伊拉克、阿富汗撤军背景下，以及国防战略调整影响，国防支出占比将会较为明显 下降，进而使得自由支出占比降低；同时，受危机应对中积累债务的利息支出规模增加，利息支出 占比将增加；最后，受健康医疗支出和人力资源方面投入增加影响，非自由支出占比也将有所增加。 据预算报告，2017 年，三者比重调整为：25.6%、61.7%和 12.5%。 图18：联邦财政支出结构（战后至今） 数据来源： omb、bloomberg, 东方证券研究所 单位：%图19：联邦财政支出结构（2006 年代以来） 数据来源： omb、bloom

54、berg, 东方证券研究所 单位： % 3、 支出压缩集中于国防和交运支出压缩集中于国防和交运 从财政支出的分项看，目前美国财政支出的主要分项包括：健康医疗支出（22%） 国防支出（20%）， 社会安全（20%）、利息支出（6.5%）、交通运输支出（2.5%），五项合计占比 71%。 从预算资料看，2013 年起，受整固财政力度可能加大影响，联邦财政支出占 gdp 比重将有所下 降；预计 2013 年支出仍为为 3.8 万亿美元（增速 0.2%），占 gdp23.3%，占比较 2012 年下降 1 个百分点，对财政赤字改善贡献约 33%。 从结构上看，财政支出的削减主要在国防支出和交通运输支出

55、两项上面，2013 年合计削减 200 亿 美元，其中国防支出削减 160 亿美元，交通运输支出削减 40 亿美元。相应地，上述两项支出占联 邦总支出和 gdp 的比重将逐步降低。 但是，需要注意的是：财政支出的压缩计划往往在实际执行中“变脸”，较为有参考价值的例子就 是里根时期的 gramm-rudman-hollings 财政赤字削减计划，其中关于国防支出等削减方案在实践 中没有落实。 图20：美国联邦主要分项支出/联邦支出比重变化 16 单位：% 到 % 1 2 3 4 5 美国财政悬崖研究 资料来源：omb、bloomberg，东方证券研究所 图21：美国联邦主要分项支出/gdp 比重

56、变化单位：% 资料来源：omb、bloomberg，东方证券研究所 4、 利息支出与国防支出利息支出与国防支出“一增一减一增一减”，基本相抵，基本相抵 国防支出方面，虽有削减计划，但实际执行是否会“变脸”？不确定性较大：2010 年美国从伊拉 克撤军、2011 年 7 月从阿富汗撤军；加上 2008 年金融危机救助导致美国财政赤字扩大、债务规 模膨胀，未来本金利息偿还压力较大情况下，美国国防战略也做了较为明显调整，国防预算降低， 计划在未来十年削减国防支出 4870 亿美元。从预算报告看，2011 年美国国防支出约为 7090 亿美 元，占财政支出 19.4%，占 gdp4.7%；2013 年

57、国防支出约为 6930 亿美元，占财政支出 18.2%， 占 gdp4.2%，绝对规模较 2012 年下降 160 亿美元，占财政支出规模下降 1.2 个百分点，占 gdp 比重下降 0.5 个百分点； 2017 年，预计国防开支为 5800 亿美元，占财政支出 13%， gdp3%， 较 2011 年分别下降 6.4 和 1.7 个百分点。 利息支出方面：危机救助导致美国债务规模迅速扩大，未来偿息压力明显增加；2011 年美国利息 支出为 2300 亿美元，占财政支出 6.4%，占 gdp1.5%；2013 年美国利息支出为 2477 亿美元， 占财政支出 6.5%，占 gdp1.5%，绝对

58、规模较 2012 年增加 229 亿美元，占财政支出规模上升 0.6 个百分点，占 gdp 比重上升 0.1 个百分点；到 2017 年，利息开支增加为 5655 亿美元，占财政支 出 12.5%，占 gdp2.8%，较 2011 年分别上升 6.1 和 1.3 个百分点。 从国防支出与利息支出的变化规模看，削减的国防支出规模、份额基本上与利息支出规模、份额的 增加量相当；这或许说明，美国这次国防战略调整的一个重要原因是：受未来债务偿还压力较大被 迫做出。 表5：美国新军事战略及国防预算要点单位：亿美元 美国新军事战略及国防预算要点 缩减美国的军费开支，对美军进行“瘦身”：2013 年国防预算

59、案，计划在未来十年削减国防支 出 4870 亿美元，其中包括裁减地面部队近 10 万人，缩减海军和空军编制。 放弃“两场战争”思维，推出“1+”战略(在参加和打赢一场重大战争的同时，能够应对和威 慑第二个敌人)。 战略重心转向亚太，同时减少在欧洲的军事存在。 将应对“反介入挑战”列为第三重要任务，加强高新武器装备的投入。 继续保持在中东的优势，保持美军的一些传统使命。 资料来源：美国国防部网站，东方证券研究所 17 % % 美国财政悬崖研究 图22：美国国防支出规模及占比 数据来源： omb、bloomberg, 东方证券研究所 单位：十亿美元图23：美国利息支出规模及占比 数据来源： omb、bloomberg, 东方证券研究所 单位：十亿美元 5、 医疗负担显著加重医疗负担显著加重 5.1 医改核心内容医改核心内容 美国医疗改革主要核心内容包括：提高医保覆盖率，从 85%提高至 95%；加大初级卫生领域投入 和相关医保补贴；加大对保险公司的监管；医改带来美国政府未来 10 年支出增加约 9400 亿美元。 表6：美国医疗改革主要项目及核心内容 项目 核心内容 单位：亿美元 扩大公共医疗保险范围 加大初级卫生领域投入 对雇主支付职工医疗保险 提供选择及补贴 加强对保险公司的监督 投入资金 医改法案放宽医疗补助资格,将所有收入低于联邦贫困水平 33%的非年长者纳入其中；