通信行业策略：通信运营：格局确立前的最后冲刺；通信设备：可能好了盈利就怕没了估值1219

1、兴业证券2013年通信行业年度策略 通信运营：格局确立前的最后冲刺； 通信设备： 可能好了盈利，就怕没了估值 通信行业2013年年度策略 兴业证券通信组 分析师：李明杰（sac:s0190209030141） 唐海清 2012年年12月月 敬请参阅最后一页特别声明 核心观点 通信行业发展趋势：用户基本饱和、投资逐步放缓 通信运营：进入格局确立前的最后冲刺阶段 在移动用户接近饱和以及中移动推动4g下，2013年争夺中低端存量用户将进入白热化 13-14年联通在终端、网络和营销具有综合优势，有机会进一步提升市场份额 格局是决定联通中长期投资价值的关键，新增用户数是实现格局变动的主要变量，是盈 利能

2、力变化的领先指标。建议关注联通用户份额变化，做右侧交易。 此外，推荐在驻地网资源、骨干网以及内容idc布局完善的民营宽带运营商鹏博士。 通信设备：可能好了盈利，就怕没了估值 从海外和国内市场来看，2013年电信设备需求有望企稳 行业整体盈利能力会有改善，主要在于需求企稳，竞争缓和，成本费用控制 行业依然面临增长乏力、下游压力以及转型压力，长期前景不明将压制上市公司估值 关注lte结构机会、转型初见成效的公司以及非电信领域龙头品种 推荐：数码视讯、星网锐捷、新海宜、三维通信、邦讯技术 2 敬请参阅最后一页特别声明 目录 1、2012年通信行业走势回顾年通信行业走势回顾 2、通信运营：格局确立前的

3、最后冲刺、通信运营：格局确立前的最后冲刺 关注联通用户份额的变化，做右侧交易关注联通用户份额的变化，做右侧交易 3、通信设备：需求企稳盈利改善，但长期前景不明、通信设备：需求企稳盈利改善，但长期前景不明 关注关注lte、转型主题以及非电信领域成长机遇、转型主题以及非电信领域成长机遇 4、重点公司投资建议和盈利预测、重点公司投资建议和盈利预测 3 敬请参阅最后一页特别声明 2012年通信行业走势回顾年通信行业走势回顾 2012年，通信设备板块下跌年，通信设备板块下跌26.8%，通信运营板块下跌，通信运营板块下跌34.3%，沪深，沪深300下跌下跌4.6% 通信设备：国内运营商资本开支延迟以及海外

4、宏观经济波动导致行业需求下滑、行业 竞争激烈、工资成本上升以及企业转型的费用投入，导致企业盈利仍在下滑 通信运营：联通用户增长乏力以及移动4g压力使得市场普遍担心，致使股价持续下跌 年初至今行业走势 数据截至到11月23日 4 敬请参阅最后一页特别声明 2012年通信行业走势回顾年通信行业走势回顾 2012年通信行业市场表现最差年通信行业市场表现最差 数据来源：wind，兴业证券研究所 5 敬请参阅最后一页特别声明 2012年通信行业走势回顾年通信行业走势回顾 目前，通信设备ttm pe仍然低于历史平均水平，但是行业整体增速放缓、盈利能力下仍然低于历史平均水平，但是行业整体增速放缓、盈利能力下

5、 滑以及pe溢价率仍处相对高位，这将成为压制行业估值提升的主要因素。 通信设备历史ttm pe通信设备历史溢价率 数据来源：wind，兴业证券研究所 6 敬请参阅最后一页特别声明 2012年通信行业走势回顾年通信行业走势回顾 目前联通处在低盈利、高pe以及低pb的状态，pb在1倍左右；市场担忧联通用户增长 乏力以及中移动4g竞争压力，股价弹性取决于其用户增长表现。 通信设备历史ttm pe通信设备历史溢价率 数据来源：wind，兴业证券研究所 7 敬请参阅最后一页特别声明 目录 1、2012年通信行业走势回顾年通信行业走势回顾 2、通信运营：格局确立前的最后冲刺、通信运营：格局确立前的最后冲刺

6、 关注联通用户份额的变化，做右侧交易关注联通用户份额的变化，做右侧交易 3、通信设备：需求企稳盈利改善，但长期前景不明、通信设备：需求企稳盈利改善，但长期前景不明 关注关注lte、转型主题以及非电信领域成长机遇、转型主题以及非电信领域成长机遇 4、重点公司投资建议和盈利预测、重点公司投资建议和盈利预测 8 敬请参阅最后一页特别声明 国内移动用户渗透率接近饱和 预计12年底移动用户超过11亿户，占全国人口总数的82%。预计2013年-2014年新增 移动用户1.1亿，0.9亿，到2014年底渗透率将超过95%。 尽管目前双卡双待或一人多机的情况越来越多，但类比世界通信发达国家渗透率的水 平，加上

7、中国城乡二元结构明显的现状，当通信用户数渗透率超过90%后我国新增移 动用户数将基本饱和。 160000 中国移动通信用户过去20年经历了高速增长 140% 全球主要国家和地区移动通信渗透率对比 140000 120% 120% 120000 100000 100% 80% 97% 92% 82% 80000 60000 40000 20000 0 60% 40% 20% 0% 199520002005201020112012e欧洲美国日本中国 移动用户数（万）中国总人口（万） 移动用户渗透率 数据来源：工信部，兴业证券研究所数据来源：世界银行，兴业证券研究所 9 敬请参阅最后一页特别声明 2

8、013年将是国内年将是国内3g用户增长爆发期用户增长爆发期 2012年整体来看，国内年整体来看，国内3g用户发展低于预期，预计全年用户发展低于预期，预计全年3g用户渗透率提升用户渗透率提升7-8%，和，和 11年提升幅度相当，并没有出现很多国家年提升幅度相当，并没有出现很多国家3g渗透率翻番增长的现象。渗透率翻番增长的现象。 原因在于：中国移动为防止用户流失，刻意阻碍其2g用户向3g迁移；而联通、电信没 能够采取更加有效措施去争取用户，以致其3g用户增长乏力。 我们预计13年国内3g将进入爆发期，其理由在于中移动启动2g向3g迁移以及联通、 电信将可能采取更加激进的措施。 2012年年3g用户

9、增长速度低预期用户增长速度低预期 多数国家3g渗透率在拐点后均出现翻番增长 5.6% 13.1% 19.4% 国家地区 日本 韩国 台湾 澳大利亚 德国 西班牙 美国 开通时间 2001.10 2002.01 2005.07 2005.12 2004.11 2004.11 2005.10 第一年 0% 1.5% 2% 0% 0.4% 0% 2% 第二年 0.5% 15.6% 12% 4% 3.1% 1.1% 7% 第三年 4.5% 28.7% 26% 15% 8.2% 7.6% 14% 第四年 11.6% 33.4% 38% 31% 12.2% 22% 28% 第五年 31.1% 36.8%

10、48% 43% 24% 37% 39% 数据来源：运营商公告，兴业证券研究所数据来源：兴业证券研究所 10 敬请参阅最后一页特别声明 1.3 2013年中低端存量用户争夺白热化年中低端存量用户争夺白热化 两方面原因将导致13年用户争夺更加白热化： 1）移动用户接近饱和，新增用户越来越少，存量用户争夺将越加激烈。12年新增移 动用户1.3亿，预计13、14年新增用户1.1亿、0.9亿。以目前联通占30%新增份额计， 13年仅新增3300万，远低于目前新增用户量，争夺中移动用户无法避免。 2）中移动推动td-lte将迫使联通、电信加紧用户拓展。 我们认为，中移动接近6亿的中低端存量用户将是3家运营

11、商争夺的重点。 高端市场：高端市场中低端市场 中低端市场： 1）高端用户接近1.3亿， 基本没有新增量； 2）近两年联通、电信 已经争得30%高端用户， 未来仍有20-30%份额 空间； 19% 12% 69% 中国移动 中国联通 中国电信 22% 14% 64% 1）中低端用户号码黏性弱，更 容易换号； 2）中低端用户规模接近10亿， 1%份额提升就接近1000万用户； 3）目前电信、联通3g刚刚开始 在中低端用户发力，而移动也在 3）虽然仍存在份额空 间，但是绝对数较小， 仅2500-4000万用户。 中低端市场 高端市场 尽力防止其用户流失，重塑国内 三大运营商竞争格局关键时期到 来。

12、9.34 11 敬请参阅最后一页特别声明 运营商现有竞争格局分析 中国移动通信行业的3个时代： 1992-2009 2g时代 中移动霸主地位 2009-2014 3g时代 中联通、电信谋求格局转变 2015 4g时代 格局如何发展？ 中长期如何发展关键看09-14年用户格局情况，因此09-14年是运营商之争的关键战略 期 200620092012e 21% 7% 6% 14% 中国移动 中国联通 中国电信 中国电信-小灵通 28% 52% 19% 67% 22% 63% 12 敬请参阅最后一页特别声明 三大因素决定未来竞争格局 电信行业特点：重资产投入、固定成本较高、经营杠杆较高、行业规模效应

13、显著， 因此用户规模和市场格局是提升盈利的关键要素。 2011年三大运营商营收占比年三大运营商营收占比 25% 2011年三大运营商利润占比年三大运营商利润占比 3% 11% 终端 21% 54% 86% 网络 运营商未来 竞争格局 分析 中移动中联通中电信中移动中联通中电信 营销 数据来源：上市公司年报，兴业证券研究所 13 敬请参阅最后一页特别声明 终端：三家性能差距在缩小 td制式入门级芯片解决性能瓶颈，三大运营商终端性能差距在12年下半年明 显缩小 td低端智能机市场低端智能机市场12年下半年开始加速年下半年开始加速 6000 5000 4000 3000 2000 智能手机性能瓶颈线

14、 1000 0 20112012h12012h2 中联通中电信中移动 数据来源：兴业证券研究所 14 敬请参阅最后一页特别声明 网络：联通网络优势窗口期还剩2年 wcdma网络优势以及软件升级网络优势以及软件升级hspa+，使得联通的网络速率大幅超过对手。，使得联通的网络速率大幅超过对手。 自2011年5月起中联通开始试点部署hspa+网络，到目前已经覆盖77个城市，使 得其网速理论值达到21m，是中电信、中移动的7倍，实际平均速率是中电信的 2.5倍，是中移动的3.3倍。 明年，联通将通过软件升级，即不大规模增加资本开支的方式逐步在全国范围内 将hspa+网络速率升至42mbps，网络速度优

15、势进一步提升。 25 三大运营商移动网络理论速率对比 1200 三大运营商实际使用速率对比 20 21 1000 1000 800 15 600 600 500 10 5 5.765.76 1.8 0.384 7.2 3.1 2.8 400 200 350 250 350 200 150 0 0 理论上行速率（mbps）理论下行速率（mbps） 实际使用峰值（kb/s）平均使用速率（kb/s） 联通hspa+联通hspa电信evdo.a移动td-hsdpa 联通hspa+联通hspa电信evdo.a移动td-hsdpa 数据来源：公开资料，兴业证券研究所 15 敬请参阅最后一页特别声明 网络：

16、联通网络优势窗口期还剩2年 中移动有意加快td-lte建设进程 td-lte基站计划基站计划2013年建成年建成20万，覆盖万，覆盖100个城市，个城市，2014年建成年建成35万个（联通万个（联通 3g目前目前35万基站），完成基本覆盖。万基站），完成基本覆盖。 4g具体商用时间牵扯复杂的利益博弈以及终端成熟度，我们预计在2014年底4g 业务能够全面推进，因此联通的网络优势窗口期仅剩2年。 中移动有意加快td-lte建设进程 第一阶段第一阶段 2010.12 2011.q3 第二阶段第二阶段 2012.q1 2012.q2 扩大规模扩大规模 2012.q3 2013.q1 立足满足工信部测

17、试要求立足满足工信部测试要求 1、在上海、南京、杭州、广州、深圳、厦门、在上海、南京、杭州、广州、深圳、厦门6个试点城市建设独立个试点城市建设独立epc 核心网测试设备核心网测试设备. 2、升级、升级sgsn设备满足设备满足lte与与2g/td网络漫游、切换测试的要求网络漫游、切换测试的要求. 建设预商用试验网建设预商用试验网 1、在北京、上海、南京、杭州、广州、深圳、厦门、在北京、上海、南京、杭州、广州、深圳、厦门7个城市建设预商用个城市建设预商用 试验网络试验网络. 2、将现网、将现网sgsn、ggsn设备的设备的gn接口割接至接口割接至ip承载网，承载网，epc网络与网络与 sgsn通过

18、通过ip承载网直接互通承载网直接互通. 建设测试预商用服务建设测试预商用服务 1、试点城市、试点城市10个：上海、杭州、南京、广州、深圳、厦门、北京、天个：上海、杭州、南京、广州、深圳、厦门、北京、天 津、青岛、沈阳，预计还将加入宁波、成都和福州津、青岛、沈阳，预计还将加入宁波、成都和福州. 2、面向商用的、面向商用的2g/td/lte融合组网，室内覆盖、漫游等，预商用服务融合组网，室内覆盖、漫游等，预商用服务. 数据来源：公开资料，兴业证券研究所 16 敬请参阅最后一页特别声明 营销：运营商之争今明两年一大看点 营销是运营商与消费者之间的最后一环，良好的营销渠道和营销品牌是一个运营 商能够长

19、期稳定成长的内在驱动力。 90%营收自有渠道 传统渠道 社会渠道 营销 营销渠道 10%营收 电商渠道 体制问题 网站体验 营销品牌 17 敬请参阅最后一页特别声明 4 传统渠道中流砥柱 6 5 自有渠道：中移动优势明显 中移动实力最强，自有营业 厅数量是中联通的2倍多 自建营业厅需要大量成本， 联通、电信短期很难赶超， 必须大力发展电商渠道 中移动自有营业厅数量是中联通的2倍多 社会渠道：中联通已有反超之势 终端产业链成熟度决定社会渠道强弱 120% 100% 新增3g用户开通渠道 3 2 80% 60% 1 0 中国移动中国电信中国联通 40% 20% 40% 53% 63% 0% 自有营

20、业厅数量（万）2010 联通社会渠道 2011 联通自有渠道 2012e 数据来源：公司公告，兴业证券研究所数据来源：中国联通，兴业证券研究所 18 敬请参阅最后一页特别声明 58% 0.6% 30% 20% 10% 0% 电商渠道潜力无限 目前我国互联网5亿网民中有过网购行为的人数占比约40%，网购交易规模接近8000亿元，电 子商务已经成为我国贸易体系中的重要组成部分。同时电商渠道为行业弱势力量提供变局的机会。 网购人数占网民比例已超50% 2007-2015年网络交易规模年网络交易规模 4000070% 3000020% 35000 30000 25000 20000 35% 38% 4

21、6% 51% 55.00% 60% 50% 40% 25000 20000 15000 15% 10% 15000 10000 5000 0 22% 2007 2008 2009 2010 25% 28% 2011 2012e 2013e 2014e 2015e 10000 5000 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 2015e 1.1% 2.0% 2.9% 4.3% 5.3% 5% 6.5% 7.7% 8.6% 0% 数据来源：艾瑞咨询， 兴业证券研究所 网购人数（万人）占全体网民比重网络交易规模（亿元）占社会零售总规模比重 运营商的产

22、品均是标准化产品，是天然的网络交易商品，电商渠道对运营商开源节流意义重大， 未来三年将成为运营商主要开发的渠道。 1200 中联通预期2014年电商渠道销售额占比达30% 30% 35% 1000 800 600 14% 20% 30% 25% 20% 15% 400 200 7% 11% 10% 5% 数据来源：中国联通， 兴业证券研究所 0 201020112012e 19 敬请参阅最后一页特别声明 电商渠道销售额（亿元） 信 运 商商 消 费 者 消 费 者 影响电商渠道因素之一：管理体制 从体制上看，中联通营销体系由集团统一领导，全 国套餐实现统一，这对电商发展、避免了线上线下 中国联

23、通 电 电商渠道 下 达 指 令 物流配送 资费冲突奠定了重要基础，另外电商体系作为一个 各省地市官方营业厅 销售渠道，虽由集团统一指挥，但又隶属于省分公 司，避免了集团电商和各省分公司的利益冲突。体 制上的优势有助中联通电商渠道长期健康发展。 中移动和中电信由于体制问题，营销体系不统一， 电商定价套餐容易和省分公司冲突，而集团电商与 省公司间不是隶属关系，存在利益纷争，电商体系 很难有效发展。 品 牌 手 机 厂 商 交货 营 商 委 托 终端公司、 国代或省 代（天音 控股、爱 施德等） 传 合作营业厅 连锁3c卖场 手机零售点、代理点 统 渠 道 消 费 者 竞争关系 各省电商渠道 中国

24、电信 品 牌 手 机 厂 交货 电 信 运 营 商 委托 终端公司、 国代或省 代（天音 控股、爱 施德等） 集团电商渠道 各省地市官方营业厅 合作营业厅 连锁3c卖场 中国移动 品 牌 手 机 厂 交货 电 信 运 营 商 委托 终端公司、 国代或省 代（天音 控股、爱 施德等） 直接控制 各省地市官方营业厅 合作营业厅 连锁3c卖场 物流配送 手机零售点、代理点手机零售点、代理点 传统渠道传统渠道 20 敬请参阅最后一页特别声明 影响电商渠道因素之二：用户体验 中国联通 中国移动 中国电信 21 敬请参阅最后一页特别声明 营销品牌持续竞争力 2g时代，真正可称为明星号段的仅有中移动的全球通

25、139号段。 国内移动用户分布情况（单位：亿） 2.5 1.3 0.9 低端用户 中端用户 高端-移动 中移动依靠139号段掌控着全 国70%的高端用户 高端-联通 7 0.25 0.15 高端-电信 中联通：品牌效应初具规模， “用iphone 3g时代，真正可称为明星号段的仅有中联通186号段。 就选186”已经在部分中高端用户心目中 达成共识。 运营商套餐品牌代表号段品牌针对人群 动感地带158、188青少年、大学生 中电信：号段管理没有章法,集团用户、 中国移动 中国联通 神州行 全球通 如意通 沃 3g 沃派 天翼-易通卡 135、138 139 130 189、185 156 13

26、3 低消费人群 高消费人群 低消费人群 高消费人群 青少年、大学生 低消费人群 个人用户不区分，高端用户、低端用户不 区分。 中移动：3g产业链的先天不足，无法在 3g时代建立新的高端品牌。 中国电信 天翼-乐享 3g 天翼-飞 young 资料来源：兴业证券研究所 189、180、133 189、180、133 覆盖广泛 青少年、大学生 中联通较中电信而言，较好的品牌资 源理应使其资产享受更高的估值。 22 敬请参阅最后一页特别声明 地区 全国 上海 山东 浙江 多省 100.00 50.00 13-14年联通有机会进一步提升市场份额年联通有机会进一步提升市场份额 低资费大容量本地流量套餐陆

27、续推出 13-14年，中国联通在智能终端、网 络和营销具有综合优势，因此我们 认为中国联通有机会进一步提升市 场份额。 新的针对低端人群的低资费大容量 新措施 3g流量叠加套餐包 低资费大容量本地上网 套餐“慧卡” 低资费大容量本地上网 说明 2g用户以及在网半年以上3g用户可以办理； 2g用户流量包仅限本地，3g流量包全国使 用，高低端用户实现有效隔离。 含本地大容量流量，价格实惠，变相降价； 异地上网、通话都很贵，不会冲击arpu值 较高的商旅人士， 上海慧卡类似，流量均为省内使用，出省就 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 本地上网套餐陆续

28、推出，效果仍待 验证。 2011-2012三大运营商新增三大运营商新增3g用户数用户数 套餐“惠玩卡”、“畅想卡 ” 低资费大容量本地上网 套餐“随意流量网” 赠送省内流量 很贵，适用于本地低资费3g用户。 上网类似上海慧卡，流量均为省内使用，出 省就很贵，适用于本地低资费3g用户；通 话沿袭之前2g省内随意打策略。 针对低端本地用户 0.00 千元智能手机崛起 低资费大容量本地上网套餐的推出 针对人群：中移动6亿中低端用户 中国联通：每月新增3g用户中国移动：每月新增3g用户中国电信:每月新增3g用户 月 23 敬请参阅最后一页特别声明 国内运营商竞争格局推演 悲观情景 假定联通2012-2

29、014年全部保持月均300万人的增量，那么2012-2014年联通新增3g用户数量为3600万、3600万、 3600万。万。 假设未来两年中移动月均新增3g用户保持400万人、中电信月均新增3g用户保持270万人。 悲观情景三大运营商2009-2014年移动用户比例情况 2009 13% 2012 14% 16% 2014 中国移动 中国联通 中国电信 19% 67% 22% 63% 25% 60% 乐观情景 对中国3g渗透速度保守估计，2012-2014年3g渗透率也应在21%、31%、42% 假设联通在明后两年每年获得新增用户市场平均38%的份额，未来两年年联通新增3g用户数量为5000

30、万、6000 万。中电信和中移动的新增3g用户数按照各31%的份额进行估计。 乐观情景三大运营商2009-2014年移动用户比例情况 2009 13% 2012 15% 18% 2014 中国移动 中国联通 中国电信 19% 67% 21% 63% 27% 54% 24 敬请参阅最后一页特别声明 运营商竞争格局演变分析 无论悲观或乐观，短期联通业绩增长都十分确定，但决定中长期的投资价值的关键就 在未来两年战略机遇期，联通能否扭转竞争格局、提升市场地位。 1）悲观情景下，市场格局将由7:2:1变成6:2.5:1.5，三足鼎立格局仍不稳固，联通、电 信相比移动实力仍显悬殊，联通难以有效应对4g时代

31、中移动的反扑。 2）乐观情景下，市场格局将由7:2:1变成5:3:2，三足鼎立格局基本形成，各家运营商 实力相当。即便4g时代，联通可以凭借更大的用户规模和营业收入，不断提升网络、 营销、服务等各方面能力，以应对中移动的竞争。 因此，格局是决定联通中长期投资价值的关键，新增用户数是实现格局变动的主要变量。 而从盈利能力角度来看，盈利能力的提升也取决于格局的改善，新增用户数则是盈利能 力和公司价值的领先指标。 25 敬请参阅最后一页特别声明 中国联通估值分析：绝对估值法 我们分二阶段采用dcf对中联通进行绝对估值。第一阶段（2012-2016年）为高速 增长期，之后为平稳增长期。照正常情景此测算

32、，中国联通a股每股股权价值为5.7 元。 如果将今年的新增3g用户数固定在3600万，以2013、2014年新增3g用户数为 变量做敏感性分析，可以看到3g用户数的多少对联通价值的影响至关重要。前文所 述的悲观、正常、乐观情景对应的中联通目标价分别为2元、5.7元、15元。 dcf基础参数假设 dcf敏感性分析 项目 债务资本成本 资产负债率 无风险利率 beta 系数 市场预期收益率 wacc 永续增长率 g 假设值 5.6% 53% 4% 0.9 13% 9.45% 0.5% 2014 年新增2013 年新增 3600 4000 4400 4800 5600 6000 3600 2.00

33、2.66 3.33 4.00 4.67 5.00 4000 2.85 3.52 4.19 4.86 6.85 7.86 4400 3.71 4.38 5.05 5.72 9.03 10.72 4800 4.56 5.24 5.91 6.58 11.21 13.58 5000 4.98 5.67 6.34 7.01 12.30 15.01 资料来源：兴业证券研究所预测 资料来源：兴业证券研究所预测 26 敬请参阅最后一页特别声明 4 1 中国联通估值分析：相对估值法 目前联通正处于“低roe、高pe、低pb”的底部区域，roe仅为2%，远低于全球运营商的roe均 值17%。随着联通业绩的快速改善

34、，roe会率先向均值回归，从而带动其pe和pb值回归至全球平 均水平上下。因此目前用pe估值法不合适，我们采用pb估值法和ev/ebitda估值方法。 pb 6.5 6 pb估值估值ev/ebitda估值估值 5.52012e2013e2014e 5 4.5 3.5 3 2.5 2 1.5 y = 0.0787x + 0.9684 r = 0.5747 pb 线性 (pb) ebitda ev 净负债 股票市值 每股价值(a 股) 738.41 4186.79 1069.98 3116.81 5.00 914.56 5185.57 1061.56 4124.01 6.62 1093.28 61

35、98.91 1059.3 5139.61 8.24 资料来源：兴业证券研究所预测 0.5 0 0102030405060roe% 我们对全球大部分运营商的roe与pb进行线性回归， 发现二者具有一定相关性（r2=0.6）。假定未来三年 联通roe为3.4%、6.9%、9.6%，其对应的pb应为 1.24、1.51、1.72倍，对应2012-2014年合理股价分别 按照全球运营商平均ev/evitda值 5.67对联通进行估值，联通2012-2014 年合理股价为5、6.6、8.2元。 为4.3、5.6、7元。 27 敬请参阅最后一页特别声明 目录 1、2012年通信行业走势回顾年通信行业走势回

36、顾 2、通信运营：格局确立前的最后冲刺、通信运营：格局确立前的最后冲刺 关注联通用户份额的变化，做右侧交易关注联通用户份额的变化，做右侧交易 3、通信设备：需求企稳盈利改善，但长期前景不明、通信设备：需求企稳盈利改善，但长期前景不明 关注关注lte、转型主题以及非电信领域成长机遇、转型主题以及非电信领域成长机遇 4、重点公司投资建议和盈利预测、重点公司投资建议和盈利预测 28 敬请参阅最后一页特别声明 2012年全球电信设备市场整体下滑年全球电信设备市场整体下滑 爱立信前3q营收整体下滑 截至2012年第3季度，爱立信、阿朗 、诺西营业收入分别下滑1.5%、7.4% 、4.3%。 全球宏观经济

37、下行以及中国电信资本 开支延后是导致运营商资本开支下滑 的主要原因。 诺基亚西门子前3q营收整体下滑阿尔卡特朗讯前3q营收整体下滑 29 敬请参阅最后一页特别声明 2013年全球电信资本开支展望年全球电信资本开支展望基本企稳基本企稳 我们重点分析了全球4个资本开支规模较大的区域： 1）欧洲地区：）欧洲地区：bloomberg预期预期2013年欧洲经济逐季企稳，这有助于改善运营商收入年欧洲经济逐季企稳，这有助于改善运营商收入 下滑趋势，我们预计2013年欧洲运营商资本开支同比持平，遏制住了下滑的趋势。 2）美国：自）美国：自2010年开始掀起年开始掀起lte建设竞赛，资本开支已连续建设竞赛，资本

38、开支已连续3年持续增长，年持续增长，verizon 基本建成覆盖全美的lte网络，at 非电信领域，广电设备表现抢眼，专网、北斗费用持续攀升。 2010 3q 2010 4q 2011 1q 2011 2q 2011 3q 2011 4q 2012 1q 2012 2q 2012 3q 2011 3q yoy 2011 4q yoy 2012 1q yoy 2012 2q yoy 2012 3q yoy 主设备 光通信 网络优化 无线设备 广电设备 专网通信 北斗导航 通信设备 扣除中兴 29.7% 14.7% 24.2% 7.5% 13.6% 31.9% 26.8% 24.8% 17.3%

39、24.0% 17.0% 23.2% 14.4% 17.1% 28.5% 27.5% 22.5% 19.8% 29.5% 15.4% 23.6% 11.7% 20.0% 42.4% 34.9% 25.8% 20.0% 25.6% 13.4% 22.5% 10.9% 14.9% 28.1% 26.3% 22.2% 16.6% 31.3% 14.3% 22.8% 14.6% 19.1% 29.9% 29.3% 26.2% 18.2% 26.9% 15.8% 23.4% 18.9% 16.5% 32.8% 24.9% 24.1% 19.5% 27.2% 16.6% 26.9% 18.0% 20.8%

40、45.5% 44.6% 25.1% 21.9% 25.7% 15.2% 28.3% 15.0% 17.1% 33.8% 34.5% 23.3% 19.4% 33.6% 16.2% 27.9% 14.2% 19.0% 33.6% 36.6% 27.3% 20.1% 1.6% -0.3% -1.4% 7.1% 5.5% -2.0% 2.5% 1.4% 0.8% 2.8% -1.1% 0.2% 4.5% -0.6% 4.3% -2.7% 1.6% -0.3% -2.3% 1.2% 3.3% 6.2% 0.7% 3.1% 9.6% -0.7% 1.8% 0.0% 1.8% 5.8% 4.1% 2.2%

41、 5.7% 8.2% 1.0% 2.9% 2.3% 1.9% 5.1% -0.3% -0.1% 3.7% 7.3% 1.1% 2.0% 41 敬请参阅最后一页特别声明 2012年国内通信上市公司财务总结和展望年国内通信上市公司财务总结和展望净利润：广净利润：广 电设备一枝独秀，其它子行业同比持续下滑 12年前三季度通信设备行业净利润同比持续年前三季度通信设备行业净利润同比持续5季度下滑，毛利率和费用率的持续季度下滑，毛利率和费用率的持续 恶化是加剧净利润严重下滑的主要原因。 在电信领域，主设备大幅亏损，主要原因在于大量海外低毛利率订单的计入；光通信、网 络优化和无线设备则均出现增收不增利的局面

42、。 在非电信领域，广电设备净利润持续增长，业绩表现最为突出主要受益广电网改加速；北 斗导航持续3个季度下滑；专网通信中各公司分化较大。 2010 3q 2010 4q 2011 1q 2011 2q 2011 3q 2011 4q 2012 1q 2012 2q 2012 3q 2011 3q yoy 2011 4q yoy 2012 1q yoy 2012 2q yoy 2012 3q yoy 主设备 光通信 网络优化 无线设备 广电设备 专网通信 北斗导航 通信设备 484 519 144 169 88 112 81 1597 1889 493 250 217 61 199 223 333

43、1 127 333 172 156 71 0 40 899 642 606 149 172 131 132 162 1994 299 529 178 139 54 134 98 1432 992 450 283 11 255 214 237 2441 151 336 130 29 85 2 5 738 94 615 111 86 164 119 143 1333 -1945 496 125 -68 248 141 71 -932 -38.2% 2.1% 23.8% -17.9% -38.4% 20.0% 20.5% -10.3% -47.5% -8.8% 13.3% -95.1% 321.5%

44、 7.6% 6.2% -26.7% 18.5% 1.1% -24.5% -81.6% 20.4% 736.0% -86.7% -17.9% -85.4% 1.4% -25.5% -50.0% 25.2% -9.5% -11.3% -33.2% -750.0% -6.3% -29.9% -149.0% 356.3% 5.0% -27.6% -165.1% 42 敬请参阅最后一页特别声明 维持“中性”，短期需求企稳、盈利改善，但长期 前景不明 从海外和国内市场来看，2013年电信设备需求有望企稳，特别是国内lte投 资给行业注入一剂活水，行业有望迎来暖冬。 2013年行业的整体盈利能力会有改善，主

45、要在于行业需求企稳增长，竞争有年行业的整体盈利能力会有改善，主要在于行业需求企稳增长，竞争有 望逐步缓和，企业对人力成本、费用的控制。 但长期来看，行业内上市公司（特别是电信领域）依然会面临需求增长乏力 和投资不确定，下游运营商转型导致向设备供应商施加压力，以及电信领域 上市公司在纵向、横向以及跨行等领域转型中所产生的风险，这些因素会使 得企业长期发展前景不明，导致上市公司的估值随之下移。 总之一句，“2013年，可能好了盈利，就怕没了估值”。 维持“中性”评级。 43 敬请参阅最后一页特别声明 关注lte、转型主题以及非电信领域成长机遇 电信领域：关注lte结构性机会和转型主题 lte主题：

46、主题：lte为为2013年电信市场最大的结构性机会。由于年电信市场最大的结构性机会。由于lte网网 络覆盖中室内覆盖将占7成，网络优化类公司将最为受益；其次是 通信设备的投 资机会 无线设备类上市公司。 （三维通信、邦讯技术、大富科技、中兴通讯） 转型主题：转型初见成效，盈利能力持稳，业绩逐步释放。 （新海宜、中天科技、亨通光电、春兴精工） 非电信领域：关注成长机遇，选择龙头企业 广电设备：广电网络改造加速（数码视讯，同洲电子、初灵信息） 专网通信：国内公安数字pdt建网加速（海能达） 企业网：行业需求稳定增长，下游客户分散（星网锐捷） 北斗导航：北斗亚太组网完成（国腾电子、中海达、海格通 敬

47、请参阅最后一页特别声明 信） 44 目录 1、2012年通信行业走势回顾年通信行业走势回顾 2、通信运营：格局确立前的最后冲刺、通信运营：格局确立前的最后冲刺 关注联通用户份额的变化，做右侧交易关注联通用户份额的变化，做右侧交易 3、通信设备：需求企稳盈利改善，但长期前景不明、通信设备：需求企稳盈利改善，但长期前景不明 关注关注lte、转型主题以及非电信领域成长机遇、转型主题以及非电信领域成长机遇 4、重点公司投资建议和盈利预测、重点公司投资建议和盈利预测 45 敬请参阅最后一页特别声明 中国联通（600050）：格局之争定天下 13-14年，中国联通在智能终端、网络和营销具有综合优势，因此我

48、们认为中国联通有机年，中国联通在智能终端、网络和营销具有综合优势，因此我们认为中国联通有机 会进一步提升市场份额。 推出针对低端人群的低资费大容量本地上网套餐，目标直指中移动6亿中低端客户。 投资者需要明白竞争格局的重要性，格局是决定联通中长期投资价值的关键，新增用户 数是实现格局变动的主要变量，而盈利能力仅是格局变化所反映的结果。 我们乐观看待联通竞争优势和新的低端套餐效果，维持“增持”评级。预计20122014 年eps为0.13/0.25/ 0.39元。 风险提示：3g用户数增长依然乏力；中移动快速推进4g缩短联通战略机遇期 中国联通盈利能力中国联通主要财务指标 350,000 300,

49、000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 会计年度 营业收入(百万元) 同比增长 净利润(百万元) 同比增长 净利润率 2011 215510 22.3% 4188 13.4% 1.9% 2012e 251974 16.9% 8166 95.0% 3.2% 2013e 295920 17.4% 15871 94.4% 5.4% 2014e 331469 12.0% 24248 52.8% 7.3% 2009201020112012e2013e2014e 每股收益(元)0.070

50、.130.250.39 营业收入归属母公司净利润销售净利率(%) 市盈率 市净率 49.4 1.0 25.3 0.8 13.0 0.7 8.5 0.7 46 敬请参阅最后一页特别声明 0 数码视讯（300079）：围绕核心优势、布局谋定增长 公司业务全面布局，业绩中长期增长可期：公司未来3年将在超光网、移动支付、影视剧、 ott、海外市场以及传统业务全面发力，中长期将保持30%以上增长。 业务布局杂而不乱，围绕优势尽力延伸：市场需要理解，公司的业务布局不是麻袋装土豆， 而是围绕在公司两个竞争优势展开：超光网、影视剧以及ott是继续利用公司在广电行业的 市场关系，而移动支付则延伸了公司在ca方面

51、的技术能力。 新业务即将收获：超光网取得昆山订单；移动支付和影视剧明年都将有实质利润贡献。 投资评级：预计20122014年eps为0.84/1.18/1.49元，给予“买入”评级。 风险提示：三网融合进展低预期；超光网进展低预期；中兴华为加剧行业竞争 数码视讯盈利能力数码视讯主要财务指标 会计年度20112012e2013e2014e 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 营业收入(百万元) 同比增长 净利润(百万元) 同比增长 毛利

52、率 净利润率 442 26.1% 204 36.9% 76.0% 46.3% 650 47.3% 283 38.7% 77.7% 43.6% 1063 63.4% 395 39.5% 74.9% 37.2% 1409 32.6% 501 26.7% 74.3% 35.5% 2009 2010 营业收入 2011 2012e 归属母公司净利润 2013e 2014e 销售净利率(%) 0.0% 每股收益(元) 每股经营现金流(元) 0.61 0.04 0.84 0.72 1.18 0.31 1.49 0.79 市盈率 市净率 24.8 2.2 17.9 2.0 12.8 1.7 10.1 1.5

53、 47 敬请参阅最后一页特别声明 星网锐捷（002396）：企业网龙头，分享云计算盛宴 国内领先的数据设备供应商，具有突出的软件、硬件、增值服务三位一体的综合服务提供能 力。瘦客户机国内市场占有率连续排名第一，企业级网络设备是国内二线翘楚品牌。 企业级网络设备增长稳定：随着我国信息化的深入、物联网的发展以及全网的ip化，企业级 网络设备市场将快速增长。公司12年推出分销模式，市场占有率将进一步提升。 瘦客户机空间巨大：云计算加速发展，瘦客户机应用市场广阔。公司在瘦客户机上深耕多年 ，技术先进，响应速度快，客户资源多，有望获得超越行业增速的发展。 投资评级：预计2012-2014年eps为0.6

54、5/0.85/1.11元，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；宏观经济波动导致下游需求放缓 星网锐捷盈利能力星网锐捷主要财务指标 会计年度20112012e2013e2014e 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 营业收入(百万元) 同比增长 净利润(百万元) 同比增长 毛利率 净利润率 2644 32.4% 179 28.9% 42.2% 6.8% 2927 10.7% 230 28.6% 43.8% 7.8% 3864 32.0% 299 30

55、.3% 43.3% 7.7% 5069 31.2% 390 30.4% 42.9% 7.7% 2009201020112012e2013e2014e每股收益(元)0.510.650.851.11 营业收入归属母公司净利润销售净利率(%)每股经营现金流(元)0.510.910.751.10 市盈率 市净率 26.9 2.8 20.9 2.6 16.1 2.3 12.3 2.1 48 敬请参阅最后一页特别声明 鹏博士（600804）：布局尘埃落定、迎接业绩拐点 国内民营电信运营商龙头、差异化服务竞争优势明显：公司是国内最大的民营电信运营商， 凭借着民营企业的灵活体制和优质的服务意识，在国内电信宽带

56、接入市场占得一席之地。 业务布局趋于完美，竞争实力显著提升。公司通过收购长宽获得用户规模、掌控中信骨干网 则不依赖于基础运营商、部署idc实现内容的自给，在用户规模、骨干网以及内容方面，业 务布局趋近完美，竞争实力显著提升。 12年完成长宽并购整合，业绩拐点将在年完成长宽并购整合，业绩拐点将在13年显现。年显现。 投资评级：预计2012-2014年eps为0.16/0.45/0.55元，首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；并购整合失败；idc投资泡沫风险 鹏博士盈利能力鹏博士主要财务指标 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0

57、14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 会计年度 营业收入(百万元) 同比增长 净利润(百万元) 同比增长 毛利率 净利润率 2011 2205 25.2% 157 3.6% 30.3% 7.1% 2012e 2444 10.9% 213 35.9% 33.0% 8.7% 2013e 5467 123.7% 596 179.4% 34.9% 10.9% 2014e 6380 16.7% 738 23.9% 35.0% 11.6% 2009201020112012e2013e2014e 每股收益(元)0.120.160.450.55 营业收入归属母公司净利润销售净利率(%) 每股经

58、营现金流(元)0.300.431.081.93 市盈率 市净率 50.3 2.2 37.0 2.1 13.3 1.8 10.7 1.6 49 敬请参阅最后一页特别声明 0 新海宜（002089）：战略转型，软件外包是下一增长极 传统通信业务增长放缓，公司转型软件外包谋求新增长。公司经过2-3年的发展，软件外包 已经初具规模，目前业务规模达到3亿元。 公司软件外包业务将做大做强。公司将通过和sap签订框架协议和开拓解决方案产品，逐步 摆脱华为单一大客户，实现进一步增长。此外，收购易软的业绩承诺保证2013-2015年净利润 分别为4200万、5850万、7750万，复合增速将达到30%。 odn

59、业务业务13年将平稳增长和年将平稳增长和led补贴计入将保证公司业绩实现快速恢复。补贴计入将保证公司业绩实现快速恢复。 投资评级：预计2012-2013年现有eps为0.33/0.50/0.60元，给予“增持”评级。 风险提示：软件外包行业竞争加剧；led业务亏损；投资收益不达预期 新海宜盈利能力新海宜主要财务指标 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 会计年度 营业收入(百万元) 同比增长 净利润(百万元) 同比增长 毛利率 2011 785 44.1% 181 30.0% 35.

60、3% 2012e 956 21.7% 139 -23.0% 36.3% 2013e 1162 21.6% 211 51.3% 35.9% 2014e 1391 19.7% 253 20.7% 35.4% 2009201020112012e2013e2014e 0.0% 净利润率23.0%14.6%18.2%16.6% 营业收入归属母公司净利润销售净利率(%) 每股收益(元)0.430.330.500.60 每股经营现金流(元) 市盈率 市净率 -0.10 13.2 2.4 0.24 17.1 2.2 0.24 11.3 1.9 0.33 9.1 1.6 50 敬请参阅最后一页特别声明 三维通信